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Regimi valutari, flussi di capitali e crisi, di Paul Krugman (Conferenza FMI, New York 27 ottobre 2013)


Currency regimes, capital flows, and crises

by Paul Krugman 

27 October 2013

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Don’t be fooled by today’s low interest rates. The government could very quickly discover the limits of its borrowing capacity: An urgency to rein in budget deficits seems to be gaining some traction among American lawmakers. If so, it is none too soon. Perceptions of a large U.S. borrowing capacity are misleading. Despite the surge in federal debt to the public during the past 18 months—to $8.6 trillion from $5.5 trillion—inflation and long-term interest rates, the typical symptoms of fiscal excess, have remained remarkably subdued. This is regrettable, because it is fostering a sense of complacency that can have dire consequences…. Fortunately, the very severity of the pending crisis and growing analogies to Greece set the stage for a serious response.

Alan Greenspan in the Wall Street Journal, June 10, 2010


[T]his is a problem we’re going to have to face up to. It may be two years, you know, maybe a little less, maybe a little more. But if our bankers over there in Asia begin to believe that we’re not going to be solid on our debt, that we’re not going to be able to meet our obligations, just stop and think for a minute what happens if they just stop buying our debt.

Erskine Bowles, co-chairman of President Obama’s debt commission, in testimony to the Senate

Budget Committee, March 8, 2011


In the immediate aftermath of the 2008 financial crisis and the global recession that followed, most economic policy debate focused on the downturn and how to stop it. In late 2009 and early 2010, however, a sea-change came over this discussion. I like to say that the discourse was “Hellenized” – suddenly, the paramount concern of many policymakers was no longer mass unemployment, but fear of triggering a Greek-style crisis of confidence in government solvency. In the euro area aggregate fiscal policy turned sharply contractionary, as debtor countries turned to harsh austerity and even creditor countries began cutting back as a precautionary measure. In the UK a new government turned to austerity policies justified explicitly by the alleged need to reassure markets about solvency. In the United States, while there was no comparable explicit shift in policy, warnings of a possible Greek-type crisis became a staple of political rhetoric, and may have played a role in a de facto turn to austerity not too far short of what was happening in Europe.

There was, as one might have expected, substantial pushback from Keynesian economists, and fierce debates took place over several propositions. One debate involved the notion of “expansionary austerity,” the idea that cutting government spending could actually have positive effects on growth even in the short term, by raising confidence. Another debate concerned possible negative effects of high sovereign debt levels on growth that did not involve a Greek-style crisis of soaring interest rates, with many policymakers seizing on preliminary results that seemed to suggest a “cliff” in which growth drops sharply if debt exceeds 90 percent of GDP. At this point I think it’s safe to say that both the expansionary austerity hypothesis and the proposition that there is a debt cliff have been strongly rejected by the data –but these debates are not what I want to talk about in this lecture.

What I want to talk about instead is a question that some of us have been asking with growing

frequency over the last couple of years: Are Greek-type crises likely or even possible for countries that, unlike Greece and other European debtors, retain their own currencies, borrow in those currencies, and let their exchange rates float?

What I will argue is that the answer is “no” –in fact, no on two levels. First, countries that retain their own currencies are less vulnerable to sudden losses of confidence than members of a monetary union – a point effectively made by Paul De Grauwe (2011). Beyond that, however, even if a sudden loss of confidence does take place, countries that have their own currencies and borrow in those currencies are simply not vulnerable to the kind of crisis so widely envisaged. Remarkably, nobody seems to have laid out exactly how a Greek-style crisis is supposed to happen in a country like Britain, the United States, or Japan – and I don’t believe that there is any plausible mechanism for such a crisis.

Incidentally, since this is the Mundell-Fleming lecture, it’s probably worth noting that the central takeaway from Mundell and Fleming was that currency regimes matter enormously for macroeconomics – that the effects and effectiveness of monetary and fiscal policy are quite different under fixed and floating rates. Arguing, as I will, that currency regimes also have a large impact on the nature and probability of financial crises is very much in the Mundell-Fleming spirit.

The plan of this lecture is as follows. First, I will discuss empirical evidence suggesting that

currency regimes make a huge difference to the risks affecting open economies, and discuss past efforts to make sense of the conclusion, strongly suggested by this evidence, that countries with their own currencies are much less subject to Greek-style crises than countries that have given up their currencies. Second, I will turn to some simple modeling, in what amounts to a modernized version of Mundell-Fleming, suggesting not just that crises of confidence are unlikely to inflict major damage on countries with floating rates that borrow in their own currencies, but that under liquidity-trap conditions a loss of confidence is actually expansionary. Third, I lay out a “miniaturized” New Keynesian model –that is, a model with short-run price stickiness in which spending decisions reflect intertemporal optimization, as a kind of check on the first model. As we’ll see, the same story holds, but in a way that offers what I consider a useful insight into what is really going on. Fourth, I examine possible objections to my seemingly sunny assessment. Finally, I offer two case studies –one from the interwar period, one from today’s headlines –of countries experiencing something like the kind of confidence loss widely envisaged, and ask what lessons we learn.







1.    Currency regimes, debt, and interest rates


Let me jump right in with two pictures –or, actually, two versions of the same picture – that may help to frame the issue.

What Figures 1 and 2 illustrate is the apparent relationship between debt levels and interest rates. To avoid any accusations of cherry-picking, I use someone else’s data set –specifically, data from Greenlaw, Hooper, and Mishkin (2013), who argue, very much contra my theme in this lecture, that the United States may well be nearing a debt “tipping point.” Figure 1 shows part of their data: gross debt levels of advanced nations as a percentage of GDP at end – 2012 versus interest rates on 10-year government bonds. Japan, at the lower right,is an outlier, but otherwise the data seem to show a clear positive relationship between debt and borrowing costs, leading –or so Greenlaw et al suggest – to a possible vicious circle of rising rates and exploding debt once debt gets beyond a critical level, probably less than 100 percent of GDP.


Figure 1

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Figure 2 shows the same data, with just one difference: I’ve identified members of the euro area with different markers. Suddenly the picture looks quite different. There is indeed a strong relationship between debt and borrowing costs – but only for countries on the euro, with little sign of any such relationship for advanced nations that have retained their own currencies.


Figure 2

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A simple regression, in which I include a dummy variable for euro membership both alone and interacting with debt, confirms this observation:


Interest rate = 2.206 – 0.006 * debt ratio -11.777 * euro dummy + 0.173 * (debt ratio * euro dummy)


(1.485) (0.015) (2.976) (0.030)


For non-euro countries, then, the effect of debt is both statistically and economically insignificant, even as it is strongly apparent for euro countries. It looks, in other words, as if the currency regime makes a huge difference to the stories we tell about debt. Of course, the absence of any apparent relationship between debt and borrowing costs outside the euro area might be an accident – or, if you like, America might be an accident waiting to happen. But I will argue otherwise.

I am by no means the first to make this argument. The seminal paper in this area is De Grauwe (2011), who pointed in particular to the comparison between Spain and Britain, which have similar levels of both debt and deficits, but pay very different interest rates. De Grauwe argued that the crucial difference was that Spain lacks a lender of last resort, leaving it vulnerable to self-fulfilling liquidity crises: investors might pull back from a euro zone nation’s debt, fearing default, and in so doing drive that nation’s borrowing costs so much higher (and depress that nation’s economy so much, reducing revenues) that they provoke the very default investors fear. This can’t happen in Britain, he suggested, because the Bank of England can always step in to buy government debt in a pinch.

Since De Grauwe circulated his analysis in May 2011, several developments have occurred that offer strong support for his hypothesis.

First, evidence of the importance of the lender of last resort issue comes from the dramatic effect on spreads every time the ECB has signaled increased willingness to take on at least some of that role. Figure 3 shows Italian and Spanish spreads against German 10-year bonds – useful indicators of the overall state of the euro crisis – since 2010. You can clearly see the two episodes of widespread speculation against peripheral nations, indeed near panic, in late 2011 and again in the summer of 2012. You can also see the dramatic reduction in spreads following ECB action. The first near-meltdown was contained via the LTRO (long-term refinancing operations) program, in which the ECB indirectly took on the role of sovereign lender of last resort by offering to lend unlimited amounts, at relatively long maturities, to banks offering sovereign debt as collateral. The second near-meltdown was contained when Mario Draghi declared that the ECB was willing to do “whatever it takes” to save the euro, followed by an official declaration that the central bank would be willing, if necessary, to engage in Outright Monetary Transactions, i.e., direct purchases of sovereign debt.


Figure 3

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The point here is that neither of these ECB interventions should have had a large impact if the problem of peripheral European debtors was one of solvency pure and simple. The fact that they did have so much impact is prima facie evidence that a substantial part of the interest premium in debtor nations reflected fear of self-fulfilling liquidity crises.

Another piece of evidence supporting De Grauwe’s thesis is the curious case of Danish interest rates, which are a minor but revealing aspect of the European scene. Denmark – which has relatively low debt, and nobody considers a default risk — is not on the euro, but it has been shadowing the common currency. You might therefore expect Danish interest rates to closely track rates in those of “safe” euro countries like Germany or Finland, perhaps with a small premium reflecting residual currency risk. What actually happened, however, is shown in Figure 4, which plots Danish and Finnish interest rate spreads against Germany. During periods when the euro was under stress – notably late 2011 – Finnish rates shot up but Danish rates didn’t. In fact, at times Danish rates dropped below German rates.


Figure 4

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What might cause this divergence? A natural answer, again, is to suggest that times of stress were times when investors feared liquidity crises due to the absence of euro lenders of last resort, and that Denmark benefited even though it was pegged to the euro because, unlike euro nations, it retained a central bank able to print money if necessary.

To sum up, then, evidence on interest rates – both from cross-section comparisons and from behavior over time – strongly suggests that the currency regime matters a great deal in determining the likelihood that nations will face crises of confidence over their debt. In the years since the Greek implosion brought sovereign debt to the center of economic policy discourse, debt crises have occurred exclusively in euro area nations or nations with large euro debts (about which more later), and the behavior of interest rates within Europe is consistent with the notion that euro nations are peculiarly vulnerable to self-fulfilling speculative attacks because they lack central banks able to perform the lender of last resort function. All this in turn suggests that non-euro nations, in particular the US, the UK, and Japan, should be much less worried than they are about Greek-style crises. Markets just aren’t likely to experience such a sudden collapse of confidence in non-euro debt.

But suppose confidence in US or UK bonds were, nonetheless, to fall sharply. What would happen then? The answer, I’m going to argue next, is “Not at all what the debt worriers think.”












2.    The macroeconomics of sudden stops I: IS-MP analysis



When the crisis of 2008 struck, I think it’s fair to say that domestically oriented macroeconomists were caught more or less flat-footed. True, there were models of bank runs, and some consideration had been given to the possibility of financial disruption, but there was no extensive literature on the domestic macroeconomics of financial crises.

Open-economy macroeconomics, by contrast, has a long history of thinking about and trying to model sudden crises, usually involving – although not necessarily restricted to – speculative attacks on currencies. Models in this area are generally grouped by “generation,” reflecting the evolution of approaches to the analysis both of the motives for speculative attacks and the consequences of such attacks. First-generation models such as Krugman (1979) and Flood and Garber (1982) were, in effect, about the collision between exchange rate pegs and the attempt to extract seigniorage from money creation. The European Exchange Rate Mechanism crises of 1992-3 inspired a wave of empirical work, exemplified by Eichengreen, Rose, and Wyplosz (1995), plus the creation of “second-generation” models, exemplified by Obstfeld (1994) that, unlike first-generation models, emphasized policy tradeoffs as a motive both for devaluation and for speculative attacks on currency pegs. A key point of these models was the possibility of self-fulfilling crises, in which a fall in investor confidence could generate a currency depreciation that justified investor pessimism.

Finally, and most relevant to current events, the Asian crisis of 1997-8 inspired a number of “third-generation” analyses, including Krugman (1999), Aghion, Bachetta, and Banerjee (2004), and Calvo, Izquierdo, and Mejia (2004). Why was a new generation of models needed? Mainly because the trajectory of output was very different in Asia than it had been in Europe earlier in the decade. The ejection of the pound from the Exchange Rate Mechanism freed up British monetary policy and promoted expansion, much like Britain’s exit from the gold standard 60 years earlier. The forced depreciation of Asian currencies in the face of “sudden stops” in capital inflows, by contrast, had at least the initial effect of leading to severe slumps, indeed some of the worst slumps since the 1930s.

Is this literature useful in trying to make sense of the crises that have preoccupied policymakers since Greece hit the wall in late 2009? One might think at first that the international macro crisis literature is somewhat unrelated to the issues of the past four years, since it was overwhelmingly concerned with balance of payments and capital flow issues, not sovereign debt. However, I would argue that this distinction is more apparent than real, for two reasons.

First, the crisis in the European periphery – which remains the sole locus of current debt crises – is arguably best viewed largely as a balance of payments crisis rather than a sovereign debt crisis. Figure 5 shows a scatterplot of data for euro area nations, with their situation as of end-2009 measured by two variables: the ratio of gross government debt to GDP on the horizontal axis, and the cumulative current account deficit as a share of GDP since 1999 on the vertical axis. It is immediately apparent that there is at best a loose relationship between debt and getting caught up in crisis: a number of countries with high debt, such as Belgium, did not experience a crisis, while several countries with relatively low debt, such as Spain, did. On the other hand, every country that ran cumulative external deficits of more than 50 percent of GDP – Estonia, Slovakia, Spain, Malta, Cyprus, and Greece – did experience a crisis of confidence. In fact, we could almost dismiss debt as a factor if it weren’t for Italy, which didn’t run large external deficits but experienced a crisis nonetheless.

Second, whatever the source of sudden loss of confidence in the European periphery, this speculative attack drove up private as well as public borrowing costs. The data aren’t very good here, but news reports make it clear that the initial crises drove up borrowing costs for the private sectors of the European periphery, and that the narrowing of spreads since the ECB signaled its willingness to take a more active role has reduced private borrowing costs too.


Figure 5

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These two observations, taken together, suggest that we can, albeit with some caution, apply the insights from the currency crisis literature to recent crises in Europe and the potential for similar crises elsewhere, by at least provisionally thinking of the confidence problem as involving the risk of an Asian-style sudden stop. Indeed, that is exactly what Accominotti and Eichengreen (2013) do in drawing comparisons between the current European crisis and Europe’s difficulties in the late 1920s and early 1930s, which they dub “the mother of all sudden stops.”

So how should we model sudden stops in advanced economies? I adopt two complementary approaches. First, I use a simple, more or less off-the-shelf ad hoc textbook model of short-run fluctuations, based closely on Romer’s (2013) “IS-MP” approach that replaces the old-fashioned LM curve with a Taylor-type central bank reaction function. In the next section I offer a sort of miniaturized New Keynesian model in which spending decisions reflect intertemporal optimization, and which suggests a slightly different and perhaps deeper slant on the nature of the thought experiment. Neither approach is “right”; IS-MP is much easier to work with, but many economists, myself included, like to verify that the conclusions from models in which spending behavior is simply assumed can be reproduced in a maximizing framework. The takeaway here should be that both approaches point to a conclusion about the effects of a sudden stop that is very different from the conventional wisdom about the vulnerability of the United States and other nations to a loss of capital inflows.

