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Può salvarsi l’Europa? di Paul Krugman (TIMES MAGAZINE 12 gennaio 2011)

Can Europe Be Saved?


Published: January 12, 2011


THERE’S SOMETHING peculiarly apt about the fact that the current European crisis began in Greece. For Europe’s woes have all the aspects of a classical Greek tragedy, in which a man of noble character is undone by the fatal flaw of hubris.

Not long ago Europeans could, with considerable justification, say that the current economic crisis was actually demonstrating the advantages of their economic and social model. Like the United States, Europe suffered a severe slump in the wake of the global financial meltdown; but the human costs of that slump seemed far less in Europe than in America. In much of Europe, rules governing worker firing helped limit job loss, while strong social-welfare programs ensured that even the jobless retained their health care and received a basic income. Europe’s gross domestic product might have fallen as much as ours, but the Europeans weren’t suffering anything like the same amount of misery. And the truth is that they still aren’t.



Yet Europe is in deep crisis — because its proudest achievement, the single currency adopted by most European nations, is now in danger. More than that, it’s looking increasingly like a trap. Ireland, hailed as the Celtic Tiger not so long ago, is now struggling to avoid bankruptcy. Spain, a booming economy until recent years, now has 20 percent unemployment and faces the prospect of years of painful, grinding deflation.


The tragedy of the Euromess is that the creation of the euro was supposed to be the finest moment in a grand and noble undertaking: the generations-long effort to bring peace, democracy and shared prosperity to a once and frequently war-torn continent. But the architects of the euro, caught up in their project’s sweep and romance, chose to ignore the mundane difficulties a shared currency would predictably encounter — to ignore warnings, which were issued right from the beginning, that Europe lacked the institutions needed to make a common currency workable. Instead, they engaged in magical thinking, acting as if the nobility of their mission transcended such concerns.


The result is a tragedy not only for Europe but also for the world, for which Europe is a crucial role model. The Europeans have shown us that peace and unity can be brought to a region with a history of violence, and in the process they have created perhaps the most decent societies in human history, combining democracy and human rights with a level of individual economic security that America comes nowhere close to matching. These achievements are now in the process of being tarnished, as the European dream turns into a nightmare for all too many people. How did that happen?



It all began with coal and steel. On May 9, 1950 — a date whose anniversary is now celebrated as Europe Day — Robert Schuman, the French foreign minister, proposed that his nation and West Germany pool their coal and steel production. That may sound prosaic, but Schuman declared that it was much more than just a business deal.

For one thing, the new Coal and Steel Community would make any future war between Germany and France “not merely unthinkable, but materially impossible.” And it would be a first step on the road to a “federation of Europe,” to be achieved step by step via “concrete achievements which first create a de facto solidarity.” That is, economic measures would both serve mundane ends and promote political unity.


The Coal and Steel Community eventually evolved into a customs union within which all goods were freely traded. Then, as democracy spread within Europe, so did Europe’s unifying economic institutions. Greece, Spain and Portugal were brought in after the fall of their dictatorships; Eastern Europe after the fall of Communism.


In the 1980s and ’90s this “widening” was accompanied by “deepening,” as Europe set about removing many of the remaining obstacles to full economic integration. (Eurospeak is a distinctive dialect, sometimes hard to understand without subtitles.) Borders were opened; freedom of personal movement was guaranteed; and product, safety and food regulations were harmonized, a process immortalized by the Eurosausage episode of the TV show “Yes Minister,” in which the minister in question is told that under new European rules, the traditional British sausage no longer qualifies as a sausage and must be renamed the Emulsified High-Fat Offal Tube. (Just to be clear, this happened only on TV.)



The creation of the euro was proclaimed the logical next step in this process. Once again, economic growth would be fostered with actions that also reinforced European unity.


The advantages of a single European currency were obvious. No more need to change money when you arrived in another country; no more uncertainty on the part of importers about what a contract would actually end up costing or on the part of exporters about what promised payment would actually be worth. Meanwhile, the shared currency would strengthen the sense of European unity. What could go wrong?

The answer, unfortunately, was that currency unions have costs as well as benefits. And the case for a single European currency was much weaker than the case for a single European market — a fact that European leaders chose to ignore.


International monetary economics is, not surprisingly, an area of frequent disputes. As it happens, however, these disputes don’t line up across the usual ideological divide. The hard right often favors hard money — preferably a gold standard — but left-leaning European politicians have been enthusiastic proponents of the euro. Liberal American economists, myself included, tend to favor freely floating national currencies that leave more scope for activist economic policies — in particular, cutting interest rates and increasing the money supply to fight recessions. Yet the classic argument for flexible exchange rates was made by none other than
Milton Friedman.



The case for a transnational currency is, as we’ve already seen, obvious: it makes doing business easier. Before the euro was introduced, it was really anybody’s guess how much this ultimately mattered: there were relatively few examples of countries using other nations’ currencies. For what it was worth, statistical analysis suggested that adopting a common currency had big effects on trade, which suggested in turn large economic gains. Unfortunately, this optimistic assessment hasn’t held up very well since the euro was created: the best estimates now indicate that trade among euro nations is only 10 or 15 percent larger than it would have been otherwise. That’s not a trivial number, but neither is it transformative.

Still, there are obviously benefits from a currency union. It’s just that there’s a downside, too: by giving up its own currency, a country also gives up economic flexibility.


Imagine that you’re a country that, like Spain today, recently saw wages and prices driven up by a housing boom, which then went bust. Now you need to get those costs back down. But getting wages and prices to fall is tough: nobody wants to be the first to take a pay cut, especially without some assurance that prices will come down, too. Two years of intense suffering have brought Irish wages down to some extent, although Spain and Greece have barely begun the process. It’s a nasty affair, and as we’ll see later, cutting wages when you’re awash in debt creates new problems.


If you still have your own currency, however, you wouldn’t have to go through the protracted pain of cutting wages: you could just devalue your currency — reduce its value in terms of other currencies — and you would effect a de facto wage cut.

Won’t workers reject de facto wage cuts via devaluation just as much as explicit cuts in their paychecks? Historical experience says no. In the current crisis, it took Ireland two years of severe unemployment to achieve about a 5 percent reduction in average wages. But in 1993 a devaluation of the Irish punt brought an instant 10 percent reduction in Irish wages measured in German currency.

Why the difference? Back in 1953, Milton Friedman offered an analogy: daylight saving time. It makes a lot of sense for businesses to open later during the winter months, yet it’s hard for any individual business to change its hours: if you operate from 10 to 6 when everyone else is operating 9 to 5, you’ll be out of sync. By requiring that everyone shift clocks back in the fall and forward in the spring, daylight saving time obviates this coordination problem. Similarly, Friedman argued, adjusting your currency’s value solves the coordination problem when wages and prices are out of line, sidestepping the unwillingness of workers to be the first to take pay cuts.


So while there are benefits of a common currency, there are also important potential advantages to keeping your own currency. And the terms of this trade-off depend on underlying conditions.

On one side, the benefits of a shared currency depend on how much business would be affected.

I think of this as the Iceland-Brooklyn issue. Iceland, with only 320,000 people, has its own currency — and that fact has given it valuable room for maneuver. So why isn’t Brooklyn, with roughly eight times Iceland’s population, an even better candidate for an independent currency? The answer is that Brooklyn, located as it is in the middle of metro New York rather than in the middle of the Atlantic, has an economy deeply enmeshed with those of neighboring boroughs. And Brooklyn residents would pay a large price if they had to change currencies every time they did business in Manhattan or Queens.


So countries that do a lot of business with one another may have a lot to gain from a currency union.

On the other hand, as Friedman pointed out, forming a currency union means sacrificing flexibility. How serious is this loss? That depends. Let’s consider what may at first seem like an odd comparison between two small, troubled economies.

Climate, scenery and history aside, the nation of Ireland and the state of Nevada have much in common. Both are small economies of a few million people highly dependent on selling goods and services to their neighbors. (Nevada’s neighbors are other U.S. states, Ireland’s other European nations, but the economic implications are much the same.) Both were boom economies for most of the past decade. Both had huge housing bubbles, which burst painfully. Both are now suffering roughly 14 percent unemployment. And both are members of larger currency unions: Ireland is part of the euro zone, Nevada part of the dollar zone, otherwise known as the United States of America.



But Nevada’s situation is much less desperate than Ireland’s.

First of all, the fiscal side of the crisis is less serious in Nevada. It’s true that budgets in both Ireland and Nevada have been hit extremely hard by the slump. But much of the spending Nevada residents depend on comes from federal, not state, programs. In particular, retirees who moved to Nevada for the sunshine don’t have to worry that the state’s reduced tax take will endanger their Social Security checks or their Medicare coverage. In Ireland, by contrast, both pensions and health spending are on the cutting block.

Also, Nevada, unlike Ireland, doesn’t have to worry about the cost of bank bailouts, not because the state has avoided large loan losses but because those losses, for the most part, aren’t Nevada’s problem. Thus Nevada accounts for a disproportionate share of the losses incurred by Fannie Mae and Freddie Mac, the government-sponsored mortgage companies — losses that, like Social Security and Medicare payments, will be covered by Washington, not Carson City.

