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Keynes ed i moderni, di Paul Krugman. Conferenza per il 75° anniversario della pubblicazione della “Teoria Generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta”, Cambridge. 18 giugno 2011.


Paul Krugman

June 18, 2011

Prepared for the Cambridge conference commemorating the 75th anniversary of the publication of The General Theory of Employment, Interest, and Money. 1


It’s a great honor to be asked to give this talk, especially because I’m arguably not qualified to do so. I am, after all, not a Keynes scholar, nor any kind of serious intellectual historian. Nor have I spent most of my career doing macroeconomics. Until the late 1990s my contributions to that field were limited to international issues; although I kept up with macro research, I avoided getting into the frontline theoretical and empirical disputes. So what am I doing here?

The answer, I suspect, lies in two things. First, in 1998 I was, I think, among the first prominent economists to give voice to the notion that Japan’s experience – deflation that stubbornly refused to go away, despite what looked like very loose monetary policy – was a warning signal. The kind of economic trap Keynes wrote about in 1936 was not, it turned out, a myth or a historical curiosity, it was something that could and did happen in the modern world. And now, of course, we have all turned Japanese; if we are not literally experiencing deflation, we are nonetheless facing the same apparent impotence of monetary policy that Japan was already facing in 1998. And the thought that the United States, the UK, and the eurozone may be facing lost decades due to persistently inadequate demand now seems all too real.




The other reason I’m here, I’d guess, is that these days I’m a very noisy, annoying public intellectual, which means among other things that I probably have a better sense than most technically competent economists of the arguments that actually drive political discourse and policy. And not only do these disputes currently involve many of the same issues Keynes grappled with 75 years ago, we are – frustratingly – retracing much of the same ground covered in the 1930s. The Treasury view is back; liquidationism is once again in full flower; we’re having to relearn the seeming paradox of liquidity preference versus loanable funds models of interest rates.



What I want to do in this lecture is talk first, briefly, about how to read Keynes – or rather about how I like to read him. I’ll talk next about what Keynes accomplished in The General Theory, and how some current disputes recapitulate old arguments that Keynes actually settled. I’ll follow with a discussion of some crucial aspects of our situation now – and arguably our situation 75 years ago – that are not in the General Theory, or at least barely mentioned. And finally, I’ll reflect on the troubled path that has led us to forget so much of what Keynes taught us.



1. On Reading Keynes


What did Keynes really intend to be the key message of the General Theory? My answer is, that’s a question for the biographers and the intellectual historians; I won’t quite say I don’t care, but it’s surely not the most important thing. There’s an old story about a museum visitor who examined a portrait of George Washington and asked a guard whether he really looked like that. The guard answered, “That’s the way he looks now” That’s more or less how I feel about Keynes. What matters is what we make of Keynes, not what he “really” meant.


I’d divide Keynes readers into two types: Chapter 12ers and Book 1ers. Chapter 12 is, of course, the wonderful, brilliant chapter on long-term expectations, with its acute observations on investor psychology, its analogies to beauty contests, and more. Its essential message is that investment decisions must be made in the face of radical uncertainty to which there is no rational answer, and that the conventions men use to pretend that they know what they are doing are subject to occasional drastic revisions, giving rise to economic instability. What Chapter 12ers insist is that this is the real message of Keynes, that all those who have invoked the great man’s name on behalf of quasi-equilibrium models that push this insight into the background, from John Hicks to Paul Samuelson to Mike Woodford, have violated his true legacy.



Part 1ers, by contrast, see Keynesian economics as being essentially about the refutation of Say’s Law, about the possibility of a general shortfall in demand. And they generally find it easiest to think about demand failures in terms of quasi-equilibrium models in which some things, including wages and the state of long-term expectations in Keynes’s sense, are held fixed, while others adjust toward a conditional equilibrium of sorts. They draw inspiration from Keynes’s exposition of the principle of effective demand in Chapter 3, which is, indeed, stated as a quasi-equilibrium concept: “The value of D at the point of the aggregate demand function, where it is intersected by the aggregate supply function, will be called the effective demand”.


So who’s right about how to read the General Theory? Keynes himself weighed in, in his 1937 QJE article, and in effect declared himself a Chapter12er. But so what? Keynes was a great man, but only a man, and our goal now is not to be faithful to his original intentions, but rather to enlist his help in dealing with the world as best we can.



For what it’s worth, I’m basically a Part 1er, with a lot of Chapters 13 and 14 in there too, of which more shortly. Chapter 12 is a wonderful read, and a very useful check on the common tendency of economists to assume that markets are sensible and rational. But what I’m always looking for in economics is intuition pumps – ways to think about an economic situation that let you get beyond wordplay and prejudice, that seem to grant some deeper insight. And quasi-equilibrium stories are powerful intuition pumps, in a way that deep thoughts about fundamental uncertainty are not. The trick, always, is not to take your equilibrium stories too seriously, to understand that they’re aids to insight, not Truths; given that, I don’t believe that there’s anything wrong with using equilibrium analysis.



And as it turns out, Keynes-as-equilibrium-theorist – whether or not that’s the “real” Keynes – has a lot to teach us to this day. The struggle to liberate ourselves from Say’s Law, to refute the “Treasury view” and all that, may have seemed like ancient history not long ago, but now that we’re faced with an economic scene reminiscent of the 1930s, it turns out that we’re having to fight those intellectual battles all over again. And the distinction between loanable funds and liquidity preference theories of the rate of interest – or, rather, the ability to see how both can be true at once, and the implications of that insight – seem to have been utterly forgotten by a large fraction of economists and those commenting on economics.





2. Old Fallacies in New Battles


When you read dismissals of Keynes by economists who don’t get what he was all about – which means many of our colleagues – you fairly often hear his contribution minimized as amounting to no more than the notion that wages are sticky, so that fluctuations in nominal demand affect real output. Here’s Robert Barro (2009): “John Maynard Keynes thought that the problem lay with wages and prices that were stuck at excessive levels. But this problem could be readily fixed by expansionary monetary policy, enough of which will mean that wages and prices do not have to fall.” And if that’s all that it was about, the General Theory would have been no big deal.


But of course, it wasn’t just about that. Keynes’s critique of the classical economists was that they had failed to grasp how everything changes when you allow for the fact that output may be demand-constrained. They mistook accounting identities for causal relationships, believing in particular that because spending must equal income, supply creates its own demand and desired savings are automatically invested. And they had a theory of interest that thought solely in terms of the supply and demand for funds, failing to realize that savings in particular depend on the level of income, and that once you take this into account you need something else – liquidity preference – to complete the story.


I know that there’s dispute about whether Keynes was fair in characterizing the classical economists in this way. But I’m inclined to believe that he was right. Why? Because you can see modern economists and economic commentators who don’t know their Keynes falling into the very same fallacies.


There’s no way for me to make this point without citing specific examples, which means naming names. So, on the first point, here’s Chicago’s John Cochrane (2009):


“First, if money is not going to be printed, it has to come from somewhere. If the government borrows a dollar from you, that is a dollar that you do not spend, or that you do not lend to a company to spend on new investment. Every dollar of increased government spending must correspond to one less dollar of private spending. Jobs created by stimulus spending are offset by jobs lost from the decline in private spending. We can build roads instead of factories, but fiscal stimulus can’t help us to build more of both. This is just accounting, and does not need a complex argument about ‘crowding out’.”



That’s precisely the position Keynes attributed to classical economists – “the notion that if people do not spend their money in one way they will spend it in another.” And as Keynes said, this misguided notion derives its plausibility from its superficial resemblance to the accounting identity which says that total spending must equal total income.


All it takes to dispel this fallacy is the hoary old Samuelson cross (Figure 1), in which the schedules E1 and E2 represent desired spending as a function of income. Equilibrium – or, if you like, quasi-equilibrium – is at the point where the spending schedule crosses the 45-degree line, so spending does equal income. But this accounting identity by no means implies that an increase in desired spending, whether by the government or a private actor, cannot affect actual spending. (Yes, a private actor. As some of us have pointed out, the argument that deficit spending by the government cannot raise income also implies that a decision by a private business to spend more must crowd out an equal amount of spending elsewhere in the economy. Needless to say, in the political debate this point isn’t appreciated; conservatives tend to insist both that fiscal policy can’t work and that improving business confidence is crucial. But that’s politics.)





On the contrary, as the Samuelson cross shows, a rise in desired spending will normally translate into a rise in income.



Figure 1

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But you can see right away part of our problem: who teaches the Samuelson cross these days? In particular, who teaches it in graduate school? It’s regarded as too crude, too old-fashioned to be even worth mentioning. Yet it conveys a basic point that is more sophisticated than what a lot of reputable economists are saying – in fact, if they had ever learned this crude construct it would have saved them from falling into a naïve fallacy. And while it’s possible to convey the same point in terms of more elaborate New Keynesian models, such models, by their very complexity, fail to make the point as forcefully as the good old 45-degree diagram.

What about interest rates?


Keynes’s discussion of interest rate determination in Chapter 13 and 14 of the General Theory is much more profound than, I think, most readers realize (perhaps because it’s also rather badly written). The proof of its profundity is the way so many people – including highly reputable economists – keep falling into the fallacies Keynes laid out, both in discussions of fiscal policy and in discussions of international capital flows.

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The natural inclination of practical men – who are not necessarily slaves of defunct economists, since there are plenty of live and kicking economists ready to aid and abet their misconceptions – is to think of the interest rate as being determined by the supply and demand for loanable funds, as in Figure 2. When you think in those terms, it’s only natural to suppose that any increase in the demand for or fall in the supply of loanable funds must drive up interest rates; and it’s easy to imagine that this, in turn, would hurt prospects for economic recovery.