Let me now lay out the ad hoc model, which is, as I said, based closely on a set of notes by David Romer. I use Romer’s approach partly because it is clean and simple, but also because, just as I don’t want to be accused of cherry-picking data, I don’t want to be accused of devising a model to yield my conclusions. Romer’s approach (intended mainly for teaching) has the virtue of having clearly been devised for other purposes, and it’s also pretty close to the practical conventional wisdom of working macroeconomists today. His open-economy version is basically the Fleming version of Mundell-Fleming – that is, it treats the capital account as a flow rather than an arbitrage condition. This is not usually the most popular approach in international macro, but Romer is emphasizing the symmetry between domestic investment and net foreign investment, so it makes sense to do it his way. And as we’ll see in a moment, that particular formulation turns out to be convenient for my purposes.

The first element in the model is an equation determining the demand for domestic goods. Domestic spending depends on the interest rate; net exports depend on income and the exchange rate:


(1) y = A(r) + NX(y, e)


Romer, incidentally, leaves out the effect of y on NX, for simplicity. I put it back in not because it makes any difference to the results in this model but to facilitate comparison to the miniature New Keynesian model of the next section.

Next, we have a balance of payments condition:

(2) K(r,e) + NX(y,e) = 0

where, as already indicated, capital inflows are taken to be an increasing function of the domestic interest rate. I have also added in the exchange rate as a determinant of capital flows, because funds tend to flow into a country whose currency is seen as undervalued, out of one whose currency is seen as overvalued.

For international macro types: Yes, I’m aware that it’s much more usual today to think in terms of a stock equilibrium, and that the more or less standard exchange rate equation at least since Dornbusch (1976) has been an arbitrage condition setting expected returns on domestic and foreign bonds – which depend on expected changes in the exchange rate as well as interest rates – equal. It is possible to carry out much the same analysis in that framework, by modeling a sudden stop as a rise in the risk premium. But for simplicity, and also to facilitate comparisons with the analysis in the next section, I have chosen to take this “flow” approach.

Back to the model: How should we interpret (2)? If a country has a fixed exchange rate, and a fortiori if it is part of a broader currency union, (2) should be seen basically as an interest-rate determination equation. As Fleming (1962) pointed out in a very similar framework 60 years ago, the money supply becomes endogenous, with monetary base flowing in or out until balance of payments equilibrium is restored. Notice that this restoration of equilibrium operates through two channels: A higher interest rate attracts capital inflows, but it also depresses the economy and reduces import demand.

Suppose, on the other hand, that a country has an independent currency and a floating exchange rate. In that case, (2) can be seen as an exchange-rate equation, determining e given the domestic interest rate, which is set by the central bank.

In that case, we need a description of the central bank’s behavior. Romer suggests that we represent that behavior by a Taylor-type rule in which the central bank leans against fluctuations in output, possibly constrained by the zero lower bound. This translates into an interest-rate equation of the form

(3) r = Max[0, T(y,e)]

where T() involves both a Taylor-type response to changes in the output gap and, possibly, a leaning-against-the wind response to the exchange rate, as well, reflecting concerns about the inflationary impact of depreciation.

Graphically, we get a picture of short-run equilibrium in normal times that looks like Figure 6. The IS curve is an open-economy version, which takes into account the effect of a lower interest rate in causing currency depreciation and hence boosting net exports. The MP curve, taking the place of the old-fashioned LM curve, shows the central bank leaning against the wind on output, but possibly constrained by the ZLB. (Six or seven years ago most macroeconomists would probably have omitted that flat segment, viewing it as unlikely to matter except in Japan. But the Fed has now been constrained by the zero lower bound for five full years.)


Figure 6

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And now, finally, we can examine the effect of a loss of investor confidence in an open economy’s bonds, which we can view as a sudden stop – a leftward shift in K(r,e), meaning a reduction in capital inflows at any given interest and exchange rate.

Consider first what happens in a country that is either committed to a fixed exchange rate, or lacks an independent currency. It is immediately apparent that in this case events will unfold in just the way conventional wisdom says: the decline in capital inflows will drive up domestic interest rates far enough to make equation (2) continue to hold. The rise in rates will accomplish this through two channels: by offering investors more incentive to buy domestic bonds, but also by causing an economic downturn that increases net exports by reducing import demand. So here a loss of confidence, represented as a sudden stop in capital inflows, will indeed lead to a Greek-style scenario of higher rates and a slump in the real economy.

It’s important to note, however, that there is also a monetary side to this story. Remember, there are two views of interest rate determination: loanable funds, which says that the interest rate must be such as to match desired savings to desired investment, and liquidity preference, which says that the interest rate must be such as to make people willing to hold the available supply of money. And as Hicks (1937) taught us 65 years ago, both conditions must be met. So how does the liquidity preference condition get satisfied in a Greek-style crisis? The answer is that both higher interest rates and lower GDP reduce the demand for money, so the money supply must contract to maintain equilibrium.

This is in fact what happened in Greece. Figure 7 shows the annual rate of change of Greek M1 since 2009; as you can see, it turned sharply negative for an extended period after crisis struck.


Figure 7

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This observation should immediately make you suspicious of claims that a similar crisis could happen in the US or the UK. Why would the Fed or the Bank of England necessarily respond to a foreign loss of confidence by sharply reducing the money supply? But then what would happen to a country with its own currency and a floating rate confronted with a foreign loss of confidence?

Figure 8 illustrates what might happen in normal times. The depreciation of the currency at any given interest rate would increase net exports, and hence shift the IS curve out. This might be the end of the story. As I noted in writing down equation (3), however, the central bank might be concerned about the possible inflationary consequences of depreciation, and would therefore lean against it; in that case the MP schedule would shift up. So interest rates would rise due to rising demand for domestic goods and, possibly, tight money driven by inflation concerns. It is possible, if the latter motive is strong enough, that output could actually fall.


Figure 8

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But this story – in which interest rates are driven up by economic expansion, fears of inflation, or both – is not at all the kind of story told by those who portray America as just a step from becoming Greece. And we should, furthermore, bear in mind that right now the US, the UK, and Japan are all stuck in the liquidity trap. (More about Japan later in this talk.) This means that policy is constrained by the zero lower bound – that interest rates are higher than the central bank wants. And this in turn means that any shift in the MP schedule, unless very large, won’t lead to a rise in interest rates, as illustrated in Figure 9: all that matters is the rightward shift in the IS curve.


Figure 9

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In short, under current conditions the much-feared loss of confidence by foreign investors would be unambiguously expansionary, raising output and employment in nations like the US, UK and Japan.

Many people will, I know, object to this conclusion, which seems very counterintuitive – even though it is derived from a standard, off-the-shelf model – and is very much at odds with what almost every policy maker and influential figure has been saying. I’ll address some of the objections that have been raised shortly. First, however, let me try to deal with an objection that is more likely to come from economists, namely that the ad hoc representation of demand in this model, and in IS-LM type models in general, is inadequate. Do we get similar conclusions from a model in which spending decisions reflect intertemporal optimization?






















3.    The macroeconomics of sudden stops II: A miniature New Keynesian model


Back-of-the-envelope models like IS-MP still play an important role in economic thinking. My guess is that quite a few economists privately work out their thoughts on scrap paper using such models, before either writing up their insights in a way that avoids explicitly laying out any model at all, or recasting the basic idea in terms of a model with perfectly rational, intertemporally optimizing agents. The truth is that it’s far from clear that the optimizing models are any better as a description of reality than the ad hoc models, and they are in general much harder to work with. Nonetheless, when trying to work out new ideas in macro, especially ideas that conflict with conventional wisdom, the effort of casting those ideas in a New Keynesian framework is often useful, both as a check on the logical consistency of the analysis and as an additional intuition pump, adding to our understanding of the underlying issues.

Incidentally, what do I mean by New Keynesian? Corsetti (2008) defines New Open Economy Macroeconomics, which is generally considered to have begun with Obstfeld and Rogoff (1995) and is essentially just NK in an international context, as involving “general equilibrium models with imperfect competition and nominal rigidities.” I would add that imperfect competition mainly plays a supporting role, helping to justify price stickiness as near-rational behavior and explaining why output can temporarily rise above long-run potential. Mainly, the point is to cast spending decisions as the result of optimization over time, while giving short-run analysis a Keynesian feel by assuming temporary price stickiness. Additional imperfections, such as the balance-sheet constraints in Eggertsson and Krugman (2012), can move such models closer to realism.

What I will do here is lay out a miniature NK-type model of sudden stops, as a kind of cross-check on the IS-MP approach of the last section. As we’ll see, the model is a bit awkward. It does, however, both confirm the logic of the last section and suggest what I consider a sharper formulation of that logic.

Let us, then, consider an open economy that produces a single good (which we can think, NK-style, of as a composite of many differentiated goods produced by monopolistically competitive firms) that is both consumed domestically and exported. Individuals also consume an imported good. Their preferences may be represented by the utility function


U = Еln (Ct) (1+ ԃ) – t ∞ t = 1


where δ is the rate of time preference, and


C = CH (1 – µ) C M µ


In these equations I have assumed, for simplicity, that both the elasticity of substitution between goods at a point in time and the elasticity of substitution between consumption in different periods are one.

We also need to specify foreign demand for the domestic good. Again for simplicity I assume that this demand is unit-elastic, with the volume of exports X depending on the real exchange rate:


X = AP * EP


where E is the price of domestic currency in terms of foreign and P, P* are the own-currency prices of domestic and foreign goods. We then have the overall demand for domestic goods as

Y = X + CH

Prices are assumed to be fixed one period in advance; the underlying structure of production, which in this kind of model normally involves imperfect competition, is left implicit. Since the only unanticipated shock we consider will be in period 1, this implies production at potential output yPOT in period 2 and thereafter.

Like the production side, the monetary side of this economy can be left largely implicit. All that we need is the following: (1) Under fixed exchange rates/common currency the exchange rate is constant at E and the interest rate is endogenous (2) Under floating rates the national central bank can set the one-period nominal interest rate r in period 1, and it stabilizes the price of the domestic good thereafter.

Finally, we need to model international capital flows in a way that lets us incorporate the possibility of a sudden stop. There are a number of ways this could be done; the simplest approach I have found is to assume a reverse-L shaped supply of foreign funds willing to hold domestic debt, with the supply perfectly elastic at a rate r* in terms of foreign currency up to a maximum level of debt DMAX measured in terms of the domestic good, and perfectly inelastic beyond that point. (It doesn’t make any substantive difference to set the limit in terms of the foreign good instead.) I assume r* < δ, which means that domestic consumption will tend to grow until it hits the upper limit of borrowing, and will in fact assume that the constraint is binding throughout.

It is now straightforward to describe the economy’s steady state. Checking the first-order conditions subject to the requirements that output equal potential and that the current account be zero so that debt is unchanged at the maximum level, we find that the domestic interest rate r = δ, and that steady-state consumption of the two goods is


CH = (1 – µ) (yPOT – ԃDMAX)

CM = µ (yPOT – ԃDMAX) PEP *


Now, finally, we can consider the effects of a sudden stop. I will represent this shock as an unexpected permanent reduction in the level of debt foreigners are willing to hold, from D0 to D1. To achieve this reduction, in period 1 the country must move from a balanced current account to a surplus D0 – D1. Thereafter it will be in a new steady state, with higher consumption thanks to the reduction in debt. The question, however, is how the required move in the current account takes place in period 1.

Under fixed rates, the answer is clear and corresponds roughly to conventional wisdom: the domestic interest rate must rise, inducing a fall in spending on imports, which are linked to steady-state imports by an Euler condition:


CM1 = CM21 + – ԃ1 + r


Unfortunately, the interest rate rise also induces a fall in spending on domestic goods, so output in period 1 will fall. As I said, this more or less corresponds to the conventional wisdom.

But suppose instead that we have a flexible exchange rate, so that the central bank sets r and E is free to adjust. And suppose in particular that the central bank holds r constant, as it will if the economy is in a liquidity trap and r is at the zero lower bound.* Then domestic consumption of domestic goods will actually rise, because of the Euler condition linking it to future consumption:

**I am finessing a tricky issue here: the entry into the liquidity trap itself requires some kind of shock, since we do not think of the zero lower bound as binding in the steady state. The sudden stop must then be overlaid on this preexisting shock. The appendix deals with this complication.

CH1 = CH21 + ԃ1 + r

Meanwhile, the required external adjustment will take place via currency depreciation, which leads to a rise in exports. As a result, the sudden stop of capital unambiguously leads to higher output, not a slump. That is, the result more or less matches our results from the IS-MP approach of the last section.

What’s more, this version suggests a quite simple, intuitive explanation of the difference between the two cases. Start from the balance of payments accounting identity:


Capital account + Current account = 0

A loss of foreign confidence produces a sudden stop – a sharp decline in the capital account. This must necessarily be matched by an equally sharp rise in the current account. But the mechanism of that rise is crucially dependent on the currency regime. Under fixed rates, interest rates must rise enough to achieve the current account change through import compression. Under floating rates, the adjustment takes place through depreciation and export growth. As a result, a shock that is contractionary under fixed rates or a common currency is actually expansionary under floating rates. A Greek-style crisis is not something that can happen to the United States or the UK.


4.    Alternative crisis stories


In the last two sections I tried to show that the popular story about how a debt crisis might unfold in the United States or the UK doesn’t hold together. Again, the usual argument is that a reduction in capital inflows (whose counterpart must be a rise in net exports) will drive up interest rates, causing the economy to slump. If you think about it, this is essentially the same as the classic fallacy of arguing that deficit spending will drive down demand by driving up interest rates; the logic is just wrong, because rates won’t rise unless output rises.

But when I have tried laying out this argument to other economists, I have found that in general they recognize the point but argue that real-world complications mean that a sudden stop will nonetheless be contractionary even in countries with independent currencies and floating rates. Why? They offer a variety of reasons. None of these alternative stories resurrects the popular account in which the US or the UK could end up being just like Greece; still, whatever the mechanism, a crisis is a crisis. So how plausible are these alternatives?

In this section I will consider four alternative stories of crisis following a sudden shock. The first two, I will argue, do not hold together under scrutiny, while the rest could apply in some situations.


Long-term versus short-term interest rates


In both the IS-MP model of section 2 and the miniature NK model of section 3 I assumed that under floating rates the central bank can fix “the” interest rate. In reality, however, central banks only directly set short-term rates – yet longer-term rates are what mainly matter for investment decisions. So couldn’t a sudden stop drive up long-term rates regardless of what the central bank does? And couldn’t this make the effect contractionary after all?

There are, I would argue, two problems with this proposition, which taken together remove most of its force.

First, the principal determinant of long-term rates is the expected path of short-term rates. Normally we would only expect a large rise in long rates if investors expect short rates to rise sharply in the future. So we’re back to asking why the central bank would raise short-term rates; a Taylor rule would say that it will do so only if the economy booms or inflation rises (of which more below), and at the zero lower bound it would require a large shock before there would be any change. That is, focusing on the long rate does not seem to change the basic story.