And there’s one more advantage to being a U.S. state: it’s likely that Nevada’s unemployment problem will be greatly alleviated over the next few years by out-migration, so that even if the lost jobs don’t come back, there will be fewer workers chasing the jobs that remain. Ireland will, to some extent, avail itself of the same safety valve, as Irish citizens leave in search of work elsewhere and workers who came to Ireland during the boom years depart. But Americans are extremely mobile; if historical patterns are any guide, emigration will bring Nevada’s unemployment rate back in line with the U.S. average within a few years, even if job growth in Nevada continues to lag behind growth in the nation as a whole.






Over all, then, even as both Ireland and Nevada have been especially hard-luck cases within their respective currency zones, Nevada’s medium-term prospects look much better.

What does this have to do with the case for or against the euro? Well, when the single European currency was first proposed, an obvious question was whether it would work as well as the dollar does here in America. And the answer, clearly, was no — for exactly the reasons the Ireland-Nevada comparison illustrates. Europe isn’t fiscally integrated: German taxpayers don’t automatically pick up part of the tab for Greek pensions or Irish bank bailouts. And while Europeans have the legal right to move freely in search of jobs, in practice imperfect cultural integration — above all, the lack of a common language — makes workers less geographically mobile than their American counterparts.


And now you see why many American (and some British) economists have always been skeptical about the euro project. U.S.-based economists had long emphasized the importance of certain preconditions for currency union — most famously, Robert Mundell of Columbia stressed the importance of labor mobility, while Peter Kenen, my colleague at Princeton, emphasized the importance of fiscal integration. America, we know, has a currency union that works, and we know why it works: because it coincides with a nation — a nation with a big central government, a common language and a shared culture. Europe has none of these things, which from the beginning made the prospects of a single currency dubious.

These observations aren’t new: everything I’ve just said was well known by 1992, when the Maastricht Treaty set the euro project in motion. So why did the project proceed? Because the idea of the euro had gripped the imagination of European elites. Except in Britain, where Gordon Brown persuaded Tony Blair not to join, political leaders throughout Europe were caught up in the romance of the project, to such an extent that anyone who expressed skepticism was considered outside the mainstream.

Back in the ’90s, people who were present told me that staff members at the European Commission were initially instructed to prepare reports on the costs and benefits of a single currency — but that after their superiors got a look at some preliminary work, those instructions were altered: they were told to prepare reports just on the benefits. To be fair, when I’ve told that story to others who were senior officials at the time, they’ve disputed that — but whoever’s version is right, the fact that some people were making such a claim captures the spirit of the time.


The euro, then, would proceed. And for a while, everything seemed to go well.





The euro officially came into existence on Jan. 1, 1999. At first it was a virtual currency: bank accounts and electronic transfers were denominated in euros, but people still had francs, marks and lira (now considered denominations of the euro) in their wallets. Three years later, the final transition was made, and the euro became Europe’s money.

The transition was smooth: A.T.M.’s and cash registers were converted swiftly and with few glitches. The euro quickly became a major international currency: the euro bond market soon came to rival the dollar bond market; euro bank notes began circulating around the world. And the creation of the euro instilled a new sense of confidence, especially in those European countries that had historically been considered investment risks. Only later did it become apparent that this surge of confidence was bait for a dangerous trap.


Greece, with its long history of debt defaults and bouts of high inflation, was the most striking example. Until the late 1990s, Greece’s fiscal history was reflected in its bond yields: investors would buy bonds issued by the Greek government only if they paid much higher interest than bonds issued by governments perceived as safe bets, like those by Germany. As the euro’s debut approached, however, the risk premium on Greek bonds melted away. After all, the thinking went, Greek debt would soon be immune from the dangers of inflation: the European Central Bank would see to that. And it wasn’t possible to imagine any member of the newly minted monetary union going bankrupt, was it?


Indeed, by the middle of the 2000s just about all fear of country-specific fiscal woes had vanished from the European scene. Greek bonds, Irish bonds, Spanish bonds, Portuguese bonds — they all traded as if they were as safe as German bonds. The aura of confidence extended even to countries that weren’t on the euro yet but were expected to join in the near future: by 2005, Latvia, which at that point hoped to adopt the euro by 2008, was able to borrow almost as cheaply as Ireland. (Latvia’s switch to the euro has been put off for now, although neighboring Estonia joined on Jan. 1.)

As interest rates converged across Europe, the formerly high-interest-rate countries went, predictably, on a borrowing spree. (This borrowing spree was, it’s worth noting, largely financed by banks in Germany and other traditionally low-interest-rate countries; that’s why the current debt problems of the European periphery are also a big problem for the European banking system as a whole.) In Greece it was largely the government that ran up big debts. But elsewhere, private players were the big borrowers. Ireland, as I’ve already noted, had a huge real estate boom: home prices rose 180 percent from 1998, just before the euro was introduced, to 2007. Prices in Spain rose almost as much. There were booms in those not-yet-euro nations, too: money flooded into Estonia, Latvia, Lithuania, Bulgaria and Romania.




It was a heady time, and not only for the borrowers. In the late 1990s, Germany’s economy was depressed as a result of low demand from domestic consumers. But it recovered in the decade that followed, thanks to an export boom driven by its European neighbors’ spending sprees.

Everything, in short, seemed to be going swimmingly: the euro was pronounced a great success.

Then the bubble burst.

You still hear people talking about the global economic crisis of 2008 as if it were something made in America. But Europe deserves equal billing. This was, if you like, a North Atlantic crisis, with not much to choose between the messes of the Old World and the New. We had our subprime borrowers, who either chose to take on or were misled into taking on mortgages too big for their incomes; they had their peripheral economies, which similarly borrowed much more than they could really afford to pay back. In both cases, real estate bubbles temporarily masked the underlying unsustainability of the borrowing: as long as housing prices kept rising, borrowers could always pay back previous loans with more money borrowed against their properties. Sooner or later, however, the music would stop. Both sides of the Atlantic were accidents waiting to happen.


In Europe, the first round of damage came from the collapse of those real estate bubbles, which devastated employment in the peripheral economies. In 2007, construction accounted for 13 percent of total employment in both Spain and Ireland, more than twice as much as in the United States. So when the building booms came to a screeching halt, employment crashed. Overall employment fell 10 percent in Spain and 14 percent in Ireland; the Irish situation would be the equivalent of losing almost 20 million jobs here.


But that was only the beginning. In late 2009, as much of the world was emerging from financial crisis, the European crisis entered a new phase. First Greece, then Ireland, then Spain and Portugal suffered drastic losses in investor confidence and hence a significant rise in borrowing costs. Why?



In Greece the story is straightforward: the government behaved irresponsibly, lied about it and got caught. During the years of easy borrowing, Greece’s conservative government ran up a lot of debt — more than it admitted. When the government changed hands in 2009, the accounting fictions came to light; suddenly it was revealed that Greece had both a much bigger deficit and substantially more debt than anyone had realized. Investors, understandably, took flight.



But Greece is actually an unrepresentative case. Just a few years ago Spain, by far the largest of the crisis economies, was a model European citizen, with a balanced budget and public debt only about half as large, as a percentage of G.D.P., as that of Germany. The same was true for Ireland. So what went wrong?

First, there was a large direct fiscal hit from the slump. Revenue plunged in both Spain and Ireland, in part because tax receipts depended heavily on real estate transactions. Meanwhile, as unemployment soared, so did the cost of unemployment benefits — remember, these are European welfare states, which have much more extensive programs to shield their citizens from misfortune than we do. As a result, both Spain and Ireland went from budget surpluses on the eve of the crisis to huge budget deficits by 2009.

Then there were the costs of financial clean-up. These have been especially crippling in Ireland, where banks ran wild in the boom years (and were allowed to do so thanks to close personal and financial ties with government officials). When the bubble burst, the solvency of Irish banks was immediately suspect. In an attempt to avert a massive run on the financial system, Ireland’s government guaranteed all bank debts — saddling the government itself with those debts, bringing its own solvency into question. Big Spanish banks were well regulated by comparison, but there was and is a great deal of nervousness about the status of smaller savings banks and concern about how much the Spanish government will have to spend to keep these banks from collapsing.



All of this helps explain why lenders have lost faith in peripheral European economies. Still, there are other nations — in particular, both the United States and Britain — that have been running deficits that, as a percentage of G.D.P., are comparable to the deficits in Spain and Ireland. Yet they haven’t suffered a comparable loss of lender confidence. What is different about the euro countries?


One possible answer is “nothing”: maybe one of these days we’ll wake up and find that the markets are shunning America, just as they’re shunning Greece. But the real answer is probably more systemic: it’s the euro itself that makes Spain and Ireland so vulnerable. For membership in the euro means that these countries have to deflate their way back to competitiveness, with all the pain that implies.


The trouble with deflation isn’t just the coordination problem Milton Friedman highlighted, in which it’s hard to get wages and prices down when everyone wants someone else to move first. Even when countries successfully drive down wages, which is now happening in all the euro-crisis countries, they run into another problem: incomes are falling, but debt is not.

