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Quattro osservazioni sulla stagnazione secolare, di Paul Krugman (da “Stagnazione secolare: fatti, cause e rimedi”, VoxEU. Agosto 2014)


Four observations on secular stagnation, by PaulKrugman

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I was very annoyed when Larry Summers made a big splash talking about secular stagnation at the IMF’s 2013 Annual Research Conference – annoyed not at Larry but at myself. You see, I had been groping toward more or less the same idea, and had blogged in that general direction (Krugman 2013) – but it wasn’t forceful, and Larry rightly gets credit for making the topic a front-burner issue.
The larger point, of course, is that if you’re following events and looking at the data it’s actually quite natural to raise once again the concerns Alvin Hansen raised 65 years ago, when he worried that low population growth would produce a situation of persistently inadequate demand. In what follows, I’ll lay out four reasons why secular stagnation deserves the buzz it’s now getting.


Observation #1: The zero lower bound matters much more than we thought
Secular stagnation is the proposition that periods like the last five-plus years, when even zero policy interest rates aren’t enough to restore full employment, are going to be much more common in the future than in the past — that the liquidity trap is becoming the new normal. Why might we think that?
One answer is simply that this episode has gone on for a long time. Even if the Fed raises rates in 2015, which is far from certain, at that point we will have spent seven years — roughly a quarter of the time since we entered a low-inflation era in the 1980s — at the zero lower bound. That’s vastly more than the 5% or less probability economists at the Federal Reserve used to consider reasonable for such events.

Suppose that we were to expect the future, on average, to look like the past – specifically, the past since price stability in the modern sense of low stable inflation became the norm. Even then, we would, on current evidence, expect to see a lot of problems with monetary policy at the zero lower bound; that is, we’d expect the world to look a lot more like that envisioned by Hansen than that envisioned by most macroeconomists during the Great Moderation era.
Beyond that, a look at the data suggests that there has been an ongoing trend making ZLB events more likely.








Observation #2: There seems to be a downward trend in real interest rates
It’s not widely remembered now, but there was some discussion of a possible liquidity trap during the 1990-1 recession and the jobless recovery that followed, and much more discussion in the slow recovery after the 2001 recession. And there was a reason: a look at the data suggests that it was getting steadily harder to get monetary traction even before the 2008 crisis. The IMF (2014) has shown that there appears to have been a downward trend in long-term real interest rates over the era of the Great Moderation; the trend is even more visible if you look at short-term rates. Figure 1 shows the Fed funds rate minus core inflation, averaged over business cycles (peak to peak; I treat the double-dip recession of the early 1980s as one cycle). This in turn suggests that my crude calculation above of the odds of hitting the zero lower bound was too optimistic; the downward trend implies that the odds are substantially higher now than they were in the past.
And even that is almost surely too optimistic.

Figure 1      Real interest rate

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Observation #3: The fundamentals have shifted in a major way since the 2000-7 cycle

As I showed in Figure 1, the average real interest rate over the 2000-7 business cycle was very low by historical standards. Yet the environment of the time was far more favourable for spending than the environment is likely to be looking forward, for at least two reasons.
First, the 2000-7 cycle was marked by a huge and presumably unrepeatable rise in leverage. Household debt rose from 67% of GDP at the 2001 peak to 94% at the 2007 peak, an annual average rise of roughly 4% of GDP. Even if deleveraging comes to an end, we can’t expect this level of debt-supported spending to resume, implying a major hit to aggregate demand – in effect, a 4% of GDP anti-stimulus relative to the last cycle – to become a more or less permanent feature of the economy. This in itself would suggest a substantial fall in the natural rate of interest, and hence a liquidity-trap-prone economy.
On top of this, Hansen’s old concern – slow population growth – is back. It’s not widely recognised just how quickly the demography of growth has changed in western economies. It’s most dramatic in the Eurozone – Figure 2 shows the rate of growth of the working-age population, which has moved rapidly into negative, almost Japanese- style territory. But the US has also seen a sharp drop.








Figure 2      Working age population in the Eurozone (% change from year ago)
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Why is this a problem? For the same reasons Hansen invoked: slow or negative growth in the working-age population means low demand for new investments, both in housing and in productive capital, and therefore reduces the natural rate of interest still further.
So put these items together:

1.    A much higher probability of hitting the zero lower bound than we used to think.

2.    A secular downward trend in real interest rates even before the 2008 crisis.

3.    Changes in fundamentals – an end to ever-rising leverage and a sharp demographic slowdown – that imply still weaker demand looking forward.
Taken together, these factors don’t prove that secular stagnation is here, because other things can happen, but they do make the case for such stagnation alarmingly plausible. And this creates significant problems for policy.