Again, I need to name names to assure you that I’m not inventing straw men. So here’s Niall Ferguson (in Soros et al 2009):

“Now we’re in the therapy phase. And what therapy are we using? Well, it’s very interesting because we’re using two quite contradictory courses of therapy. One is the prescription of Dr. Friedman—Milton Friedman, that is —which is being administered by the Federal Reserve: massive injections of liquidity to avert the kind of banking crisis that caused the Great Depression of the early 1930s. I’m fine with that. That’s the right thing to do. But there is another course of therapy that is simultaneously being administered, which is the therapy prescribed by Dr. Keynes—John Maynard Keynes—and that therapy involves the running of massive fiscal deficits in excess of 12 percent of gross domestic product this year, and the issuance therefore of vast quantities of freshly minted bonds.

There is a clear contradiction between these two policies, and we’re trying to have it both ways. You can’t be a monetarist and a Keynesian simultaneously—at least I can’t see how you can, because if the aim of the monetarist policy is to keep interest rates down, to keep liquidity high, the effect of the Keynesian policy must be to drive interest rates up.


After all, $1.75 trillion is an awful lot of freshly minted treasuries to land on the bond market at a time of recession, and I still don’t quite know who is going to buy them. It’s certainly not going to be the Chinese. That worked fine in the good times, but what I call “Chimerica”, the marriage between China and America, is coming to an end. Maybe it’s going to end in a messy divorce.”




What’s wrong with this line of reasoning? It’s exactly the logical hole Keynes pointed out, namely that the schedules showing the supply and demand for funds can only be drawn on the assumption of a given level of income. Allow for the possibility of a rise in income, and you get Figure 3 – which is Keynes’s own figure, and a horrible drawing it is:

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Figure 4 is my own version, very much along Hicks’s lines: we imagine that a rise in GDP shifts the savings schedule out from S1 to S2, also shifts the investment schedule, and, as drawn, reduces the equilibrium interest rate in the market for loanable funds:  

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As Hicks told us – and as Keynes himself says in Chapter 14 – what the supply and demand for funds really give us is a schedule telling us what the level of income will be given the rate of interest. That is, it gives us the IS curve of Figure 5, which tells us where the central bank must set the interest rate so as to achieve a given level of output and employment. Of course, as the figure indicates, it’s possible that the interest rate required to achieve full employment is negative, in which case monetary policy is up against the zero lower bound, that is, we’re in a liquidity trap. That’s where America and Britain were in the 1930s – and we’re back there again.

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One way to think about this situation is to draw the supply and demand for loanable funds that would prevail if we were at full employment, as in Figure 6. The point then is that there’s an excess supply of desired savings at the zero interest rate that’s the lowest achievable. A zero-lower-bound economy is, fundamentally, an economy suffering from an excess of desired saving over desired investment.



Which brings me back to the argument that government borrowing under current conditions will drive up interest rates and impede recovery. What anyone who understood Keynes should realize is that as long as output is depressed, there is no reason increased government borrowing need drive rates up; it’s just making use of some of those excess potential savings – and it therefore helps the economy recover. To be sure, sufficiently large government borrowing could use up all the excess savings, and push rates up – but to do that the government borrowing would have to be large enough to restore full employment!

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But what of those who cling to the view that government borrowing must drive up rates, never mind all this hocus-pocus? Well, we’ve had as close to a controlled experiment as you ever get in macroeconomics. Figure 7 shows U.S. federal debt held by the public, which has risen around $4 trillion since the economy entered liquidity-trap conditions. And Figure 8 shows 10-year interest rates, which have actually declined. (Long rates aren’t zero because the market expects the Fed funds rate to rise at some point, although that date keeps being pushed further into the future.


Figure 7

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Figure 8


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So those who were absolutely certain that large borrowing would push up interest rates even in the face of a depressed economy fell into the very fallacy Keynes went to great lengths to refute. And once again, I’ve made that point using very old-fashioned analysis – the kind of analysis many economist no longer learn. New Keynesian models, properly understood, could with greater difficulty get you to the same result. But how many people properly understand these models?

I’m not quite done here. If much of our public debate over fiscal policy has involved reinventing the same fallacies Keynes refuted in 1936, the same can be said of debates over international financial policy. Consider the claim, made by almost everyone, that given its large budget deficits the United States desperately needs continuing inflows of capital from China and other emerging markets. Even very good economists fall into this trap. Just last week Ken Rogoff declared that “loans from emerging economies are keeping the debt-challenged United States economy on life support.”

Um, no: inflows of capital from other nations simply add to the already excessive supply of U.S. savings relative to investment demand. These inflows of capital have as their counterpart a trade deficit that makes America worse off, not better off; if the Chinese, in a huff, stopped buying Treasuries they would be doing us a favor. And the fact that top officials and highly regarded economists don’t get this, 75 years after the General Theory, represents a sad case of intellectual regression.

I’ll have more to say about that intellectual regression later. But first let’s talk about key features of our current situation that aren’t in Keynes.






3. Banks and Debt


Perhaps the most surprising omission in the General Theory – and the one that has so far generated the most soul-searching among those macroeconomists who had not forgotten basic Keynesian concepts – is the book’s failure to discuss banking crises. There’s basically no financial sector in the General Theory; textbook macroeconomics ever since has more or less discussed money and banking off to the side, giving it no central role in business cycle analysis.

I’d be curious to hear what Keynes scholars have to say about this omission. Keynes was certainly aware of the possibility of banking problems; his 1931 essay “The Consequences to the Banks of the Collapse of Money Values” is a razor-sharp analysis of just how deflation could produce a banking crisis, as indeed it did in the United States.

But not in Britain, which may be one reason Keynes left the subject out of the General Theory. Beyond that, Keynes was – or at least that’s how it seems to a Part 1er — primarily concerned with freeing minds from Say’s Law and the notion that, if there was any demand problem, it could be solved simply by increasing the money supply. A prolonged focus on banking issues could have distracted from that central point. Indeed, I would argue that something very like that kind of distraction occurred in economic discussion of Japan in the 1990s: all too many analyses focused on zombie banks and all that, and too few people realized that Japan’s liquidity trap was both more fundamental and more ominous in its implications for economic policy elsewhere than one would recognize if it was diagnosed solely as a banking problem.  




This time around, of course, there was no mistaking the crucial role of the financial sector in creating a terrifying economic crisis. You can use any of a number of indicators of financial stress to track the recent crisis; in Figure 9 I use the spread between Baa-rated corporate debt and long-term federal debt (“spread1” is against the long-term rate on federal debt, “spread2” against the 10-year constant maturity Treasury yield), which has the advantage both of being a measure one can track over a very long history and of being a measure stressed by a fellow named Ben Bernanke in his analyses of the onset of the Great Depression. As you can see, there have been two great financial disruptions in modern American history, the first associated with the banking crisis of 1930-31, the second with the shadow banking crisis of 2008.

Figure 9

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Nobody can doubt that these financial crises played a key role in the onset both of the Great Depression and of our recent travails, which Brad DeLong has taken to calling the Little Depression. And yet I am increasingly convinced that it’s a mistake to think of our problems as being entirely or even mainly a financial-sector issue. As you can see from Figure 9, the financial disruptions of 2008 and early 2009 have largely gone away. Yet while the economy’s freefall has ended, we’ve hardly had a full recovery. Something else must be holding the economy down.

Like many others, I’ve turned to debt levels as a key part of the story – specifically, the surge in household debt that began in the early 1980s, accelerated drastically after 2002, and finally went into reverse after the financial crisis struck.

In recent work I’ve done with Gauti Eggertsson (Eggertsson and Krugman 2010), we’ve tried to put debt into a New Keynesian framework. The key insight is that while debt does not make the world poorer – one person’s liability is another person’s asset – it can be a source of contractionary pressure if there’s an abrupt tightening of credit standards, if levels of leverage that were considered acceptable in the past are suddenly deemed unacceptable thanks to some kind of shock such as, well, a financial crisis. In that case debtors are faced with the necessity of deleveraging, forcing them to slash spending, while creditors face no comparable need to spend more. Such a situation can push an economy up against the zero lower bound and keep it there for an extended period.



I can’t quite find this story in the General Theory, although the idea of a sudden revision of conventional views about how much debt is safe certainly fits the spirit of Chapter 12. In any case, however, Keynes was definitely aware of the implications of debt and the constraints it puts on debtors for other macroeconomic questions. In the General Theory – and in reality – debt is a crucial reason why the notion expressed by Barro, that it’s just about nominal wages being too high, not only misses the point but even gets the direction of effect wrong.  

In textbook macroeconomics we draw a downward-sloping aggregate demand curve, and in that framework it does look as if a fall in nominal wages, which shifts the aggregate supply curve down, would raise employment. The argument for expansionary policy is then one of practicality: it’s easier to push AD up instead, using monetary policy. Indeed, in simple post-Keynesian models it does all boil down to M/w, the ratio of the money supply to the wage rate.


But this presupposes, first, that a rise in the real quantity of money is actually expansionary, which is normally true, but highly dubious if an economy is up against the zero lower bound. If changes in M/P don’t matter, then the aggregate demand curve becomes vertical – or worse.


For if there are spending-constrained debtors with debts specified in nominal terms – as there are in today’s world! – a fall in wages, leading to a fall in the general price level, worsens the real burden of debt and actually has a contractionary effect on the economy. This is a point of which Keynes was well aware, although it got largely lost even in the relatively Keynesian literature of the 40s and 50s.


There’s something else worth pointing out about an analysis that stresses the role of debtors forced into rapid deleveraging: it helps solve a problem Keynes never addressed, namely, when does the need for deficit spending end?  

The reason this is relevant is concern about rising public debt. I constantly encounter the argument that our crisis was brought on by too much debt – which is largely my view as well – followed by the insistence that the solution can’t possibly involve even more debt.