As the American economist Irving Fisher pointed out almost 80 years ago, the collision between deflating incomes and unchanged debt can greatly worsen economic downturns. Suppose the economy slumps, for whatever reason: spending falls and so do prices and wages. But debts do not, so debtors have to meet the same obligations with a smaller income; to do this, they have to cut spending even more, further depressing the economy. The way to avoid this vicious circle, Fisher said, was monetary expansion that heads off deflation. And in America and Britain, the Federal Reserve and the Bank of England, respectively, are trying to do just that. But Greece, Spain and Ireland don’t have that option — they don’t even have their own monies, and in any case they need deflation to get their costs in line.




And so there’s a crisis. Over the course of the past year or so, first Greece, then Ireland, became caught up in a vicious financial circle: as potential lenders lost confidence, the interest rates that they had to pay on the debt rose, undermining future prospects, leading to a further loss of confidence and even higher interest rates. Stronger European nations averted an immediate implosion only by providing Greece and Ireland with emergency credit lines, letting them bypass private markets for the time being. But how is this all going to work out?





Some economists, myself included, look at Europe’s woes and have the feeling that we’ve seen this movie before, a decade ago on another continent — specifically, in Argentina.

Unlike Spain or Greece, Argentina never gave up its own currency, but in 1991 it did the next best thing: it rigidly pegged its currency to the U.S. dollar, establishing a “currency board” in which each peso in circulation was backed by a dollar in reserves. This was supposed to prevent any return to Argentina’s old habit of covering its deficits by printing money. And for much of the 1990s, Argentina was rewarded with much lower interest rates and large inflows of foreign capital.

Eventually, however, Argentina slid into a persistent recession and lost investor confidence. Argentina’s government tried to restore that confidence through rigorous fiscal orthodoxy, slashing spending and raising taxes. To buy time for austerity to have a positive effect, Argentina sought and received large loans from the International Monetary Fund — in much the same way that Greece and Ireland have sought emergency loans from their neighbors. But the persistent decline of the Argentine economy, combined with deflation, frustrated the government’s efforts, even as high unemployment led to growing unrest.

By early 2002, after angry demonstrations and a run on the banks, it had all fallen apart. The link between the peso and the dollar collapsed, with the peso plunging; meanwhile, Argentina defaulted on its debts, eventually paying only about 35 cents on the dollar.


It’s hard to avoid the suspicion that something similar may be in the cards for one or more of Europe’s problem economies. After all, the policies now being undertaken by the crisis countries are, qualitatively at least, very similar to those Argentina tried in its desperate effort to save the peso-dollar link: harsh fiscal austerity in an effort to regain the market’s confidence, backed in Greece and Ireland by official loans intended to buy time until private lenders regain confidence. And if an Argentine-style outcome is the end of the line, it will be a terrible blow to the euro project. Is that what’s going to happen?

Not necessarily. As I see it, there are four ways the European crisis could play out (and it may play out differently in different countries). Call them toughing it out; debt restructuring; full Argentina; and revived Europeanism.


Toughing it out: Troubled European economies could, conceivably, reassure creditors by showing sufficient willingness to endure pain and thereby avoid either default or devaluation. The role models here are the Baltic nations: Estonia, Lithuania and Latvia. These countries are small and poor by European standards; they want very badly to gain the long-term advantages they believe will accrue from joining the euro and becoming part of a greater Europe. And so they have been willing to endure very harsh fiscal austerity while wages gradually come down in the hope of restoring competitiveness — a process known in Eurospeak as “internal devaluation.”



Have these policies been successful? It depends on how you define “success.” The Baltic nations have, to some extent, succeeded in reassuring markets, which now consider them less risky than Ireland, let alone Greece. Meanwhile, wages have come down, declining 15 percent in Latvia and more than 10 percent in Lithuania and Estonia. All of this has, however, come at immense cost: the Baltics have experienced Depression-level declines in output and employment. It’s true that they’re now growing again, but all indications are that it will be many years before they make up the lost ground.

It says something about the current state of Europe that many officials regard the Baltics as a success story. I find myself quoting Tacitus: “They make a desert and call it peace” — or, in this case, adjustment. Still, this is one way the euro zone could survive intact.



Debt restructuring: At the time of writing, Irish 10-year bonds were yielding about 9 percent, while Greek 10-years were yielding 12½ percent. At the same time, German 10-years — which, like Irish and Greek bonds, are denominated in euros — were yielding less than 3 percent. The message from the markets was clear: investors don’t expect Greece and Ireland to pay their debts in full. They are, in other words, expecting some kind of debt restructuring, like the restructuring that reduced Argentina’s debt by two-thirds.


Such a debt restructuring would by no means end a troubled economy’s pain. Take Greece: even if the government were to repudiate all its debt, it would still have to slash spending and raise taxes to balance its budget, and it would still have to suffer the pain of deflation. But a debt restructuring could bring the vicious circle of falling confidence and rising interest costs to an end, potentially making internal devaluation a workable if brutal strategy.



Frankly, I find it hard to see how Greece can avoid a debt restructuring, and Ireland isn’t much better. The real question is whether such restructurings will spread to Spain and — the truly frightening prospect — to Belgium and Italy, which are heavily indebted but have so far managed to avoid a serious crisis of confidence.


Full Argentina: Argentina didn’t simply default on its foreign debt; it also abandoned its link to the dollar, allowing the peso’s value to fall by more than two-thirds. And this devaluation worked: from 2003 onward, Argentina experienced a rapid export-led economic rebound.



The European country that has come closest to doing an Argentina is Iceland, whose bankers had run up foreign debts that were many times its national income. Unlike Ireland, which tried to salvage its banks by guaranteeing their debts, the Icelandic government forced its banks’ foreign creditors to take losses, thereby limiting its debt burden. And by letting its banks default, the country took a lot of foreign debt off its national books.


At the same time, Iceland took advantage of the fact that it had not joined the euro and still had its own currency. It soon became more competitive by letting its currency drop sharply against other currencies, including the euro. Iceland’s wages and prices quickly fell about 40 percent relative to those of its trading partners, sparking a rise in exports and fall in imports that helped offset the blow from the banking collapse.


The combination of default and devaluation has helped Iceland limit the damage from its banking disaster. In fact, in terms of employment and output, Iceland has done somewhat better than Ireland and much better than the Baltic nations.


So will one or more troubled European nations go down the same path? To do so, they would have to overcome a big obstacle: the fact that, unlike Iceland, they no longer have their own currencies. As Barry Eichengreen of Berkeley pointed out in an influential 2007 analysis, any euro-zone country that even hinted at leaving the currency would trigger a devastating run on its banks, as depositors rushed to move their funds to safer locales. And Eichengreen concluded that this “procedural” obstacle to exit made the euro irreversible.


But Argentina’s peg to the dollar was also supposed to be irreversible, and for much the same reason. What made devaluation possible, in the end, was the fact that there was a run on the banks despite the government’s insistence that one peso would always be worth one dollar. This run forced the Argentine government to limit withdrawals, and once these limits were in place, it was possible to change the peso’s value without setting off a second run. Nothing like that has happened in Europe — yet. But it’s certainly within the realm of possibility, especially as the pain of austerity and internal devaluation drags on.



Revived Europeanism: The preceding three scenarios were grim. Is there any hope of an outcome less grim? To the extent that there is, it would have to involve taking further major steps toward that “European federation” Robert Schuman wanted 60 years ago.

In early December, Jean-Claude Juncker, the prime minister of Luxembourg, and Giulio Tremonti, Italy’s finance minister, created a storm with a proposal to create “E-bonds,” which would be issued by a European debt agency at the behest of individual European countries. Since these bonds would be guaranteed by the European Union as a whole, they would offer a way for troubled economies to avoid vicious circles of falling confidence and rising borrowing costs. On the other hand, they would potentially put governments on the hook for one another’s debts — a point that furious German officials were quick to make. The Germans are adamant that Europe must not become a “transfer union,” in which stronger governments and nations routinely provide aid to weaker.




Yet as the earlier Ireland-Nevada comparison shows, the United States works as a currency union in large part precisely because it is also a transfer union, in which states that haven’t gone bust support those that have. And it’s hard to see how the euro can work unless Europe finds a way to accomplish something similar.


Nobody is yet proposing that Europe move to anything resembling U.S. fiscal integration; the Juncker-Tremonti plan would be at best a small step in that direction. But Europe doesn’t seem ready to take even that modest step.


For now, the plan in Europe is to have everyone tough it out — in effect, for Greece, Ireland, Portugal and Spain to emulate Latvia and Estonia. That was the clear verdict of the most recent meeting of the European Council, at which
Angela Merkel, the German chancellor, essentially got everything she wanted. Governments that can’t borrow on the private market will receive loans from the rest of Europe — but only on stiff terms: people talk about Ireland getting a “bailout,” but it has to pay almost 6 percent interest on that emergency loan. There will be no E-bonds; there will be no transfer union.


Even if this eventually works in the sense that internal devaluation has worked in the Baltics — that is, in the narrow sense that Europe’s troubled economies avoid default and devaluation — it will be an ugly process, leaving much of Europe deeply depressed for years to come. There will be political repercussions too, as the European public sees the continent’s institutions as being — depending on where they sit — either in the business of bailing out deadbeats or acting as agents of heartless bill collectors.


Nor can the rest of the world look on smugly at Europe’s woes. Taken as a whole, the European Union, not the United States, is the world’s largest economy; the European Union is fully coequal with America in the running of the global trading system; Europe is the world’s most important source of foreign aid; and Europe is, whatever some Americans may think, a crucial partner in the fight against terrorism. A troubled Europe is bad for everyone else.

