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La rivincita dell’area valutaria ottimale di Paul Krugman (24 giugno 2012)


June 24, 2012,

Revenge of the Optimum Currency Area

Paul Krugman


The creation of the euro was supposed to be another triumphant step in the European project, in which economic integration has been used to foster political integration and peace; a common currency, so the thinking went, would bind the continent even more closely together. What has happened instead, however, is a nightmare: the euro has become an economic trap, and Europe a nest of squabbling nations. Even the continent’s democratic achievements seem under threat, as dire economic conditions create a favorable environment for political extremism. Who could have seen such a thing coming?

Well, the answer is that lots of economists could and should have seen it coming, and some did. For we have a long-established way to think about the prospects for currency unions, the theory of optimum currency areas – and right from the beginning, this theory suggested serious concerns about the euro project.

These concerns were largely dismissed at the time, with many assertions that the theory was wrong, irrelevant, or that any concerns it raised could be addressed with reforms. Recent events have, however, very much followed the lines one might have expected given good old-fashioned optimum currency area theory, even as they have suggested both that we need to expand the theory and that some aspects of the theory are more important than we previously realized.

In what follows, I’ll start with a very brief and selective review of what I consider the key points of optimum currency area theory, and what that theory seemed, some two decades ago, to say about the idea of a single European currency. Next up is the crisis, and the continuing refusal of many leaders to see it for what it is. Finally, some thoughts on possible futures.

Mundell, Kenen, and currencies

The advantages of a common currency are obvious, if hard to quantify: reduced transaction costs, elimination of currency risk, greater transparency and possibly greater competition because prices are easier to compare. Before the creation of the euro, some statistical work on the limited number of country pairs sharing a currency suggested that the common European currency might produce an explosion in intra-European trade; that hasn’t happened, but trade does seem to have risen modestly as a result of the single currency, and presumably that corresponds to an increase in mutually beneficial and hence productive exchanges.


The disadvantages of a single currency come from loss of flexibility. It’s not just that a currency area is limited to a one-size-fits-all monetary policy; even more important is the loss of a mechanism for adjustment. For it seemed to the creators of OCA, and continues to seem now, that changes in relative prices and wages are much more easily made via currency depreciation than by renegotiating individual contracts. Iceland achieved a 25 percent fall in wages relative to the European core in one fell swoop, via a fall in the krona. Spain probably needs a comparable adjustment, but that adjustment, if it can happen at all, will require years of grinding wage deflation in the face of high unemployment.


But why should such adjustments ever be necessary? The answer is “asymmetric shocks”. A boom or slump everywhere in a currency area poses no special problems. But suppose, to take a not at all hypothetical example, that a vast housing boom leads to full employment and rising wages in part, but only part, of a currency area, then goes bust. The legacy of those boomtime wage increases will be an uncompetitive tradable sector, and hence the need to get at least relative wages down again.


So the advantages of a single currency come at a potentially high cost. Optimum currency area theory is about weighing the balance between those advantages and those potential costs.

Now, what we need to say right away is that this “weighing” takes place only in a qualitative sense: at this point nobody says that the benefits of joining the euro are x percent of GDP, the costs y, and x>y, so the euro it is. Instead, it’s more along the lines of arguing that Florida is a better candidate for membership in the dollar zone than Spain is a candidate for membership in the euro zone. This doesn’t necessarily say that Spain made a mistake by joining the euro – nor does it necessarily refute the argument that Florida would be better off with its own currency! But the theory does at least give us some insight into the tradeoffs.


We also need to say that in practice very little of optimum currency area theory is concerned with the benefits of a single currency area. Obviously these benefits depend on potential economic interactions; there would be no point in sharing a currency with, say, a colony on Mars that did almost no trade with Earth, and joining the euro makes a lot more sense for, say, Slovakia than it would for Mongolia. But almost all the interesting stuff comes from looking at factors that might mitigate the costs arising from the loss of monetary flexibility that comes with adopting someone else’s currency – which brings us to the two big ideas of OCA.



First up, Mundell, whose classic 1961 paper argued that a single currency was more likely to be workable if the regions sharing that currency were characterized by high mutual labor mobility. (He actually said factor mobility, but labor is almost surely the one that matters). How so?

Well, suppose – to take a not at all hypothetical example – that the state of Massachusetts takes a major asymmetric hit to its economy that sharply reduces employment – which is, in fact, what happened at the end of the 1980s. If Massachusetts workers can’t or won’t leave the state, the only way to restore full employment is to regain the lost jobs, which will probably require a large fall in relative wages to make the state more competitive, a fall in relative wages that is much more easily accomplished if you have your own currency to devalue. But if there is high labor mobility, full employment can instead be restored through emigration, which shrinks the labor force to the jobs available. And that’s what actually happened. Table 1 shows snapshots of the Massachusetts economy at three dates: 1986, the height of the “Massachusetts miracle” centered on minicomputers, 1991, after the shift to PCs and the bursting of a housing bubble had brought a severe local recession, and 1996. Notice that Massachusetts never regained the employment share it lost in the late-80s bust. Nonetheless, by the mid-90s it once again had an unemployment rate below the national average, because workers moved elsewhere.



So that’s one main theme of optimum currency area theory. But it isn’t the only one. There’s also Peter Kenen’s argument that fiscal integration – a large “federal” component to spending at the regional or local level – can help a lot in dealing with asymmetric shocks.