Second, to the extent that foreign sales of long-term securities might raise long-term rates via changes in the term premium, this effect could easily be offset by actions either at the central bank or at the Treasury. The central bank could simply engage in quantitative easing, buying up long-term debt while selling or issuing short-term assets (including bank reserves); alternatively, the Treasury could engage in an Operation Twist-type move, buying back long term debt while issuing short-term debt. These would actually be equivalent policies if we consider the Treasury and the central bank as a consolidated entity.

It’s useful to have a sense of the magnitudes here. Suppose we ask what would happen if the Chinese decided to dump all their U.S. bonds – surely an extreme scenario. But even in this extreme case, note that China’s current holdings of long-term U.S. securities other than equities amount to approximately $1.5 trillion, compared with a current Federal Reserve balance sheet of $4 trillion. So the Fed should have no problem offsetting even a complete Chinese bond dump.

The bottom line is that the short-term/long-term interest rate distinction does not appear to offer any channel through which a nation with an independent currency can suffer a decline in output due to reduced foreign willingness to hold its debt.


Banking crisis


Several commentators – for example, Rogoff (2013) — have suggested that a sudden stop of capital inflows provoked by concerns over sovereign debt would inevitably lead to a banking crisis, and that this crisis would dominate any positive effects from currency depreciation. If correct, this would certainly undermine the optimism I have expressed about how such a scenario would play out.

The question we need to ask here is why, exactly, we should believe that a sudden stop leads to a banking crisis. The argument seems to be that banks would take large losses on their holdings of government bonds. But why, exactly? A country that borrows in its own currency can’t be forced into default, and we’ve just seen that it can’t even be forced to raise interest rates. So there is no reason the domestic-currency value of the country’s bonds should plunge. The foreign-currency value of those bonds may indeed fall sharply thanks to currency depreciation, but this is only a problem for the banks if they have large liabilities denominated in foreign currency, a topic I address below.

For what it’s worth, the historical example that comes nearest to the kind of crisis so widely envisaged – France in the 1920s – involved a very steep currency depreciation, but did not involve a banking crisis. More on that example in the next section.


Private foreign currency debt


The term “sudden stop” was introduced by Guillermo Calvo in 1998, in an attempt to make sense of the Asian financial crisis then in progress – a crisis that was notable for the steep declines in output that struck economies that had up to that point been growing rapidly. Given this context, it may seem odd to be claiming here that sudden stops need not cause a slump. After all, the Asian crisis countries did not try to defend fixed parities; all of them experienced large depreciations, with the largest being in Indonesia, which also experienced the deepest slump. Why is this time different?

The answer, however, is clear: Asian economies in 1997-1998, like Argentina in 2001-2002, had large private debts denominated in foreign currencies. As a result, currency depreciation produced large negative balance sheet effects, initially overwhelming any positive effect from rising net exports.

Furthermore, private foreign-currency debts can act as a constraint on central banks, which may fear the financial consequences of depreciation and feel compelled to raise rates in an attempt to limit the extent of that depreciation.

In this context, it’s worth noting the stark difference in experience among non-euro nations in the European periphery. The left panel of Figure 10 shows 10-year interest rates in Hungary and Poland. Hungary’s experience looks not too different from (and not much better than) that of peripheral economies on the euro; although the florint is an independent currency and floats against the euro, it’s hard to see much evidence either of policy independence or of insulation from euro-area financial shocks. Poland, on the other hand, has been essentially unaffected by euro area crises of confidence.


Figure 10

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Why the difference? Poland does have lower official debt, and especially low net debt. However, Hungary’s debt, at less than 80 percent of GDP, is no higher than that of the US or the UK, which have preserved monetary autonomy. On the other hand, as the right panel shows, Hungary has very high levels of external debt, mainly private – and unlike the external debt of the US or the UK, this debt is denominated in foreign currency. Because of its foreign-currency denomination, Hungarian external debt spiked as a share of GDP in 2008-9 when the florint depreciated, and fear of such valuation effects has constrained Hungarian policy.

So foreign-currency debt, and particularly private-sector foreign-currency debt, can effectively remove monetary autonomy and leave nations vulnerable to severe damage from sudden stops. This is an important caveat to my earlier analysis. It is not, however, relevant to countries that, even though they may have substantial external debt, borrow in their own currencies – that is, to the US and the UK.




I’ve already noted, in the IS-MP version of the theoretical analysis, that one way a sudden stop could lead to rising interest rates and economic contraction is via inflation fears. If the central bank is concerned that a jump in import prices might get built into core inflation and inflation expectations, it may choose to fight currency decline by raising rates so much as to offset the gains from a rise in net exports.

Such an outcome becomes less likely if the country starts in a liquidity trap, which is by definition a situation in which the central bank would like to cut rates but can’t. In that case the central bank will see no reason to raise rates, even if it might potentially be worried about inflation, unless the depreciation is quite large; and the depreciation would have to be larger still before any rate rise is big enough to offset the positive effects of increased competitiveness. Still, inflation – and fear of inflation – is a potential channel through which sudden stops can end up being contractionary even for countries with independent currencies and domestic-currency debt. Again, however, it’s important to realize that this channel, if operative, is very different from the popular notion that a cutoff of capital inflows directly causes an interest rate spike and a recession.

And that is really the moral of this section. The conventional view about how a foreign loss of confidence can cause a severe slump in a country with its own currency doesn’t hold together. Large foreign-currency debt can effectively undermine monetary independence, as can fears of depreciation-led inflation. However, the major nations with large debts but independent currencies don’t have large foreign-currency debt, and are currently quite remote from inflationary pressure. So the crisis story remains very hard to tell.

But what does the historical record tell us? Can we find cases that bear out the debt-worriers’ warnings?


5.    Case studies


Fears of a debt crisis in the US, the UK, or Japan are often portrayed as being rooted in historical experience. When one surveys the historical record, however, examples that bear any resemblance to today’s floating-rate debtors are remarkably hard to find. As I noted right at the beginning of this paper, all the current debt-crisis countries are Eurozone members, lacking currency independence. The Asian crisis of the late 1990s wasn’t a sovereign debt crisis, and a crucial weakness of the Asian economies was large foreign-currency debt, lacking in the countries we’re now looking at. Britain’s troubles in the mid-1970s had little to do with sovereign debt, which was low and stable at around 50 percent of GDP, and reflected instead fears of a vicious circle that would worsen already high inflation. And so on down the line.

The closest one can come to historical situations at all resembling the situation of today’s floating-rate debtors is that of France in the 1920s, which emerged from World War I with a large debt burden that it had great political difficulty dealing with, and did in fact experience a run on the franc. To this, I will add a surprising modern example: Japan, which arguably has deliberately set out to reduce foreign investor confidence in its bonds. Let’s consider these cases in turn.


France in the 1920s


The left panel of Figure 11 shows French sovereign debt as a percentage of GDP from 1920 to 1929. France was victorious, after a fashion, in World War I, but the war killed or disabled many of the nation’s able-bodied men, even as it left the government with a debt burden far higher than that of either the US or the UK today, and with net debt well above even Japanese levels. Furthermore, the war had discredited the existing political order, and bitter political strife made it even harder to deal with the debt problem.

Figure 11

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France, in short, might as well have been custom-designed to experience a crisis of confidence. But unlike today’s problem debtors, France had a floating exchange rate from the Great War until the Poincare stabilization of 1926. How did its crisis of confidence play out?

The right panel of Figure 11 shows the French exchange rate, in francs per dollar, over the period, along with an average interest rate on securities. (Tracking true rates is tricky, as explained in Hautcoeur and Sicsic 1998 , but all we need for current purposes is a rough cut.) The run on the franc was indeed large, with the currency losing roughly two-thirds of its dollar/gold value between 1922 and 1926. There was, however, no spike in interest rates; rates actually fell during the first leg of franc depreciation, and rose only modestly during the second leg.

What about the real side of the economy? The left panel of Figure 12 shows the evolution of French industrial production, comparing it with British production over the same period. The basic insight is that France grew quite strongly as the franc slid due to loss of confidence. There was a sharp though brief recession in 1927 – but this came after the Poincare stabilization restored confidence and also generated an appreciation of the franc, not as a result of lost confidence.


Figure 12

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Finally, France did experience substantial inflation due to the falling franc; the right panel of Figure 12 shows retail prices. It’s important to note that unlike today’s floating-rate debtors, France was not in a liquidity trap, and indeed was more or less at full employment for much of the period. In context, the inflation was actually helpful, since it eroded the real value of wartime debt.

So what do we learn from France in the 1920s? Here we had a country that, if you believed currently dominant rhetoric, should have been primed for catastrophe: Public debt was over 200 percent of GDP, the political system was dysfunctional, and policymakers had little credibility. What actually happened, however, was a sharp fall in the franc, substantial inflation, but no interest rate spike and a quite good performance in terms of real output. Nothing in that story validates the conventional wisdom.




Japan, which has been in a liquidity trap since the 1990s, has long been a problem for analysts who expect high debt levels to lead to high interest rates. We saw in Figure 1 that it is a major outlier if one plots debt against interest rates for all advanced countries, although Figure 2 showed that Japan is far less puzzling if one differentiates between euro and non-euro nations. Investors who have bet on an imminent jump in Japanese rates – and there have been many such investors, dating back at least to S&P’s downgrade of Japan in April 2002 – have lost money so consistently that the trade has become known as the “widowmaker.”

Interestingly, Japanese officials have never seemed concerned about who will buy their debt. In the United States, warnings that we need to worry about losing the confidence of Asian lenders, in particular China, are standard fare. In 2010, however, Japan’s finance minister actually complained to China about its purchases of Japanese bonds, which it claimed were driving up the value of the yen and hurting the nation’s exports.

More recently, Prime Minister Shinzo Abe – who has surprised observers with his economic activism – has in effect put into action the long-standing recommendation that the Bank of Japan “credibly promise to be irresponsible” (Krugman 1998) and commit to achieving moderate inflation looking forward. While it’s not usual to put it this way, the monetary side of Abenomics can be seen as an effort to engineer exactly the loss of confidence those concerned about a debt crisis fear. That is, it is an attempt to convince investors in long-term Japanese bonds that part of their investment will be expropriated, albeit via inflation rather than via explicit default.

This effort appears to have been successful, so far. Measuring Japanese inflation expectations is tricky (Mandel and Barnes 2013), but a variety of measures suggest that expected inflation has risen substantially since 2012. My own calculations (Krugman 2013) suggest that Abenomics has raised expected inflation by about 200 basis points. On a 10-year bond with a low nominal interest rate, this amounts to around a 20 percent reduction in real present value.

How has this change in expectations, which other things equal makes Japanese bonds a less attractive investment, affected the Japanese economy? Figure 13 shows 10-year bond rates and the real effective exchange rate. Interest rates haven’t risen at all, while Japan has experienced substantial real depreciation. This is what the IS-MP model would predict for a country that has monetary autonomy and starts with short-term interest rates constrained by the zero lower bound.


Figure 13

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Meanwhile, it’s very early to start assessing effects on the real economy, but for what it is worth Japan has shown considerable strength in 2013, with a dramatic pickup in growth driven largely by the weakened yen. Again, although few think of it this way, the Abe government has in effect engineered a loss of confidence in the real value of Japanese debt – and the results have been entirely positive for the Japanese economy.


6.    Conclusions


Fear of a Greek-style fiscal and financial crisis has loomed over much of our policy discourse over the past four years, and has played a significant role in shaping actual policy, constituting the principal argument for austerity in countries that don’t face any current difficulties in borrowing. However, despite repeated warnings that crises of confidence are imminent in floating-rate debtors – mainly the United States, the UK, and Japan – these crises keep not happening.

Part of the explanation for the failure of disaster to strike on schedule lies in the DeGrauwe point: countries that borrow in their own currencies are simply not vulnerable to the kind of self-fulfilling liquidity crises that have afflicted euro debtors. What I have pointed out in this lecture is that the difficulties with crisis warnings don’t stop there. Rather remarkably, nobody seems to have laid out an explicit story about how the predicted crisis would play out. The claim is that interest rates would rise, causing a severe economic slump, but how is this to be reconciled with the ability of the central bank to set short-term rates?

My answer is that claims about the vulnerability of floating-rate debtors to crisis haven’t been given any specificity because they do not, in fact, make sense. Simple macroeconomic models suggest that a loss of confidence in a country like the United States, taking place at a time when interest rates are at the zero lower bound, should, if anything, have an expansionary effect. Nor can one appeal to the lessons of history: cases resembling the hypothesized crisis scenario are rare, and those that exist don’t support the notion that Greek-style crises can take place under a very different currency regime.

You may find it implausible that conventional wisdom, backed by so many influential people, could be wrong on so basic a point. But it’s not the first time that has happened, and it surely won’t be the last.




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 Regimi valutari, flussi di capitali e crisi, di Paul Krugman

27 ottobre 2013


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“Non fatevi ingannare dai bassi tassi di interesse di oggi. Il Governo potrebbe scoprire molto rapidamente i limiti della sua capacità di indebitamento: sembra che l’urgenza di tenere sotto controllo i deficit di bilancio stia facendosi strada tra i congressisti americani. Se è così, non sarà troppo presto. L’impressione di grandi possibilità di indebitamento sono fuorvianti. Nonostante la crescita del debito federale nei confronti del pubblico durante gli ultimi 18 mesi – da 5.500 a 8.600 miliardi di dollari – l’inflazione e i tassi di interesse, i sintomi tipici degli eccessi della finanza pubblica, sono rimasti considerevolmente controllati. Questo è disdicevole, perché induce una sensazione di  autocompiacimento che potrebbe avere conseguenze tremende …. Fortunatamente la crisi in atto molto seria e le crescenti analogie con la Grecia preparano il terreno per un risposta seria.”

Alan Greenspan al Wall Street Journal il 10 giugno 2010



“Questo è un problema che dovremo affrontare. Sapete, può darsi tra due anni, può darsi un po’ di più o un po’ di meno. Ma se i nostri banchieri laggiù in Asia cominciano a credere che non saremo affidabili nel nostro debito, che non sapremo corrispondere ai nostri obblighi, fermatevi solo per un attimo a pensare cosa accadrebbe se smettessero di acquistare le nostre obbligazioni sul debito.”

Erskine Bowles, copresidente della Commissione sul debito del Presidente Obama, nella sua audizione alla Commissione Bilancio del Senato, 8 marzo 2011.