In any case, the odds are that the current tough-it-out strategy won’t work even in the narrow sense of avoiding default and devaluation — and the fact that it won’t work will become obvious sooner rather than later. At that point, Europe’s stronger nations will have to make a choice.


It has been 60 years since the Schuman declaration started Europe on the road to greater unity. Until now the journey along that road, however slow, has always been in the right direction. But that will no longer be true if the euro project fails. A failed euro wouldn’t send Europe back to the days of minefields and barbed wire — but it would represent a possibly irreversible blow to hopes of true European federation.


So will Europe’s strong nations let that happen? Or will they accept the responsibility, and possibly the cost, of being their neighbors’ keepers? The whole world is waiting for the answer.

Può salvarsi l’Europa?

di Paul Krugman

TIMES MAGAZINE 12 gennaio 2011


C’è qualcosa di particolarmente appropriato nel fatto che la attuale crisi europea abbia avuto inizio in Grecia. Il fatto è che le disgrazie dell’Europa hanno tutte le caratteristiche di una classica tragedia greca, nella quale un uomo di nobile carattere viene travolto dal fatale difetto della presunzione.

Non molto tempo fa gli europei avrebbero detto, con discreta ragione, che la crisi economica in corso fosse l’effettiva dimostrazione dei vantaggi del loro modello economico e sociale. Come gli Stati Uniti, l’Europa aveva patito una severa caduta sulla scia del tracollo finanziario globale; ma i costi umani della recessione apparivano assai minori in Europa che non in America. In gran parte dell’Europa, le norme che regolano il licenziamento dei lavoratori avevano contribuito a contenere la perdita di posti di lavoro, mentre robusti programmi socio-assistenziali assicuravano che anche i senza lavoro mantenessero la loro assistenza sanitaria e percepissero un reddito essenziale. Il prodotto interno lordo dell’Europa poteva essere caduto altrettanto del nostro, ma gli europei non pagavano un prezzo simile al nostro in termini di miseria. E la verità è che ancora non lo pagano.

Tuttavia l’Europa è in una crisi profonda; a causa delle stesse conquiste delle quali va maggiormente fiera, la moneta unica adottata da gran parte delle nazioni europee è oggi in pericolo. Più ancora di ciò, essa appare sempre di più come caduta in una trappola. L’Irlanda, acclamata sino a non molto tempo fa come la Tigre Celtica, in questo momento sta combattendo per evitare la bancarotta. La Spagna, una economia in grande crescita sino agli anni recenti, presenta oggi una disoccupazione al 20 per cento e si misura con la prospettiva di anni di dolorosa e brusca deflazione.

La tragedia del caos dell’euro consiste nel fatto che si era immaginato che la sua istituzione fosse un passaggio esaltante di una grande e nobile impresa: lo sforzo durato più generazioni per portare la pace, la democrazia ed una prosperità condivisa ad un continente che un tempo era stato ripetutamente straziato da guerre. Ma gli architetti dell’euro, trascinati dalla portata e dal fascino del loro progetto, scelsero di ignorare le prosaiche difficoltà alle quali una moneta condivisa sarebbe prevedibilmente andata incontro – di ignorare gli ammonimenti che erano stati segnalati sin dall’inizio, secondo i quali all’Europa facevano difetto quelle istituzioni indispensabili affinché una moneta comune possa funzionare. Preferirono un modo di ragionare fantastico, comportandosi come se la nobiltà della loro missione potesse trascendere preoccupazioni di tale natura.

Il risultato è una tragedia non solo per l’Europa ma per il mondo, verso il quale l’Europa ha un ruolo cruciale di modello. Gli europei ci hanno mostrato che la pace e l’unità possono essere riconsegnate ad una regione con una storia di violenza, e in quel percorso essi hanno forse creato le società più dignitose nella storia dell’umanità, in una combinazione di democrazia e diritti umani con un livello di sicurezza economica individuale, che l’America non è giunta neanche lontanamente ad eguagliare. Questi risultati sono oggi sul punto di essere sviliti, mentre il sogno europeo si trasforma in un incubo per fin troppe persone. Come è successo?



Tutto cominciò con il carbone e l’acciaio. Il 9 maggio 1950 – una data il cui anniversario è oggi celebrato come Giorno dell’Europa – Robert Schuman, Primo Ministro francese, propose che il suo paese e la Germania Occidentale mettessero assieme le loro produzioni del carbone e dell’acciaio. Ciò poteva apparire prosaico, ma Schuman dichiarò che si trattava di molto di più di un mero accordo di affari.

Da una parte, la nuova Comunità del Carbone e dell’Acciaio avrebbe reso una guerra futura tra la Germania e la Francia “non soltanto impensabile, ma materialmente impossibile”. E sarebbe stato il primo passo sulla strada verso una “federazione dell’Europa”, che sarebbe stata ottenuta passo dopo passo attraverso “concreti risultati che prima di tutto (avrebbero creato) una solidarietà di fatto”. Ovvero, le misure economiche sarebbero servite per finalità concrete ed avrebbero promosso l’unità politica.

La Comunità del Carbone e dell’Acciaio effettivamente si sviluppò in un’unione doganale all’interno della quale tutti i prodotti vennero liberamente posti in commercio. Da quel punto, come la democrazia si diffondeva all’interno dell’Europa, così le istituzioni economiche europee venivano unificate. Grecia, Spagna, Portogallo vennero incluse dopo la caduta delle loro dittature; l’Europa dell’Est dopo la caduta del Comunismo.

Negli anni 80 e 90 questo “ampliamento” venne accompagnato da un “approfondimento”, via via che l’Europa stabiliva la rimozione di gran parte dei residui ostacoli alla piena integrazione economica (la lingua europea è un dialetto peculiare, talvolta difficile da comprendere senza i sottotitoli). Vennero aperti i confini; fu garantita la libertà dei movimenti personali; i regolamenti sui prodotti, sulla sicurezza e sugli alimenti vennero armonizzati, un processo che venne immortalato dall’episodio sul “salame europeo” nello show televisivo “Si Ministro”, nel corso del quale il Ministro in questione spiegava che con le nuove regole europee, il salame inglese non sarebbe più stato chiamato ‘salame’ ed avrebbe dovuto essere ribattezzato come “confezionamento di interiora a forma di tubo di grassi di qualità emulsionati” (la qualcosa, per la verità accadde soltanto in televsione).

Fu stabilito che la istituzione dell’euro sarebbe stato il logico passo successivo di questo processo. Ancora una volta, la crescita dell’economia sarebbe stata incoraggiata con azioni che al tempo stesso rafforzavano l’unità europea.

I vantaggi di una singola valuta europea erano ovvi. Non si sarebbe più stato bisogno di cambiare il denaro quando si arrivava in un altro paese; non ci sarebbe stata più incertezza da parte degli importatori su quanto un contratto avrebbe finito col costare o, da parte degli esportatori, su quale sarebbe stato il valore effettivo dei pagamenti pattuiti. Nel frattempo, la valuta condivisa avrebbe rafforzato il senso dell’unità europea. Cosa mai poteva non funzionare?

La risposta, sfortunatamente, era che le unioni monetarie hanno sia costi che benefici. E gli argomenti a favore di una singola moneta europea erano molto più deboli di quelli a favore di un mercato europeo – un fatto che i leaders europei scelsero di trascurare.



L’economia monetaria internazionale è, non sorprendentemente, un luogo di frequenti dispute. Quando queste dispute hanno luogo, tuttavia, esse non provocano raggruppamenti sulla base delle consuete divisioni ideologiche. La destra più radicale spesso è a favore della soluzione monetaria più rigida – preferibilmente il gold standard – ma i politici della sinistra europea sono stati i propositori più entusiasti dell’euro. Liberals americani, incluso il sottoscritto, sono propensi a favorire una libera fluttuazione delle monete nazionali che consenta maggiori opportunità a politiche economiche attive – in particolare, la riduzione dei tassi di interesse e l’incremento dell’offerta di moneta per combattere le recessioni. Ciononostante, l’argomento classico a favore di tassi di cambio flessibili venne offerto niente di meno che da Milton Friedman.

Gli argomenti a favore di una valuta transnazionale sono, come si è già visto, di tutta evidenza: essa rende gli affari più facili. Prima che l’euro fosse introdotto, stabilire quanto ciò sarebbe stato in definitiva importante era una congettura individuale: c’erano relativamente pochi esempi di nazioni che utilizzavano le valute di altri paesi. Per quanto valesse, analisi statistiche suggerivano che l’adozione di una valuta comune avrebbe comportato grandi effetti sul commercio, il che a sua volta faceva pensare ad ampi risultati economici. Sfortunatamente, queste stime ottimistiche non sono state gran che confermate dal momento in cui è stato istituito l’euro: al momento le valutazioni più favorevoli dicono che il commercio tra le nazioni europeee è soltanto del 10 o 15 per cento più ampio di quello che sarebbe stato altrimenti. Non si tratta di un numero banale, ma non indica un mutamento radicale.

Comunque, da una unione monetaria derivano benefici evidenti. Il fatto è semplicemente che c’è pure un inconveniente: cedendo la propria valuta, un paese cede anche la propria flessibilità economica.