Let’s once again take a not at all hypothetical example, Florida after the recent housing bust. America may have a small welfare state by European standards, but it’s still pretty big, with large spending in particular on Social Security and Medicare – obviously both a big deal in Florida. These programs are, however, paid for at a national level. What this means is that if Florida suffers an asymmetric adverse shock, it will receive an automatic compensating transfer from the rest of the country: it pays less into the national budget, but this has no impact on the benefits it receives, and may even increase its benefits if they come from programs like unemployment benefits, food stamps, and Medicaid that expand in the face of economic distress.


How big is this automatic transfer? Table 2 shows some indicative numbers about Florida’s financial relations with Washington in 2007, the year before the crisis, and 2010, in the depths of crisis. Florida’s tax payments to DC fell some $33 billion; meanwhile, special federally funded unemployment insurance programs contributed some $3 billion, food stamp payments rose almost $4 billion. That’s about $40 billion in de facto transfers, some 5 percent of Florida’s GDP – and that’s surely an understatement, since there were also crisis-related increases in Medicaid and even Social Security, as more people took early retirement or applied for disability payments.




You might argue that since Florida residents are also U.S. taxpayers, we really shouldn’t count all of this as a transfer. The crucial point, however, is that the federal government does not currently face a borrowing constraint, and has very low borrowing costs. So all of this is a burden that would be a real problem if Florida were a sovereign state, but is taken off its shoulders by the fact that it isn’t.


Wait, there’s more: Florida banks benefit from federal deposit insurance; many mortgage losses fell on Fannie and Freddie, the federally-sponsored lending agencies. More on this financial backing shortly.

In summary, optimum currency area theory suggested two big things to look at – labor mobility and fiscal integration. And on both counts it was obvious that Europe fell far short of the U.S. example, with limited labor mobility and virtually no fiscal integration. This should have given European leaders pause – but they had their hearts set on the single currency.


Why did they believe it would work? I won’t try for a detailed historiography; let me just say that what I recall from discussions at the time was the belief that two factors would make the adjustment problems manageable. First, countries would adopt sound fiscal policies, and thereby reduce the incidence of asymmetric shocks. Second, countries would engage in structural reforms that would make labor markets – and, presumably, wages – flexible enough to cope with such asymmetric shocks as occurred despite the soundness of the fiscal policies.


Even at the time, this sounded to many American economists like wishful thinking. After all, asymmetric shocks don’t have to arise from unsound policies – they can come from shifts in relative product demand or, of course, such things as real estate bubbles. And European leaders seemed to believe that they could achieve a degree of wage flexibility that would be more or less unprecedented in the modern world.


Nonetheless, the project went ahead. Exchange rates were locked at the beginning of 1999, with the mark, the franc and so on officially becoming just denominations of the euro. Then came actual euro notes – and they all lived happily ever after, for values of “ever after” < 11 years.

The euro crisis

As I just suggested, the architects of the euro, to the extent that they took optimum currency area theory at all seriously, chose to believe that asymmetric shocks would be a relatively minor problem. What happened instead was the mother of all asymmetric shocks – a shock that was, in a bitter irony, caused by the creation of the euro itself.

In essence, the creation of the euro led to a perception on the part of many investors that the big risks associated with cross-border investment within Europe had been eliminated. In the 1990s, despite the absence of formal capital controls, capital movements and hence current-account imbalances within Europe were limited. After the creation of the euro, however, there was massive capital movement from Europe’s core – mainly Germany, but also the Netherlands – to its periphery, leading to an economic boom in the periphery and significantly higher inflation rates in Spain, Greece, etc. than in Germany.

This movement was itself a large asymmetric shock, but a relatively gradual one, and one that the European Central Bank was willing to accommodate with slightly above-target inflation. Matters were quite different, however, when private capital flows from the core to the periphery came to a sudden stop, leaving the peripheral economies with prices and unit labor costs that were well out of line with those in the core. Suddenly the euro faced a major adjustment problem.


This was the kind of problem optimum currency area theory warned would be very difficult to handle without currency devaluation; euro optimists had believed that reforms would make labor markets sufficiently flexible to deal with such situations. Unfortunately, the pessimists were right. “Internal devaluation” – restoring competitiveness through wage cuts as opposed to devaluation – has proved extremely hard. Table 3 shows hourly labor costs in the business sectors of several peripheral economies that, by common account, entered the crisis with very flexible labor markets; even so, and despite very high unemployment, they have achieved at best small declines.




So optimum currency area theory was right to assert that creating a single currency would bring significant costs, which in turn meant that Europe’s lack of mitigating factors in the form of high labor mobility and/or fiscal integration became a very significant issue. In this sense, the story of the euro is one of a crisis foretold.


Yet there have been some surprises – unfortunately, none of them favorable.

First, as far as I know nobody or almost nobody foresaw that countries hit by adverse asymmetric shocks would face fiscal burdens so large as to call government solvency into question. As it turned out, the adjustment problems of the euro area quickly turned into a series of fiscal emergencies as well. In this sense, Kenen has turned out to dominate Mundell: lack of labor mobility has not played a major role in euro’s difficulties, at least so far, but lack of fiscal integration has had an enormous impact, arguably making the difference between the merely bad condition of America’s “sand states”, where the housing bubble was concentrated, and the acute crises facing Europe’s periphery.


Second, traditional optimum currency area theory paid little attention to banking issues; little thought was given to the importance of national as opposed to regional bank guarantees in the United States. In retrospect, however, we can see just how crucial such guarantees have actually been. Deposits in U.S. banks are guaranteed at the federal level, so that bank bailouts have not been a burden on state governments; in Europe, bank bailouts have helped cause sudden jumps in government debt, most notably in Ireland, where the government’s assumption of bank debts abruptly added 40 points to the ratio of public debt to GDP.