Once you think about this argument, however, you realize that it implicitly assumes that debt is debt – that it doesn’t matter who owes the money. Yet that can’t be right; if it were, we wouldn’t have a problem in the first place. After all, the overall level of debt makes no difference to aggregate net worth – one person’s liability is another person’s asset.


It follows that the level of debt matters only if the distribution of net worth matters, if highly indebted players face different constraints from players with low debt. And this means that all debt isn’t created equal – which is why borrowing by some actors now can help cure problems created by excess borrowing by other actors in the past.


Suppose, in particular, that the government can borrow for a while, using the borrowed money to buy useful things like infrastructure. The true social cost of these things will be very low, because the spending will be putting resources that would otherwise be unemployed to work. And government spending will also make it easier for highly indebted players to pay down their debt; if the spending is sufficiently sustained, it can bring the debtors to the point where they’re no longer so severely balance-sheet constrained, and further deficit spending is no longer required to achieve full employment.  


Yes, private debt will in part have been replaced by public debt – but the point is that debt will have been shifted away from severely balance-sheet-constrained players, so that the economy’s problems will have been reduced even if the overall level of debt hasn’t fallen.



The bottom line, then, is that the plausible-sounding argument that debt can’t cure debt is just wrong. On the contrary, it can – and the alternative is a prolonged period of economic weakness that actually makes the debt problem harder to resolve.

And it seems to me that thinking explicitly about the role of debt, not just with regard to the usefulness or lack thereof of wage flexibility, but as a key causal factor behind slumps, improves Keynes’s argument. In the long run we are, indeed, all dead, but it’s helpful to have a story about why expansionary fiscal policy need not be maintained forever.





4. The Strange Death of Keynesian Policy


So far I’ve argued that Keynesian analysis – or at least what Keynesian analysis looks like now, whatever Keynes may “really” have meant – is an excellent tool for understanding the mess we’re in. Where simple Keynesian models seem to conflict with common sense, with the wisdom of practical men, the Keynesian models are right and the wisdom of the practical men entirely wrong.

So why are we making so little use of Keynesian insights now that we’re living in an economy that, in many respects, resembles the economy of the 1930s? Why are we having to have the old arguments all over again? For it does seem as if all the old fallacies are new again.

By all means let us condemn famous men. There is no excuse for the timidity of Barack Obama, the wishful thinking of Jean-Claude Trichet, and the determined ignorance of almost everyone in the Republican party. But watching the failure of policy over the past three years, I find myself believing, more and more, that this failure has deep roots – that we were in some sense doomed to go through this. Specifically, I now suspect that the kind of moderate economic policy regime economists in general used to support – a regime that by and large lets markets work, but in which the government is ready both to rein in excesses and fight slumps – is inherently unstable. It’s something that can last for a generation or so, but not much longer.



By “unstable” I don’t just mean Minsky-type financial instability, although that’s part of it. Equally crucial are the regime’s intellectual and political instability.

Let me start with the intellectual instability.

The brand of economics I use in my daily work – the brand that I still consider by far the most reasonable approach out there – was largely established by Paul Samuelson back in 1948, when he published the first edition of his classic textbook. It’s an approach that combines the grand tradition of microeconomics, with its emphasis on how the invisible hand leads to generally desirable outcomes, with Keynesian macroeconomics, which emphasizes the way the economy can develop what Keynes called “magneto trouble”, requiring policy intervention. In the Samuelsonian synthesis, one must count on the government to ensure more or less full employment; only once that can be taken as given do the usual virtues of free markets come to the fore.


It’s a deeply reasonable approach – but it’s also intellectually unstable. For it requires some strategic inconsistency in how you think about the economy. When you’re doing micro, you assume rational individuals and rapidly clearing markets; when you’re doing macro, frictions and ad hoc behavioral assumptions are essential.

So what? Inconsistency in the pursuit of useful guidance is no vice. The map is not the territory, and it’s OK to use different kinds of maps depending on what you’re trying to accomplish: if you’re driving, a road map suffices, if you’re going hiking, you really need a topographic survey.


But economists were bound to push at the dividing line between micro and macro – which in practice has meant trying to make macro more like micro, basing more and more of it on optimization and market-clearing. And if the attempts to provide “microfoundations” fell short? Well, given human propensities, plus the law of diminishing disciples, it was probably inevitable that a substantial part of the economics profession would simply assume away the realities of the business cycle, because they didn’t fit the models.


The result was what I’ve called the Dark Age of macroeconomics, in which large numbers of economists literally knew nothing of the hard-won insights of the 30s and 40s – and, of course, went into spasms of rage when their ignorance was pointed out.


To this intellectual instability, add political instability.

It’s possible to be both a conservative and a Keynesian; after all, Keynes himself described his work as “moderately conservative in its implications”. But in practice, conservatives have always tended to view the assertion that government has any useful role in the economy as the thin edge of a socialist wedge. When William Buckley wrote God and Man at Yale, one of his key complaints was that the Yale faculty taught – horrors! – Keynesian economics.


I’ve always considered monetarism to be, in effect, an attempt to assuage conservative political prejudices without denying macroeconomic realities. What Friedman was saying was, in effect, yes, we need policy to stabilize the economy – but we can make that policy technical and largely mechanical, we can cordon it off from everything else. Just tell the central bank to stabilize M2, and aside from that, let freedom ring!


When monetarism failed – fighting words, but you know, it really did — it was replaced by the cult of the independent central bank. Put a bunch of bankerly men in charge of the monetary base, insulate them from political pressure, and let them deal with the business cycle; meanwhile, everything else can be conducted on free-market principles.  


And this worked for a while – roughly speaking from 1985 to 2007, the era of the Great Moderation. It worked in part because the political insulation of central banks also gave them more than a bit of intellectual insulation, too. If we’re living in a Dark Age of macroeconomics, central banks have been its monasteries, hoarding and studying the ancient texts lost to the rest of the world. Even as the real business cycle people took over the professional journals, to the point where it became very hard to publish models in which monetary policy, let alone fiscal policy, matters, the research departments of the Fed system continued to study counter-cyclical policy in a relatively realistic way.


But this, too, was unstable. For one thing, there was bound to be a shock, sooner or later, too big for the central bankers to handle without help from broader fiscal policy. Also, sooner or later the barbarians were going to go after the monasteries too; and as the current furor over quantitative easing shows, the invading hordes have arrived.

Last but not least, there is financial instability. As I see it, the very success of central-bank-led stabilization, combined with financial deregulation – itself a by-product of the revival of free-market fundamentalism – set the stage for a crisis too big for the central bankers to handle. This is Minskyism: the long period of relative stability led to greater risk-taking, greater leverage, and, finally, a huge deleveraging shock. And Milton Friedman was wrong: in the face of a really big shock, which pushes the economy into a liquidity trap, the central bank can’t prevent a depression.  




And by the time that big shock arrived, the descent into an intellectual Dark Age combined with the rejection of policy activism on political grounds had left us unable to agree on a wider response.

So the era of the Samuelsonian synthesis was, I suspect, doomed to come to a nasty end. And the result is the wreckage we see all around us.



5. Dangerous Ideas


The General Theory famously ends with a stirring ode to the power of ideas, which, Keynes asserted, are “dangerous for good or evil.” Generations of economists have taken that ringing conclusion as justification for believing that their work matters, that good ideas will eventually translate into good policy. But how much of that hope can survive now, when both policy makers and many of our colleagues have fallen right back into the fallacies Keynes exposed?


The best answer I can give is that steady upward progress was probably too much to expect, especially in a field where interests and prejudices run as strong as they do in economics. And there may yet be scope for Keynesian ideas even in the current crisis; after all, the crisis shows no sign of ending soon, and the policies of what I call the pain caucus are visibly failing as we speak. There may be another chance to return to the ideas that should have been governing policy all along.  


So since I’m in England, here’s my advice to economists (and policy makers) frustrated – as I am – by the inadequacy of policy responses and the intellectual regression of too much of our profession: Keep calm and carry on. History will vindicate your persistence.







Barro, Robert (2009), “Government spending is no free lunch”, Wall Street Journal, January 22.

Cochrane, John (2009), “Fiscal stimulus, fiscal inflation, or fiscal fallacies?”,

Eggertsson and Krugman (2010), “Debt, deleveraging, and the liquidity trap”, mimeo.

Keynes, J.M. (1937), “The general theory of employment”, Quarterly Journal of Economics.

George Soros, Niall Ferguson, Paul Krugman, Ro

Keynes ed i moderni, di Paul Krugman

18 giugno 2011


Preparato per la conferenza commemorativa del 75° anniversario della pubblicazione de La Teoria generale dell’occupazione, dell’interesse e della moneta. Cambridge.


E’ un grande onore essere chiamato a intervenire in questa occasione, specialmente se si considera che io non sono probabilmente qualificato a farlo. Dopo tutto, non sono un allievo di Keynes e non sono in alcun modo un serio storico delle idee; neanche ho speso la maggior parte della mia carriera occupandomi di macroeconomia. Sino agli ultimi anni ’90 i miei contributi in quel campo erano limitati alle questioni internazionali; sebbene continuassi le mie ricerche macro, evitavo di impegnarmi in prima fila nelle dispute teoriche ed empiriche. Dunque, perché sono qua?

La risposta sospetto consista in due aspetti. Il primo, nel 1998 io fui, penso, tra i primi economisti di un certo rilievo a dar voce all’idea che l’esperienza del Giappone – una deflazione che si rifiutava ostinatamente di uscire di scena, nonostante una politica monetaria che sembrava assai permissiva – fosse un segnale d’allarme. Veniva fuori che il genere di trappola economica della quale Keynes aveva scritto nel 1936, non era un mito o una curiosità storica, era qualcosa che poteva accadere ed effettivamente stava accadendo nel mondo contemporaneo. Ed ora, a quanto sembra, siamo diventati tutti giapponesi; se anche non stiamo sperimentando alla lettera una deflazione, nondimeno siamo alle prese con la stessa apparente impotenza della politica monetaria che il Giappone aveva già sperimentato nel 1998. E il pensiero che gli Stati Uniti, l’Inghilterra e l’eurozona possano trovarsi dinanzi a decenni persi a causa di una domanda persistentemente inadeguata, sembra oggi anche troppo realistico.