Immaginate di essere nella condizione di un paese che, come la Spagna attuale, abbia conosciuto di recente salari e prezzi spinti in alto da una forte espansione immobiliare, una bolla che alla fine è scoppiata. Ora avete bisogna di recuperare quei costi. Ma far cadere i salari ed i prezzi è un’impresa difficile: nessuno vuole essere il primo a subire i tagli, specialmente senza l’assicurazione che anche i prezzi caleranno. Due anni di intensi patimenti hanno ridotto di una qualche entità i salari irlandesi, benché la Spagna e la Grecia abbiano appena avviato quel percorso. Si tratta di un brutto affare e, come vedremo successivamente, tagliare i salari quando si è sommersi dal debito crea nuovi problemi.

Se voi disponeste ancora della vostra valuta, tuttavia, non sareste tenuti a passare attraverso la prolungata pena del taglio dei salari: potreste sempliecemente svalutare la vostra moneta – ridurre il suo valore in rapporto alle altre valute – ed avreste di fatto provocato un taglio dei salari.

I lavoratori non respingeranno tagli salariali di fatto ottenuti attraverso la svalutazione, esattamente quanto tagli diretti nelle loro buste paga? L’esperienza storica dice di no. Nella crisi attuale, ci sono voluti due anni di elevata disoccupazione all’Irlanda per ottenere una riduzione del 5 per cento nei salari medi. Ma nel 1993 una svalutazione della lira irlandese portò ad una riduzione istantanea del 10 per cento dei salari irlandesi, misurati in valuta tedesca.

Perché quella differenza? Nel lontano 1953, Milton Friedman propose una analogia: l’ora legale. Richiede un bel po’ di senso degli affari aprire più tardi nei mesi dell’inverno,  tuttavia è difficile per qualsiasi impresa individuale modificare i propri orari: se voi siete operativi dalla 10 alle 18, mentre qualcun altro è operativo dalle 9 alle 17, non siete in sincronia. Chiedendo ad ognuno di mettere indietro gli orologi in inverno e di metterli in avanti in primavera, ovvero con l’ora legale, si risolve quel problema di coordinazione. Nello stesso modo, argomentò Friedman, correggere il valore della vostra valuta risolve il problema della coordinazione quando i salari ed i prezzi sono disallineati, eludendo l’indisponibilità dei lavoratori a subire tagli salariali per primi.

Dunque, nel mentre esistono i benefici della moneta comune, esistono anche vantaggi potenziali nel mantenere le proprie monete. Ed i termini di questa comparazione dipendono da condizioni sottostanti.

Da una parte, i benefici di una moneta condivisa dipendono dal volume degli affari su cui essa può avere effetti.

Definisco questo aspetto come la questione ‘Islanda-Brooklyn’. L’Islanda, con sole 320.000 mila persone, ha la sua propria valuta – e quel fatto gli ha dato un considerevole spazio di manovra. Perché, dunque, Brooklyn, con una popolazione che è grosso modo otto volte l’Islanda, non è un candidato persino più idoneo ad una valuta indipendente? La risposta è che Brooklyn, collocata com’è al centro del sistema metropolitano di New York invece che nel mezzo dell’Atlantico, ha un’economia profondamente avviluppata con quelle dei distretti vicini. E i residenti di Brooklyn pagherebbero un prezzo elevato se dovessero cambiare valuta ogni volta che fanno affari a Manhattan o a Queens.

Dunque, possono avere molto da guadagnare da una unione monetaria i paesi che hanno un grande volume di affari l’uno con l’altro.

Dall’altra parte, come Friedman mise in evidenza, dar vita ad un’unione monetaria comporta un sacrificio di flessibilità. Quanto è importante questa perdita? Consentitemi di prendere in considerazione quello che, a prima vista, può sembrare uno strano paragone tra due economie in crisi.

A parte il clima, il paesaggio e la storia, la nazione dell’Irlanda e lo Stato del Nevada hanno molto in comune. Sono entrambe piccole economie di pochi milioni di persone altamente dipendenti dalla vendita di beni e servizi ai loro vicini (i vicini del Nevada sono gli altri Stati americani, quelli dell’Irlanda le altre nazioni europee, ma le implicazioni economiche sono in gran parte le stesse). Sono state entrambe economie in forte espansione per la massima parte del decennio passato. Hanno avuto entrambe bolle immobiliari, che sono scoppiate provocando grandi danni. Entrambe patiscono oggi una disoccupazione circa al 14 per cento. Ed entrambe sono componenti di una più ampia unione monetaria: l’Irlanda è parte della zona euro, il Nevada è parte della zona del dollaro, anche conosciuta come gli Stati Uniti d’America.

Sennonché la situazione del Nevada è assai meno disperata di quella dell’Irlanda.

Prima di tutto, l’aspetto di finanza pubblica della crisi è in Nevada meno serio. E’ vero che i bilanci sia dell’Irlanda che del Nevada sono stati duramente colpiti dalla recessione. Ma gran parte della spesa pubblica dei residenti del Nevada dipende o deriva da programmi federali e non statali. In particolare, i pensionati che si ritirano in Nevada per il suo bel clima non devono preoccuparsi che le ridotte entrate fiscali dello stato minaccino i loro sussidi della Sicurezza Sociale o la loro copertura sanitaria con Medicare. In Irlanda, al contrario, sia le pensioni che la spesa sanitaria sono sulla lista dei tagli.

Inoltre, il Nevada, diversamente dall’Irlanda, non deve preoccuparsi del costo dei salvataggi delgli istituti bancari, non perché lo stato abbia evitato grandi perdite nei prestiti bancari, ma perché quelle perdite, in massima parte, non sono un problema del Nevada. Dunque, i conti del Nevada provocati dalla sporporzionata quota di perdite in cui sono incorse Fannie Mae e Freddie Mac, le agenzie di mutui assistite dal governo federale, saranno pagati da Washington, non da Carson City.

E c’è un altro vantaggio ad essere uno stato americano: è probabile che il problema della disoccupazione del Nevada sarà grandemente alleviato, nei prossimi anni, con l’emigrazione all’esterno, in modo tale che anche se i posti di lavoro perduti non terneranno indietro, ci sarà un numero minore di lavoratori a contendersi i posti di lavoro rimasti. L’Irlanda, in qualche misura si avvale anch’essa della stessa valvola di sicurezza, al momento in cui i cittadini irlandesi se ne vanno altrove in cerca di lavoro ed i lavoratori che vennero in Irlanda durante gli anni del boom, ripartono. Ma gli americani sono estremamente mobili; se i modelli storici sono una qualche indicazione, l’emigrazione riporterà il tasso di disoccupazione del Nevada in linea con quello medio degli Stati Uniti nel giro di pochi anni, anche se la crescita di posti di lavoro in Nevada continuasse a restare indietro rispetto a quella della nazione nel suo complesso.

In fin dei conti, dunque, nel mentre sia l’Irlanda che il Nevada che il Nevada sono stati casi particolarmente sventurati all’interno delle rispettive zone monetarie, le prospettive a medio termine del Nevada appaiono assai migliori.

Cosa tutto questo ha a che fare con il tema dei pro e dei contro l’euro? Ebbene, quando fu proposta per la prima volta un’unica moneta europea, una domanda naturale fu se essa avrebbe funzionato altrettanto bene di quanto funziona il dollaro qua in America. E la risposta, chiaramente, fu negativa, per le stesse ragioni che sono illustrate dal confronto tra Irlanda e Nevada. L’Europa non è fiscalmente integrata: i contribuenti della Germania non pagano automaticamente una parte del conto delle pensioni dei greci o dei fallimenti bancari degli irlandesi. E mentre gli europei hanno il diritto legale di muoversi liberamente in cerca di lavoro, in pratica una imperfetta integrazione culturale – sopra tutto, la mancanza di una lingua comune – rendono i lavoratori geograficamente meno mobili dei loro omologhi americani.

Ed ora vi rendete conto del perché molti economisti americani (e qualche economista inglese) sono spesso stati scettici sul progetto dell’euro. Economisti che operano negli Stati Uniti a lungo sottolinearono l’importanza di certe precondizioni per l’unione monetaria – tra i più rilevanti, Robert Mundell della Columbia insistette sull’importanza della mobilità del lavoro, mentre Peter Kenen, mio collega a Princeton, sottolineò l’importanza della integrazione delle finanze pubbliche. Sappiamo che l’America ha un’unione monetaria che funziona, e sappiamo perché funziona: perché essa coincide con una nazione – una nazione con un potente governo centrale, un linguaggio comune ed una cultura condivisa. L’Europa non ha cose del genere, la qual cosa rese dubbie sin dall’inizio le prospettive di una moneta unica.

Queste osservazioni non sono nuove: ogni cosa che ho appena detto era nota dal 1992, allorquando il Trattato di Maastricht mise in atto il progetto dell’euro. Perché, dunque, il progetto andò avanti? Perché l’idea dell’euro aveva conquistato i gruppi dirigenti dell’Europa. Ad accezione dell’Inghilterra, dove Gordon Brown convinse Tony Blair a non aderire, i leaders politici in tutta Europa furono attratti dal fascino del progetto, in misura tale che tutti coloro che espressero scetticismo furono considerati ai margini di quel movimento di opinione.