The combination of concerns about sovereign debt and the absence of federal bank backing have produced the now-famous phenomenon of “doom loops”, in which fears of sovereign default undermine confidence in the private banks that hold much sovereign debt, forcing these banks to contract their balance sheets, driving the price of sovereign debt still lower.

Then there’s the lender of last resort issue, which turns out to be broader than even those who knew their Bagehot realized. Credit for focusing on this issue goes to Paul DeGrauwe, who pointed out that national central banks are potentially crucial lenders of last resort to governments as well as private financial institutions. The British government basically can’t face a “rollover” crisis in which bond buyers refuse to purchase its debt, because the Bank of England can always step in as financier of last resort. The government of Spain, however, can face such a crisis – and there is always the risk that fears of such a crisis, leading to default, could become a self-fulfilling prophecy.




As DeGrauwe has pointed out, Britain’s fiscal outlook does not look notably better than Spain’s. Yet the interest rate on British 10-year bonds was 1.7% at the time of writing, whereas the rate on Spanish 10-years was 6.6%; presumably this liquidity risk was playing an important role in the difference.


An even more striking comparison is between euro area countries and those nations that have pegged to the euro but not actually adopted the currency. Denmark, Austria, and Finland are all, by common agreement, in pretty good fiscal shape. But where Austria and Finland are euro nations, Denmark is merely pegged to the euro. You might have thought that this lack of full commitment on Denmark’s part would exact a price in the form of higher interest rates — after all, someday Denmark might choose to devalue. In fact, however, Danish borrowing costs are significantly lower than those in Finland and Austria. To be fair, this could reflect fears that all euro countries will end up being contaminated by the problems of the periphery – say, by suffering large losses on loans between central banks. But a more likely explanation is that Denmark is seen as a safer bet because it could, in a liquidity squeeze, turn to its own central bank for financing, ruling out the self-fulfilling crises that pose risks even to relatively strong euro area governments.




The bottom line here would seem to be that concerns about the euro based on optimum currency area theory were actually understated. Members of a currency area, it turns out, should have high integration of bank guarantees and a system of lender of last resort provisions for governments as well as the traditional Mundell criterion of high labor mobility and the Kenen criterion of fiscal integration. The euro area has none of these.


Making the euro workable

I won’t try here to project the likely outcome of the euro crisis, since any such discussion will surely be overtaken by events. Instead, let me ask what it might take to make the euro workable even if it isn’t optimal.

One answer would be full integration, American-style – a United States of Europe, or at least a “transfer union” with much more in the way of automatic compensation for troubled regions. This does not, however, seem like a reasonable possibility for decades if not generations to come.

What about more limited fixes? I would suggest that the euro might be made workable if European leaders agreed on the following:




1. Europe-wide backing of banks. This would involve both some kind of federalized deposit insurance and a willingness to do TARP-type rescues at a European level – that is, if, say, a Spanish bank is in trouble in a way that threatens systemic stability, there should be an injection of capital in return for equity stakes by all European governments, rather than a loan to the Spanish government for the purpose of providing the capital injection. The point is that the bank rescues have to be severed from the question of sovereign solvency.


2. The ECB as a lender of last resort to governments, in the same way that national central banks already are. Yes, there will be complaints about moral hazard, which will have to be addressed somehow. But it’s now painfully obvious that removing the option of emergency liquidity provision from the central bank just makes the system too vulnerable to self-fulfilling panic.


3. Finally, a higher inflation target. Why? As I showed in Table 3, euro experience strongly suggests that downward nominal wage rigidity is a big issue. This means that “internal devaluation” via deflation is extremely difficult, and likely to fail politically if not economically. But it also means that the burden of adjustment might be substantially less if the overall Eurozone inflation rate were higher, so that Spain and other peripheral nations could restore competitiveness simply by lagging inflation in the core countries.



So maybe, maybe, the euro could be made workable. This still leaves the question of whether the euro even should be saved. After all, given everything I said, it looks increasingly as if the whole project was a mistake. Why not let it break up?


The answer, I think, is mainly political. Not entirely so – a euro breakup would be hugely disruptive, and exact high “transition” costs. Still, the enduring cost of a euro breakup would be that it would amount to a huge defeat for the broader European project I described at the start of this talk – a project that has done the world a vast amount of good, and one that no citizen of the world should want to see fail.


That said, it’s going to be an uphill struggle. The creation of the euro involved, in effect, a decision to ignore everything economists had said about optimum currency areas. Unfortunately, it turned out that optimum currency area theory was essentially right, erring only in understating the problems with a shared currency. And now that theory is taking its revenge.




De Grauwe, Paul, “Managing a fragile Eurozone”, VoxEU, May 2011.

Kenen, Peter: “The Theory of Optimum Currency Areas: An Eclectic View” in R.Mundell and A. Swoboda eds, Monetary Problems of the International Economy, The University of Chicago Press, 1969

Mundell, Robert: A theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review, 51 (4), 1961


24 giugno 2012

 La rivincita dell’area valutaria ottimale

di Paul Krugman [1]


La creazione dell’euro si pensava fosse un altro passo trionfale nel progetto europeo, nel quale l’integrazione economica è stata usata per favorire l’integrazione politica e la pace; una valuta comune, questa era l’idea, avrebbe legato insieme anche più strettamente il continente. Quello che è accaduto, tuttavia, è piuttosto un incubo: l’euro è diventato una trappola economica, e l’Europa un nido di nazioni in litigio l’una con l’altra. Persino le conquiste democratiche del continente sembrano minacciate, dal momento che terribili condizioni economiche creano un ambiente favorevole all’estremismo politico. Chi poteva immaginarsi un esito del genere?