All’indomani della crisi finanziaria del 2008 e della recessione globale che ne seguì, gran parte del dibattito politico si concentrò sulla crisi e sul come interromperla. Verso la fine del 2009 ed agli inizi del 2010, tuttavia, intervenne una profonda trasformazione in quel dibattito. Come dico di solito, esso venne “grecizzato” – all’improvviso la massima preoccupazione di molti operatori politici non fu più la disoccupazione di massa, ma la paura di innescare una crisi di fiducia sulla solvibilità del Governo sul modello della Grecia. Nell’area euro la politica complessiva della finanza pubblica si modificò bruscamente nel senso della contrazione, giacché i paesi debitori si orientarono verso una severa austerità e persino i paesi creditori iniziarono a far tagli come misura precauzionale. Nel Regno Unito  un nuovo Governo si volse alle politiche di austerità, giustificandole esplicitamente con la presunta necessità di rassicurare i mercati sulla solvibilità. Negli Stati Uniti, se non vi fu una paragonabile esplicita svolta nella politica, le messe in guardia su una possibile crisi sul modello della Grecia divennero un elemento basilare del linguaggio politico, ed ebbero un ruolo nel non minore concreto spostamento verso l’austerità rispetto a quello che avveniva in Europa.

Ci fu, come ci si poteva aspettare, un sostanziale rigetto da parte degli economisti keynesiani, e si svilupparono accanite discussioni su vari aspetti. Un dibattito riguardò il concetto di “austerità espansiva”, l’idea che il taglio alla spesa pubblica avrebbe avuto effettivamente effetti positivi sulla crescita anche nel breve termine, incrementando la fiducia. Un altro dibattito riguardò i possibili effetti negativi sulla crescita di livelli elevati di debito sovrano, che pure non comportassero un rialzo incontrollato dei tassi di interesse sul modello della Grecia, e molti uomini politici si schierarono con le prime risultanze che sembravano indicare un limite oltre il quale la crescita cade bruscamente, qualora il debito ecceda il 90 per cento del PIL. A questo punto penso si possa tranquillamente affermare che sia l’ipotesi della austerità espansiva che l’idea di un punto limite del debito siano stati nettamente smentiti dai dati – ma non sono queste discussioni ciò di cui intendo parlare in questa conferenza. Quello di cui voglio parlare riguarda invece una domanda che molti di noi si sono sentiti porre con sempre maggiore frequenza negli ultimi due anni: crisi sul modello della Grecia sono probabili o addirittura possibili in paesi che, diversamente dalla Grecia e dagli altri paesi debitori europei, mantengono le loro proprie valute e permettono ai loro tassi di cambio di fluttuare?

Intendo sostenere che la risposta è negativa, di fatto una risposta negativa a due livelli. Il primo: i paesi che mantengono le loro valute sono meno vulnerabili ad improvvise perdite di fiducia dei membri di una unione monetaria – un punto argomentato da Paul De Grauwe (2011) in modo efficace. Oltre a ciò, tuttavia, anche se dovesse prender piede una improvvisa perdita di fiducia, i paesi che hanno le loro valute e si indebitano in tali valute semplicemente non sono vulnerabili al genere di crisi che ci si è così ampiamente figurati. E’ rilevante il fatto che nessuno sembra aver illustrato con precisione come si immagina che una crisi del modello greco possa avvenire in paesi come il Regno Unito, gli Stati Uniti o il Giappone – ed io non ritengo che ci sia alcun meccanismo plausibile per una crisi del genere.

Per inciso, dato che questa è la conferenza di Mundell e Fleming [1], è probabilmente degno di nota che l’acquisizione centrale di Mundell e Fleming era che i regimi valutari sono di enorme importanza per la macroeconomia – che gli effetti e l’efficacia della politica monetaria e della finanza pubblica sono abbastanza diversi nella condizione di cambi fissi e fluttuanti. Sostenere, come io farò, che i regimi valutari hanno anche un largo impatto sulla natura e sulle probabilità delle crisi finanziarie è davvero molto nello spirito di Mundell e Fleming.

Il piano di questa relazione è il seguente. Anzitutto, parlerò delle prove empiriche che suggeriscono che i regimi valutari provocano grandi differenze sui rischi a cui sono esposte le economie aperte, e parlerò degli ultimi tentativi di trovare un significato alla conclusione, fortemente messa in evidenza da queste prove, che i paesi con la loro valuta sono molto meno soggetti a rischi di tipo greco che non quelli che hanno rinunciato ad averla. In secondo luogo, passerò a qualche semplice modello, corrispondente ad una versione modernizzata di Mundell-Fleming, che indica non solo che le crisi di fiducia è improbabile che arrechino un danno importante ai paesi con cambi fluttuanti che si indebitano nelle proprie valute, ma che in una trappola di liquidità una perdita di fiducia ha in verità effetti espansivi. In terzo luogo, produrrò un modello neokeynesiano “miniaturizzato” – ovvero, un modello con una rigidità dei prezzi nel breve periodo nel quale le decisioni di spesa riflettono l’ottimizzazione intertemporale, come una sorta di verifica del modello precedente. Come vedremo, si tratta di un racconto simile, ma in un modo che offre quella che io considero una utile intuizione su ciò che realmente accade. In quarto luogo, esaminerò le possibili obiezioni al mio apparentemente ottimistico giudizio. Infine, presenterò lo studio di due esempi – uno del periodo tra le due guerre ed uno dalla cronaca odierna – di paesi che hanno fatto esperienza di quel genere di perdita di fiducia che generalmente si immagina, e mi chiederò quali lezioni possiamo trarne.


1 – Regimi valutari, debiti e tassi di interesse.


Consentitemi di entrare nel merito con due tabelle – in verità, con due versioni della stessa tabella – che possono aiutare a fornire un contesto al tema.

Quello che la Figura 1 e la Figura 2 illustrano è l’apparente relazione tra i livelli del debito ed i tassi di interesse. Per evitare ogni accusa di discrezionalità nell’utilizzo dei dati, userò un complesso di statistiche di altri – nello specifico di Greenlaw, Hooper e Mishkin (2013), i quali sostengono, del tutto all’opposto della mia tesi in questa relazione, che gli Stati Uniti potrebbero essere vicini ad un “momento critico” del debito. La Figura 1 mostra una parte dei loro dati: i livelli del debito lordo delle nazioni avanzate alla fine del 2012 a confronto con i tassi di interesse sui bonds governativi decennali. Il Giappone, in basso a destra, costituisce un caso estremo, ma in ogni caso i dati sembrano mostrare una chiara relazione positiva tra il debito ed i costi dell’indebitamento, portando – come Greenlaw ed altri sostengono – ad un possibile circolo vizioso di tassi crescenti e di esplosione del debito, una volta che questo superi un livello critico, probabilmente inferiore al 100 per cento del PIL.


Figura 1

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La Figura 2 mostra gli stessi dati, con un’unica differenza: ho identificato i componenti dell’area euro con segni diversi. C’è in effetti una forte relazione tra il debito ed i costi dell’indebitamento, ma soltanto per i paesi dell’area euro, con un segno modesto di una qualsiasi relazione di tale natura per le nazioni che hanno mantenuto le proprie valute.


Figura 2

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Una semplice regressione [2], nella quale includo una variabile simulata per i componenti dell’euro, sia per suo conto che nella interazione con il debito, conferma questa osservazione [3].

Per i paesi non euro, dunque, l’effetto del debito è sia statisticamente che economicamente insignificante, mentre è fortemente significativo per i paesi dell’euro. Sembra, in altre parole, che il regime valutario faccia una grande differenza agli effetti delle storie che stiamo raccontando sul debito. Naturalmente, la assenza  di una qualsiasi relazione apparente tra debito e costi dell’indebitamento al di fuori dell’area euro potrebbe essere un caso – oppure, se preferite, l’America potrebbe essere una eventualità in procinto di materializzarsi. Ma io sosterrò una diversa spiegazione.

Non sono affatto il primo ad avanzare questo argomento. Lo studio determinante in questo settore è quello di De Grauwe (2011), che in particolare mostrò un confronto tra la Spagna ed il Regno Unito, che hanno livelli simili sia di debito che di deficit, ma pagano tassi di interesse molto diversi. De Grauwe sostenne che la mancanza da parte della Spagna di un prestatore di ultima istanza, la rende vulnerabile a crisi di liquidità che si auto avverano: gli investitori possono ritrarsi da una nazione dell’area euro, nel timore di un default, e così facendo portano i costi di indebitamento di quella nazione talmente più in alto (e deprimono talmente l’economia di quella nazione, riducendo le entrate), da  provocare l’effettivo  default che temevano. Questo non può avvenire in Inghilterra, egli suggerì, perché la Banca di Inghilterra in un momento di emergenza può sempre ricorrere ad acquistare obbligazioni sul debito dello stato.

Da quando De Grauwe mise in circolazione la sua analisi nel maggio del 2011, sono intervenuti vari sviluppi che offrono un forte sostegno alla sua ipotesi.

Anzitutto, la prova dell’importanza del tema del prestatore di ultima istanza viene dallo spettacolare effetto sugli spreads ogni volta che la BCE ha segnalato una accresciuta volontà ad assumere almeno in parte quel ruolo. La Figura 3 mostra, a partire dal 2010, gli spreads italiani e spagnoli a fronte dei bonds decennali tedeschi – indicatori utili dello stato complessivo di crisi dell’euro. Si possono chiaramente notare i due episodi di speculazione generalizzata contro le nazioni periferiche,  in effetti episodi prossimi a crisi di panico, nel tardo 2011 ed ancora nell’estate del 2012. Si può anche notare la spettacolare riduzione degli spreads a seguito della iniziativa della BCE. La prima situazione prossima al collasso venne contenuta tramite il programma LTRO (operazioni di rifinanziamento a lungo termine), con il quale la BCE indirettamente assunse il ruolo di prestatore sovrano di ultima istanza offrendosi di dare in prestito importi illimitati, a scadenze relativamente lunghe, a banche che offrissero debiti sovrani come garanzie reali. Il secondo quasi-collasso fu contenuto allorché Mario Draghi dichiarò che la BCE era intenzionata a fare “tutto ciò che serviva” per salvare l’euro, seguita dalla dichiarazione ufficiale secondo la quale la banca centrale sarebbe stata disponibile, se necessario, ad impegnarsi nelle “Outright Monetary Transactions”, vale a dire negli acquisti diretti di obbligazioni sui debiti sovrani.


Figura 3

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Il punto in questo caso è che nessuno di questi due interventi della BCE avrebbe dovuto avere un largo impatto se il problema dei debitori della periferia europea fosse stato di pura e semplice solvibilità. Il fatto che essi abbiano avuto un effetto talmente grande è la prova prima facie che una parte sostanziale del premio sull’interesse nelle nazioni debitrici rifletteva la paura di un auto avveramento di crisi di liquidità.

Un altro pezzo di prova a sostegno della tesi di De Grauwe è il curioso caso dei tassi di interesse danesi, che sono un aspetto minore ma rivelatore della scena europea.  La Danimarca – che ha un debito relativamente basso e nessuno considera in rischio di default – non è nell’euro, ma segue passo passo la valuta comune. Ci si potrebbe di conseguenza aspettare che i tassi di interesse danesi seguano i tassi di quei paesi “sicuri” dell’euro come la Germania o la Finlandia, forse con un piccolo premio che riflette il rischio valutario residuale. Quello che effettivamente è accaduto, tuttavia, è mostrato nella Figura 4, che traccia gli spreads dei tassi di interesse della Danimarca e della Finlandia a confronto con quelli della Germania. Durante i periodi nei quali l’euro era in sofferenza – in particolare nell’ultima parte del 2011 – i tassi di interesse della Finlandia si impennarono, ma non quelli della Danimarca. Di fatto, in quel tempo i tassi danesi scesero sotto i tassi della Germania.


Figura 4

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Cosa poté provare questa differenza? Ancora una volta, una risposta naturale è indicare che i periodi di sofferenza fossero periodi nei quali gli investitori temevano crisi di liquidità dovuti alla assenza di prestatori di ultima istanza dell’euro, e che la Danimarca ne trasse un beneficio, anche se era ancorata all’euro, perché, diversamente dalle nazioni euro, manteneva una banca centrale capace se necessario di stampare moneta.

Riassumendo, dunque, le prove sui tassi di interesse – sia quelle derivanti da confronti su spaccati che dal comportamento nel corso del tempo –  indicano fortemente che il regime valutario ha una grande funzione nel determinare la probabilità che le nazioni debbano affrontare crisi di fiducia sul loro debito. A partire dagli anni nei quali l’implosione greca ha portato il debito sovrano al centro del dibattito di politica economica, le crisi di debito sono intervenute esclusivamente nelle nazioni dell’area euro o nelle nazioni con ampi debiti in euro (delle quali dirò di più successivamente), ed il comportamento dei tassi di interesse all’interno dell’Europa è coerente con l’idea che le nazioni euro siano particolarmente vulnerabili ad attacchi speculativi che si auto avverano, poiché ad esse mancano banche centrali capaci di assumere la funzione di prestatore di ultima istanza. Tutto questo a sua volta indica che le nazioni non-euro, in particolare gli Stati Uniti, il Regno Unito ed il Giappone, dovrebbero essere meno preoccupate di quanto sono di crisi del genere di quella greca. Semplicemente è improbabile che i mercati si trovino a sperimentare un tale improvviso crollo di fiducia su un debito diverso dall’euro. Ma supponiamo che, nondimeno, la fiducia verso i bonds degli Stati Uniti o del Regno Unito crolli all’improvviso. Che cosa accadrebbe a quel punto? La risposta, che mi accingo ad argomentare adesso, è: “Niente del genere di quello che pensano gli ansiosi del debito”.


2 . La macroeconomia dei blocchi improvvisi.

I.              La analisi IS-MP


Quando scoppiò la crisi del 2008, penso sia giusto dire che i macroeconomisti orientati alla dimensione nazionale vennero più o meno presi in castagna. E’ vero, c’erano modelli di ‘corsa agli sportelli bancari’, e qualche considerazione era stata offerta sulla possibilità di perturbazioni finanziarie, ma non c’era affatto una letteratura esauriente sulla macroeconomia nazionale delle crisi finanziarie.

Al contrario, la macroeconomia delle economie aperte ha una lunga storia di pensiero e di tentativi di costruzione di modelli sulle crisi improvvise, che normalmente includono gli attacchi speculativi sulle valute – anche se non sono necessariamente limitati ad essi. In quest’area, i modelli sono generalmente raggruppati per “generazioni”, riflettendo l’evoluzione degli approcci alla analisi sia degli attacchi speculativi che delle loro conseguenze. Una prima generazione di modelli, quali quelli di Krugman (1979) e di Flood e Garber (1982), riguardavano, in effetti, la collisione tra gli ancoraggi [4] dei tassi di cambio ed il tentativo di estrarre ‘signoraggio’ [5] dalla creazione di moneta. Le crisi del “Meccanismo europeo del tasso di cambio” del 1992-93 ispirarono un’ondata di studi empirici, esemplificati da Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995), cui si aggiunse la creazione di modelli di “seconda generazione”, esemplificati da Obstfeld (1994), che, diversamente da quelli della prima generazione, enfatizzavano gli equilibri della politica come motivo sia della svalutazione che degli attacchi agli ancoraggi delle monete. Un punto chiave di questi modelli era la possibilità di crisi che si auto avverano, nelle quali una caduta della fiducia degli investitori potrebbe generare sia il deprezzamento della valuta che il giustificato pessimismo degli investitori.