Nei lontani anni 90, persone che furono presenti mi riferirono che i membri del gruppo di lavoro presso la Commissione Europea vennero inizialmente istruiti a preparare rapporti sui costi e sui benefici di una singola moneta – ma che, dopo che i loro superiori ebbero dato una scorsa ai loro lavori preliminari, quelle istruzioni vennero modificate: venne loro detto di preparare rapporti soltanto sui benefici. Per essere onesti, nel momento in cui ho riferito quella storia a dirigenti di quel tempo, essi la contestarono – ma qualunque sia la vresione giusta, il fatto che alcune persone avessero pretese del genere indica lo spirito di quegli anni.

L’euro, dunque, sarebbe andato avanti. E, per un certo periodo, esso sembrò andare avanti bene.



Ufficialmente, l’euro fu introdotto il 1 gennaio 1999. Agli inizi si trattò di una moneta virtuale: i conti bancari ed i trasferimenti elettronici vennero denominati in euro, ma le persone avevano ancora in tasca i franchi, i marchi e le lire (che a quel momento furono considerate denominazioni dell’euro). Nei tre anni successivi, la transizione finale all’euro venne compiuta, e l’euro divenne la moneta dell’Europa.

La transizione fu agevole: i Bancomat ed i registri di cassa vennero convertiti rapidamente e con pochi intoppi. L’euro divenne rapidamente una importante valuta internazionale: il mercato degli euro bond arrivò rapidamente a competere con il mercato dei bonds del dollaro; le banconote in euro cominciarono a circolare per il mondo. E la creazione dell’euro provocò un nuovo senso di fiducia, specialmente in quei paesi europei che erano stati storicamente considerati come investimenti rischiosi. Soltanto successivamente divenne chiaro che questa crescita di fiducia costituiva un’esca per una pericolosa trappola.

La Grecia, con la sua lunga storia di fallimenti e di crisi per elevata inflazione, fu l’esempio più impressionante. Sino agli ultimi anni 90, la storia delle finanze della Grecia si rifletteva nella redditività dei suoi bonds; gli investitori potevano acquistare bonds emessi dal governo greco soltanto se fruttavano interessi più elevati dei bonds emessi da governi che erano percepiti come scommesse sicure, come quelli della Germania. Come ci si avvicinò al debutto dell’euro, tuttavia, il premio per il rischio sui bonds greci si dissolse. In fin dei conti, si cominciò a pensare che il debito greco sarebbe stato entro breve tempo immune dai pericoli dell’inflazione: se ne sarebbe occupata la Banca Centrale Europea. E come immaginare che un qualsiasi componente di una unione monetaria appena uscita dal conio finisse in bancarotta? 

In effetti, proprio attorno alla metà degli anni 2000 ogni timore di guai concernenti la situazione finanziaria di singoli paesi era scomparso dalla scena europea. I bonds greci, irlandesi, spagnoli, portoghesi divennero altrettanto sicuri di quelli tedeschi. L’atmosfera di fiducia si estese persino ai paesi che non erano ancora nell’euro ma la cui adesione era attesa nel prossimo futuro: nel 2005, la Lettonia, che a quella data contava di adottare l’euro entro il 2008, fu capace di ottenere crediti quasi più convenienti dell’Irlanda (l’ingresso della Lettonia nell’euro è stata sino ad adesso rinviata, sebbene la vicina Estonia aderì il primo gennaio).

Appena i tassi di interesse si allinearono nell’Europa, i paesi che in precedenza erano stati caratterizzati da tassi di interesse elevati, come era prevedibile, presero ad indebitarsi allegramente (è degno di nota che questo allegro indebitamento fu finanziato dalle banche in Germania ed in altri paesi tradizionalmente a basso tasso di interesse; che è la ragione per la quale gli attuali problemi del debito nella periferia dell’Europa sono anche un grande problema per il sistema bancario europeo nel suo complesso). In Gracia, fu soprattutto il governo a far crescere rapidamente il debito. Ma altrove, i grandi debitori furono i soggetti privati. L’Irlanda, come ho già osservato, ebbe un grande boom del settore immobiliare: i prezzi delle abitazioni crebbero del 180 per cento dal 1988, alla vigilia dell’introduzione dell’euro, al 2007. I prezzi in Spagna crebbero quasi altrettanto. Ci furono grandi espansioni anche in quelle nazioni che ancora non aderivano all’euro: il denaro inondò l’Estonia, la Lettonia, la Lituania, la Bulgaria e la Romania.

Fu una stagione eccitante, e non solo per coloro che prendevano prestiti. Sulla fine degli anni 90, l’economia tedesca era depressa in conseguenza di una bassa domanda dei consumatori interni. Ma essa si riprese nel decennio successivo, grazie al boom delle esportazioni guidate dalla spesa allegra dei suoi vicini europei.

In breve, tutto sembrava procedere a meraviglia: l’euro venne dichiarato come un grande successo.      

 A quel punto, scoppiò la bolla.

Si sentono ancora persone parlare della crisi globale del 2008 alla stregua di un fenomeno esclusivamente americano. Ma l’Europa merita lo stesso trattamento. Si è trattato, se si preferisce, di una crisi nord atlantica, nella quale non c’è molto da scegliere tra i disastri del Vecchio Mondo e del Nuovo. Gli Stati Uniti hanno avuto mutuatari subprime, persone che scelsero o che furono indotte a scegliere con l’inganno debiti troppo elevati per i loro redditi; gli europei hanno avuto le loro economie periferiche, che nello stesso modo si sono indebitate assai di più di quanto potessero permettersi di restituire. In entrambi i casi, le bolle immobiliari mascherarono temporaneamente la sottostante insostenibilità del debito: per tutto il periodo nel quale i prezzi delle abitazioni continuarono a salire, i creditori potevano sempre far fronte ai mutui precedenti attraverso ulteriore denaro preso a prestito a fronte delle loro proprietà. Prima o poi, tuttavia, la musica sarebbe finita. Entrambe le sponde dell’Atlantico erano disgrazie prossime ad esplodere.

In Europa, la prima ripresa del disastro venne con il collasso di quelle bolle immobiliari, che devastò l’occupazione nelle economie periferiche. Nel 2007, l’edilizia realizzava il 13 per cento dell’occupazione totale sia in Spagna che in Irlanda, più del doppio degli Stati Uniti. Così quando i boom delle costruzioni dettero segni sinistri di interruzione, l’occupazione crollò. L’occupazione complessiva cadde del 10 per cento in Spagna e del 14 per cento in Irlanda; la situazione irlandese corrisponderebbe alla perdità di quasi 20 milioni di posti di lavoro in America.

Ma era solo l’inizio. Sulla fine del 2009, al momento in cui gran parte del mondo stava venendo fuori dalla crisi finanziaria, la crisi europea entrava in una fase nuova. Dapprima la Grecia, poi l’Irlanda, poi la Spagna ed il Portogallo subirono un drastico abbassamento nella fiducia degli investitori e da ciò un significativo innalzamento nei costi dell’indebitamento. Perché?

In Grecia si è trattato di una storia semplice: il governo si era comportato irresponsabilmente, aveva mentito ed era stato preso in flagrante. Durante gli anni dell’indebitamento facile, il governo conservatore greco aveva accresciuto rapidamente un grande debito – più di quanto avesse riconosciuto. Quando il governo cambiò di mani nel 2009, queste finzioni contabili vennero alla luce: improvvisamente venne rivelato che la Grecia aveva sia un deficit molto più elevato che un debito sostanzialmente maggiore di quanto nessuno avesse compreso. Comprensibilmente, gli investitori presero il volo.

Ma la Grecia, in effetti, è un caso non rappresentativo. Solo pochi anni fa la Spagna, di gran lunga la più ampia delle economie in crisi, era un cittadino europeo modello, con un bilancio in equilibrio ed un debito pubblico, in percentuale sul PIL, che era all’incirca la metà di quello della Germania. Lo stesso valeva per l’Irlanda. Dunque, cosa c’è stato di sbagliato?

In primo luogo, c’è stato l’effetto finanziario diretto della recessione. Il reddito è crollato sia in Spagna che in Irlanda, in parte perché le entrate fiscali dipendevano in modo sostanziale dalle transazioni immobiliari. Nel frattempo, nel momento in cui la disoccupazione è schizzata in alto, lo stesso è successo al costo dei sussidi di disoccupazione – ricordate che questi sono stati assistenziali europei, che hanno programmi di protezione dei loro cittadini molto più estesi della miseria che abbiamo noi. Il risultato è stato che sia la Spagna che l’Irlanda sono passati da bilanci in attivo alla vigilia della crisi ai cospicui deficit a partire dal 2009.

Poi ci sono stati i costi del riordino dei sistemi finanziari. Questi sono stati particolarmente rovinosi in Irlanda, dove le banche si erano scatenate negli anni del boom (e dove questo era stato permesso in virtù degli stretti legami personali e finanziari con gli ambienti governativi). Quando la bolla è scoppiata, la solvibilità delle banche irlandesi è risultata immediatamente sospetta. Nel tentativo di evitare un assalto massiccio al sistema finanziario, il governo irlandese garantì tutti i debiti delle banche – accollando al governo stesso questi debiti, e mettendo in forse la solvibilità dello stesso governo. Al confronto, la grandi banche spagnole erano ben regolate, ma c’era e c’è molto nervosismo sulla condizione delle più piccole casse di risparmio, nonché preoccupazione per quanto il governo spagnolo avrebbe dovuto spendere per trarre queste ultime banche fuori dal collasso.