Ebbene, la risposta è che una grande quantità di economisti poteva e doveva immaginarselo, e l’aveva fatto. Giacché esisteva una riflessione di lunga data sulle prospettive delle unioni monetarie, la teoria della aree valutarie ottimali – e sin dall’inizio, quella teoria aveva avanzato serie preoccupazioni sul progetto dell’euro.

A quel tempo tali preoccupazioni furono in gran parte trascurate, sulla base di ripetuti convincimenti secondo i quali la teoria era sbagliata, irrilevante, oppure che le preoccupazioni che sollevava avrebbero potuto essere corrette con le riforme. Tuttavia, i fatti recenti hanno proceduto sulla falsariga che ci si poteva aspettare sulla base della buona vecchia teoria dell’area valutaria ottimale, ed hanno al tempo stesso persino indicato che è necessario ampliarla, e che alcuni aspetti di essa sono più importanti di quanto non si fosse compreso in precedenza.

Nelle note che seguono, prenderò le mosse da una esposizione assai breve e selettiva di quelli che considero i punti chiave della teoria dell’area valutaria ottimale, e di quello che la teoria sembrava dirci, circa due decenni orsono, a proposito dell’idea di una singola valuta europea. Poi passerò alla crisi, ed al rifiuto prolungato da parte di molti dirigenti di  considerarla per quello che è. Infine, alcuni pensieri sui futuri possibili.

Mundell, Kenen e le valute

I vantaggi di un area valutaria comune sono evidenti, sebbene sia difficile quantificarli: costi ridotti delle transazioni, eliminazione del rischio valutario, maggiore trasparenza e probabilmente migliore competizione perché i prezzi sono più facili da confrontare. Prima della creazione dell’euro, qualche analisi statistica  sul numero limitato di paesi che stavano assieme nella condivisione di un’unica valuta suggeriva che la moneta comune europea poteva produrre un’esplosione nel commercio intraeuropeo; la qualcosa non accadde, il commercio sembrò invece essere cresciuto modestamente come risultato della singola valuta, e presumibilmente ciò corrispose ad un incremento nei reciproci benefici e di conseguenza negli scambi produttivi.

Gli svantaggi di una singola valuta derivano da una perdita di flessibilità. Non si tratta solo del fatto che un’area valutaria è costretta ad una unica politica monetaria che deve andar bene per tutti; è ancora più importante la assenza di meccanismi di correzione. Per questa ragione sembrava agli ideatori dell’ OCA [2], e continua a sembrare oggi, che i mutamenti nei prezzi relativi e nei salari siano molto più facilmente ottenibili attraverso la svalutazione della moneta che non attraverso la rinegoziazione dei contratti individuali. L’Islanda ha ottenuto una caduta del 25 per cento dei salari in relazione al centro Europa in un colpo solo, con la caduta del krona. La Spagna probabilmente ha bisogno di una analoga correzione, ma tale correzione, ammesso che possa davvero aver luogo, richiederà anni di brusca deflazione dei salari a fronte di una elevata disoccupazione.

Ma perché mai sono necessarie correzioni del genere? La risposta sono gli “shocks asimmetrici”. Un boom od una crisi generalizzata in un’area valutaria non presentano alcun problema particolare. Ma supponiamo, per fare un esempio tutt’altro che ipotetico, che un grande boom immobiliare porti alla piena occupazione ed alla crescita dei salari in una parte, ma solo in una parte, dell’area valutaria, dopodiché vada in crisi. L’eredità di quegli incrementi salariali dei tempi del boom sarà un settore manifatturiero [3] non competitivo, e di conseguenza il bisogno di provocare un nuovo abbassamento dei salari, almeno relativi.

Dunque i vantaggi di una moneta unica comportano un costo potenzialmente elevato. Le teoria dell’area valutaria ottimale è relativa ad un bilancio comparato di quei vantaggi e di quei costi potenziali.

Ora, quello che va subito detto è che questa comparazione è possibile solo in senso qualitativo: nessuno in questo caso intende sostenere che i benefici della adesione all’euro sono uno “x” per cento del PIL, i costi un “y” per cento,  e siccome x > y, dunque c’è l’euro. Piuttosto, si tratta di un ragionamento più simile a quello per il quale la Florida è un migliore candidato a partecipare all’area del dollaro di quanto non lo sia la Spagna per l’euro zona. Questo non ci dice necessariamente che la Spagna abbia fatto un errore ad aderire all’euro – né è necessariamente una confutazione della tesi secondo la quale la Florida avrebbe fatto meglio a starsene fuori con la propria valuta ! Ma la teoria ci fornisce almeno qualche spunto sull’equilibrio delle convenienze.

E’ anche necessario dire che in pratica in minima parte la teoria dell’area valutaria ottimale si è occupata dei benefici di una singola area valutaria. E’ ovvio che questi benefici dipendano dalle potenziali interazioni economiche; non ci sarebbe alcuna considerazione da fare, ad esempio, nel condividere una valuta con una colonia di Marte che non abbia in pratica alcun commercio con la Terra, così come aderire all’euro ha molto più senso, diciamo, per la Slovacchia di quello che avrebbe per la Mongolia. Ma quasi tutti gli aspetti interessanti derivano dal considerare i fattori che possono mitigare i costi che derivano da una perdita della flessibilità monetaria a seguito della adesione alla valuta di qualcun altro – il che ci porta alle due grandi idee dell’OCA.