L’altra ragione per la quale sono qua, penso, è che di questi tempi io passo per essere, tra gli intellettuali impegnati nel dibattito politico, un soggetto piuttosto chiassoso e fastidioso, il che probabilmente significa che ho, tra le altre cose, una percezione più viva degli argomenti che effettivamente guidano il dibattito e le scelte della politica, rispetto alla gran parte degli economisti dotati in senso tecnico di competenza.  Ora, non solo impegnarsi al giorno d’oggi in queste dispute finisce col riguardare molti degli stessi temi con i quali Keynes era alle prese 75 anni orsono, ma, in modo frustrante, stiamo ripercorrendo gran parte dello stesso percorso scoperto negli anni ’30. E’ tornato il “punto di vista del Tesoro”; il “liquidazionismo [1] è ancora una volta in pieno rigoglio; dobbiamo ristudiare l’apparente paradosso della preferenza della liquidità piuttosto che i modelli del saggio di interesse dei fondi mutuabili[2].

Quello che intendo fare in questa relazione è parlare anzitutto, brevemente, su come leggere Keynes – o meglio, su come io preferisco leggerlo. Parlerò successivamente su quello che Keynes portò a compimento con La Teoria Generale, e di come i dibattiti in corso in effetti ripropongano vecchie dispute che Keynes aveva risolto. Proseguirò con una digressione su alcuni aspetti cruciali della situazione attuale – e verosimilmente della situazione che avevamo 75 anni orsono – che non si trovano nella Teoria Generale, o dei quali si faceva appena menzione. Alla fine, avanzerò una riflessione sul laborioso percorso che ci ha indotto a dimenticare così tante cose di quello che Keynes ci aveva insegnato.


  1. 1.      Sulla lettura di Keynes.


Quale messaggio principale Keynes intendeva effettivamente fornire con la Teoria Generale? Io rispondo che questa è una domanda per i biografi e per gli storici delle idee: non dirò esattamente che la cosa non mi interessa, ma non è sicuramente la questione più importante. C’è una vecchia storia a proposito di un visitatore di un museo che stava guardando un ritratto di George Washington e chiese al guardiano se egli realmente fosse così come appariva nel ritratto. Il guardiano rispose “Così è come appare adesso”. Più o meno, quello è il mio sentimento su Keynes. Conta l’uso che facciamo di Keynes, non quello che egli intendeva dire “realmente”.

Dividerei i lettori di Keynes in due categorie: i ‘Lettori del Capitolo dodicesimo” ed i ‘Lettori del Primo Libro’[3]. Il Capitolo Dodicesimo è, come si sa, lo stupendo, brillante capitolo sulle aspettative a lungo termine, con le sue acute osservazioni sulla psicologia dell’investitore, le analogie con i concorsi di bellezza[4], ed altro ancora. Il suo messaggio essenziale è che le decisioni dell’investire possono essere assunte a fronte di una radicale incertezza, nei confronti della quale non esiste alcuna risposta razionale, e che gli uomini delle convenzioni sono soliti supporre di sapere che quanto stanno facendo è suscettibile di saltuarie drastiche revisioni,  dando così origine all’instabilità dell’economia. Quello che sostengono i ‘Lettori del Capitolo Dodicesimo’ è che in questo consiste il messaggio effettivo di Keynes, e che tutti coloro che hanno utilizzato il nome di quel grande personaggio a favore di modelli di quasi-equilibrio che confinano sullo sfondo quella intuizione, da John Hicks a Paul Samuelson a Mike Woodford, hanno violato la sua vera eredità.

All’opposto, i ‘Lettori della Parte Prima” giudicano che l’economia keynesiana consista fondamentalmente sul rigetto della ‘Legge di Say’, relativa alla possibilità di una insufficienza generale della domanda. Essi, in generale trovano più semplice pensare alle cadute della domanda nei termini di modelli di quasi-equilibrio nei quali alcuni fattori, inclusi i salari e lo stato delle aspettative a lungo termine in senso keynesiano, sono mantenuti fissi, mentre altri fattori lo regolano nel senso di un ipotetico equilibrio di un qualche genere. Essi traggono l’ispirazione dalla esposizione di Keynes del principio della domanda effettiva nel Capitolo Terzo, che viene, in effetti, assunto come un concetto di quasi-equilibrio: “Il valore di D nel punto della funzione della domanda aggregata nel quale si interseca con la funzione dell’offerta aggregata, lo chiameremo domanda effettiva”.     

Chi ha dunque ragione, a proposito di come leggere la Teoria Generale? Lo stesso Keynes intervenne sulla questione, in un suo articolo del 1937 sulla rivista QJE[5], e in effetti si dichiarò sostenitore di una ‘lettura’ dal punto di vista del Capitolo Dodicesimo. Ma questo cosa cambia? Keynes fu un grande personaggio, ma in fondo era un essere umano, e il nostro obbiettivo odierno non è quello di essere fedeli alle sue intenzioni originarie, bensì quello di far nostro il suo contributo nel fare i conti con il mondo nel modo migliore che possiamo.

Per quello che può valere, io sono fondamentalmente un sostenitore della lettura dal punto di vista del ‘Libro Primo’, con l’aggiunta di un po’ dei Capitoli Tredicesimo e Quattordicesimo, dei quali dirò qualcosa tra breve. Il Capitolo Dodicesimo è una stupenda lettura, ed è un antidoto molto utile per la comune tendenza degli economisti a considerare i mercati razionali e dotati di buon senso. Ma quello che di solito cerco nell’economia sono spunti di intuizione – modi di pensare ad una situazione dell’economia che vi consentono di andare oltre i giochi di parole ed il pregiudizio e che sembrano permettervi una qualche percezione più profonda. E le ricostruzioni fondate sul ‘quasi-equilibrio’ sono potenti spunti di intuizione, più dei pensieri profondi basati su una incertezza di fondo. Il trucco, di solito, consiste nel non prendere troppo sul serio le ricostruzioni basate su un modello di equilibrio, di capire che esse sono spunti di immaginazione, non verità rivelate; su questa base, non credo che ci sia niente di sbagliato nell’utilizzare analisi di equilibrio.

E si dimostra che il Keynes come teorico dell’equilibrio – che sia o meno il Keynes “reale” – ha molte cose da insegnarci, in riferimento alla situazione attuale. La lotta per liberarci dalla Legge di Say, per rifiutare il “punto di vista del Tesoro” e tutto quello che ne consegue, poteva sembrare una storia sorpassata non molto tempo fa, ma oggi che ci troviamo dinanzi ad un quadro economico che presenta somiglianze con quello degli anni ’30, si scopre che abbiamo da combattere battaglie intellettuali di quel genere ancora in ogni dove. E la distinzione tra le teorie del tasso di interesse basate sui fondi concedibili in prestito e sulla preferenza per la liquidità – o, piuttosto, la abilità di riconoscere come possano entrambe essere vere contemporaneamente, e le implicazioni di una intuizione del genere – sembrano essere state completamente dimenticate da una larga parte di economisti e di commentatori di cose economiche.


  1. 2.      Vecchi sbagli in nuove battaglie.


Quando si legge il rigetto di Keynes da parte di economisti che non comprendono cosa egli rappresentò nella sua interezza – ovvero di molti dei nostri colleghi – abbastanza frequentemente si constata che il suo contributo viene ridotto a non molto di più del concetto secondo il quale i salari sono vischiosi, cosicché le fluttuazioni nella domanda nominale influenzano la produzione reale. Qua di seguito ecco cosa scrive Robert Barro (2009): “John Maynard Keynes pensava che il problema consistesse nei salari e nei prezzi che erano bloccati a livelli eccessivi. Ma questo problema potrebbe essere facilmente corretto da una politica monetaria sufficientemente espansiva, tale da comportare che i salari ed i prezzi non debbano scendere”. E se questo è tutto quello che c’è da dire, la Teoria Generale non sarebbe  stata niente di speciale.

Ma, come è evidente, non si trattava solo di questo. La critica di Keynes agli economisti classici consisteva nel fatto che essi non erano riusciti ad afferrare come tutto cambi allorquando si considera il fatto che la produzione è condizionata dalla domanda. Essi scambiavano le identità contabili con relazioni causali, ritenendo in particolare che poiché la spesa deve eguagliare il reddito, l’offerta crea la propria domanda e i risparmi volontari vengono automaticamente investiti. Ed avevano una teoria dell’interesse che era pensata esclusivamente nei termini di offerta e domanda di fondi, non riuscendo a comprendere, in particolare, che i risparmi dipendono dal livello del reddito, e che una volta che si metta questo nel conto si ha bisogno di qualcos’altro – la preferenza per la liquidità – per completare il racconto.

So che c’è un dibattito a sul fatto che Keynes non fosse stato equanime nel caratterizzare in questo modo  gli economisti classici. Ma io sono propenso a credere che avesse ragione. Perché? Perché si può constatare che gli economisti ed i commentatori economici odierni che non comprendono Keynes, cadono esattamente negli stessi sbagli.

Non c’è modo per me di affrontare questo punto, senza citare alcuni specifici esempi, ovvero senza fare nomi e cognomi. Ecco, dunque, per il primo aspetto, una citazione di John Cochrane di Chicago (2009):

“In primo luogo, se non si intende stampare il denaro, esso deve venire da qualche parte. Se il governo prende in prestito un dollaro da te, quello è un dollaro che tu non spenderai, o che non darai ad una impresa perché lo spenda in un nuovo investimento. Ogni dollaro di maggiore spesa pubblica da parte del governo, deve corrispondere ad un dollaro in meno di spesa privata. I posti di lavoro creati dallo stimolo della spesa pubblica devono bilanciare i posti di lavoro persi dal declino della spesa privata. Possiamo costruire strade al posto di industrie, ma lo stimolo della spesa pubblica non ci può aiutare a costruire di più di entrambe. Questa è semplice contabilità, e non c’è bisogno di un complesso ragionamento sull’ ‘effetto di spiazzamento’[6]”.