Tutto ciò contribuisce a spiegare la ragione per la quale chi aveva prestato denaro avesse perso fiducia sulle economiche periferiche dell’Europa. Tuttavia – ci sono state anche altre nazioni – in particolare, sia gli Stati Uniti che la Gran Bretagna – che si sono trovate a gestire deficit che, in percentuale sul PIL, erano paragonabili a quelli di Spagna ed Irlanda. Ciononostante, questi ultimi non hanno sofferto una perdita di fiducia paragonabile da parte dei creditori. Quale è la differenza nel caso dei paesi della zona euro?

Una risposta possibile è “nessuna”: è possibile che uno di questi giorni ci si svegli e si scopra che i mercati stanno evitando l’America, proprio come stanno evitando la Grecia. Ma la vera risposta probabilmente ha maggiormente carattere di sistema: è l’euro stesso che rende la Spagna e l’Irlanda così vulnerabili. Giacché la partecipazione all’euro comporta che questi paesi devono deflazionare la loro condizione in rapporto alla competitività, con tutta la sofferenza che questo comporta.

Il guaio con la deflazione non è soltanto quel problema di coordinazione che Milton Friedman aveva messo in luce, per il quale è difficile abbassare salari e prezzi nel momento in cui ognuno desidera che l’altro si muova per primo. Anche quando i paesi hanno successo nell’abbassare i salari, che è quanto sta accadendo in tutte le nazioni implicate nella crisi dell’euro, essi vanno a sbattere in un altro problema: i redditi calano, ma non il debito.

Come l’economista americano Irving Fisher sottolineò quasi 80 anni orsono, la collisione tra deflazione dei redditi e debito immutato può grandemente aggravare la flessione dell’economia. Supponiamo che l’economia subisca un crollo, per una qualsiasi ragione: la spesa scende e scendono i salari ed i prezzi. Ma i debiti non scendono, cosicché i debitori debbono andare incontro agli stessi obblighi con redditi più bassi; per far questo essi debbono ancor più tagliare le spese, ulteriormente deprimendo l’economia. Il modo per evitare questo circolo vizioso, sostenne Fisher, è una espansione monetaria che consenta di evitare la deflazione. In America e in Inghilterra, la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra stanno, rispettivamente, cercando di fare proprio questo. Ma la Grecia, la Spagna e l’Irlanda non hanno una opzione del genere – esse non hanno neanche le loro proprie monete, e in ogni caso hanno bisogno della deflazione per rimettere in linea i loro costi.

E così c’è la crisi. Grosso modo nel corso dell’anno passato, dapprima la Grecia, poi l’Irlanda, sono state coinvolte in un circolo vizioso della finanza; nel momento in cui i creditori hanno perso fiducia, i tassi di interesse che quei paesi dovevano pagare sul debito sono cresciuti, minando le prospettive future e portando ad una perdita di fiducia ulteriore e a tassi di interesse anche più elevati. Le nazioni europee più forti hanno evitato una immediata implosione solo fornendo alla Grecia e all’Irlanda linee di credito di emergenza, consentendo loro per il momento di aggirare i mercati privati. Ma come tutto questo è destinato a risolversi?



Alcuni economisti, incluso il sottoscritto, osservano i guai dell’Europa ed hanno l’impressione di trovarsi dinanzi ad un film già visto, dieci anni fa, in un altro continente – precisamente, in Argentina.

Diversamente dalla Spagna e dalla Grecia, l’Argentina non aveva mai rinunciato alla propria valuta, ma nel 1991 essa scelse una soluzione abbastanza simile: ancorò la sua valuta al dollaro statunitense, stabilendo un “aggancio valutario” per effetto del quale ogni peso in circolazione doveva essere accompagnato da un dollaro in riserve. Si pensava in questo modo di evitare ogni ritorno alla vecchia abitudine dell’Argentina di coprire i propri deficit stampando moneta. E per gran parte degli anni 90 l’Argentina fu premiata da tassi di interesse molto più bassi e da afflussi di capitali stranieri.

In effetti, tuttavia, l’Argentina scivolò in una persistente recessione e perse la fiducia degli investitori. Il governo argentino cercò di recuperare quella fiducia attraverso una rigorosa ortodossia finanziaria, tagliando le spese ed innalzando le tasse. Per acquistare tempo perché l’austerità avesse un effetto positivo, l’Argentina cercò ed ottenne ampi prestit dal Fondo Monetario Internazionale – in un modo in gran parte simile a quello in cui la Grecia e l’Irlanda hanno cercato prestiti dai loro vicini. Ma il persistente declino dell’economia argentina, combinato con la deflazione, frustrò gli sforzi del governo, nel mentre l’elevata disoccupazione portava a crescenti disordini.

Agli inizi del 2002, a seguito di minacciose dimostrazioni e di un assalto alle banche, essa era finita a pezzi. L’ancoraggio tra il peso e il dollaro collassò, con il crollo del peso; nel frattempo, l’Argentina  fu costretta all’inadempienza sui suoi debiti, alla fine pagando soltanto circa 35 centesimi per ogni dollaro.

E’ difficile evitare il sospetto che qualcosa del genere finisca per risultare probabile anche in una o più economie in difficoltà dell’Europa. Dopo tutto, le politiche che al momento sono state intraprese dai paesi in crisi sono, almeno qualitativamente, del tutto simili a quelle che l’Argentina tentò, nello sforzo disperato di salvare la connessione tra peso e dollaro: severa austerità finanziaria, nello sforzo di riguadagnare la fiducia del mercato, accompagnata in Grecia ed in Irlanda da prestiti ufficiali tesi a guadagnar tempo sinchè i creditori privati non recuperino fiducia. E se ci fosse alla fine del parcorso uno sbocco del tipo di quello dell’Argentina, sarebbe un colpo terribile al progetto dell’euro. E’ questo quello che sta per accadere?

Non necessariamente. A mio avviso, ci sono quattro modi nei quali la crisi europea può risolversi (ed essa può risolversi in modi diversi nei diversi paesi). Li chiamerò: sopportare con coraggio; ristrutturare il debito; fare esattamente come l’Argentina; rilanciare l’europeismo.

Sopportare con coraggio. Le economie europee in crisi dovrebbero, plausibilmente, riassicurare i creditori mostrando adeguata volontà nel sopportare i sacrifici e in tal modo evitare sia la crisi di inadempienza sui debiti che la svalutazione. In tal senso i modelli di comportamento sono le nazioni baltiche: Estonia, Lituania e Lettonia. Questi sono paesi piccoli e poveri, per gli standards europei; essi hanno un gran bisogno di guadagnare i vantaggi di lungo termine che pensano deriveranno dalla adesione all’euro e dal diventare parte di un’Europa più grande. E dunque essi hanno mostrato la volontà di sopportare una austerità finanziaria molto dura nel mentre i salari si abbassavano nella speranza di un recupero di competitività – un processo noro nel linguaggio europeo come “svalutazione interna”.

Hanno avuto successo, politiche di questa natura? Dipende da quello che si intende per “successo”. Le nazioni baltiche sono riuscite, in qualche misura, a riassicurare i mercati, che ora li considerano meno rischiosi dell’Irlanda, lasciando da parte la Grecia. Nel frattempo, i salari sono calati, con una riduzione del 15 per cento in Lettonia e di più del 10 per cento in Lituania ed Estonia. Tutto ciò è stato però ottenuto a costi immensi: i paesi Baltici hanno sperimentato una riduzione della produzione e dell’occupazione ai livelli di una depressione. E’ vero che essi ora sono di nuovo in crescita, ma tutte le indicazioni dicono che ci corranno molti anni prima di recuperare il terreno perduto.

Il fatto che molti dirigenti considerino la storia dei paesi Baltici come un successo, ci dice qualcosa sulla condizione attuale dell’Europa. Mi ritrovo in una citazione di Tacito: “Hanno fatto un deserto e l’hanno chiamato pace” – o, in questo caso, “adeguamento”. Tuttavia, questo è uno dei modi nei quali l’eurozona potrebbe sopravvivere intatta.

Ristrutturazione del debito. Al momento di scrivere, i bonds irlandesi a dieci anni rendevano corca il 9 per cento, mentre quelli greci a dieci anni rendevano circa il 12,5 per cento. Nello stesso tempo, i bonds tedeschi a dieci anni – che sono espressi in euro, come quelli irlandesi e greci – rendevano meno del 3 per cento. Il messaggio da parte dei mercati era chiaro: gli investitori non si aspettano che Grecia ed Irlanda paghino i loro debiti per intero. In altre parole, essi si aspettano una qualche ristrutturazione del debito di altro genere, come la ristrutturazione che ridusse il debito dell’Argentina di due terzi.