Prima di tutto Mundell, il cui classico saggio del 1961 sosteneva che una moneta unica era più probabile che funzionasse  se le regioni che condividevano quella valuta erano caratterizzate da elevata reciproca mobilità del lavoro (effettivamente lui parlava di mobilità dei fattori, ma il lavoro è in pratica quello che conta maggiormente). In che senso?

Ebbene, si supponga – per non avanzare un esempio totalmente ipotetico – che lo Stato del Massachusetts prenda un brutto colpo nella sua economia all’improvviso riducendo l’occupazione – la qual cosa, nei fatti, è quanto accadde sulla fine degli anni ’80. Se i lavoratori del Massachusetts non possono o non vogliono lasciare lo stato, l’unico modo per recuperare la piena occupazione è riguadagnare i posti di lavoro perduti, il che probabilmente richiederà una cospicua caduta dei salari relativi in modo da rendere lo Stato più competitivo, una diminuzione nei salari relativi che è molto più facilmente realizzabile se si ha a dispiszione una propria moneta da svalutare. Ma se c’è un’alta mobilità del lavoro, la piena occupazione può altrimenti essere recuperata attraverso l’emigrazione, che restringe la forza lavoro ai posti disponibili. Ed è quanto effettivamente accadde. La Tabella 1 [4] mostra alcune istantanee dell’economia del Massachusetts attorno a tre date: il 1986, il punto più alto del “miracolo del Massachusetts” centrato sui minicomputers; il 1991, dopo che lo spostamento ai personal computers e lo scoppio della bolla immobiliare portarono ad una grave recessione locale; ed il 1996. Si noti che il Massachusetts non ha mai riguadagnato la quota di occupazione che perse con il tracollo degli ultimi anni ’80. Nondimeno, verso la metà degli anni ’90 esso ebbe nuovamente un tasso di disoccupazione al di sotto della media nazionale, perché i lavoratori si erano spostati altrove.

Ecco, dunque, un tema principale della teoria dell’area valutaria ottimale. Ma esso non è l’unico. C’è anche la tesi di Peter Kenen secondo la quale l’integrazione della finanza pubblica – ovvero, una ampia componente “federale” della spesa pubblica ai livelli degli Stati e delle comunità locali – può aiutare a fare i conti con gli shocks asimmetrici.

Facciamo un’altra volta un esempio niente affatto ipotetico, quello della Florida dopo il recente tracollo immobiliare. Può darsi che l’America abbia uno stato assistenziale modesto, secondo gli standards europei, ciononostante è ancora abbastanza grande, con un’ampia spesa pubblica soprattutto sulla Previdenza Sociale e su Medicare – e sono naturalmente entrambi cospicui in Florida. Il che significa che se la Florida si trovasse a patire un negativo shock asimmetrico, essa riceverebbe un automatico trasferimento di compensazione dal resto del paese: essa pagherebbe di meno nel bilancio nazionale, ma questo non avrebbe conseguenze nei benefici che riceve, e potrebbe persino accrescere tali benefici se provengono da programmi come i sussidi di disoccupazione, i buoni pasto e gli aiuti di Medicaid che si espandono a fronte delle difficoltà economiche.

Quanto è grande questo trasferimento automatico? La Tabella n. 2 [5] mostra qualche dato indicativo a proposito delle relazioni finanziarie della Florida con Washington nel 2007, l’anno precedente la crisi, e nel 2010, al punto più basso della crisi. I pagamenti delle tasse della Florida allo stato centrale diminuirono di qualcosa come 33 miliardi di dollari; nel frattempo i programmi di assicurazione delle disoccupazione finanziati in particolare dal governo federale hanno dato contributi per 3 miliardi di dollari, i pagamenti degli aiuti alimentari sono cresciuti di circa 4 miliardi. Cioè circa 40 miliardi di trasferimenti di fatto, qualcosa come il 5 per cento del PIL della Florida – e si tratta sicuramente di una cifra sottostimata, dal momento che ci sono anche gli incrementi derivanti dalla crisi  su Medicaid e persino sulla Previdenza Sociale, dal momento che molte persone prendono le pensioni in anticipo o fanno richiesta di contributi per la disabilità.

Si potrebbe sostenere che non si debbano considerare tutti questi soldi come trasferimenti, dal momento che i residenti della Florida sono anche contribuenti degli Stati Uniti. Il punto cruciale, tuttavia, è che il Governo Federale in questo momento non si trova dinanzi a limiti nell’indebitamento, ed ha costi di indebitamento molto bassi. Dunque tutto questo è un onere che sarebbe un problema reale se la Florida fosse uno Stato sovrano, ma, non essendolo, viene in pratica tolto dalle sue spalle.

Non è finita, c’è dell’altro: le banche della Florida beneficiano della assicurazione federale sui depositi e molte perdite sui mutui ricadono su Fannie e Freddie, le agenzie creditizie nel settore  dei prestiti immobiliari sponsorizzate dal Governo Federale. In poche parole, c’è altro a carico di  quel sostegno finanziario.

In conclusione, la teoria della area valutaria ottimale indica due grandi oggetti da osservare – la mobilità del lavoro e l’integrazione delle finanze pubbliche. E sotto entrambi questi profili era evidente che l’Europa era in condizioni di inferiorità rispetto agli Stati Uniti, con una mobilità del lavoro limitata e con una integrazione della finanza pubblica virtualmente inesistente. Questo doveva consigliare maggiore riflessione ai dirigenti europei -–ma i loro cuori battevano per la moneta unica.