Era esattamente quella la posizione che Keynes attribuiva agli economisti classici – “il concetto secondo il quale se la gente non spende i suoi soldi in un modo, li spenderà in un altro”. E, come Keynes affermava, questo fuorviante concetto deriva la sua plausibilità dalla sua superficiale somiglianza con una identità contabile, secondo la quale la spesa totale deve corrispondere al reddito totale.

Tutto quello che serve per fugare un errore del genere è la vecchia, trita e ritrita, ‘croce’ di Samuelson (Figura 1), nella quale le direttrici E1 ed E2 rappresentano la spesa attesa come una funzione del reddito. L’equilibrio – o, se preferite, il quasi-equilibrio – è al punto in cui la direttrice della spesa incrocia la linea dei 45 gradi, in modo tale che la spesa eguagli il reddito. Ma questa identità contabile non implica in alcun modo che un accrescimento della spesa attesa, che sia del Governo o di un soggetto privato, non possa influenzare la spesa effettiva (si, anche di un soggetto privato. Come alcuni di noi hanno sottolineato, l’argomento secondo il quale una crescita della spesa in deficit da parte del Governo non può accrescere il reddito, implica che anche una decisione da parte di un imprenditore privato di spendere di più provochi una riduzione di spesa della stessa entità in qualche altro punto dell’economia. Non c’è bisogno di dire che questo aspetto non viene apprezzato nel dibattito politico; i conservatori sono portati a sostenere che la politica della finanza pubblica non può funzionare e, allo stesso modo, che il miglioramento delle condizioni di fiducia dell’impresa sia fondamentale. Ma così va la politica).



Al contrario, come mostra la croce di Samuelson, una crescita della spesa attesa comporterà normalmente una crescita del reddito.      




Figura 1

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Ma ci si accorge subito che questa è una parte del nostro problema: chi insegna la ‘croce’ di Samuelson, di questi tempi? In particolare, chi la insegna nelle scuole di specializzazione post-laurea? E’ considerata troppo grossolana, troppo passata di moda persino per essere meritevole di menzione. Tuttavia essa ci segnala un aspetto di base che è più sofisticato di quanto molti rispettati economisti ci dicono – di fatto, se essi avessero mai studiato quel rozzo concetto, si sarebbero risparmiati un errore ingenuo. E se è possibile comunicare lo stesso aspetto nei termini di più elaborati modelli neokeynesiani, quei modelli, per la loro estrema complessità, non riescono a porre la questione con la stessa incisività del buon vecchio diagramma dei 45 gradi.

Che dire dei tassi di interesse?

Io penso che l’analisi di Keynes relativa alla determinazione del tasso di interesse nei Capitoli 13 e 14, sia molto più profonda di quanto non comprendano molti lettori (forse a causa del fatto che è anche scritta piuttosto malamente). La prova della sua profondità sta nel modo in cui molte persone – inclusi economisti insigni – continuano a commettere gli sbagli che Keynes aveva segnalato, sia nei dibattiti di politica finanziaria pubblica che in quelli sui flussi internazionali dei capitali.


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L’inclinazione naturale degli uomini della pratica – che non sono necessariamente schiavi di economisti defunti, dal momento che c’è una quantità di economisti vivi e vegeti pronti a concorrere alle loro concezioni fuorvianti – è pensare al tasso di interesse come se fosse determinato dall’offerta e dalla domanda di fondi mutuabili, come rappresentato nella Figura 2. Quando si ragiona in quei termini, è semplicemente naturale supporre che ogni accrescimento della domanda a causa di una caduta nell’offerta di fondi mutuabili possa spingere in alto i tassi di interesse; ed è facile immaginare che, a sua volta, questa danneggerebbe le prospettive della ripresa economica.

Ancora una volta ho bisogno di fare nomi e cognomi, in modo che siate sicuri che non sto inventandomi interlocutori fittizi. Ecco, dunque, cosa scrive Niall Ferguson (in Soros ed altri, 2009):

“Oggi siamo nella fase della terapia. E quale terapia stiamo usando? Ebbene, è molto interessante il fatto che stiamo usando due procedure terapeutiche piuttosto contraddittorie. Una è la ricetta del Dottor Friedman – ovvero, Milton Friedman – che è somministrata dalla Federal Reserve: massicce iniezioni di liquidità in modo da impedire quel genere di crisi bancaria che provocò la Grande Depressione nei primi anni ’30. Trovo che sia una soluzione eccellente, è la cosa giusta da fare. Ma c’è un’altra procedura terapeutica che viene somministrata simultaneamente, che è la terapia prescritta dal Dottor Keynes – John Maynard Keynes – e quella terapia comporta la gestione di massicci deficit di finanza pubblica, oltre il 12 per cento del prodotto interno lordo di quest’anno, e di conseguenza la messa in distribuzione di grandi quantità di bonds emessi per l’occasione.

C’è una evidente contraddizione tra queste due politiche, nella quale rischiamo di incappare in entrambi i modi. Non si può essere contemporaneamente monetaristi e Keynesiani – almeno a me non riesce capire come si possa, perché se l’intenzione di una politica monetarista è tener bassi i tassi di interesse e di tener alta la liquidità, l’effetto della politica keynesiana deve essere quello di spingere i tassi di interesse in alto.

Dopo tutto, 1.750 miliardi di dollari di buoni del Tesoro emessi per l’occasione sono una quantità impressionante da allocare sul mercato delle obbligazioni in un periodo di recessione, ed io ancora non mi rendo conto di chi sia interessato ad acquistarli. Funzionava benissimo ai bei tempi, ma quello che io chiamo “Chimerica”, il matrimonio tra Cina ed America, ha i giorni contati. E’ anzi possibile che si risolva in un ingarbugliato divorzio”.

Che cosa c’è di sbagliato in un ragionamento del genere? Si tratta esattamente del difetto logico che mise in evidenza Keynes, e precisamente che le direttrici indicanti l’offerta e la domanda di fondi possono essere tracciate solo sull’assunto di un livello dato di reddito. Ammettete la possibilità di una crescita nel reddito, ed avrete la Figura 3 – che è esattamente il diagramma che utilizzò Keynes, ed è un orribile diagramma:

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La Figura 4 rappresenta la mia versione, che è molto sulle linee di Hicks: noi immaginiamo che una crescita del PIL sposti le direttrici dei risparmi da S1 a S2, ed anche che si sposti la direttrice degli investimenti (da I1 a I2), e, come disegnato, che si riduca il tasso di interesse di equilibrio nel mercato dei fondi a prestito:


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Come ci dice Hicks – e come Keynes stesso ci dice nel Capitolo 14 – quello che l’offerta e la domanda di fondi ci forniscono è una direttrice che ci dice quale sarà del livello del reddito, dato il tasso di interesse. Ovvero, ci fornisce la curva IS della Figura 5, che ci dice dove la banca centrale deve collocare il tasso di interesse in modo da ottenere un livello dato di produzione e di occupazione. Naturalmente, come indica il diagramma, è possibile che il tasso di interesse richiesto per avere la piena occupazione sia negativo, nel qual caso la politica monetaria si trova dinanzi al limite inferiore di zero, vale a dire siamo in una trappola di liquidità. Laddove l’America e l’Inghilterra erano negli anni ’30, e dove siamo tornati di nuovo.

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Un modo di riflettere su questa situazione è quello di raffigurare l’offerta e la domanda di fondi mutuabili che prevarrebbero se fossimo in una situazione di piena occupazione, come nella Figura 6. La situazione a quel punto diventa quella di un eccesso di offerta di risparmi attesi con un tasso di interesse pari a zero, che è il più basso ottenibile. Un’economia al limite-inferiore-di-zero è, fondamentalmente, un’economia che soffre di un eccesso di risparmi attesi sugli investimenti attesi.

Il che mi riconduce all’argomento secondo il quale l’assunzione di prestiti da parte del Governo nelle condizioni attuali spingerebbe in alto i tassi di interesse e ostacolerebbe la ripresa. Quello che comprenderebbe chiunque conosca Keynes è che per tutto il periodo nel quale la produzione resta depressa, non c’è alcuna ragione per la quale una crescita di prestiti al Governo spinga necessariamente i tassi verso l’alto; si sta solo facendo uso di una parte di questi risparmi potenziali in eccesso – e quindi ciò aiuta la ripresa economica. Si può star certi che un ricorso al prestito da parte del Governo sufficientemente ampio esaurirebbe i risparmi in eccesso, e porterebbe in alto i tassi – ma per ottener ciò  il ricorso al prestito dovrebbe essere grande abbastanza da ristabilire la piena occupazione!

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Ma si può dire qualcosa di coloro che si ostinano nel punto di vista secondo il quale il ricorso governativo al prestito deve spingere in alto i tassi di interesse, a prescindere da tutto questo gioco di prestigio? Ebbene, abbiamo avuto a disposizione quanto di più simile ad un esperimento verificabile si possa ottenere in macroeconomia.  La Figura 7 mostra il debito federale degli Stati Uniti in possesso del pubblico, che è cresciuto di circa 4 mila miliardi di dollari dal momento in cui l’economia è entrata nelle condizioni di una trappola di liquidità. E la figura 8 mostra i tassi di interesse decennali, che in effetti sono scesi (i tassi a lungo termine non sono pari a zero, perché il mercato si aspetta che la Fed in qualche momento finanzi una crescita del tasso, sebbene quel momento cominci ad essere rinviato piuttosto al futuro).

