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La stagnazione secolare nelle economie aperte: come si diffonde e come può essere curata, di Gauti Eggertsson e Lawrence Summers (da Vox-EU, 22 luglio 2016)


Secular stagnation in the open economies: How it spreads, how it can be cured

Gauti Eggertsson, Lawrence Summers

22 July 2016

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The disappointing recovery of the US and other advanced economies has resurrected interest in Alvin Hansen’s idea of secular stagnation (Hansen 1939). The argument is that the industrial world is plagued by an increasing propensity to save and a declining propensity to invest.  The result is a declining equilibrium real interest rate. This can create problems due to the fact that central banks cannot lower their interest rate much below zero.  A defining element of secular stagnation theories is that unlike most pervious analyses of liquidity trap situations in the tradition of Krugman (1998) and Eggertsson and Woodford (2003), it is not necessarily assumed that the real interest rate will increase back to a positive ‘normal level’.

In a world of secular stagnation, the presumption of an automatic return to ‘normal’ is unwarranted as the natural rate of interest can be persistently or even permanently negative. While seemingly a somewhat far-fetched theoretical hypothesis only a few years ago, the possibility of secular stagnation now looks increasingly plausible.  Average long-term interest rates around the industrial world are now lower than they were five years ago in the immediate aftermath of the Global Crisis. As this is written, financial markets suggest that inflation is expected to remain well below its 2% target for well over a decade in the US, Europe and Japan, and that real interest rates are likely to remain well below 1% into the indefinite future.  Last month we learned that Germany has followed Japan into negative 10-year rates. The US is only one recession away from joining the club. Even more disturbingly, our recent research suggests that large capital inflows to ‘safe havens’ such as the US, Germany and Switzerland are likely to create important headwinds in these economies going forward. Events like Brexit and the political turbulence in Turkey can be catalysts for such developments.

Analytic approach

Much of previous work, including our own writings (Summers 2014, Eggertsson and Mehotra 2014), focuses on the secular stagnation hypothesis in the context of the US. Our two recent papers, however, written jointly with Neil Mehrotra (Eggertsson et al. 2016a, hereafter EMS) and with Neil Mehrotra and Sanjay Singh (Eggertsson et al. 2016b, hereafter EMSS), highlight the importance of real exchange rates and especially international capital movements in spreading secular stagnation, and the resulting policy spillovers across countries.

In our first paper we consider a slightly modified variations of a basic open economy text-book model in the IS-MP tradition (see EMS), and then in the second paper a more modern open economy overlapping generation model with nominal frictions and imperfect financial integration (see EMSS). Thus while the first paper speaks directly to current textbook treatments, the second – even if somewhat more cumbersome – speaks directly to the class of models currently in used in most policy institution of the DSGE variety.  Several key implications are robust across the two frameworks, and the both point toward a much larger spillovers of policies across countries than under normal circumstances.

Key implications

We show that, generally, secular stagnation transmits itself between countries via two complementary channels. First, weakness in demand abroad and a binding zero bound will generally lead to higher real exchange rates at home due to weaker demand for exports, putting pressures on the central bank to lower rates to keep aggregate demand at pace with potential output. This channel is independent of international capital markets, and would be effective even if trade were balanced at all times so there is no borrowing and lending across borders. A second channel comes about due to capital flows (which is operative even if real exchange rates are constant, e.g. in the extreme case when imports and exports are perfectly substitutable). A country finds itself in a state of secular stagnation because its desired savings outpaces desired investment unless interest rates turn negative, so that if borrowing and lending is possible across borders then excess savings will generally flow from the country experiencing secular stagnation to the other via current account surpluses. This puts downward pressures on the real interest rates in the country that is the recipient of the capital inflows. The strength of this channel depends critically on the degree of capital market integration. Our two complementary policy frameworks lead us to three broad conclusions.

First, greater financial integration may work towards spreading secular stagnation. In particular, we show that capital inflows have strong negative externalities for a country that already finds itself constrained by the zero lower bound, a result reminiscent of neo-mercantilism. Inflows of capital to a country at the ZLB actually hurt it economically, or in other words it can be harmful for a given country to run current account deficits at the ZLB. At zero interest rate there is a mismatch between desired savings and investment, and capital inflows exaggerate this problem. From the perspective of the US, an immediate implication includes possible harmful effect of dollar reserve accumulation of oil-producing countries and/or emerging markets. Another key implication is that if the Federal Reserve tightens its policy ahead of its trading partners, this is likely to lead to large capital inflows to the US, which will tend to amplify the contractionary effect of any interest rate hike and – if the capital inflows are strong enough – force the Fed’s hand to cut rates again to avoid a severe recession. Finally, strong capital inflows to the US from emerging markets due to increase policy uncertainty, or from Britain following Brexit, creates headwinds.