Perché si convinsero che avrebbe funzionato? Non farò un ricerca storiografica dettagliata; voglio solo ricordare che nei dibattiti di quell’epoca c’era la convinzione che due fattori avrebbero reso gestibile una correzione di tali aspetti. In primo luogo, i paesi avrebbero adottato politiche di finanza pubblica corrette, e di conseguenza avrebbero attenuato l’incidenza degli shocks asimmetrici. In secondo luogo, i paesi si sarebbero impegnati in riforme strutturali che avrebbero reso i mercati del lavoro – e presumibilmente i salari – sufficientemente flessibili per fronteggiare gli shocks asimmetrici nella misura necessaria, a prescindere dalla correttezza della politica della finanza pubblica.

Anche a quell’epoca, questo sembrò a molti economisti americani un modo per scambiare i desideri con la realtà. Dopo tutto, gli shocks asimmetrici non si presentano a seguito di politiche pubbliche dissennate – essi derivano da mutamenti della domanda relativa dei prodotti o, naturalmente,  da cose come le bolle immobiliari. Ed i dirigenti europei sembravano credere che avrebbero potuto ottenere un grado di flessibilità salariale che sarebbe stata più o meno unico nella storia del mondo contemporaneo.

Nondimeno, il progetto andò avanti. I tassi di cambio vennero bloccati all’inizio del 1999, con il marco, il franco e le altre monete che divennero ufficialmente semplici denominazioni dell’euro. Poi divennero effettive le banconote in euro – e convissero tutti assieme felici e contenti per sempre, con valori “per sempre” fermi a 11 anni prima.

La crisi dell’euro

Come ho appena indicato, gli architetti dell’euro, nella misura in cui presero davvero sul serio la teoria dell’area valutaria ottimale, scelsero di credere che gli shocks asimmetrici sarebbero stati un problema relativamente minore. Quello che è invece è successo è stata ‘la madre’ di tutti gli shocks asimmetrici – uno shock che, per amara ironia della sorte, è stato provocato dall’euro stesso.

In sostanza, la creazione dell’euro portò molti investitori a percepire che i grandi rischi associati con gli investimenti oltre-frontiera all’interno dell’Europa erano stati eliminati. Nel corso degli anni ’90, pure in assenza di formali controlli sui capitali, i movimenti dei capitali e di conseguenza gli squilibri di conto corrente all’interno dell’Europa furono limitati. Dopo la creazione dell’euro,  tuttavia, ci fu un massiccio movimento di capitali dal centro dell’Europa – principalmente dalla Germania, ma anche dall’Olanda – alla sua periferia, che portò ad un boom economico nella periferia con tassi di inflazione significativamente più elevati in Spagna, Grecia etc. rispetto alla Germania.

Questo movimento fu esso stesso un grande shock asimmetrico, ma di un genere relativamente graduale, tale che la Banca Centrale Europea decise di contenerlo con una inflazione leggermente superiore all’obbiettivo programmato. Le cose divennero un bel po’ diverse, tuttavia, quando i flussi di capitale dal centro alla periferia pervennero ad una  brusca interruzione, lasciando le economie periferiche con prezzi e costi unitari del lavoro che erano assai fuori linea rispetto a quelli del centro. All’improvviso l’euro si trovò dinanzi ad un problema di correzione importante.

Questo era quel genere di problema che la teoria sull’area valutaria ottimale aveva messo in guardia come difficile da risolvere senza una svalutazione della moneta; gli euro ottimisti avevano creduto che le riforme avrebbero reso i mercati del lavoro sufficientemente flessibili da fronteggiare situazioni di questa natura. Sfortunatamente, avevano ragione i pessimisti. La “svalutazione interna” – ovvero il recupero di produttività attraverso i tagli salariali piuttosto che attraverso la svalutazione – si è dimostrata estremamente difficile. La Tabella n. 3 [6] mostra i costi orari del lavoro nei settori di impresa di alcune economie europee con mercati del lavoro molto flessibili che, per una ragione comune, sono entrati in crisi; anche così, e nonostante una disoccupazione molto elevata, essi hanno ottenuto decrementi molto modesti.

Dunque, la teoria dell’area valutaria ottimale aveva ragione ad asserire che una singola moneta avrebbe comportato costi significativi, il che a sua volta significava che l’assenza in Europa di fattori di mitigazione nella forma di una elevata mobilità del lavoro e/o di una integrazione della finanza pubblica diventava una questione importante. In questo senso, la storia dell’euro è una storia di una crisi annunciata.

Ci sono state tuttavia alcune sorprese, nessuna delle quali, sfortunatamente, favorevole.


In primo luogo, per quanto ne so nessuno o quasi nessuno aveva previsto che i paesi colpiti da shocks asimmetrici avversi avrebbero affrontato pesi finanziari così elevati da mettere in causa la solvibilità degli Stati. Come si è visto, i problemi di aggiustamento dell’area euro si sono rapidamente trasformati anche in una serie di emergenze delle finanze degli stati. In questo senso, Kenen ha finito col prevalere su Mundell: la mancanza della mobilità del lavoro non ha giocato un ruolo importante nelle difficoltà dell’euro, almeno sinora, ma la mancanza di integrazione della finanza pubblica ha avuto un impatto enorme, indubbiamente facendo la differenza tra la condizione semplicemente cattiva degli “Stati della sabbia [7]” americani, dove era concentrata la bolla immobiliare, e le acute crisi con le quali è alle prese la periferia europea.