Una ristrutturazione del debito di tal genere non comporterebbe la fine delle sofferenze delle economie in crisi. Prendiamo la Grecia: anche se il governo decidesse di ripudiare tutti i propri debiti, tuttavia dovrebbe tagliare la spesa pubblica ed aumentare le tasse per rimettere il bilancio in equilibrio, e questo comporterebbe ancora di sopportare la sofferenza di una deflazione. Ma una ristrutturazione del debito potrebbe portare il circolo vizioso della caduta della fiducia e della crescita dei costi sull’interesse a terminare, potenzialmente rendendo la svalutazione interna una strategia efficace, ancorché brutale.

Francamente, faccio fatica a vedere come la Grecia possa evitare una ristrutturazione del debito, e l’Irlanda non sta tanto meglio. Il problema reale è se rristrutturazioni del genere potrebbero arrivare ad includere la Spagna e – porspettiva per davvero minacciosa – il Belgio e l’Italia, che sono pesantemente indebitate pu avendo sino a questo punto gestito le cose in modo da evitare una grave crisi di sfiducia.


Fare esattamente come l’Argentina. L’Argentina non si limitò semplicemente a dichiararsi inadempiente nei confronti del debito estero: in aggiunta, essa abbandonò l’aggancio al dollaro, consentendo che il valore del peso si riducesse per circa due terzi. E questa svalutazione funzionò: dal 2003 in avanti, l’Argentina conobbe un rapido balzo in avanti dell’economia guidato dalle esportazioni.

Il paese europeo che è arrivato più vicino a fare come in Argentina è l’Islanda, i cui banchieri aveva fatto crescere debiti esteri che ammontavano a varie volte l’intero reddito nazionale. Diversamente dall’Irlanda, che ha cercato di mettere in salvo le proprie banche garantendo i loro debiti, il governo islandese ha costretti i creditori stranieri delle proprie banche ad accollarsi le perdite, in tal modo limitando il peso del debito su se stesso. E lasciando che le sue banche fallissero, il paese ha eliminato gran parte del debito estero dai libri contabili della nazione.

Allo stesso tempo, l’Islanda ha tratto vantaggio dal fatto di non aver aderito all’euro e di aver mantenuto una propria valuta. Essa è diventata rapidamente più competitiva lasciando che la propria moneta cadesse bruscamente al confronto delle altre, incluso l’euro. I salari ed i prezzi sono rapidamente caduti di circa il 40 per cento in relazione a quelli dei propri partner commerciali, innescando una crescita nelle esportazioni ed una caduta delle importazioni che ha contribuito a bilanciare il colpo del collasso del sistema bancario.

La combinazione di una crisi per inadempienza sul debito e di una svalutazione ha aiutato l’Islanda a limitare il danno del disastro del suo sistema bancario. Nei fatti, in termini di occupazione e di reddito, l’Islanda ha ottenuto risultati migliori dell’Irlanda ed assai migliori dei paesi Baltici.

Potrebbe dunque, una o più nazioni europeee in crisi, seguire lo stesso percorso? Per farlo, esse dovrebbero superare un grande ostacolo: il fatto che, diversamente dall’Islanda, esse non dispongono più delle loro valute. Come sottolineò Barry Eichengreen dell’Università di Berkeley in una analisi persuasiva del 2007, ogni paese dell’euro-zona che anche soltanto facesse cenno della volontà di lasciare la valuta farebbe scattare una fuga a carico delle proprie banche, dal momento che i depositanti correrebbero a spostare i propri fondi in posti più sicuri. Ed Eichengreen concludeva che questa ostacolo “procedurale” ad una uscita rendeva l’euro irreversibile.

Ma anche l’ancoraggio dell’Argentina al dollaro si considerava che fosse irreversibile, e in gran parte per ragioni simili. Ciò che, alla fine, rese la svalutazione possibile fu il fatto che ci fu un assalto alle abanche a dispetto del fatto che il governo avesse ribadito che un peso avrebbe sempre avuto il valore di un dollaro. Questo assalto costrinse il governo argentino a stabilire un limite ai prelievi, ed una volta che questi limiti furono in funzione, fu possibile modificare il valore del peso senza con ciò provocare le condizioni di un secondo assalto. Sinora, niente del genere è accaduto in Europa. Ma essa è certamente nel novero delle cose possibili, specialmente se la sofferenza per l’austerità e per la svalutazione interna continua a trascinarsi.


Rilanciare l’europeismo. I tre precedenti scenari sono apparsi sgradevoli. C’è qualche speranza di una via d’uscita meno spiacevole? Nella misura in cui essa ci fosse, dovrebbe comportare ulteriori passi in avanti verso quella “Federazione Europea” che Robert Schuman voleva, sessant’anni orsono.

Agli inizi di dicembre, Jean-Claude Junker, il Primo Ministro del Lussemburgo, e Giulio Tremonti, Ministro delle Finanze italiano, hanno provocato una tempesta con la porposta di dar vita agli “Eurobonds”, che dovrebbero essere emessi da una Agenzia europea del debito su richiesta individuale delle nazioni europee. Dal momento che questi bonds dovrebbero essere garantiti dall’Unione Europea nel suo complesso, essi offrirebbero una strada alle economie in crisi per evitare il circolo vizioso della caduta della fiducia e dell’innalzamento dei costi dell’indebitamento. Inoltre, essi potenzialmente costringerebbero i governi ad essere gli uni con gli altri corresponsabili dei debiti – un aspetto che i furibondi dirigenti tedeschi avevano fretta di mettere in pratica. I tedeschi sono stati irrevocabili nel sostenere che l’Europa non deve diventare una “unione di trasferimenti monetari”, nella quale i governi e le nazioni più forti ordinariamente provvedono ad aiutare i più deboli.

Tuttavia, come l’iniziale paragone tra l’Irlanda ed il Nevada dimostra, gli Stati Uniti funzionano come unione monetaria in larga parte precisamente a causa del fatto che essi sono anche una unione di trasferimenti, nella quale gli stati che non sono arrivati al fallimento sostengono quelli che ci sono arrivati. Ed è difficile capire come l’euro possa funzionare senza che l’Europa trovi un modo per realizzare qualcosa di simile.

Nessuno sta tuttavia proponendo che l’Europa si muova verso qualcosa che somigli ad una integrazione fiscale; il progetto Junker-Tremonti sarebbe al massimo un piccolo passo in quella direzione. Ma l’Europa non sembra pronta neppure a compiere quel piccolo passo.



Per il momento, il programma in Europa è quello che ‘ognuno sopporti con coraggio’ – in sostanza, per la Grecia, l’Irlanda, il Portogallo e la Spagna, quello di emulare la Lettonia e l’Estonia. Questo è stato il chiaro verdetto della più recente riunione del Consiglio Europeo, nella quale Angela Merker, la Cancelliera tedesca, ha fondamentalmente ottenuto tutto quello che voleva. I Governi che non possono ottenere prestiti sul mercato privato, riceveranno prestiti dal resto dell’Europa – ma soltanto a condizioni salate: si sente parlare di un “salvataggio” dell’Irlanda, ma essa dovrebbe pagare circa il 6 per cento di interesse su quel prestito di emergenza. Non ci saranno eurobonds; non ci sarà una unione di trasferimenti monetari.

Anche se questo funzionasse nel modo in cui la svalutazione interna ha funzionato nel caso dei paesi baltici – ovvero, nello stretto significato per il quale le economie in crisi dell’Europa evitino il default  la svalutazione –  si tretterà di un percorso sgradevole, che lascerà una gran parte dell’Europa profondamente depressa negli anni avvenire. Ci saranno anche ripercussioni politiche, nel momento in cui le opinioni pubbliche europee constateranno che le istituzioni europee – a seconda dei diversi punti di osservazione – o sono impegnate nell’impresa del salvataggio dei ‘fannulloni’, oppure agiscono come spietati esattori di conti.

Né il resto del mondo può guardare con compiacimento ai guai dell’Europa. Presa nel suo complesso, l’Unione Europea, e non gli Stati Uniti, è l’economia più grande al mondo: l’Unione Europea è pienamente su un piano di eguaglianza con l’America nella gestione del sistema commerciale globale; l’Europa è la fonte più importante al mondo negli aiuti all’estero; e l’Europa, qualunque cosa possano pensare gli americani, è un parner fondamentale nella lotta contro il terrorismo. Un’Europa in difficoltà è un fatto negativo per tutti gli altri.

In ogni caso, è probabile che la attuale strategia del ‘sopportare con coraggio’ non funzioni neppure nello stretto significato di evitare default e svalutazioni – e il fatto che essa non funzioni diventerà evidente più rapidamente di quanto si immagini. A quel punto, le nazioni più forti dell’Europa dovranno fare una scelta.

Sono passati 60 anni dal momento in cui la dichiarazione di Schuman diede il via al percorso per una più grande unità. Sino ad ora il viaggio per quella strada, per quanto lento, ha sempre proceduto nella direzione giusta. Ma questo non sarà più vero se il progetto dell’euro fallisse. Un fallimento dell’euro non rispedirebbe l’Europa indietro, ai tempi dei campi minati e del filo spinato – ma rappresenterebbe un colpo potenzialmente irreversibile alle speranze di una vera Federazione Europea.

Lasceranno, dunque, le nazioni più forti d’Europa, che questo accada? O si faranno carico della responsabilità, ed eventualmente del costo, di essere i custodi dei loro vicini? In mondo intero è in attesa di una risposta. 



[1] “Tempo di risparmio della luce solare” è l’espressione anglosassone di “ora legale”.


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