Infine, e più rilevante agli effetti degli eventi attuali, la crisi asiatica del 1997-8 ispirò un certo numero di analisi di “terza generazione”, che includono Krugman (1999), Aghion, Bachetta e Benerjee (2004), e Calvo, Izquierdo e Mejia (2004). Perché era necessaria una nuova generazione di modelli? Principalmente perché la traiettoria della produzione era molto diversa in Asia da quello che era stata in Europa agli inizi del decennio. La fuoriuscita della sterlina dal Meccanismo del tasso di cambio svincolò la politica monetaria britannica e promosse espansione in modo assai simile alla uscita dell’Inghilterra dal gold standard 60 anni prima. La svalutazione obbligata delle valute asiatiche a fronte del “blocco improvviso” dei flussi dei capitali, all’opposto, ebbe almeno l’iniziale effetto di condurre a crisi gravi, in effetti alcune delle peggiori crisi dagli anni ’30.

E’ utile questa letteratura nel cercare di dare un senso alle crisi che hanno preoccupato gli operatori politici dal momento in cui la Grecia ha toccato il fondo verso la fine del 2009? Anzitutto, si potrebbe pensare che la letteratura internazionale sulla macro crisi sia in qualche modo scollegata dai temi dei quattro anni passati, dal momento che essa riguarda in modo quasi completo i temi della bilancia dei pagamenti e dei flussi dei capitali, non il debito sovrano. Tuttavia, mi sento di sostenere che questa distinzione è più apparente che reale, per due motivi.

Il primo, la crisi nella periferia europea – che rimane l’unico luogo di crisi di debito attuale – è in gran parte probabilmente meglio rappresentabile come crisi della bilancia dei pagamenti che come crisi da debito. La Figura 5 mostra un grafico a dispersione delle nazioni dell’area euro, con la loro situazione alla fine del 2009 misurata secondo due variabili: la percentuale del debito lordo degli stati in rapporto al PIL sull’asse orizzontale, ed il deficit cumulativo di conto corrente in rapporto al PIL a partire dal 1999 sull’asse verticale. Appare immediatamente che c’è come minimo una relazione piuttosto vaga tra il debito e l’essere colpiti dalla crisi: un certo numero di paesi con debito elevato, come il Belgio, non hanno conosciuto una crisi, mentre essa è toccata a vari paesi con un debito relativamente basso, come la Spagna. D’altra parte, ogni paese che realizzava deficit cumulativi con l’estero di più del 50 per cento del PIL – l’Estonia, la Slovacchia, la Spagna, Malta, Cipro e la Grecia – hanno conosciuto crisi di fiducia.  Di fatto, potremmo quasi scartare il debito come fattore di crisi se non fosse per l’Italia, che non realizza ampi deficit verso l’estero ma nondimeno è stata interessata dalla crisi.

In secondo luogo, qualsiasi sia l’origine della improvvisa perdita di fiducia nella periferia dell’Europa, questo attacco speculativo ha spinto in alto sia i costi dell’indebitamento privato che di quello pubblico. In questo caso non ci sono buoni dati disponibili, ma sono i resoconti giornalistici che chiariscono che le crisi iniziali hanno spinto in alto i costi per i settori privati della periferia europea, e che la restrizione degli spreads dal momento in cui la BCE segnalò la sua volontà di assumere un ruolo più attivo ha ridotto anche i costi dell’indebitamento privato.


Figura 5

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Considerate assieme, queste due osservazioni indicano che possiamo, sia pure con qualche cautela, applicare le intuizioni derivanti dalla letteratura sulle crisi valutarie alle recenti crisi dell’Europa ed utilizzarle altresì per la probabilità di crisi simili dovunque, come minimo sulla base di una idea provvisoria secondo la quale le crisi di fiducia comportano il rischio di un blocco improvviso del tipo di quello  asiatico. In effetti, questo è esattamente quello che fanno Accominotti ed Eichegreen (2013) nel tracciare un confronto tra l’attuale crisi europea e le difficoltà dell’Europa sulla fine degli anni ’20 ed agli inizi degli anni ’30, che essi definiscono “la madre di tutti  i blocchi improvvisi”.

Come dunque dovremmo esprimere in modello i blocchi improvvisi nelle economie avanzate? Io adotto due approcci complementari. Anzitutto, utilizzo un semplice modello, del genere più o meno di quelli dei libri di testo, finalizzati e di facile utilizzo, delle fluttuazioni di breve termine, che si basa da vicino sull’approccio “IS-MP” di Romer (2013), che rimpiazza la curva LM tradizionale con una funzione di reazione della banca centrale del genere di quella di Taylor [6]. Nel paragrafo successivo offro una sorta di modello neokeynesiano in miniatura nel quale le decisioni di spesa riflettono una ottimizzazione intertemporale, che suggerisce una prospettiva leggermente diversa e forse più istruttiva sulla natura dell’esperimento pensato. Nessuno dei due approcci è quello “corretto”; con il modello IS-MP è assai più facile lavorare, ma a molti economisti, incluso il sottoscritto, fa piacere verificare che le conclusioni da modelli nei quali il comportamento di spesa è semplicemente presupposto possano essere riprodotte in uno schema di massimizzazione. In questo caso il risultato dovrebbe essere che entrambi gli approcci indicano una conclusione sugli effetti di un blocco improvviso che è molto diversa dal buon senso convenzionale, a proposito della vulnerabilità degli Stati Uniti e di altre nazioni verso una perdita di flussi di capitali.

Consentite che esponga il modello ad hoc che, come ho detto, è basato da vicino su un complesso di note di David Romer. Uso l’approccio di Romer in parte perché è pulito e semplice, ma anche perché, proprio come non voglio essere accusato di scegliermi i dati più comodi, non voglio neppure essere accusato di escogitare un modello che sia incline alle mie conclusioni. L’approccio di Romer (principalmente dal punto di vista dell’insegnamento) ha la virtù di essere stato congegnato per altri scopi, ed è anche abbastanza vicino al modo di ragionare pratico degli economisti odierni. La sua versione dell’economia aperta è fondamentalmente la versione di Fleming del lavoro di Mundell-Fleming – vale a dire, essa tratta il conto capitale come un flusso piuttosto che come una condizione di arbitraggio [7]. Questo non è solitamente l’approccio più popolare nella economia macro, ma Romer enfatizza la simmetria tra l’investimento interno e l’investimento netto all’estero, cosicché ha un senso operare in questo modo. E, come vedremo tra un attimo, si scopre che quella particolare formulazione è conveniente per il mio proposito.

Il primo elemento del modello è una equazione che determina la domanda per i beni interni. La spesa interna dipende dal tasso di interesse; le esportazioni nette dipendono dal reddito e dal tasso di cambio:


(1)  y = A(r) + NX(y, e) [8]


Per inciso, Romer lascia fuori per semplicità l’effetto sul reddito delle esportazioni nette. Io lo reimmetto, non perché faccia alcuna differenza sui risultati in questo modello, ma per facilitare il confronto con il modello neokeynesiano in miniatura del paragrafo successivo.

A seguire, abbiamo una condizione della bilancia dei pagamenti:


(2) K(r,e) + NX(y,e) = 0 [9]


dove, come già indicato, i flussi dei capitali sono assunti come una funzione di incremento del tasso di interesse nazionale. Ho anche aggiunto il tasso di cambio come un fattore determinante dei flussi dei capitali, giacché i finanziamenti tendono a dirigersi in un paese la cui moneta sia considerata sottovalutata, e ad allontanarsi da un paese la cui moneta sia considerata sopravvalutata.

Per i soggetti della macroeconomia internazionale: sì sono consapevole che è molto più frequente oggi ragionare nei termini di equilibrio delle riserve e che, a cominciare come minimo da Dornbush (1976) la equazione del tasso di cambio standard è stata una condizione di arbitraggio che definisce come uguali le aspettative dei rendimenti dei bonds nazionali e di quelli esteri – la qual cosa dipende dai cambiamenti attesi sui tassi di cambio così come sui tassi di interesse. E’ possibile trasportare in gran parte una analisi simile in quello schema, modellando un blocco improvviso come una crescita del premio di rischio. Ma per semplicità, ed anche per facilitare un confronto con la analisi del paragrafo successivo, ho scelto di attenermi a questo approccio di “flusso”.

Tornando al modello: come dovremmo interpretare la seconda equazione? Se un paese ha un tasso di cambio fisso, ed a maggior ragione se è parte di una più generale unione monetaria, essa dovrebbe essere fondamentalmente considerata come una equazione di determinazione del tasso di interesse. Come Fleming (1962) indicò sessanta anni orsono entro un quadro molto simile, l’offerta di moneta diventa endogena, con una base monetaria che fluttua verso l’interno o verso l’esterno finché l’equilibrio della finanza dei pagamenti non è ripristinato. Si noti che questo ripristino dell’equilibrio opera attraverso due canali. Un più alto tasso di interesse attrae flussi di capitali, ma anche deprime l’economia e riduce la domanda.

Si supponga, d’altra parte, che un paese abbia una valuta indipendente ed in tasso di cambio fluttuante. In quel caso, la seconda equazione può essere considerata come una equazione di tasso di cambio, che determina il tasso di cambio (e) dato il tasso di interesse nazionale, che è stabilito dalla banca centrale.

In quel caso, abbiamo bisogno di una descrizione del comportamento della banca centrale. Romer suggerisce di rappresentare quel comportamento secondo una regola del genere di quella di Taylor nella quale la banca centrale si appoggia alle fluttuazioni della produzione, probabilmente limitata dal limite inferiore dello zero. Questo si traduce in una equazione del tasso di interesse della forma seguente:


(3) r = Max[0, T(y,e)]


Dove T () riguarda sia una risposta del genere di quella di Taylor ai mutamenti del differenziale della produzione sia, probabilmente, anche una risposta che tende a resistere al tasso di cambio [10], riflettendo le preoccupazioni sull’impatto inflazionistico della svalutazione.

Graficamente, possiamo ottenere una rappresentazione dell’equilibrio di breve periodo in tempi normali quale quella della Figura 6. La curva IS è una versione da economia aperta, che mette nel conto l’effetto di un più basso tasso di interesse nel provocare la svalutazione della moneta e di conseguenza nel sostenere le esportazioni nette. La curva MP, prendendo il posto della tradizionale curva LM [11]mostra la banca centrale che tende a resistere all’andamento della produzione, ma probabilmente limitata dal limite inferiore di zero (sei o sette anni orsono la gran parte dei macroeconomisti avrebbe probabilmente omesso quel segmento piatto, considerandolo di improbabile rilevanza ad eccezione che nel Giappone. Ma a questo punto la Fed è sotto il condizionamento del limite inferiore dello zero da cinque anni [12]).


Figure 6

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Ed ora, finalmente, possiamo esaminare l’effetto di una perdita di fiducia degli investitori nei confronti dei bonds di una economia aperta, che possiamo prospettare come un blocco improvviso – uno spostamento verso sinistra di K(r,e) [13], con il significato di una riduzione del flusso dei capitali ad un tasso di interesse e di cambio qualsiasi.

Si consideri anzitutto quello che accade in un paese che sia costretto da un tasso di cambio fisso o che non abbia una valuta indipendente. E’ subito chiaro che in questo caso gli eventi si svilupperanno proprio nel modo in cui dice il senso comune convenzionale: il declino dei flussi dei capitali spingerà verso l’alto i tassi di interesse nazionali in modo tale che l’equazione al punto 2) continui ad essere valida [14]. La crescita nei tassi avverrà in due modi: offrendo agli investitori maggiori incentivi per l’acquisto di bonds nazionali, ma anche provocando una crisi economica che incrementi le esportazioni nette attraverso una minore domanda di importazioni. Ecco dunque come una perdita di fiducia, rappresentata da un blocco improvviso nei flussi di capitali, porterà effettivamente ad uno scenario di tassi più elevati sul modello della Grecia ed a una depressione dell’economia reale.

E’ tuttavia importante notare che in questa storia c’è anche un aspetto monetario. Si ricordi, ci sono due punti di vista sulla determinazione del tasso di interesse: quello dei fondi mutuabili, che ci dice che il tasso di interesse deve essere tale da tenere in equilibrio i risparmi attesi con gli investimenti attesi, e la preferenza per la liquidità, che dice che il tasso di interesse deve essere tale da indurre le persone a detenere l’offerta di denaro disponibile. E come Hicks ci insegnò 65 anni orsono, entrambe le condizioni debbono essre soddisfatte. Come può dunque essere soddisfatta la condizione della preferenza per la liquidità in un crisi di tipo greco? La risposta è che sia tassi di interesse più elevati che un PIL più basso riducono la domanda di moneta, cosicché l’offerta di moneta deve contrarsi per mantenere l’equilibrio. Questo è di fatto quello che è avvenuto in Grecia. La Figura 7 mostra il tasso annuale di cambiamento dello M1 [15] greco a partire dal 2009: come si può vedere esso divenne bruscamente negativo per un prolungato periodo, dopo che la crisi produsse i suoi effetti.


Figura 7

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Questa osservazione dovrebbe immediatamente rendervi diffidenti sulla pretesa che una crisi del genere possa aver luogo negli Stati Uniti o nel Regno Unito. Perché mai la Fed o la Banca di Inghilterra dovrebbero rispondere ad una crisi di fiducia dall’estero riducendo bruscamente l’offerta di denaro? Ma allora cosa accadrebbe in un paese con la sua propria valuta e con un tasso di cambio fluttuante a fronte di tale perdita di fiducia dall’estero?

La Figura 8 mostra quello che potrebbe accadere in tempi normali. La svalutazione della moneta ad un qualsiasi tasso di interesse dato incrementerebbe le esportazioni nette, e di conseguenza sposterebbe verso l’esterno la curva IS. Con il che la faccenda potrebbe aver termine. Tuttavia, come ho notato nello stendere la equazione 3), la banca centrale potrebbe essere preoccupata per le possibili conseguenze inflazionistiche della svalutazione, e di conseguenza potrebbe volerle contrastare; in quel caso il programma della politica monetaria (MP) si sposterebbe. Così, la crescita dei tassi di interesse dipenderebbe dalla domanda crescente di beni nazionali e, forse, da un stretta monetaria guidata dalle preoccupazioni per l’inflazione. E’ possibile, se l’ultimo motivo è forte a sufficienza, che la produzione effettivamente si riduca.


Figura 8

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Ma questa storia – nella quale i tassi di interesse sono spinti in alto dalla espansione economica, dai timori di inflazione o da entrambi – non è affatto quel genere di storia che raccontano coloro che descrivono l’America solo ad un passo da una evoluzione greca. E noi dovremmo, in aggiunta, ricordare che in questo momento gli Stati Uniti, il Regno Unito e il Giappone sono tutti impantanati in una trappola di liquidità (in questa relazione dirò di più in seguito sul caso del Giappone). Questo significa che la politica è condizionata dal limite inferiore di zero – che i tassi di interesse sono più elevati di quello che la banca centrale vorrebbe. E questo a sua volta significa che ogni spostamento nella tabella di marcia della politica monetaria (MP), se non è molto ampio, non porterà ad una crescita dei tassi di interesse, come è illustrato nella figura 9: tutto quello che conta è lo spostamento verso destra della curva IS.