Observation #4: Even unconventional policies have problems dealing with secular stagnation

If you look at the extensive theoretical literature on the zero lower bound since Japan became a source of concern in the 1990s, you find that just about all of it treats liquidity- trap conditions as the result of a temporary shock. Something – most obviously, a burst bubble or deleveraging after a credit boom – leads to a period of very low demand, so low that even zero interest rates aren’t enough to restore full employment. Eventually, however, the shock will end.
The idea that the liquidity trap is temporary has shaped the analysis of both monetary and fiscal policy. And that analysis now looks much more problematic.
Start with monetary policy. The most persuasive story about how monetary policy can work at the zero lower bound is that it can gain traction if you can convince the public that there has been a regime change, that the central bank will maintain expansionary monetary policy even after the economy recovers, in order to generate high demand and some inflation. As I put it a long time ago (Krugman 1998), the central bank must “credibly promise to be irresponsible”.
But if we are talking about Japan, exactly when do we imagine that this period of high demand, when the zero lower bound is no longer binding, is going to begin?
And now we are talking seriously about secular stagnation in Europe and the US as well, which means that it could be a very long time before ‘normal’ monetary policy resumes. Now, even in this case you can get traction if you can credibly promise higher inflation, which reduces real interest rates. But what does it take to credibly promise inflation? It has to involve a strong element of self-fulfilling prophecy: people have to believe in higher inflation, which produces an economic boom, which yields the promised inflation. A necessary (though not sufficient) condition for this to work is that the promised inflation be high enough that it will indeed produce an economic boom if people believe the promise will be kept. If it is not high enough, then the actual rate of inflation will fall short of the promise even if people do believe in the promise, which means that they will stop believing after a while, and the whole effort will fail.






Figure 3      A timidity trap?

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Figure 3 offers a way to illustrate this problem, which I have come to think of as the ‘timidity trap’. Of the two curves shown, one is a hypothetical (but I think realistic) non-accelerationist Phillips curve, in which the rate of inflation depends on output and the relationship gets steep at high levels of utilisation. The other is an aggregate demand curve that depends positively on expected inflation, because this reduces real interest rates at the zero lower bound. I have drawn the graph so that if the central bank announces a 2% inflation target, the actual rate of inflation will fall short of 2 %, even if everyone believes the bank’s promise – which they will not do for very long, in any case.
So you see my concern. Suppose that the economy really needs a 4% inflation target, but the central bank says: “That seems kind of radical, so let’s be more cautious and only target 2%”. This sounds prudent, but it may actually guarantee failure. In other words, the problem of getting effective monetary policy, always difficult at the zero lower bound, gets even harder if we have entered an era of secular stagnation.
What about fiscal policy? Here the standard argument is that deficit spending can serve as a bridge across a temporary problem, supporting demand while, for example, households pay down debt and restore the health of their balance sheets, at which point they begin spending normally again. Once that has happened, monetary policy can take over the job of sustaining demand while the government goes about restoring its own balance sheet. But what if a negative real natural rate isn’t a temporary phenomenon? Is there a fiscally sustainable way to keep supporting demand?
In this chapter I’ll leave these questions hanging. The crucial point, for now, is that the real possibility that we’ve entered an era of secular stagnation requires a major rethinking of macroeconomic policy.


Hansen, A (1939), “Economic Progress and Declining Population Growth”, American Economic Review 29(1): 1–15.
International Monetary Fund (2014), World Economic Outlook, April.

Krugman, P (1998), “It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap”,
Brookings Papers on Economic Activity 29(2): 137-206.
Krugman, P (2013), “Bubbles, regulation, and secular stagnation”, The New York Times
blog,  25 September.


















Quattro osservazioni sulla stagnazione secolare, di Paul Krugman (da “Stagnazione secolare: fatti, cause e rimedi”, VoxEU. Agosto 2014)

Rimasi molto infastidito quando Larry Summers fece un gran colpo parlando di stagnazione secolare alla Conferenza Annuale di Ricerca del FMI del 2013 – infastidito non con Larry Summers ma con me stesso. Vedete, io stavo più o meno brancolando nella direzione della stessa idea, ed avevo pubblicato pezzi sul blog su quell’indirizzo generale (Krugman, 2013) – ma non in modo efficace, e Larry giustamente viene accreditato per aver fatto diventare tale argomento un tema di primo piano.

L’aspetto più generale, naturalmente, è che se si seguono gli eventi e si guarda alle statistiche, è effettivamente abbastanza naturale sollevare ancora una volta i timori che Alvin Hansen espresse 65 anni orsono, quando si preoccupò che una bassa crescita della popolazione avrebbe prodotto una situazione di persistente inadeguatezza della domanda. In quello che segue, esporrò quattro ragioni per le quali la stagnazione secolare merita il clamore che sta ottenendo.