In secondo luogo, la tradizionale teoria dell’area valutaria ottimale aveva prestato poca attenzione ai temi del sistema bancario; poca riflessione vi era stata sull’importanza delle garanzie bancarie nazionali in alternativa a quelle regionali negli Stati Uniti. Retrospettivamente, tuttavia, possiamo davvero constatare come quelle garanzie siano state cruciali. I depositi nelle banche statunitensi sono garantiti al livello federale, cosicché i salvataggi delle banche non hanno pesato sui governi degli Stati; in Europa, i salvataggi della banche hanno contribuito a provocare veri e propri picchi nei debiti statali, in modo molto particolare in Irlanda, dove l’assunzione da parte dello Stato dei debiti delle banche ha bruscamente aggiunto 40 punti alla percentuale del debito pubblico sul PIL.

La combinazione delle preoccupazioni sui debiti sovrani e l’assenza del sostegno di una banca federale ha prodotto i fenomeni ormai famigerati dei “circuiti fatali”, per i quali le paure sui default dei debiti sovrani minano la fiducia nelle banche private che possiedono gran parte dei debiti sovrani, costringendo queste banche a contrarre i loro equilibri contabili e spingendo ancora più in basso i debiti sovrani.

C’è poi il tema del prestatore di ultima istanza, che emerge come problema anche più ampio di quanto avevano compreso quelli che conoscevano la lezione di Bagehot [8]. Il merito per essersi concentrato su questi temi spetta a Paul DeGrauwe, che aveva sottolineato che le banche centrali sono potenzialmente prestatori cruciali di ultima istanza nei confronti degli Stati, altrettanto degli istituti finanziari privati. Il Governo inglese fondamentalmente non è tenuto a misurarsi con una crisi “fuori controllo [9]” nella quale gli acquirenti dei bonds rifiutino di acquistare il loro debito,  perché la Banca di Inghilterra può sempre intervenire come finanziatore di ultima istanza.  Il Governo spagnolo, tuttavia, può dover far fronte ad una crisi del genere, e c’è sempre il rischio che i timori di una tale crisi, portando verso il default, possano diventare una specie di profezia che si autoavvera.

Come ha sottolineato DeGrauwe, le prospettiva della finanza pubblica inglese non appare particolarmente migliore di quella spagnola. Tuttavia il tasso di interesse sui bonds decennali inglesi era, al momento di questo scritto, l’ 1,7%, mentre il tasso dei decennali spagnoli era il 6,6%; si può presumere che questo rischio di liquidità stesse giocando un ruolo importante agli effetti di tale differenza.

Un confronto persino più impressionante è quello tra i paesi dell’area euro e quelle nazioni che si sono ancorate all’euro ma non hanno effettivamente adottato le valuta. La Danimarca, l’Austria e la Finlandia sono, per generale consenso, in condizioni di finanza pubblica abbastanza buone. Ma mentre l’Austria e la Finlandia sono nazioni euro, la Danimarca è semplicemente ancorata all’euro. Si poteva pensare che questa mancanza di un pieno impegno da parte della Danimarca avrebbe costretto ad un prezzo nella forma di tassi di interesse più elevati – dopotutto, in qualsiasi momento la Danimarca poteva scegliere di svalutare. Sennonché i costi dell’indebitamento in Danimarca sono significativamente più bassi di quelli della Finlandia e dell’Austria. Ad essere onesti, questo potrebbe riflettere i timori che i paesi dell’euro finiscano con l’essere contaminati dai problemi della periferia – ad esempio per effetto delle sofferenza per ampie perdite sui prestiti reciproci delle banche centrali. Ma una spiegazione più probabile è che la Danimarca sia considerata più sicura in quanto potrebbe, in una stretta di liquidità, rivolgersi per i finanziamenti alla sua stessa banca centrale, con ciò escludendo quel genere di crisi che si generano su stesse, che costituiscono rischi anche per gli Stati più forti dell’area euro.

La morale della favola sembrerebbe essere che le preoccupazioni relative all’euro fondate sulla teoria dell’area valutaria ottimale sono state effettivamente sottostimate. Si scopre che i componenti di un’area valutaria dovrebbero possedere una elevata integrazione di garanzie bancarie ed un sistema di misure di prestiti di ultima istanza da parte degli Stati del tutto assimilabili al criterio di elevata mobilità del lavoro di Mundell ed al criterio di integrazione delle finanze pubbliche di Kenen.  L’area euro non ha niente di tutto questo.


Perché l’euro funzioni


Non voglio in questa sede cercare di prospettare la possibile conclusione della crisi dell’euro, dato che ogni discussione del genere verrebbe sicuramente sorpassata dagli eventi.  Vorrei piuttosto parlare di quello che potrebbe portare a far funzionare l’euro, anche se non in modo ottimale.

Una risposta sarebbe una integrazione completa, sul modello americano – gli Stati Uniti d’Europa, o almeno una “unione di trasferimenti”, un po’ più nella forma di compensazioni automatiche per le regioni con maggiori problemi. Questa non sembra, tuttavia, una possibilità ragionevole  per decenni se non per le generazioni avvenire.

Che dire di rimedi più limitati? Io suggerirei che l’euro potrebbe essere reso funzionante se i dirigenti europei concordassero sulle cose seguenti:


1 – Un sostegno complessivo dell’Europa al sistema bancario. Questo includerebbe sia qualche forma di assicurazione di tipo federale sui depositi e la volontà di operare salvataggi del genere del TARP [10] ai livello europeo – vale a dire che se, ad esempio, una banca spagnola finisse in difficoltà in modi che minacciassero l’equilibrio sistemico, ci dovrebbe essere una iniezione di capitali in cambio di partecipazioni azionarie da parte dei Governi europei, piuttosto che un prestito al Governo spagnolo affinché provveda alla iniezione di capitali.  Il punto è che i salvataggi delle banche sarebbero scissi dalla questione della solvibilità dei debiti sovrani.