Figura 9

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In breve, nelle attuali condizioni la molto temuta paura della perdita di fiducia da parte degli investitori stranieri avrebbe senza alcun dubbio effetti espansivi, aumentando la produzione e l’occupazione in nazioni come gli Stati Uniti, il Regno Unito e il Giappone.

So che molte persone avanzeranno obiezioni a questa conclusione, cha appare del tutto contro intuitiva – anche se è desunta da un modello comune e di facile uso – ed è agli antipodi di quello che quasi tutti gli operatori politici e le persone influenti sono venuti raccontando. Mi occuperò di alcune di queste obiezioni che sono state sollevate recentemente. Tuttavia, consentitemi di misurarmi prima con una obiezione che è più probabile giunga dagli economisti, ossia che la rappresentazione ad hoc della domanda in questo modello, e in generale neo modelli del genere IS-LM, è inadeguata. Arriveremmo a conclusioni simili a partire da un modello nel quale le decisioni di spesa riflettono la ottimizzazione intertemporale [16]?


3. La macroeconomia dei blocchi improvvisi.

II: Un modelleo neokeynesiano in miniatura.


Modelli semplificati come lo IS-MP giocano ancora un ruolo importante nel pensiero economico. La mia impressione è che numerosi economisti privatamente esercitino i loro pensieri su fogli volanti utilizzando tali modelli, o prima di trascrivere le loro intuizioni evitando esplicitamente di esporre un qualsiasi modello, o col ricomporre l’idea di fondo tramite un modello con fattori di ottimizzazione intertemporale perfettamente razionale. La verità è che è tutt’altro che chiaro che i modelli di ottimizzazione siano affatto migliori come descrizione della realtà dei modelli ad hoc, e in generale sono molto più diffcili da maneggiare. Nondimeno, quando cerchiamo di trovare nuove idee nella macroeconomia, specialmente idee che sono in conflitto con le opinioni convenzionali, lo sforzo di dare un assetto a quelle idee secondo uno schema neokeynesiano è spesso utile, sia come controllo della consistenza logica dell’analisi che come un incentivo ad una intuizione aggiuntiva, che accresce la nostra comprensione di temi connessi.

Per inciso, cosa intendo per neokeynesiano? Corsetti (2008) definisce la Nuova Macroeconomia dell’Economia Aperta, che generalmente si considera sia stata originata da Obstfeld e Rogoff (1995) e nel contesto internazionale è semplicemente definita ‘neokeynesismo’, come relativa a “modelli di equilibrio generale nel contesto di una competizione imperfetta e di rigidità nominali”.  Aggiungerei che quella competizione imperfetta gioca fondamentalmente un ruolo di sostegno, aiutando a giustificare la rigidità dei prezzi come un comportamento quasi-razionale ed a spiegare perché temporaneamente la produzione può salire sopra il potenziale di lungo periodo. Principalmente, il punto è metter giù le decisioni di spesa come risultato di una ottimizzazione nel corso del tempo, nel mentre con l’offrire una analisi di breve periodo distinguiamo un keynesiano [17] per l’assunto della rigidità temporanea dei prezzi. Imperfezioni aggiuntive, quali i condizionamenti dei bilanci patrimoniali in Eggertsson e Krugman (2012) possono avvicinare tali modelli al realismo. Quello che farò in questo caso è stendere un modello dei blocchi improvvisi di tipo neokeynesiano, come una sorta di controllo incrociato sull’approccio IS-MP del paragrafo precedente. Tuttavia, esso è una piena conferma della logica del precedente paragrafo e suggerisce quella che io considero una formulazione più acuta di quella logica. Ci sia consentito, dunque, di prendere in considerazione una economia aperta che produce un unico bene (che possiamo pensare, nello stile neokeynesiano, come un insieme composito di molti beni differenziati prodotto da imprese monopolisticamente competitive), che è consumato internamente ed anche esportato. Anche i singoli consumano un bene importato. Le loro preferenze possono essere rappresentata dalla funzione di utilità:

 (avvertenza del traduttore: per problemi di incompatibilità col programma di editing – pare che certi simboli dentro le equazioni nel testo originale abbiano il potere di far saltare tutto – devo cambiare in parte la grafica delle equazioni, sia inel testo inglese che in quello italiano. E corrisponde a Σ e ԃ corrisponde a δ)

U = Еln (Ct) (1+ ԃ) – t ∞ t = 1


dove δ è il tasso della preferenza di tempo, e


C = CH (1 – µ) C M µ

In queste equazioni ho assunto, per semplicità, che sia l’elasticità di sostituzione tra i beni ad un certo punto del tempo che l’elasticità di sostituzione tra i consumi in periodi diversi siano pari ad uno.

Abbiamo anche bisogno di specificare la domanda estera per il bene nazionale. Ancora assumo per semplicità che questa domanda sia ad elasticità unitaria [18], con il volume delle esportazioni X che dipende dal tasso di cambio reale:

X = AP * EP

Dove E è il prezzo della valuta domestica in termini esteri e P, P* son i prezzi nella propria valuta dei beni nazionali ed esteri.

Y = X + CH


Si assume che i prezzi siano fissati in un periodo antecedente; la sottostante struttura di produzione, che in questo genere di modelli normalmente include la competizione imperfetta, è lasciata implicita. Dal momento che l’unico shock imprevisto che prendiamo in considerazione sarà nel periodo 1, questo implica una produzione con un prodotto potenziale yPOT nel periodo 2 e successivamente. Come il lato della produzione, il lato monetario dell’economia può essere lasciato ampiamente implicito. Tutto quello di cui abbiamo bisogno sono le cose seguenti: 1) nelle condizioni di tassi di cambio fissi o di valuta comune il tasso di cambio è costante ad E ed il tasso di interesse è endogeno; 2) Nelle condizioni di tassi fluttuanti la banca centrale nazionale può stabilire nel periodo 1 il tasso di interesse r del singolo periodo, e ciò stabilizza il prezzo del bene nazionale successivamente.

Infine, abbiamo bisogno di modellare i flussi internazionali dei capitali in un modo che ci consenta di incorporare la possibilità di un blocco improvviso. Ci sono un certo numero di modi nei quali questo può essere fatto: l’approccio più semplice che ho trovato è, volendo contenere il debito interno,  assumere una offerta dei finanziamenti esteri a forma di L rovesciata [19], con l’offerta perfettamente elastica ad un tasso r* sino ad un livello massimo del debito DMAX, e perfettamente inelastica dopo quel punto (non fa alcuna differenza se invece si definisce il limite nei termini del bene estero). Assumo  r* < δ, il che significa che il consumo interno tenderà a crescere sinché non raggiunge il limite superiore dell’indebitamento, e di fatto assumerò che quel condizionamento è obbligatorio dappertutto. E’ ora semplice descrivere lo stato stazionario dell’economia. Controllando le condizioni preliminari soggette ai requisiti secondo i quali il prodotto è uguale al potenziale e il conto corrente è pari a zero, in modo che il debito non sia modificato al livello massimo, troviamo che il tasso di interesse nazionale è r = δ, e che il consumo dei beni dello stato stazionario è:


CH = (1 – µ) (yPOT – ԃDMAX)

CM = µ (yPOT – ԃDMAX) PEP *



Adesso, finalmente, possiamo considerare gli effetti del blocco improvviso. Rappresenterò questo shock come una riduzione permanente ed inattesa nel livello di debito che gli stranieri hanno intenzione di detenere, da D0= a D1. Per ottenere questa riduzione, nel periodo 1 il paese deve spostarsi da un conto corrente in equilibrio ad un surplus D0 – D1. Successivamente, esso si troverà in un nuovo stato stazionario, con un consumo più elevato grazie alla riduzione del debito. La domanda, tuttavia, è come quel richiesto spostamento del conto corrente possa avvenire nel periodo 1.

In condizioni di tassi fissi, la risposta è chiara e corrisponde grosso modo al buon senso convenzionale: il tasso di interesse nazionale deve crescere, inducendo una caduta nella spesa per le importazioni, che sono collegate alle importazioni da stato-stazionario per effetto della condizione di Eulero:

CM1 = CM21 + – ԃ1 + r

Sfortunatamente, la crescita del tasso di interesse induce anche una caduta della spesa sui beni nazionali, cosicché la produzione scenderà nel periodo 1. Come ho detto, questo più o meno corrisponde al buon senso convenzionale. Ma supponiamo invece di avere un tasso di cambio flessibile, in modo tale che la banca centrale stabilisca il tasso di interesse r e il valore della valuta nazionale sia libero di adeguarsi. E supponiamo in particolare che la banca centrale mantenga r costante, come accadrà se l’economia è in una trappola di liquidità e r è presso il limite inferiore dello zero. In quel caso il consumo interno dei beni nazionali in effetti crescerà, perché la condizione di Eulero lo collega al consumo futuro:

** In questo caso uso la finezza di un argomento complicato: lo stesso ingresso in una trappola di liquidità richiede un qualche genere di shock, dato che noi non ragioniamo del limite inferiore di zero come se fosse obbligatorio in uno stato stazionario. La appendice si misura con questa complicazione.

CH1 = CH21 + ԃ1 + r


Nel frattempo, la necessaria correzione esterna avrà luogo attraverso la svalutazione della moneta, che conduce ad una crescita delle esportazioni. Come risultato, il blocco improvviso dei capitali porta senza alcun dubbio ad una produzione maggiore, non ad una crisi. Vale a dire, il risultato più o meno corrisponde ai risultati dell’approccio IS-MP del paragrafo precedente. Quello che in più questa versione suggerisce è una spiegazione abbastanza semplice ed intuitiva della differenza tra i due casi. Si parta dalla identità contabile della bilancia del pagamenti, secondo la quale:


Conto Capitale + Conto Corrente = 0


Una perdita di fiducia all’estero produce un improvviso blocco – un brusco declino nel conto capitale. Questo necessariamente deve essere compensato da una egualmente brusca crescita nel conto corrente. Ma il meccanismo di quella crescita è fondamentalmente dipendente dal regime valutario. Con tassi di cambio fissi, il tasso di interesse deve crescere a sufficienza da ottenere il mutamento nel conto corrente attraverso la compressione delle importazioni. Con tassi di cambio fluttuanti, la correzione avviene attraverso la svalutazione e la crescita delle esportazioni. Il risultato, uno shock che ha effetti di contrazione con i tassi fissi o con una moneta comune condivisa ha effetti di espansione con tassi fluttuanti. Una crisi sul modello greco è qualcosa che non può accadere agli Stati Uniti o al Regno Unito.



4. Racconti alternativi di crisi


Negli ultimi due paragrafi ho cercato di dimostrare che il racconto diffuso su come una crisi di debito potrebbe determinarsi negli Stati Unito o nel Regno Unito non stia insieme. D’altra parte, l’argomento consueto è che una riduzione dei flussi dei capitali (la cui controparte deve essere una crescita delle esportazioni nette) farebbe salire i tassi di interesse, costringendo l’economia ad una caduta. Se ci pensate, questo è essenzialmente la stessa cosa del sostenere il classico abbaglio secondo il quale la spesa pubblica in deficit abbatterebbe la domanda per effetto dell’aumento dei tassi di interesse; la logica è proprio sbagliata, perché i tassi non crescono se non cresce la produzione. Ma quando ho cercato di avanzare questo argomento con altri economisti, mi sono accorto che in generale essi lo ammettono ma sostengono che le complicazioni del mondo reale significano che un blocco improvviso avrebbe effetti di contrazione anche in paesi con indipendenti valute e con tassi di cambio fluttuanti. Perché? Essi forniscono una varietà di ragioni. Nessuno di questi racconti alternativi riabilita la spiegazione popolare secondo la quale gli USA o il Regno Unito potrebbero proprio far la fine della Grecia; eppure, qualsiasi sia il meccanismo, una crisi è una crisi. Dunque, quanto sono plausibili queste alternative? In questo paragrafo prenderò in considerazione quattro storie alternative di crisi successive ad un blocco improvviso. Le prime due, sosterrò, non reggono ad una analisi dettagliata, mentre il resto potrebbe applicarsi in alcune situazioni.


Tassi a lungo termine a confronto dei tassi a breve termine


Sia nel modello IS-MP del paragrafo 2 che nel modello neokeynesiano in miniatura del paragrafo 3 ho ipotizzato che in regime di cambi fluttuanti la banca centrale può fissare “il” tasso di interesse. In realtà, tuttavia, la banca centrale stabilisce soltanto i tassi a breve termine in via diretta – eppure i tassi a lungo termine sono quelli che principalmente contano sulle decisioni di investimento. Potrebbe dunque un blocco improvviso spingere in alto i tassi di interesse a lungo termine a prescindere da quello che fa la banca centrale? E potrebbe alla fine questo avere un effetto di contrazione?

In primo luogo, la principale determinante dei tassi a lungo termine è l’indirizzo atteso dei tassi a breve termine. Normalmente ci aspetteremmo una ampia risalita nei tassi a lungo solo se gli investitori si aspettano che i tassi a breve crescano improvvisamente nel futuro. Torniamo dunque a chiederci perché la banca centrale debba alzare i tassi di interesse; una regola di Taylor direbbe che essa può farlo solo se l’economia è in forte espansione o l’inflazione sale (su questo dirò di più sotto), e al limite inferiore di zero sarebbe necessario un grande shock prima che ci fosse un qualsiasi cambiamento. Cioè, concentrandoci sui tassi a lungo termine non sembra cambi la sostanza della storia.

In secondo luogo, nelle misure in cui le vendite all’estero dei titoli a lungo termine possono elevare i tassi a lungo termine attraverso mutamenti nei premi alla scadenza, questo effetto potrebbe facilmente essere bilanciato sia attraverso iniziative della banca centrale che del Tesoro. La banca centrale potrebbe semplicemente impegnarsi nella facilitazione quantitativa [20], acquistando debito a lungo termine nel mentre si vendono o si emettono assets a breve termine (incluse riserve bancarie), il Tesoro potrebbe impegnarsi in iniziative del genere della “Operation Twist”  [21], riacquistando debito a lungo termine nel mentre si emettono obbligazioni sul debito a breve. Per la verità, queste potrebbero essere politiche equivalenti se consideriamo il Tesoro e la Banca Centrale come una entità aggregata.

In questo caso è utile avere una percezione delle dimensioni. Supponiamo di chiederci cosa accadrebbe se i cinesi decidessero di lasciare tutti i loro bonds statunitensi – sicuramente uno scenario estremo. Ma anche in questo caso estremo, si noti che gli attuali possessi di titoli a lungo termine da parte della Cina, oltre alle azioni, ammontano approssimativamente a 1.500 miliardi di dollari, a fronte di una bilancio patrimoniale della Fed di 4.000 miliardi di dollari. Dunque la Fed non dovrebbe avere problemi persino a compensare un abbandono completo dei bonds da parte dei cinesi.

La morale della favola è che la distinzione tra tassi a breve termine ed a lungo termine non sembra offrire alcun tramite attraverso il quale una nazione con una valuta indipendente possa soffrire un declino nella produzione derivante dalla ridotta disponibilità straniera a detenere il suo debito.