Second, in the open economy, policies that are stimulative for the home economy can have very different impacts on other economies and on the choices available to other countries experiencing secular stagnation relative to what we see in normal circumstances. In general, monetary policies and those directed at competitiveness carry negative externalities, while fiscal policies and policies directed at stimulating domestic demand carry positive externalities. A key mechanism behind these results is a mechanism that is normally not front and centre because interest rate can adjust freely. A key consideration is the effect a given policy has on interest rate differentials, and thus capital flows between countries, which may exaggerate or make better the mismatch between desired savings and investment in a given country. But this mismatch is at the heart of the secular stagnation problem. Expansionary monetary policy, for example, tends to lead to lower interest rates in the country pursuing it, leading to capital outflows, worsening the saving investment imbalance of the trading partner and thus creating a negative externality. Meanwhile, fiscal policy, in contrast, tends to lead to higher real interest rates in the country pursuing it – triggering capital inflows thus reducing the desired savings investment mismatch of the trading partner.  In a positive sense, the fact that fiscal policy benefits spillover across countries explains why the world has relied more on monetary policies relative to fiscal policies in the wake of the Global Crisis. In a normative sense, our findings point towards the desirability of a robust fiscal response that is coordinated across countries.

Third, fiscal policies in response to secular stagnation are consistent with the government’s long-run budget constraint with three considerations being central. First, they may pay for themselves (as in DeLong and Summers 2012).  We verify, in EMSS, that fiscal expansions actually lower the debt-to-GDP ratio in our framework. Second, balanced budget policies like tax-financed spending or the expansion of pay-as-you-go social security have positive fiscal impacts. Third, a one-shot increase in debt will raise demand and is clearly sustainable during secular stagnation, a result that should give many policymakers pause in their push for austerity aimed at reducing public debt.

Future policy implications

Our analysis has disturbing implications for growth going forward.  If, as many believe, a loss in confidence in a range of emerging markets will drive a reduction in capital inflows and an increase in capital outflows going forward, the result will be unambiguously contractionary for the industrialised world. This is because the increase in the trade deficit cannot be significantly mitigated by reductions in interest rates, given that they are close to their lower bound.  Furthermore, it is likely that increased capital flight from emerging markets will also be associated with a weakening of their economies, leading to a currency appreciation in the industrial world.  The bottom-line is that capital mobility may be associated with a generalised weakening of the global economy.

This situation is quite different from other situations such as the Latin American debt crisis of the 1980s or the Asian financial crisis of the 1990s, when capital outflows from emerging markets coincided with reductions in US interest rates and a resulting increase in asset values.  Now, interest rates in the US have nowhere to go, with the ZLB close to binding. It is therefore perhaps not surprising that the US stock market seems more sensitive to developments in China than would be implied by historical experience or traditional open economy models.

Our analysis also carries implications for international economic policy.  For the industrial world, capital inflows are likely to be contractionary in a way that cannot be offset by monetary policy.  The implication is that policies to maintain the flow of capital to emerging markets through encouragement of structural reforms, provision of official finance, and debt relief are more important for domestic prosperity than is the case when secular stagnation is not an issue.  The irony of course is that maintaining political support for such policies becomes more difficult in difficult times at home.

A further implication of our analysis is that, in the presence of secular stagnation, there will be a systematic tendency for countries to rely excessively on monetary stimulus relative to fiscal stimulus.  To see this, imagine that a country is at the margin indifferent between fiscal and monetary stimulus, taking account of all domestic considerations.  What would be the preferences of its trading partners?  Clearly they would prefer fiscal stimulus which can be expansionary because it (i) falls partially on goods that will be imported, and (ii) may lead to an increase in the real interest rate that attracts foreign capital, reducing the excessive savings problem of the trading partner. Meanwhile, monetary policy will be expansionary for the country undertaking it via an increase in competitiveness and/or lower real interest rates that trigger capital outflows, with both channels working at the trading partner’s expense.

This observation resonates with the widespread view of central bankers that they are being asked to carry too much of the burden of restoring growth in the industrial world and with widespread fears about ‘currency wars’.  Cooperative efforts to internalise these externalities and achieve more significant fiscal expansion have the potential to achieve greater gains in output and to help countries achieve their national economic objectives.


Delong, B. and L. Summers (2012), “Fiscal Policy in a Depressed Economy”, Brookings Papers on Economic Activity 2012(1): 233-297.

Eggertsson, G. and N. Mehrotra (2014), “A Model of Secular Stagnation”, NBER Working Paper No. 20574.

Eggertsson, G., N. Mehrotra and L. Summers (2016a), “Secular Stagnation in the Open Economy”,American Economics Review, Papers and Proceedings 106(5): 503–507.