2 –  La BCE come prestatore di ultima istanza nei confronti dei governi nazionali, nello stesso modo in cui le banche nazionali centrali già operano. E’ vero, ci sarebbero lamentele a proposito del cosiddetto “azzardo morale” [11], che in qualche modo verrebbero avanzate. Ma ormai è dolorosamente chiaro che eliminare la possibilità della provvista della liquidità di emergenza dalla banca centrale rende l’intero sistema troppo vulnerabile ad una sorta di panico che si autoalimenta.

3 – Infine, una inflazione più elevata. Perché? Come ho mostrato nella Tabella 3, l’esperienza dell’euro indica con forza che la rigidità dei salari nominali verso il basso è un grande problema. Questo significa che la “svalutazione interna” per il tramite della deflazione è estremamente difficile, ed è probabile che sia destinata al fallimento in termini politici se non anche economici. Ma significa anche che il peso della correzione sarebbe sostanzialmente inferiore se il tasso di inflazione complessivo dell’eurozona fosse più elevato, in modo tale che la Spagna e le altre nazioni periferiche potrebbero recuperare competitività semplicemente restando indietro rispetto all’inflazione dei paesi del centro.


Dunque, l’euro forse – ed è solo una ipotesi –  potrebbe funzionare. Questo lascia ancora inevasa la domanda se l’euro debba per davvero essere salvato. Dopo tutto, considerato quanto ho detto, sembra sempre di più che l’intero progetto sia stato un errore. Perché impedire che vada definitivamente in crisi?

La risposta, penso, è principalmente politica. Non è interamente tale – un collasso dell’euro provocherebbe una ampia devastazione, esigerebbe costi di “transizione” elevati. Tuttavia, i durevoli costi di un collasso dell’euro corrisponderebbero ad una grande sconfitta di quel più complessivo progetto europeo che ho descritto all’inizio – un progetto che ha portato al mondo un gran bene e che nessun cittadino del mondo dovrebbe voler vedere fallire.

Ciò detto, sarà un’impresa difficile. La creazione dell’euro implicava, in effetti, la decisione di ignorare tutto quello che gli economisti avevano detto a proposito delle aree valutarie ottimali. Sfortunatamente, si è scoperto che la teoria delle aree valutarie ottimali era essenzialmente giusta; essa conteneva soltanto l’errore di una sottovalutazione dei problemi di una valuta condivisa. Ora quella teoria si sta prendendo la sua rivincita.

[1] E’ il testo di un discorso tenuto nel mese di maggio del 2012, alla Conferenza Annuale di Macroeconomia del NBER (National Bureau of Economic Research) e pubblicato il 24 giugno nel blog di Krugman.

[2] Area Valutaria Ottimale.

[3] Per “tradable sector” si intende quel settore dell’economia che è interessato al commercio con l’estero, includendo sia i beni esportati che i beni potenzialmente esportabili, con opportune variazioni dei prezzi relativi. Solitamente si intendeva con tale termine il settore manifatturiero, anche se oggi è noto il fenomeno della ‘commerciabilità’ anche dei servizi.

[4] Tabella 1:


Anno % occupazione del Massachusetts sugli Stati Uniti Tasso di disoccupazione del Massachusetts Tasso di disoccupazione USA
1986 2,70 4,0 7,0
1991 2,48 8,8 6,8
1996 2,43 4,6 5,4

[5] Tabella 2:


Anni Imposta sul reddito pagata dalla Florida al Governo Federale (miliardi di dollari) Sussidi speciali di disoccupazione dal Governo Federale alla Florida (miliardi di dollari) Buoni pasto dal Governo federale alla Florida (miliardi di dollari)
2007 136,5 0 1,4
2010 111,4 2,9 5,1


Nota: in effetti la differenza nelle cifre indicate nella Tabella relativamente alle imposte sul reddito è di circa 25 miliardi di dollari. Questi sono dati desunti in calce al testo della conferenza; è possibile che nell’indicare una differenza di 33 miliardi Krugman abbia considerato anche altre imposte.

[6] Tabella 3:


Anni Costo orario del lavoro nei settori di impresa
  Estonia Irlanda Lettonia
2006 73,1 91,5 62,8
2007 87,8 95,7 81,7
2008 100,0 100,0 100,0
2009 98,2 103,1 99,9
2010 96,2 102,4 97,1
2011 100,7 100,7 100,3



[7] Con l’espressione “sand’s States” si intendono Arizona, California, Florida e Nevada.

[8] Ovvero, che conoscevano “il loro Bagehot”, esperto di cose economiche statunitense che aveva studiato il fenomeni delle crisi finanziarie “di panico” della fine dell’ottocento e dei primi anni del novecento.

[9] Suppongo che il senso sia questo; “rollover” sta per “ribaltamento”.

[10] Il Troubled Asset Relief Program (TARP) è un programma del Governo federale degli Stati Uniti per acquistare assets ed azioni dalle banche in modo da consolidare la loro situazione finanziaria; venne approvato nel 2008 sotto la Presidenza Bush, nell’ambito delle misure anticrisi.

[11]  Ovvero, la tendenza – nelle questioni economiche  o in quelle relative al settore delle assicurazioni – ad assumere condotte oggettivamente rischiose sfruttando la possibilità di non apparire sul momento formalmente responsabili. Nel caso in questione ci si riferisce al rischio, sul quale insistono in questi mesi le posizioni tedesche, secondo il quale si potrebbero ripetere casi di irresponsabilità da parte dei paesi più deboli, ancor più resi possibili da meccanismi automatici di salvataggio.


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