Crisi bancarie


Vari commentatori – ad esempio Rogoff (2013) – hanno suggerito che un blocco improvviso dei flussi di capitali provocato da preoccupazioni sui debiti sovrani porterebbe inevitabilmente a crisi bancarie, e che quelle crisi prevarrebbero inevitabilmente sugli effetti positivi della svalutazione della moneta. Se fosse corretto, questo certamente metterebbe in crisi l’ottimismo che ho espresso a proposito di come un tale scenario sarebbe rappresentato. La domanda che dobbiamo porci in questo caso è perché, esattamente, dovremmo credere che un blocco improvviso conduca ad una crisi bancaria. L’argomento sembra essere che le banche riceverebbero grandi perdite dal loro possesso di bonds statali. Ma perché, esattamente? Un paese che si indebita nella propria valuta non può essere costretto al default, ed abbiamo appena visto che non può neppure essere costretto ad elevare i tassi di interesse. Dunque non c’è ragione per la quale il valore in moneta nazionale dei bonds di un paese debba crollare. Il valore in moneta straniera di tali bonds può in effetti scendere bruscamente, ma questo è un problema soltanto per le banche che hanno grandi passività espresse in valute straniere, un tema che affronto qua di seguito.

Per quello che vale, l’esempio storico che si avvicina maggiormente al genere di crisi così generalmente immaginato – la Francia negli anni ’20 – comportò una svalutazione monetaria molto ardua, ma non comportò una crisi bancaria. Dirò di più su questo nel paragrafo successivo.


Debito privato in valuta straniera


Il termine “blocco improvviso” fu coniato da Guillermo Calvo nel 1998, nel tentativo di dare una rappresentazione comprensibile della crisi finanziaria asiatica allora in corso – una crisi che fu considerevole per il drastico declino nella produzione che colpì economie che sino a quel momento erano cresciute rapidamente. Dato questo contesto, può sembrare bizzarro che in questo caso si stia sostenendo che i blocchi improvvisi non provocano di necessità una crisi. Dopo tutto, i paesi della crisi asiatica non cercarono di difendere parità fisse; conobbero tutti ampie svalutazioni, la più grande di tutte in Indonesia, che anche conobbe la recessione più profonda. Perché questa volta è diverso?

La  risposta, tuttavia, è chiara: le economie asiatiche nel 1997-1998, come l’Argentina nel 2001-2002, avevano ampi debiti espressi in valuta straniera. Di conseguenza, la svalutazione della moneta produsse grandi effetti negativi sui bilanci patrimoniali, che inizialmente travolsero ogni effetto positivo della crescita delle esportazioni nette.

Inoltre, i debiti privati in valuta straniera possono agire come un limite sulle banche centrali, che possono temere le conseguenze finanziarie della svalutazione e sentirsi obbligate ad elevare i tassi nel tentativo di limitare l’ampiezza di quella svalutazione. In questo contesto, è degno di nota osservare l’estrema diversità nell’esperienza delle nazioni non-euro della periferia europea. Il riquadro di sinistra della Figura 10 mostra i tassi di interesse dei bonds decennali in Ungheria ed in Polonia. L’esperienza dell’Ungheria non sembra così diversa dalle economie periferiche dell’euro (e non particolarmente migliore): sebbene il fiorino sia una valuta indipendente e fluttui nei confronti dell’euro, è difficile scorgere grandi testimonianze sia dell’indipendenza politica che della separatezza dagli shocks finanziari dell’area euro. La Polonia, d’altra parte, è stata essenzialmente non influenzata dalle crisi di fiducia dell’area euro.


Figura 10

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Come si spiega la differenza? La Polonia ha senza dubbio un debito ufficiale più basso ed in particolare un debito netto basso. Tuttavia, il debito dell’Ungheria, con un dato inferiore all’80 per cento del PIL, non è più alto di quello degli Stati Uniti o del Regno Unito, che hanno conservato una autonomia monetaria. D’altra parte, come il riquadro di destra mostra, l’Ungheria ha livelli molto elevati di debito esterno, principalmente privato – e diversamente dal debito verso l’estero degli  Stati Uniti o del Regno Unito, quel debito  è espresso in moneta straniera. A causa della sua natura di debito in valuta estera, il debito ungherese verso l’estero raggiunse il culmine, come quota del PIL, nel 2008-9, quando il fiorino svalutò, ed i timori degli effetti di questa valutazione hanno condizionato la politica ungherese.

Dunque il debito in valuta straniera, e particolarmente il debito del settore privato in moneta straniera, può effettivamente togliere fondamento all’autonomia monetaria e lasciare le nazioni vulnerabili a gravi danni per effetto dei blocchi improvvisi. Questo è un importante avvertimento rispetto alla mia analsi precedente. Tuttavia, non è rilevante per i paesi che, anche se possono avere debiti verso l’esterno rilevanti, si sono indebitati nelle loro valute – vale a dire, il caso degli Stati Uniti e del Regno Unito.




Ho già notato, nella versione IS-MP dell’analisi teorica, che un modo nel quale un blocco improvviso può portare a tassi di interesse crescenti e ad una contrazione economica è attraverso i timori di inflazione. Se la banca centrale è proccupata che un salto nei prezzi delle importazioni possa indurre una inflazione sostanziale [22] ed aspettative di inflazione, essa può scegliere di contrastare il declino della moneta accrescendo i tassi sino al punto da bilanciare i guadagni derivanti dalla crescita delle esportazioni nette.

Un tale risultato diventa meno probabile se il paese si trova in una trappola di liquidità, che per definizione è la situazione nella quale alla banca centrale farebbe piacere tagliare i tassi ma non può. In tale situazione la banca centrale non vedrà ragioni per alzare i tassi, anche se potrebbe essere virtualmente proeccupata dell’inflazione, finché la svalutazione non sia piuttosto ampia; e la svalutazione dovrebbe essere più ampia ancora prima che una qualsiasi salita dei tassi sia abbastanza grande da bilanciare l’effetto positivo della accresciuta competitività. Eppure, l’inflazione – e la paura dell’inflazione – è un canale potenziale attraverso il quale i blocchi improvvisi possono finire con l’avere effetti di contrazione, anche in paesi con valute autonome e con il debito in valuta nazionale. Tuttavia, anche in questo caso, è importante comprendere che questo canale, se operativo, è molto diverso dal concetto popolare secondo il quale una interruzione dei flussi dei capitali provoca direttamente una impennata nei tassi di interesse ed una recessione, E quella è effettivamente la morale di questo paragrafo. Il punto di vista convenzionale secondo il quale una perdita della fiducia all’estero può provocare una grave crisi in un paese con la propria valuta non regge. Un ampio debito in valuta estera può effettivamente mettere a repentaglio l’indipendenza monetaria, così come lo possono i timori di una inflazione provocata dalla svalutazione. Tuttavia, le nazioni importanti con larghi debiti ma con valute autonome non hanno ampi debiti in valute estere, ed attualmente sono piuttosto lontani da pressioni inflazionistiche. Dunque, la storia della crisi continua ad essere improbabile.

Ma cosa ci dicono le serie storiche? Possiamo trovare casi che confortano gli ammonimenti di coloro che hanno tali ansie sul debito?


5 – Studi di casi


Le paure di crisi da debito negli Stati Uniti, nel Regno Unito o nel Giappone vengono spesso descritte come se avessero origine in esperienze storiche. Tuttavia, quando uno passa in rassegna le serie storiche, è considerevolmente difficile trovare esempi che presentino qualche somiglianza con i debitori con tassi di cambio fluttuanti odierni. Come ho notato proprio all’inizio di questa relazione, tutti gli attuali paesi in crisi da debito sono membri dell’eurozona, che non hanno valuta autonoma. La crisi asiatica degli anni ’90 non fu una crisi di debiti sovrani ed una debolezza cruciale delle economie asiatiche era un ampio debito in monete estere, che è assente nei paesi ai quali ci stiamo adesso riferendo. I guai dell’Inghilterra alla metà degli anni ’70 avevano poco a che fare con il debito sovrano, che era basso e stabile a circa il 50 per cento del PIL, e riflettevano piuttosto timori per un circolo vizioso che avrebbe peggiorato una già elevata inflazione. E lo stesso vale per il periodo successivo. La più vicina tra le situazioni storiche che si possono esaminare effettivamente simile alla situazione odierna dei paesi debitori con tasso di cambio fluttuante è quella della Francia degli anni ’20, che venne fuori dalla Prima Guerra Mondiale con un ampio peso del debito con cui ebbe grandi difficoltà politiche a misurarsi, e che di fatto fronteggiò una speculazione sul franco. Aggiungerò a questo un sorprendente esempio moderno: il Giappone, che probabilmente si è deliberatamente prefisso di ridurre la fiducia degli investitori stranieri sui suoi bonds. Considererò questi casi uno ad uno.



La Francia negli anni ’20.


Il riquadro di sinistra della Figura 11 mostra il debito sovrano francese come percentuale del PIL dal 1920 al 1929. La Francia, da un certo punto di vista, fu vittoriosa nella Prima Guerra Mondiale, ma la guerra uccise o rese disabili molte persone di robusta costituzione di quella nazione, così come lasciò il Governo con un peso del debito molto superiore a quello degli Stati Uniti o del Regno Unito oggi, e con un debito netto ben superiore persino ai livelli giapponesi. Inoltre, la guerra aveva discreditato l’ordine politico esistente, ed un aspro conflitto politico rendeva anche più difficile confrontarsi con il problema del debito.


Figura 11

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La Francia, in poche parole, potrebbe in ogni caso adattarsi benissimo a rappresentare una crisi di fiducia. Ma, diversamente dal problema dei debitori di oggi, la Francia ebbe un tasso di cambio fluttuante dalla Grande Guerra sino alla stabilizzazione di Poincaré del 1926. Come si comportò con la sua crisi di fiducia? Il riquadro di destra della Figura 11 mostra il tasso di cambio francese, in franchi per dollaro, nel corso del periodo, assieme al tasso di interesse sui titoli (seguire i tassi effettivi, come spiegato in Hautcoeur e Sicsic, 1998, è complicato, ma tutto quello di cui abbiamo bisogno per i nostri scopi è una selezione approssimativa). La speculazione sul franco fu in effetti ampia, con la valuta che perse all’incirca due terzi del suo valore in dollari o in oro dal 1922 al 1926. Non ci fu, tuttavia, alcun picco dei tassi di interesse: i tassi per la verità scesero durante la prima tappa della svalutazione del franco, e crebbero solo modestamente nel secondo periodo.

Che dire della dimensione reale dell’economia? Il riquadro di sinistra della Figura 12 mostra l’evoluzione della produzione industriale francese, a confronto con la produzione britannica nello stesso periodo. L’impressione di fondo è che la Francia crebbe abbastanza fortemente mentre il franco scivolava a seguito della perdita di fiducia. Ci fu una brusca ma breve recessione nel 1927 – ma questa venne dopo che la stabilizzazione di Poincaré ripristinò la fiducia e produsse anche una rivalutazione del franco, e non come una conseguenza di una fiducia perduta.


Figura 12

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Infine, la Francia fece l’esperienza di una inflazione sostanziale a seguito della caduta del franco; il riquadro di destra della Figura 12 mostra i prezzi al dettaglio. E’ importante notare che diversamente dai paesi di oggi con tasso di cambio fluttuante, la Francia non era in una trappola di liquidità, e in effetti fu più o meno in condizioni di piena occupazione per gran parte del periodo. In quel contesto, l’inflazione fu effettivamente di aiuto, dato che erose il valore reale del debito del periodo bellico.

Cosa apprendiamo, dunque, dalla Francia degli anni ’20? Abbiamo in quel caso un paese che, se si credesse alla retorica oggi dominante, avrebbe dovuto essere pronto per la catastrofe: il debito pubblico era al 200 per cento del PIL, il sistema politico era al collasso e gli operatori politici avevano una credibilità scarsa. Quello che effettivamente accadde, tuttavia, fu una brusca caduta del franco, una inflazione sostanziale, ma nessuna impennata dei tassi di interesse ed una prestazione abbastanza buona nei termini della produzione reale. Niente in questa storia convalida il senso comune convenzionale.



La politica economica di Abe


Il Giappone, che è stato in una trappola di liquidità sin dagli anni ‘90, è stato a lungo un problema per gli analisti che si aspettano che alti livelli di debito  portino ad alti tassi di interesse. Abbiamo visto nella Figura 1 che esso costituisce un importante caso limite per le nazioni avanzate se si raffigura il debito in rapporto ai tassi di interesse, sebbene la Figura 2 abbia mostrato che il Giappone è un enigma assai minore se si diffenziano le nazioni euro e quelle non-euro. Gli investitori che scommisero su una imminente impennata dei tassi giapponesi – e di investitori del genere ce ne sono stati tanti, a far data almeno dalla retrocessione del Giappone nell’aprile del 2002 da parte di S&P – hanno perso soldi in modo così rilevante che l’attività nel settore ha finito con l’esser denominata come  “fabbrica di vedove”. E’ interessante il fatto che i dirigenti giapponesi non siano mai stati proeccupati su chi avrebbe acquistato il loro debito. Negli Stati Uniti gli ammonimenti su fatto che si debba essere preoccupati del perdere la fiducia dei creditori asiatici, in particolare della Cina, sono pane quotidiano. Tuttavia, nel 2010 il Ministro delle Finanze del Giappone effettivamente si è lamentato con la Cina per i suoi acquisti di bonds giapponesi,  che si sosteneva avessero spinto in alto il valore dello yen e danneggiato le esportazioni della nazione.

Più di recente, il Primo Ministro Shinzo Abe – che ha sorpreso gli osservatori per il suo attvismo economico – ha in sostanza messo in atto la raccomandazione assai antica sul “promettere in modo credibile (da parte della Banca del Giappone) di essere irresponsabile”  (Krugman 1998) e si è impegnato per il futuro a realizzare una inflazione moderata. Pur non essendo consueto porre le questioni in questi termini, l’aspetto monetario della politica economica di Abe può essere considerato come uno sforzo per architettare esattamente quella perdita di fiducia che temono coloro che sono preoccupati di una crisi di debito. Vale a dire, è un tentativo per convincere gli investitori in bonds giapponesi a lungo termine che una parte del loro investimento sarà espropriata, per quanto attraverso l’inflazione anziché attraverso un esplicito default.

Sinora sembra che lo sforzo abbia avuto successo. Misurare le aspettative di inflazione giapponesi è una cosa complicata (Mandel e Barnes, 2013), ma una varietà di dati suggerisce che l’inflazione attesa sia cresciuta sostanzialmente a partire dal 2012. I miei calcoli (Krugman 2013) indicano che la politica economica di Abe abbia accresciuto l’inflazione attesa per circa 200 punti base. Su un bond decennale con un basso tasso di interesse nominale, questo corrisponde a circa un 20 per cento di riduzione del valore reale attuale.