Eggertsson, G., N. Mehrotra, S. Singh, and L. Summers (2016b), “A Contagious Malady? Open Economy Dimension of Secular Stagnation,” mimeo, Brown University.

Krugman, P. (1998), “It’s Baack! Japan’s Slump the Return of the Liquidity Trap”, Brookings Papers on Economic Activity 1998(2), 137-187.


Summers, L. (2014), “U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound”, Business Economics 49(2).


La stagnazione secolare nelle economie aperte: come si diffonde e come può essere curata,

di Gauti Eggertsson e Lawrence Summers 

La deludente ripresa negli Stati Uniti e nelle altre economie avanzate ha riacceso l’interesse per l’idea di Alvin Hansen sulla stagnazione secolare (Hansen, 1939). Il concetto è che il mondo industriale è afflitto da una crescente propensione a risparmiare e da una propensione ad investire che diminuisce. Il risultato è un equilibrio in declino nel tasso di interesse reale. Questo può creare problemi derivanti dal fatto che le banche centrali non possono abbassare il loro tasso di interesse molto al di sotto dello zero. Un elemento che caratterizza le teorie della stagnazione secolare è che, diversamente dalla maggioranza delle analisi delle situazioni di trappola di liquidità nella tradizione di Krugman (1998) ed Eggertsson e Woodford (2003), non si assume necessariamente che il tasso di interesse reale torni a crescere sino a un ‘normale livello’ positivo.

In un mondo di stagnazione secolare, il presupposto di un ritorno automatico alla ‘normalità’ non è garantito, dato che il tasso di interesse naturale può risultare per un lungo periodo, o persino permanentemente, negativo. La possibilità della stagnazione secolare, mentre solo pochi anni orsono appariva una improbabile ipotesi teorica, oggi sembra sempre più plausibile. I tassi di interesse medi a lungo termine sono oggi più bassi di quello che erano cinque anni fa, nell’immediato periodo successivo alla Crisi Globale. Nel mentre si constata questo dato di fatto, i mercati finanziari indicano che ci si aspetta che l’inflazione resti ben al di sotto del suo obbiettivo del 2% per ben più di un decennio negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone, e che i tassi di interesse reali restino ben al di sotto dell’1% per un futuro indefinito. Il mese scorso abbiamo appreso che la Germania ha seguito il Giappone nei tassi decennali di interesse negativi. Gli Stati Uniti sono soltanto l’unica recessione che resta fuori dal gruppo. In modo anche più inquietante, una nostra recente ricerca indica che grandi flussi di capitali nei ‘paesi rifugio’ come gli Stati Uniti, la Germania e la Svizzera è probabile che creino in futuro congiunture difficili in queste economie. Eventi come la Brexit e le turbolenze politiche in Turchia possono fungere da catalizzatori di tali sviluppi.


Approccio analitico

Gran parte dei lavori precedenti, inclusi i nostri stessi scritti (Summers 2014, Eggertsson e Mehrotra 2014), si concentrano sull’ipotesi della stagnazione secolare nel contesto degli Stati Uniti. Due nostri studi recenti, tuttavia, scritti congiuntamente con Neil Mehrotra (Eggertsson ed altri 2016°, di seguito EMS) e con Neil Mehrotra e Sanjai Singh (Eggertsson ed altri 2016b, di seguito EMSS), illuminano l’importanza dei tassi di cambio reali e specialmente dei movimenti internazionali dei capitali nel diffondere la stagnazione secolare, e le conseguenti ricadute politiche nei vari paesi.

Nel nostro primo studio consideriamo variazioni leggermente modificate del modello di base dei libri di testo su un’economia aperta nella tradizione del modello IS-LM (vedi EMS), e nel secondo studio un modello di una più moderna sovrapposta generazione di economia aperta con frizioni nominali ed una imperfetta integrazione finanziaria (vedi EMSS). Quindi, mentre il primo studio si riferisce direttamente alle soluzioni degli attuali libri di testo, il secondo – anche se in qualche modo più difficile – si riferisce direttamente alle classi di modelli attualmente in uso nella maggioranza delle istituzioni politiche che utilizzano la varietà dei modelli DSGE [1]. Varie implicazioni fondamentali risultano solide nei due schemi, ed entrambi indicano ricadute molto più ampie delle politiche nei vari paesi che non sotto condizioni normali.