Prima osservazione: il limite inferiore dello zero è molto più importante di quanto pensassimo

La stagnazione secolare è il concetto secondo il quale periodi come gli ultimi cinque anni e più, quando persino i tassi di interesse di riferimento allo zero non sono stati sufficienti a ripristinare la piena occupazione, siano destinati ad essere molto più frequenti nel futuro di quanto non lo fossero nel passato – che la trappola di liquidità stia diventando la nuova norma. Perché dovremmo pensarlo?

Una risposta è semplicemente che quell’episodio si è prolungato per molto tempo. Anche se la Fed alzasse i tassi di interesse nel 2015, il che è tutt’altro che certo, a quel punto avremmo consumato sette anni al limite inferiore dello zero [1] – grosso modo un quarto del tempo dal momento in cui entrammo nell’epoca della bassa inflazione negli anni ’80. E’ notevolmente di più di quel 5% o meno di probabilità che gli economisti della Federal Reserve sono soliti considerare ragionevole per eventi del genere.

Supponiamo che ci si debba aspettare che il futuro, in media, assomigli al passato – in particolare, il passato dal momento in cui la stabilità dei prezzi, nel senso moderno di una inflazione stabilmente bassa, divenne la norma. Persino in quel caso, ci aspetteremmo, sulla base delle testimonianze attuali, di constatare molti problemi con la politica monetaria al limite inferiore dello zero; vale a dire, ci aspetteremmo che il mondo assomigli molto di più a quello immaginato da Hansen, che non a quello immaginato dai macroeconomisti nell’epoca della Grande Moderazione [2].

Oltre a ciò, un’occhiata ai dati indica che è in atto una prolungata tendenza che rende gli eventi del “limite inferiore dello zero” più probabile.


Seconda osservazione: pare essere in atto una tendenza all’abbassamento dei tassi di interesse reali.

Oggi di solito non lo si rammenta, ma ci fu un certo dibattito su una possibile trappola di liquidità durante la recessione del 1990-1991 e la ripresa senza posti di lavoro che le fece seguito, ed ancora di più nel dibattito sulla lenta ripresa che fece seguito alla recessione del 2001. E c’era una ragione: uno sguardo ai dati suggerisce che stava diventando più difficile ottenere trazione dalla politica monetaria persino prima della crisi del 2008. Il FMI (2014) ha dimostrato che sembra esserci stata una tendenza al calo dei tassi di interesse reali a lungo termine nel periodo della Grande Moderazione; la tendenza è anche più evidente se si osservano i tassi a breve termine. La Figura 1 mostra il tasso dei finanziamenti Fed al netto della inflazione sostanziale, nelle medie relative ai vari cicli economici (da picco a picco; io considero la duplice recessione dei primi anni ’80 come un unico ciclo). Questo a sua volta indica che il mio semplice calcolo sulle probabilità di raggiungere il limite inferiore dello zero era troppo ottimistico; la tendenza verso il basso implica che le probabilità sono sostanzialmente più alte oggi di quanto non fossero nel passato.

E persino questo è quasi sicuramente troppo ottimistico:


Figura 1   Il tasso di interesse reale

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Terza osservazione. I fondamentali si sono spostati in modo rilevante a partire dal ciclo 2000-2007.

Come ho mostrato nella Figura 1, il tasso di interesse medio reale durante il ciclo economico 2000-2007 è stato molto basso, nelle serie storiche. Tuttavia, il contesto dell’epoca era assai più favorevole per la spesa di quello che è probabile osserveremo in futuro, per almeno due ragioni.

La prima, il ciclo 2000-2007 fu segnato da una ampia e probabilmente irripetibile crescita del rapporto di indebitamento. Il debito delle famiglie crebbe dal 67% del PIL al picco del 2001, al 94% al picco del 2007, una crescita media annuale di circa il 4% rispetto al PIL. Anche se la riduzione del rapporto di indebitamento va verso un esaurimento, non possiamo aspettarci di recuperare questo livello di spesa sostenuta dal debito, il che implica che un colpo importante alla domanda aggregata è destinato a divenire una caratteristica più o meno permanente dell’economia – in pratica, in relazione all’ultimo ciclo, un 4% del PIL di minore sostegno. Questo a sua volta indica una sostanziale caduta nel tasso di interesse naturale, e di conseguenza un’economia incline alla trappola di liquidità.