Come ha influenzato l’economia giapponese questo cambiamento, cha a parità delle altre condizioni rende i bonds giapponesi un investimento meno attrattivo? La Figura 13 mostra i tassi di interesse del bond decennale e l’effettivo tasso di cambio reale. I tassi di interesse sono tutt’altro che cresciuti, mentre il Giappone ha conosciuto una svalutazione reale sostanziale. Questo è quello che il modello IS-MP avrebbe previsto per un paese che ha autonomia monetaria e parte con tassi di di interesse a breve termine condizionati dal limite inferiore dello zero.


Figura 13

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Nel contempo, è molto presto per cominciare a stimare gli effetti sull’economia reale, ma per quello che vale il Giappone ha mostrato una forza considerevole nel 2013, con una spettacolare accelerazione nella crescita in gran parte guidata dallo yen più debole. Ripetiamolo, sebbene in pochi ragionino in questo modo, il Governo Abe ha in sostanza architettato una perdita di fiducia nel valore reale del debito giapponese – ed i risultati sono stati interamente positivi per l’economia di quel paese.


6.    Conclusioni


La paura di una crisi di bilancio e finanziaria del genere di quella della Grecia ha dominato gran parte del nostro dibattito politico negli ultimi quattro anni, ed ha giocato un ruolo significativo nel modellare la concreta politica, costituendo l’argomento principale a favore dell’austerità in paesi che non fronteggiano alcuna attuale difficoltà ad indebitarsi. Tuttavia, nonostante ripetute messe in guardia che le crisi di fiducia fossero imminenti nei paesi debitori con tassi fluttuanti – principalmente gli Stati Uniti, il Regno Unito ed il Giappone – queste crisi continuano a non materializzarsi.

Parte della spiegazione del mancato disastro del’evento programmato consiste nell’argomento di DeGrawue: i paesi che si indebitano nelle proprie valute semplicemente non sono vulnerabili a quel genere di crisi di liquidità che si auto avverano che hanno afflitto i debitori dell’euro. Quello che ho messo in evidenza in questa conferenza è che le difficoltà a proposito degli ammonimenti di crisi non si fermano qua. In modo piuttosto considerevole, nessuno sembra abbia messo nero su bianco come la prevista crisi dovrebbe accadere. La pretesa è che i tassi di interesse dovrebbero salire, provocando una grave recessione economica, ma questo come viene conciliato con la capacità della banca centrale di fissare i tassi di interesse a breve termine?

La mia riposta è che le pretese sulla vulnerabilità alla crisi dei paesi debitori con tassi di cambio fluttuanti non hanno fornito  spiegazioni specifiche perché esse, di fatto, non hanno senso. Semplici modelli macroeconomici indicano che una perdita di fiducia in un paese come gli Stati Uniti, avvenendo in un periodo nel quale i tassi di interesse sono al limite inferiore di zero, hanno un effetto espansivo. E neppure ci si può appellare alle lezioni della storia: i casi che assomigliano all’ipotizzato scenario di crisi sono rari, e quelli che esistono non sono di supporto all’idea che una crisi del genere di quella della Grecia possa aver luogo in un regime valutario del tutto diverso.

Potete trovare non plausibile che il buon senso convenzionale, fatto proprio da tante persone influenti, possa aver sbagliato su un aspetto così fondamentale. Ma non sarebbe la prima volta che accade, e sicuramente neanche l’ultima.





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[1] Suppongo che si riferisca ad una sorta di dedica dell’evento.

[2] L’analisi della regressione è una tecnica usata per analizzare una serie di dati che consistono in una variabile dipendente e una o più variabili indipendenti. La variabile dipendente nella equazione di regressione è modellata come una funzione delle variabili indipendenti più un termine d’errore. (Wikipedia)

[3] Questa è la analisi di regressione. Definiamo A la percentuale del debito e B la variabile simulata per l’euro.

Tassi di interesse = 2,206 – 00,006  * A – 11,777 * B + 0,173 * (A * B)

(1,485) (0,015)            (2,976)          (0,030)

[4] Si intende, ad una moneta di riferimento; quando il cambio di una moneta nazionale viene definito in relazione al valore di un’altra moneta (ad esempio, il caso dell’ancoraggio del peso argentino al dollaro, all’origine della crisi argentina).

[5] Ovvero, il guadagno da parte dello Stato che crea nuova moneta come compenso del suo esercizio di dominio, o della sua prerogativa di creare moneta.

[6] Il modello tradizionale (risale ad Hicks, anno 1937) denominato IS-LM (c’è una voce sulle note della traduzione) mostra l’interazione tra due curve: quella IS, del Risparmio e degli Investimenti, e quella LM, della Liquidità e del Denaro.

Immaginiamo un diagramma (come quello sotto rappresentato) e consideriamo che sulla linea verticale delle ordinate sia posto il tasso di interesse (r) mentre su quella orizzontale delle ascisse sia posto il reddito  (Y). Questo significa che l’oggetto del nostro interesse sarà il rapporto che si instaura tra  l’economia reale (il reddito) e quella monetaria (il tasso di interesse), a seguito della variazione di alcuni fattori, espressi di norma attraverso alcune “curve”, che operano all’interno del diagramma. L’andamento di queste due curve – la IS è quella che parte in alto a sinistra –  segue normalmente un certo percorso, che possiamo identificare in questo semplice diagramma:

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Partiamo dunque dalla comprensione di questa situazione più semplice. La curva LM di solito inizia con un tratto quasi orizzontale, perché è improbabile che il tasso di interesse scenda sotto un certo livello minimo; ma quando procede sensibilmente verso destra (ovvero verso livelli di reddito sempre più elevati), è inevitabile che a un certo punto essa prenda a salire ripidamente verso l’alto (ovvero verso tassi di interesse più elevati). Questo accade perché, con una data quantità di moneta, il reddito non può continuare a salire indefinitamente; a quel punto il tasso di interesse sale verticalmente e l’aumento del reddito si interrompe.   Di contro, la curva IS normalmente è inclinata verso il basso in quanto un abbassamento del tasso di interesse favorisce l’investimento, e perciò eleva il reddito.

Rispetto a questo modello tradizionale, l’approccio “IS-MP” di Romer sostituisce la curva LM con quella MP – che significa Politica Monetaria. Dunque, in questo secondo modello l’andamento della curva “monetaria” viene ‘corretto’ sulla base della considerazione del possibile ruolo appunto correttivo della politica monetaria della banca centrale.

La reazione della banca centrale si considera dettata dalle regole che furono analizzate dall’economista americano Taylor, che di solito ispirano le banche centrali nello stabilire quale debba essere il tasso di interesse che consente il migliore equilibrio economico in condizioni date. (Note della traduzione)




[7] In finanza, l’Arbitrage Pricing Theory (APT) è un modello in base al quale il rendimento di un titolo azionario è espresso in funzione dei rendimenti di una serie di fattori di rischio (ad es. fattori legati a variabili macroeconomiche come il prezzo del petrolio o il PIL; ma anche fattori di diversa natura). Più rigorosamente, nell’APT il rendimento atteso di un’attività finanziaria è espresso come funzione lineare di una serie di fattori, più una componente specifica di rischio. (Wikipedia)


[8] Y = reddito; A = spesa interna; r = tasso di interesse; NX = esportazioni nette; e = tasso di cambio.

[9] Ovvero, la condizione di equilibrio di una bilancia dei pagamenti è che i flussi dei capitali in ingresso (K) e le esportazioni nette siano pari a zero.

[10] Letteralmente: “che si appoggia controvento”.

[11] Vedi qua, la nota n. 6.

[12] Come chi legge queste pagine sa (vedi anche le note sulla traduzione, in particolare alla voce “liquidity trap”) il “limite inferiore dello zero” (“zero lower bound” o ZLB) è quella condizione per la quale i tassi di interesse sono vicini allo zero, cosicché i margini di iniziativa di una banca centrale per una politica monetaria espansiva sono gravemente limitati. Alcuni anni orsono, appunto, molti economisti la avrebbero ritenuta una eventualità superflua o scolastica, al massimo utile a spiegare l’eccezione del Giappone, mentre oggi è il fenomeno principale. Il segmento piatto a cui ci si riferisce, naturalmente, è nella Figura 6 il primo tratto a sinistra dell’andamento della curva MP.

[13] Cioè, dei flussi dei capitali, influenzati sia dal tasso di interesse che dal tasso di cambio, secondo la formula al punto 2).

[14] Ovvero, se diminuisce K (flussi dei capitali), deve aumentare r (tasso di interesse) – giacché e (tasso di cambio) non può modificarsi in quanto si suppone fisso.

[15] “M1” è una definizione dell’aggregato monetario di un paese, nel senso che vi sono vari aggregati monetari possibili sulla base della inclusione o meno di varie forme di circolazione della moneta o di tutto quello che le assomiglia o la sostituisce. Da Wikipedia traiamo questa definizione dei vari aggregati monetari possibili:

  • M0 (o base monetaria), che comprende la moneta legale, ossia le banconote e le monete metalliche che per legge devono essere accettate in pagamento, e le attività finanziarie convertibili in moneta legale rapidamente e senza costi, costituite da passività della banca centrale verso le banche (e, in certi paesi, anche verso altri soggetti);[1]
  • M1 (o liquidità primaria), che comprende le banconote e monete in circolazione (il circolante), nonché le altre attività finanziarie che possono fungere da mezzo di pagamento, quali i depositi in conto corrente, se trasferibili a vista mediante assegno, e i traveler’s cheque; non vengono fatte rientrare in questo aggregato le banconote e monete depositate, quindi non in circolazione, per evitare il doppio conteggio, una volta come banconote e monete, l’altra come depositi in conto corrente;[2]
  • M2 (o liquidità secondaria), che comprende M1 più tutte le altre attività finanziarie che, come la moneta, hanno elevata liquidità e valore certo in qualsiasi momento futuro (essenzialmente i depositi bancari e d’altro tipo, ad esempio quelli postali, non trasferibili a vista mediante assegno);
  • M3, che comprende M2 più tutte le altre attività finanziarie che come la moneta possono fungere da riserva di valore; si tratta essenzialmente delle obbligazioni e dei titoli di stato con scadenza a breve termine (come i BOT italiani).

L’individuazione delle attività finanziarie che rientrano nelle suddette definizioni può variare da un sistema economico all’altro, in relazione alle abitudini, alle consuetudini e alla regolamentazione giuridica esistenti in ciascuno.


[16] A questo punto può essere utile una spiegazione, nei limiti delle mie conoscenze, di questa tema della ‘ottimizzazione intertemporale’. Come si è intuito i modelli del tipo IS-LM che risalgono alla elaborazione di Hicks (1937) hanno il difetto di non dar conto di tale aspetto, il che significa che enfatizzano, anzi si basano, sul ruolo del reddito corrente, mentre l’investimento dipende da quello atteso, dalla aspettative. Nello stesso anno in cui Hicks formulava il proprio modello, Keynes pubblicava un articolo in cui affermava che l’essenza della Teoria Generale era da trovarsi negli effetti dell’incertezza sul volume degli investimenti e sul livello del tasso di interesse – una interpretazione ben diversa da quella trasmessa dal modello IS-LM. Ma, nei decenni successivi, lo stesso Hicks divenne “sempre più insoddisfatto” di quel modello, sostanzialmente in quanto privo di una dimensione temporale.

Ogni diagramma IS-LM è tracciato per date aspettative, ma se queste mutano e causano lo spostamento di una curva (ad esempio accrescendo l’investimento), allora può determinarsi anche lo spostamento dell’altra (ad esempio, perché si modifica la preferenza per la liquidità). Ciò comporta che le curve non sono indipendenti, e quindi il modello non è in grado di indicare l’esito di un mutamento delle variabili.

Quando dunque si distinguono modelli di ottimizzazione intertemporale dai modelli della ‘generazione’ IS-LM si intende riferirsi ai vari tentativi fatti per superare quel limite.

E’ più complicata ancora la questione se esso sia propriamente un limite, o non anche una convenienza. Molte volte Krugman si è espresso a favore di questa seconda interpretazione, e lo fa anche nei paragrafi successivi di questa relazione. In un vecchio testo del 1990 egli in sostanza spiegava – e da quella opinione non mi pare si sia mai discostato molto – che i difetti di un modello “quasi-statico” (che può essere utile cercare di integrare, se non altro come ‘controprova’ delle sue intuizioni) niente tolgono al fatto che esso rappresenta ancora un modo insostituibile per comprendere i meccanismi dell’equilibrio generale di un mercato.

In sostanza, gli economisti normalmente comprendono bene i meccanismi che regolano un mercato con due beni, ma attraverso il contributo del modello IS-LM sono stati messi nelle condizioni di comprendere il meccanismo di un mercato che contiene tre o più beni, nel quale alcuni beni possono essere intercambiabili ed altri complementari. Questo era allora il suo giudizio: “Secondo gli standards della moderna teoria macro (il modello IS-LM nonché altri temi che risalgono a quel periodo, sarebbero ..) cose sommarie e semplicistiche, cosicché si direbbe che ogni macroeconomista un po’ esperto potrebbe insegnarle. Ma si scopre che non è affatto così. Il punto è che i macroeconomisti più giovani – diciamo quelli al di sotto i 40 anni o giù di lì – nel complesso non conoscono roba del genere. I loro insegnanti consideravano teorie come il modello IS-LM troppo ad hoc, troppo semplicistiche, persino per essere meritevoli di essere insegnate – dopo tutto, esse non sarebbero servite come base di una tesi di laurea.” Eppure, nota Krugman, “Dopo 25 anni di aspettative razionali, di equilibrio dei cicli economici, di crescita e di nuova crescita, e così via, quando il dibattito verte sulla prossima mossa di Greenspan, o sulle prospettive della Unione Economica e Monetaria[16], o sui rischi del piano di salvataggio del Brasile, esso finisce col riguardare – esplicitamente o implicitamente – qualcosa di non molto diverso da (quella macroeconomia)… Perché cose così sorpassate resistono tanto? … C’è qualcosa, nel sistema della teoria economica originaria, che ci spinge a tornarci sopra: se Hicks non avesse inventato l’LS-LM nel 1937, dovremmo finire con l’inventarlo nuovamente”.



[17] E’ una traduzione approssimativa (“a keynesian feel by assuming …”) perché o non capisco, o manca il soggetto o c’è un errore.

[18] Per “domanda ad elasticità unitaria” si intende quella elasticità dei prezzi che presuppone che ad un aumento di un prezzo corrisponda un identico decremento della domanda di quel bene.

[19] Dovrebbe significare che la curva dell’offerta ha la forma di una L rovesciata, ovvero ha una partenza piatta e poi un ascesa verticale (desunto da “Methodology, Microeconomics and Keynes: Essays in Honour of …, Volume 2”, ricerca con Google).


[20] Vedi a “quantitative easing” sulle note della traduzione.

[21] L’operation twist si perfeziona vendendo obbligazioni di breve scadenza ed utilizzando i proventi derivanti da questa vendita per acquistare bond a lungo termine. L’obiettivo è quello di tentare di invertire la curva dei tassi, con l’effetto di abbassare i rendimenti a lungo termine.


[22] Per “core and headline inflation” vedi le note sulla traduzione.


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