Figura 7

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Figura 8 

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Così, coloro che fossero assolutamente certi che un largo indebitamento spingerebbe in alto i tassi di interesse anche in presenza di una economia depressa, ricadrebbero nel medesimo preciso inganno che Keynes aveva fatto un grande sforzo per confutare. E, una volta ancora, ho posto la questione utilizzando metodi di analisi piuttosto antichi – il genere di analisi che gli economisti non imparano più. I nuovi modelli keynesiani, adeguatamente compresi, vi porterebbero con maggiore difficoltà allo stesso risultato. Ma quante persone intendono adeguatamente questi modelli?

Non ho ancora esaurito questo punto. Se gran parte del nostro dibattito pubblico sulla politica della finanza pubblica ha implicato la riproposizione degli stessi errori che Keynes aveva confutato nel 1936, lo stesso si può dire delle discussioni sulla politica finanziaria internazionale. Si consideri l’affermazione, che fanno propria quasi tutti, secondo la quale, dati i propri elevati deficit di bilancio, gli Stati Uniti avrebbero disperatamente bisogno di far proseguire i flussi di capitali dalla Cina e dagli altri mercati emergenti. Persino economisti molto bravi cascano in questa trappola. Proprio la scorsa settimana Ken Rogoff ha dichiarato che “i prestiti dalle economie emergenti stanno mantenendo artificialmente in vita l’economia americana  menomata dal debito”.

Ebbene, non è così: i flussi di capitali dalle altre nazioni semplicemente si aggiungono alla offerta di risparmi statunitensi, già eccessiva in relazione alla domanda di investimenti.  Questi flussi di capitali hanno come loro controparte un deficit commerciale che fa star peggio l’America, non meglio; se i Cinesi, diventati di cattivo umore, cessassero di acquistare i buoni del Tesoro, ci farebbero un favore. E il fatto che alti dirigenti ed economisti che godono della massima stima non lo comprendano, 75 anni dopo la Teoria Generale, rappresenta un triste caso di regressione intellettuale.

Tornerò più oltre su questo tema della regressione intellettuale. Consentitemi prima di parlare di aspetti fondamentali della nostra situazione attuale dei quali Keynes non si era occupato.


  1. 3.      Banche e debito.


Forse l’omissione più sorprendente nella Teoria Generale – quella che ha provocato per lungo tempo la principale crisi di coscienza tra quei macroeconomisti che non avevano dimenticato i principali concetti keynesiani – è l’assenza nel libro di una analisi delle crisi bancarie. In ultima analisi non c’è nella Teoria Generale alcuna parte che tratti le questioni finanziarie; i libri di testi di macroeconomia da allora hanno più o meno relegato ai margini  il dibattito sulla moneta e sul sistema bancario, dando ad esso un ruolo secondario nella analisi del ciclo degli affari.

Sarei curioso di sentire cosa gli allievi di Keynes hanno da dire a proposito di questa omissione. Keynes era certamente consapevole della possibilità di problemi nel settore bancario; il suo saggio del 1931 “Le conseguenze per le banche del collasso dei valori monetari”  è una analisi acuta di come proprio la deflazione potesse provocare una crisi del sistema bancario, come in effetti accadde negli Stati Uniti.

Ma non in Gran Bretagna, e questa può essere una ragione che indusse Keynes a tener fuori questo tema dalla Teoria Generale. Oltre a ciò, Keynes era – o almeno così sembra ai sostenitori della “prima parte” del libro –  principalmente preoccupato di liberare le menti dalla ‘Legge di Say’ e dalla nozione secondo la quale, ove si fosse manifestato un qualsiasi problema di domanda, esso sarebbe stato semplicemente risolto con un incremento dell’offerta di moneta. Una concentrazione prolungata sui temi del sistema bancario, lo avrebbe distratto dal punto centrale. Per la verità, sarei portato a sostenere che qualcosa di molto simile a quel genere di distrazione sia intervenuta nel dibattito economico sul Giappone degli anni ’90: anche troppe analisi si sono concentrate sulle banche zombie e simili, e troppo pochi hanno compreso che la trappola di liquidità del Giappone era più importante e più minacciosa nelle sue implicazioni di politica economica sotto altri punti di vista, rispetto a quanto si sarebbe potuto comprendere se essa fosse stata diagnosticata fondamentalmente come un problema del sistema bancario. 

Nei tempi nostri, naturalmente, non c’è stata alcuna possibilità di errore riguardo al ruolo del settore finanziario nel provocare una terribile crisi economica. Si può usare qualsiasi dato degli indicatori della sofferenza finanziaria per seguire la traiettoria della crisi recente; nella Figura 9 io utilizzo lo spread tra le obbligazioni sul debito delle imprese quotate “Baa”[7] e quelle sul debito federale a lungo termine (“spread 1” è relativo al tasso del debito federale a lungo termine; “spread 2” è relativo alla resa dei buoni decennali del Tesoro a maturazione costante), che ha il vantaggio di essere una misura con la quale si può seguire una storia assai lunga, nonché di essere la misura utilizzata da un personaggio che risponde al nome di Ben Bernanke nei suoi studi sugli inizi della Grande Depressione. Come si può notare, ci sono stati due grandi sconvolgimenti finanziari nella storia moderna americana, la prima associata con la crisi bancaria del 1930-31, la seconda con la crisi del “sistema bancario ombra” del 2008.

Figure 9

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Nessuno può dubitare che queste crisi finanziarie abbiano giocato un ruolo chiave nell’avvio sia della Grande Depressione che dei nostri recenti travagli, che Brad DeLong ha cominciato a chiamare la Piccola Depressione. E tuttavia io sono sempre più convinto che sia un errore pensare ai nostri problemi come se fossero interamente o anche principalmente una questione del settore finanziario. Come si può vedere dalla Figura 9, lo sconvolgimento finanziario del 2008 e degli inizi del 2009 è stato in larga parte recuperato. Tuttavia, mentre la caduta libera dell’economia è terminata, siamo lontani dall’avere una piena ripresa. Qualcos’altro sta trattenendo l’economia in basso.

Come molti altri, io ho indicato i livelli del debito come un aspetto principale della vicenda – in modo particolare, l’impennata del debito delle famiglie che iniziò nei primi anni ’80, ebbe una drastica accelerazione dopo il 2002, e alla fine si risolse nel suo opposto dopo che la crisi finanziaria ebbe provocato il suo effetto.

In un recente lavoro che ho condotto con Gauti Eggertsson (Eggertsson e Krugman, 2010), abbiamo provato a collocare il debito in uno schema neokeynesiano. L’intuizione principale è che, mentre il debito non rende il mondo più povero – le passività di una persona sono l’attivo di un’altra persona – esso può essere all’origine di un fenomeno di contrazione, se si è in presenza di un brusco restringimento delle modalità del credito e se i livelli del rapporto di indebitamento che erano considerati accettabili nel passato, all’improvviso vengono ritenuti inaccettabili grazie ad un qualche tipo di shock, proprio come quello di una crisi finanziaria. In quel caso i debitori sono posti di fronte alla necessità di una diminuzione del rapporto di indebitamento, il che li costringe al taglio delle spese, mentre i creditori non hanno alcuna paragonabile necessità di spendere di più. Una situazione del genere può spingere un’economia verso il limite inferiore di zero e tenerla inchiodata a quel punto per un periodo prolungato.

Un racconto del genere non si trova nella Teoria Generale, sebbene l’idea di una brusca revisione dei punti di vista convenzionali a proposito di quanto il debito sia sicuro, pervada lo spirito del Capitolo Dodicesimo. Comunque, Keynes era certamente consapevole delle implicazioni del debito e degli obblighi che esso poneva a carico dei debitori, per altri aspetti di macroeconomia. Nella Teoria Generale – e nella realtà – il debito è una ragione cruciale per la quale il concetto espresso da Barro, che riguarda solo il caso in cui i salari nominali diventino troppo elevati, non solo smarrisce la sostanza del problema, ma ottiene anche l’effetto di condurre nella direzione sbagliata.

Nei libri di testo di macroeconomia si traccia una curva della domanda aggregata inclinata verso il basso, e in quello schema deve risultare che una caduta dei salari nominali, che sposta verso il basso la curva dell’offerta aggregata, incrementi l’occupazione. L’argomento a favore di una politica espansiva ha dunque il carattere della praticità: è più facile spingere in alto la domanda aggregata, invece di usare la politica monetaria. In effetti, nei semplici modelli post keynesiani tutto si riduce davvero a M/w, il rapporto tra l’offerta di moneta e il tassi di evoluzione dei salari.

Ma questo presuppone che, in primo luogo, una crescita nella reale quantità della moneta abbia effettivamente effetti espansivi, il che è vero a condizioni normali, ma è assai dubbio  allorquando un’economia si trova di fronte al limite inferiore di zero. Se i cambiamenti nel rapporto tra Moneta e Produzione non contano, a quel punto la curva della domanda aggregata diviene verticale, se non peggio.

Il fatto è che, se ci sono debitori limitati nella spesa con precisi debiti in termini nominali – come ci sono attualmente al mondo! – una caduta nei salari, comportando una caduta nel livello generale dei prezzi, peggiora l’onere reale del debito e provoca di fatto un effetto di contrazione sull’economia. Questo è il punto del quale Keynes era perfettamente consapevole, sebbene sia sfuggito in larga misura persino nella letteratura di orientamento keynesiano degli anni ’40 e ’50.

C’è una cosa in più che merita di essere sottolineata in una analisi che mette al centro il ruolo di debitori costretti ad una rapida operazione di abbassamento del rapporto di indebitamento: essa contribuisce a risolvere un problema del quale Keynes non si era mai occupato, vale a dire: quand’è che il bisogno della spesa in deficit ha termine?