In cima a tutto ciò, è tornata la vecchia preoccupazione di Hansen – la lenta crescita della popolazione. Nella generalità dei casi, non viene riconosciuta la rapidità con la quale si è modificata la crescita demografica nelle economie occidentali. Essa è più spettacolare nell’Eurozona – la Figura 2 mostra il tasso di crescita della popolazione in età lavorativa, che si è spostata rapidamente in territorio negativo, quasi come il Giappone. Ma anche gli Stati Uniti hanno conosciuto un brusco calo.


Figura 2. Popolazione in età lavorativa nell’Eurozona (modifica percentuale sull’anno precedente)

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Perché questo è un problema? Per le stesse ragioni alle quali si era appellato Hansen: una crescita lenta o negativa della popolazione in età lavorativa significa una bassa domanda di nuovi investimenti, sia nel settore abitativo che nel capitale produttivo, e di conseguenza riduce il tasso naturale di interesse ancora di più.

Consideriamo dunque assieme questi elementi:

– una probabilità molto più elevata di raggiungere il limite inferiore dello zero di quanto eravamo abituati a pensare;

– una tendenza secolare alla riduzione dei tassi di interesse anche precedente alla crisi del 2008;

– mutamenti nei fondamentali – esaurimento di un rapporto di indebitamento in continua crescita e brusco rallentamento demografico – che indicano, andando in avanti, una domanda ancora più debole.

Presi assieme, questi fattori non dimostrano che la stagnazione secolare è in atto, perché ci sono altre cose che possono accadere, ma rendono l’ipotesi di tale stagnazione plausibile in modo allarmante. E questo crea problemi significativi per la politica.


Quarta osservazione. Anche politiche non convenzionali hanno problemi nel misurarsi con la stagnazione secolare.

Se si consulta la vasta letteratura teorica sul limite inferiore dello zero dal momento in cui il Giappone divenne una fonte di preoccupazione negli anni ’90, si scopre che essa nella sua interezza considera le condizioni della trappola di liquidità come il risultato di uno shock temporaneo. Qualcosa – nei casi più evidenti, lo scoppio di una bolla o la riduzione dei rapporti di indebitamento dopo una forte espansione del credito – porta ad un periodo di domanda molto bassa, così bassa che persino i tassi di interesse allo zero non sono sufficienti a ripristinare la piena occupazione. Alla fine, tuttavia, lo shock avrà una conclusione.

L’idea che la trappola di liquidità sia temporanea ha improntato l’analisi sia della politica monetaria che di quella della finanza pubblica. E quella analisi appare adesso molto più problematica.

Cominciamo dalla politica monetaria. La spiegazione più persuasiva di come la politica monetaria può funzionare al limite inferiore dello zero è che essa può provocare trazione se si può convincere l’opinione pubblica che c’è stato un cambiamento di regime, che la banca centrale manterrà una politica monetaria espansiva anche dopo una ripresa dell’economia, allo scopo di generare elevata domanda ed una qualche inflazione. Come mi espressi molto tempo fa (Krugman 1998), la banca centrale deve “promettere in modo credibile di essere irresponsabile”.

Ma se parliamo del Giappone, quando esattamente ci immaginiamo che questo periodo di elevata domanda, allorquando il limite inferiore dello zero non è più vincolante, sia destinato ad iniziare?

Inoltre, adesso stiamo seriamente parlando di stagnazione secolare anche per l’Europa e gli Stati Uniti, il che significa che ci potrebbe volere un tempo molto lungo prima di recuperare una “normale” politica monetaria. Ora, persino in questo caso si può ottenere trazione se si può credibilmente promettere una inflazione più alta, che riduce i tassi di interesse reali. Ma cosa ci vuole per una promessa di inflazione credibile? Essa deve riguardare un forte elemento di profezia che si autoavvera: le persone debbono credere in una inflazione più elevata, che produca una forte espansione economica, che metta a frutto l’inflazione promessa. Una condizione necessaria (sebbene non sufficiente) perché questo funzioni è che la inflazione promessa sia sufficientemente elevata da produrre effettivamente una forte espansione economica, se le persone credono che la promessa sarà mantenuta. Se essa non è abbastanza elevata, allora il tasso effettivo di inflazione non sarà all’altezza della promessa anche se le persone credono in tale promessa, il che significa che dopo un po’ esse smetteranno di crederci, e l’intero sforzo fallirà.


Figura 3. Una trappola della timidezza?

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La Figura 3 offre un modo per illustrare questo problema, che sono giunto a definire come una “trappola della timidezza”. Delle due curve mostrate, una è una ipotetica (ma io penso realistica) curva non-accelerazionista di Phillips [3], nella quale il tasso di inflazione dipende dalla produzione e la relazione diviene ripida ad alti livelli di utilizzazione dei fattori produttivi. L’altra è una curva della domanda aggregata che dipende positivamente dalla inflazione attesa, giacché questa riduce i tassi di interesse reali al livello inferiore dello zero. Ho disegnato il grafico in modo tale che se la banca centrale annuncia un obbiettivo di inflazione al 2%, il tasso effettivo di inflazione resterà al di sotto del 2%, anche se tutti credono alla promessa della banca – la qual cosa, in ogni caso, non accadrà per un lungo tempo.

Potete dunque constatare la mia preoccupazione. Supponiamo che l’economia abbia bisogno di un obbiettivo di inflazione al 4%, ma che la banca centrale dica: “Questa sembra una soluzione un po’ radicale, siamo più cauti e stabiliamo un obbiettivo del 2%”. Parrebbe prudente, ma in effetti può essere un fallimento garantito. In altre parole, il problema di ottenere una politica monetaria efficace, sempre difficile al limite inferiore dello zero, diventa più difficile se siamo entrati in un’epoca di stagnazione secolare.

Che dire della politica della spesa pubblica? In questo caso l’argomento consueto è che la spesa in deficit può servire come un ponte per attraversare un problema temporaneo, sostenere la domanda nel mentre, ad esempio, le famiglie abbattono il debito e tornano a rendere sani i loro equilibri patrimoniali, al qual punto esse riprenderanno a spendere normalmente. Una volta che questo sia accaduto, la politica monetaria può farsi carico del suo compito di sostenere la domanda nel mentre il governo si applica a ripristinare i propri equilibri patrimoniali. Ma cosa accade se un tasso naturale reale negativo non è un fenomeno temporaneo? Esiste un modo di continuare a sostenere la domanda che sia sostenibile dal punto di vista delle finanze pubbliche?

In questo scritto lascio tali domande senza risposta. Per adesso, il punto cruciale è che la possibilità reale che si sia entrati in un’epoca di stagnazione secolare richiede un importante ripensamento della politica macroeconomica.




Hansen,A(1939),“EconomicProgressandDecliningPopulationGrowth”,AmericanEconomic Review 29(1): 1–15.

International Monetary Fund (2014), World Economic Outlook,April.



Brookings Papers on EconomicActivity 29(2): 137-206.


blog, 25 September.



[1] Per “zero lower bound” (ZLB) vedi le Note sulla traduzione.

[2] Ovvero, nel periodo di ridotte fluttuazioni delle economie che si ebbe a partire dalla metà degli anni ’80, così come evidenziato nel seguente diagramma, relativo all’andamento del PIL statunitense dal 1950 al 2010:

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(nota del traduttore, tabella da Wikipedia)

[3] A proposito della “curva di Phillips” si può leggere una ampia nota andando sulle “Note della traduzione”.

In sintesi Phillips fornì il suo contributo nel 1958 e il tema era relativo al rapporto tra inflazione e disoccupazione, che pareva allora fosse stabile. Ad un dato livello di disoccupazione corrispondeva un dato livello di inflazione, cosicché, come scrisse l’economista Robert Solow: “La società può permettersi un saggio di inflazione meno elevato o addirittura nullo, purché sia disposta a pagarne il prezzo in termini di disoccupazione”. In realtà, in precedenza anche l’economista americano Irving Fisher si era occupato dello stesso tema, come successivamente Paul Samuelson.

Il fenomeno della stagflazione del 1970 mostrò tuttavia che erano contemporaneamente possibili sia elevati livelli di disoccupazione che di inflazione. Le nuove teorie che cercarono di spiegare il fenomeno si basavano sulla indagine del ruolo delle “aspettative razionali”, distinguendo tra il significato nel breve periodo della curva di Phillips e quello nel lungo periodo. Queste teorie ritengono che nel lungo periodo solo un tasso di disoccupazione stabile è collegato ad un tasso di inflazione stabile. Qualora non si abbia un tasso naturale di disoccupazione (anche definito NAIRU, acronimo inglese che sta per “tasso di disoccupazione che non provoca una accelerazione dell’inflazione”), se la disoccupazione si colloca al di sotto di quel livello, l’inflazione subisce una accelerazione; se si colloca al di sopra, subisce una decelerazione. E’ chiaro che queste differenze di comportamento derivano dal ruolo delle “aspettative”, che amplificano nel lungo periodo gli effetti della situazione reale.

In questo senso, dunque, Krugman parla in questo scritto di una curva “tradizionale” – ovvero “non-accelerazionista” di Phillips, distinta dalle successive teorie delle curve “accelerazionistiche”.


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