La ragione per la quale questo è rilevante è la preoccupazione relativa alla crescita del debito pubblico. Mi trovo di continuo dinanzi all’argomento secondo il quale le nostre crisi sarebbero state provocate da un debito troppo elevato – che è in larga misura anche il mio punto di vista – seguito dalla insistenza secondo la quale la soluzione non può in alcun modo includere l’assunzione di debito addirittura maggiore.

Una volta che si pensa ad un argomento del genere, tuttavia, si comprende che esso muove implicitamente da un assunto: che il debito è debito, ovvero che non conta chi è il debitore del denaro. Tuttavia, questo non può essere giusto: se lo fosse, tanto per cominciare non ci sarebbe il problema. Dopo tutto, il livello generale del debito non produce alcuna differenza sul valore netto aggregato: il passivo di una persona è l’attivo di un’altra persona.

Ne consegue che il livello del debito conta solo se conta la distribuzione del valore netto, se i protagonisti altamente indebitati sono posti dinanzi ad obblighi diversi da quelli che sono meno indebitati. E questo significa che non tutti i debiti sono uguali in partenza – che è la ragione per la quale avere prestiti da parte di alcuni soggetti al giorno d’oggi può contribuire a curare i problemi derivanti da prestiti da parte di altri soggetti nel passato.

Si supponga, in particolare, che il governo possa prendere prestiti per un certo periodo, e utilizzare il denaro preso in prestito per acquistare cose utili, come infrastrutture. L’effettivo costo sociale di cose del genere sarà molto basso, perché la spesa pubblica investirà risorse che in altro modo non sarebbero state operative. E la spesa pubblica del governo renderà anche più facile ai soggetti altamente indebitati la restituzione del loro debito: se la spesa pubblica è sostenuta a sufficienza, essa può portare i debitori al punto di non essere più così rigidamente limitati dalla loro situazione di bilancio, e al fine di ottenere la piena occupazione non sarebbe più richiesta ulteriore spesa pubblica in deficit.

E’ vero, il debito privato sarà stato, in parte, rimpiazzato dal debito pubblico – ma il punto è che il debito sarà stato allontanato dai soggetti con maggiori obblighi di bilancio, in modo tale che i problemi dell’economia saranno ridotti anche se il livello generale del debito non sarà diminuito.

La morale della favola, dunque, è che l’argomento a prima vista plausibile secondo il quale il debito non cura il debito, è semplicemente sbagliato. Al contrario, può curarlo – e l’alternativa è un prolungato periodo di debolezza economica che rende in effetti il problema del debito più difficile da risolvere.

Inoltre, a me sembra che pensare esplicitamente al ruolo del debito,  e non solo in relazione al fatto che sia o meno utile per la flessibilità dei salari, ma come fondamentale fattore causale delle depressioni, migliora l’argomentazione di Keynes. Nel lungo tempo, in effetti, saremo tutti morti, ma aiuta avere a disposizione una spiegazione dei motivi per i quali una politica finanziaria espansiva non abbia bisogno di essere mantenuta in eterno.


  1. 4.      La strana morte della politica keynesiana.

Fino ad adesso ho discusso di come l’analisi keynesiana – o almeno quello che ai nostri giorni ci sembra l’analisi keynesiana, a prescindere da cosa Keynes possa aver “realmente” inteso – sia un eccellente strumento per comprendere il disordine nel quale siamo finiti. Laddove i semplici modelli keynesiani sembrano confliggere con il senso comune e con la saggezza degli uomini della pratica, essi si rivelano giusti e la saggezza degli uomini della pratica interamente sbagliata.

Perché, dunque, stiamo facendo un uso così modesto delle intuizioni keynesiane, oggi che stiamo vivendo in un’economia che, sotto molti aspetti, assomiglia all’economia degli anni ’30? Perché ci imbattiamo dappertutto, ancora una volta, nei vecchi argomenti? Perché sembra per davvero che tutti i vecchi errori si presentino in una forma nuova.

Vorremmo, naturalmente, esprimere la nostra riprovazione nei confronti di personalità famose. Non c’è alcuna scusante per la timidezza di Barack Obama, per il forzato ottimismo di Jean-Claude Trichet e per la risoluta ignoranza di quasi tutti i Repubblicani. Ma, osservando il fallimento della politica nel corso dei tre anni passati, sono indotto a credere sempre di più che questo fallimento abbia radici profonde – quasi che si sia stati in qualche modo costretti a passarci in mezzo. In particolare, ho oggi il sospetto che il regime politico di moderazione che gli economisti in generale sono soliti appoggiare – un regime che in linea di massima consente ai mercati di funzionare, ma nel quale i governi sono pronti sia a tirare le redini nel caso di eccessi, che a combattere le crisi – sia intrinsecamente instabile. Esso è qualcosa che può durare il tempo di una generazione o giù di lì, ma non molto più a lungo.

Ma per “instabile” io non intendo soltanto quel genere di instabilità finanziaria analizzato da Minsky[8], sebbene esso sia una parte del quadro. Egualmente importante è l’instabilità dell’assetto complessivo intellettuale e politico.

Consentitemi di partire dalla instabilità intellettuale.

Il genere di analisi economica che io uso nel mio lavoro quotidiano – quel genere che ancora considero di gran lunga l’approccio più adatto agli avvenimenti correnti – fu un gran parte fissato da Paul Samuelson nel lontano 1948, al momento in cui egli pubblicò la prima edizione del suo classico libro di testo. Si tratta di un approccio che combina la grande tradizione della microeconomia, con la sua enfasi su come in generale la mano invisibile conduca ai risultati attesi, con la macroeconomia keynesiana, con la sua enfasi sui modi in cui l’economia può sviluppare quello che Keynes chiamava un “problema di trasmissione[9]”, che reclama l’intervento della politica. Nella sintesi di Samuelson, si deve contare sul governo per assicurare una maggiore o minore piena occupazione; solo una volta che ciò possa essere considerato come dato, le normali virtù dei liberi mercati vengono davvero alla ribalta.

Si tratta di un approccio del tutto ragionevole – ma è anche soggetto all’instabilità intellettuale, giacché richiede una qualche incongruenza nel modo in cui si pensa all’economia. Quando si ragiona in termini di microeconomia, l’assunto è quello di individui razionali e di mercati rapidamente in equilibrio[10]; quando si ragiona in termini di macroeconomia, frizioni e presupposti di comportamenti specifici diventano imprescindibili.

E dunque? La contraddittorietà nel perseguimento di un indirizzo utile non è un difetto. Una mappa non è la stessa cosa di un territorio, ed è corretto utilizzare diversi tipi di mappe a seconda dell’obbiettivo che ci si propone: se si sta andando in macchina, una mappa stradale è sufficiente; se si fa dell’escursionismo, c’è effettivamente bisogno di un rilevamento topografico.

Ma gli economisti erano destinati a insistere sulla linea di demarcazione tra microeconomia e macroeconomia – il che in pratica ha significato rendere la macro più simile alla micro, basandosi sempre di più sulla ottimizzazione e sull’equilibrio dei mercati. E se i tentativi di ricorrere a ‘fondamenta’ micro non avessero funzionato? Ebbene, data l’inclinazione dell’animo umano e in aggiunta data la legge sull’ ‘impoverimento’ delle scuole[11], era inevitabile che una parte sostanziale della disciplina economica finisse col tenere fuori le realtà del ciclo economico, dato che esse non rispondevano ai modelli.

Il risultato è stato quello che ho chiamato il “Periodo Buio” della macroeconomia, nel quale un gran numero di economisti letteralmente non sapevano niente delle intuizioni, conquistate con fatica, degli anni 30 e 40, e, naturalmente, reagivano con eccessi di irritazione ogni qual volta la loro ignoranza veniva messa in evidenza.

A questa instabilità intellettuale si deve aggiungere l’instabilità politica.

E’ possibile essere assieme conservatori e Keynesiani; dopo tutto, Keynes stesso aveva descritto il suo lavoro come “moderatamente conservatore nelle sue implicazioni”. Ma in pratica, i conservatori hanno sempre teso a considerare l’asserzione secondo la quale il governo ha un ruolo utile nell’economia come l’anticamera del socialismo. Quando William Buckley scrisse “Dio e l’uomo a Yale”, una delle sue lamentele era che alla facoltà di Yale si insegnava – orrore! – economia keynesiana.

Ho sempre pensato che il monetarismo fosse, in effetti, un tentativo di attenuare i pregiudizi politici conservatori senza negare le realtà macroeconomiche. Quello che Friedman diceva era, in effetti: ‘Si, abbiamo bisogno della politica per stabilizzare l’economia, ma possiamo rendere quella politica tecnicistica e fondamentalmente meccanica, possiamo recintarla, tenendo fuori ogni cosa d’altro genere. Basterà dire alla Banca Centrale di stabilizzare l’M2[12] e, a parte ciò, lasciar suonare le campane della libertà! ’

Quando il monetarismo fallì – espressione forte ma, come si sa, questo e quanto è successo – esso fu rimpiazzato dal culto della banca centrale indipendente. Si metta un pugno di esponenti del mondo bancario a guardia della base monetaria, li si isoli dalle pressioni politiche, e si consenta loro di misurarsi con il ciclo economico; nel frattempo, ogni altra cosa sia condotta secondo i principi del libero mercato.

E questo, per un certo periodo, funzionò – diciamo grosso modo dal 1985 al 2007, l’epoca della Grande Moderazione. In parte funzionò anche perché l’isolamento delle banche centrali dalla politica diede ad esse anche una certa dose di isolamento intellettuale. Nel mentre vivevamo nel Periodo Buio della macroeconomia, le banche centrali avevano i loro monasteri, nei quali si nascondevano e si studiavano gli antichi testi, perduti per il resto del mondo. Persino quando i sostenitori della teoria del ‘reale ciclo dell’economia’[13] occuparono le riviste specialistiche, al punto che divenne assai arduo pubblicare modelli nei quali la politica monetaria, per non dire la politica finanziaria pubblica, avessero un peso, i dipartimenti di ricerca del sistema-Fed continuarono a studiare le politiche anticicliche in modi relativamente realistici.

Ma anche questo era causa di instabilità. Da una parte, prima o poi, era inevitabile che intervenisse un trauma troppo forte perché le banche centrali lo trattassero senza l’aiuto di più ampie politiche finanziarie pubbliche. Inoltre, prima o poi, i barbari avrebbero portato l’assedio anche ai monasteri: e come dimostra l’attuale furore a proposito del “quantitative easing[14]”, le orde degli invasori sono arrivate.

Ed infine l’instabilità finanziaria. Per come io la vedo, l’effettivo successo della stabilizzazione guidata dalle banche centrali, combinato con la deregolamentazione finanziaria – anch’essa un sottoprodotto del revival di fondamentalismo del libero mercato – hanno predisposto la scena per una crisi troppo grande per essere gestita dai banchieri centrali. Questo è il “Minskysmo”[15]: il lungo periodo di relativa stabilità conduce ad una maggiore assunzione di rischi, ad una più grande leva finanziaria, e, alla fine, al grande shock derivante dalla riduzione improvvisa del rapporto di indebitamento. E Milton Friedman aveva torto: di fronte ad uno shock davvero grande, che spinge l’economia in una trappola da domanda, la banca centrale non può prevenire una depressione.

Al momento in cui è arrivato il grande shock, la regressione in un “Periodo Buio” dell’intelletto combinata con il rifiuto dell’iniziativa sui terreni propri della politica, ci ha lasciati incapaci di convenire su una risposta di dimensioni più adeguate.


Alla fine, temo, l’epoca della sintesi samuelsoniana, era condannata ad un esito disastroso. E il risultato è il naufragio che constatiamo attorno a noi.


  1. 5.      Idee pericolose.


La Teoria Generale si conclude con un famoso emozionante inno al potere delle idee che, sosteneva Keynes, sono “rischiose sia nel bene che nel male”. Generazioni di economisti hanno considerato questa squillante conclusione come una giustificazione a credere nell’importanza del loro lavoro, al fatto che le buone idee sarebbero state tradotte, alla fine, in una buona politica. Ma quanta di questa speranza è ancora giustificata oggi, quando sia gli operatori politici che molti dei nostri colleghi sono esattamente ricascati negli errori che Keynes aveva messo in mostra?

La migliore risposta che posso dare è che probabilmente era troppo attendersi un progresso costante, specialmente in una disciplina nella quale gli interessi ed i pregiudizi abbondano, come nell’economia. Tuttavia, persino nella attuale crisi può esservi una opportunità per le idee keynesiane: dopo tutto, la crisi non mostra alcun segno di una rapida conclusione, e nel mentre parliamo le politiche di quello che io definisco il ‘partito della sofferenza’ stanno visibilmente fallendo. Ci può essere un’altra possibilità per tornare a quelle idee che avrebbero dovuto da sempre governare la politica.

Così, dato che sono in Inghilterra, il mio consiglio agli economisti (ed agli operatori politici) frustrati, come sono io, dalla inadeguatezza delle risposte della politica e dalla regressione intellettuale di troppa parte della nostra disciplina è: mantenete la calma e andate avanti. La storia darà ragione alla vostra perseveranza.





Barro, Robert (2009), “Government spending is no free lunch”, Wall Street Journal, January 22.

Cochrane, John (2009), “Fiscal stimulus, fiscal inflation, or fiscal fallacies?”,

Eggertsson and Krugman (2010), “Debt, deleveraging, and the liquidity trap”, mimeo.

Keynes, J.M. (1937), “The general theory of employment”, Quarterly Journal of Economics.

George Soros, Niall Ferguson, Paul Krugman, Robin Wells, and Bill Bradley, et al. (2009), “The crisis and how to deal with it”, New York Review of Books, June 11.




Note della traduzione.



[1] A proposito del cosiddetto “Treasury view” e di “liquidazionismo” si possono consultare i seguenti articoli: Brad DeLong – 20° Secolo, Febbraio 1997; The New York Times Opinion Pages – Paul Krugman, 16 giugno 2009, 27 gennaio 2009 (NdT).

[2] Il riferimento è ai capitoli 13 e 14 della Teoria Generale nei quali Keynes critica la teoria classica del tasso di interesse – fondata sull’incontro tra la domanda di investimenti e l’offerta di moneta nelle dimensioni rese possibili dall’ammontare dei risparmi (ma il riferimento è anche ai successivi modelli che sono stati elaborati a proposito) – introducendo la variabile decisiva della “propensione alla liquidità”.

[3] Il Libro Primo della Teoria Generale ha il titolo di ‘Introduzione’ e contiene i primi tre capitoli dell’opera. Il Capitolo dodicesimo ha il titolo ‘Lo stato dell’aspettativa a lungo termine’, e fa parte del Libro Quarto (‘L’incentivo ad investire’).

[4] Keynes, in quel capitolo, fa un acuto paragone tra la psicologia dell’investitore professionale e quei concorsi di bellezza che, all’epoca, avevano luogo sui giornali, e che consistevano, alla fine, nel premiare le fotografie delle donne più segnalate dai lettori. Il meccanismo di quei concorsi, in pratica, consisteva nello scegliere non tanto la foto prediletta, ma quella che si riteneva avere maggiore possibilità di successo, per i supposti gusti generali dei lettori. L’oggettività e la competenza del giudizio economico dell’investitore, come nel caso del giudizio estetico in quei concorsi, doveva essere sacrificata alla intuizione della “opinione media”. Scriveva Keynes: “Abbiamo raggiunto il terzo grado, nel quale la nostra intelligenza è rivolta a indovinare come l’opinione media immagina che sia fatta l’opinione media medesima …”. Seguiva il famoso giudizio: “Gli speculatori possono non causare alcun male, come bolle d’aria in un flusso continuo di intraprendenza; ma la situazione è seria quando l’intraprendenza diviene la bolla d’aria in un vortice di speculazione. Quando lo sviluppo del capitale di un paese diventa il sottoprodotto di una casa da gioco, è probabile che vi sia qualcosa che non va bene” (Teoria Generale, pag. 342 e 345).

[5] Rivista trimestrale di Economia.

[6] “Crowding out” – lett. “sfollamento” – è un concetto economico secondo il quale, appunto, il soddisfacimento di una domanda pubblica comporta un effetto di privazione per la domanda privata. Talora viene tradotto con “effetto di spiazzamento”.

[7] Si tratta di una formula di quotazione della agenzia di rating Moody’s (quotazione, in questo caso, piuttosto negativa. E’ ad esempio quella adottata nel caso della Grecia nello scorso maggio).

[8] Vedi nota n. 14.

[9] Krugman chiarisce altrove che l’espressione usata da Keynes di “magneto” sta per “alternatore”, cioè una macchina elettrica che è basata sul principio della ‘induzione elettromagnetica’ e che trasforma l’energia meccanica in energia elettrica. Applicato al funzionamento dell’economia, dovrebbe trattarsi in generale di un meccanismo cruciale che garantisce l’andamento normale dell’economia, ovvero lo interrompe.

[10] Il “market clearing” è una situazione nella quale nel mercato finanziario c’è piena corrispondenza tra domanda ed offerta, e dunque viene negoziato un solo prezzo ed un solo tasso di interesse per gli strumenti finanziari oggetto di contrattazione; in sostanza una condizione di “equilibrio di mercato”.

[11] Lett. “dei discepoli calanti”.

[12] M2 è una definizione di un “aggregato monetario”, anche definito come “liquidità secondaria”. In sostanza M2 ‘contiene’ gli aggregati monetari logicamente precedenti (M0, M1) – banconote, monete metalliche, attività rapidamente e senza costi convertibili in moneta, altri strumenti finanziari che possono fungere da mezzi di pagamento, come i depositi di conto corrente – e ad essi aggiunge anche i depositi bancari non trasferibili a vista tramite assegno. Successivamente ad M2, M3 contiene anche i titoli a reddito fisso, come i Bot italiani.

[13] La “real business cycle theory” (RBC Theory), in genere associata alla scuola degli economisti di Chicago, considera le recessioni ed i periodi di crescita economica come risposte efficaci a cambiamenti esogeni dei contesti economici reali. Il concetto secondo il quale le recessioni possono essere considerate semplici risposte ‘salutari’ e correttive a distorsioni dell’andamento economico era già stato avanzato con sconcertante durezza da Schumpeter.

[14] “Quantitative easing” è il termine piuttosto anodino (lett. “facilitazione quantitativa”) con il quale si definisce la politica avviata nei mesi scorsi dalla Fed di acquisto di obbligazioni sul debito americano anche a lungo termine. Per questa politica la Fed ha ricevuto attacchi molto forti dal partito repubblicano.

[15] Hyman P. Minsky (1919 – 1996) è stato un importante economista americano di ispirazione keynesiana. In particolare ha pubblicato “John Maynard Keynes” (1975), tradotto in italiano nel 2009 (“Keynes e l’instabilità del capitalismo”, Universale Bollati Boringhieri). Il pensiero di Minsky, sostanzialmente, si concentra in una analisi dei processi finanziari e speculativi del capitalismo, considerati come la causa decisiva delle crisi. Comprensibilmente, negli anni recenti e tanto più nella crisi in corso, il pensiero di Minsky è tornato al centro del dibattito economico mondiale. Con un certo schematismo, si potrebbe definire la collocazione politico-culturale di Minsky come una sorta di “sinistra” del variegato schieramento keynesiano. E’ abbastanza significativo che in questa ‘nota’ Krugman lo consideri, mi pare per la prima volta così esplicitamente, come un punto di riferimento principale.



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