Implicazioni fondamentali

Noi dimostriamo che, in generale, la stagnazione secolare si trasmette tra i paesi attraverso due canali complementari. Il primo, la debolezza della domanda estera e il vincolo del limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse) porterà in generale a tassi di cambio reali [2] più elevati all’interno dovuti ad una domanda più debole per le esportazioni, determinando spinte sulla banca centrale per tassi più bassi allo scopo di mantenere la domanda aggregata allo stesso passo della produzione potenziale. Questo canale è indipendente dai mercati dei capitali internazionali, e sarebbe efficace persino se gli scambi fossero in equilibrio in ogni momento, in modo che non ci siano indebitamenti e prestiti attraverso le frontiere. Un secondo canale si riferisce ai flussi dei capitali (che sono operativi anche se i tassi di cambio reali sono stabili, ad esempio nel caso estremo nel quale le importazioni e le esportazioni siano perfettamente sostituibili). Un paese si ritrova in una condizione di stagnazione secolare perché i suoi risparmi attesi sopravanzano gli investimenti attesi, a meno che i tassi di interesse non divengano negativi, in modo tale che se i crediti ed i prestiti sono possibili oltre confine, allora i risparmi in eccesso in generale si sposteranno dal paese che conosce la stagnazione secolare verso l’altro, attraverso i surplus di conto corrente.  Questo determina spinte verso il basso nei tassi di interesse reali nel paese che è oggetto di flussi dei capitali. La forza di questo canale dipende fondamentalmente dal grado di integrazione del mercato dei capitali. I nostri due complementari modelli politici ci portano a tre conclusioni generali.

La prima conclusione: la maggiore integrazione finanziaria può operare verso una diffusione della stagnazione secolare. In particolare, mostriamo che i flussi dei capitali hanno forti esternalità negative in un paese che già si trova condizionato dal limite inferiore dello zero (nei tassi di interesse), un risultato che ricorda il neomercantilismo. I flussi dei capitali verso un paese al limite inferiore dello zero in sostanza lo danneggiano da un punto di vista economico, ovvero può essere dannoso per un dato paese gestire deficit di conto corrente in condizioni di limite inferiore dello zero.

Ad un tasso di interesse zero c’è un disaccoppiamento tra risparmi e investimenti attesi, e i flussi dei capitali enfatizzano questo problema. Nella prospettiva degli Stati Uniti, una implicazione immediata comprende un possibile effetto dannoso sulla accumulazione delle riserve in dollari nei paesi che producono petrolio e/o nei mercati emergenti. Un’altra implicazione cruciale è che se la Federal Reserve restringe la sua politica in anticipo sui suoi partner commerciali, questo è probabile che porti ad ampi flussi di capitali verso gli Stati Uniti, che tenderanno ad amplificare gli effetti restrittivi di ogni rialzo del tasso di interesse e – se i flussi di capitali sono sufficientemente forti – a forzare la mano alla Fed nel tagliare di nuovo i tassi per evitare una grave recessione. Infine, forti flussi di capitali verso gli Stati Uniti dai mercati emergenti a seguito dell’aumento dell’incertezza delle politiche, oppure dall’Inghilterra a seguito della Brexit, creano fenomeni negativi.

La seconda conclusione: in una economia aperta, politiche che sono di stimolo all’economia nazionale possono avere impatti molto diversi su altre economie e sulle scelte disponibili per altri paesi che fronteggiano la stagnazione secolare, rispetto a quello che osserviamo in circostanze normali. In generale, le politiche monetarie e quelle indirizzate alla competitività comportano esternalità negative, mentre le politiche della finanza pubblica e indirizzate a stimolare la domanda interna comportano esternalità positive. Un meccanismo cruciale dietro questi risultati è un meccanismo che normalmente non è in prima linea, giacché il tasso di interesse può essere corretto liberamente. Una considerazione fondamentale è l’effetto che una data politica ha sui differenziali dei tassi di interesse, e quindi sui flussi dei capitali tra i paesi, che può accentuare o migliorare il disallineamento in un paese dato tra risparmi e investimenti attesi. Ma questo disaccordo è al cuore del problema della stagnazione secolare. Ad esempio, politiche monetarie espansive tendono a portare a tassi di interesse più bassi nei paesi che le perseguono, portando a flussi in uscita dei capitali, peggiorando lo squilibrio tra risparmi e investimenti dei partner commerciali e quindi creando una esternalità negativa. Nel frattempo e all’opposto, la politica della finanza pubblica tende a portare a tassi di interesse reali più alti nel paese che la persegue – innescando flussi in ingresso di capitali e quindi riducendo il disallineamento tra risparmi ed investimenti attesi dei partner commerciali. Come conferma di questo, il fatto che la politica della finanza pubblica provochi ricadute positive tra i paesi spiega perché il mondo si sia basato più sulle politiche monetarie che su quelle della finanza pubblica in conseguenza della Crisi Globale. In senso prescrittivo, le nostre scoperte indicano la desiderabilità di una robusta risposta di finanza pubblica che sia coordinata tra i vari paesi.

La terza conclusione: le politiche della finanza pubblica in risposta alla stagnazione secolare sono coerenti con i condizionamenti di lungo periodo dei bilanci, per tre considerazioni principali. La prima, esse si ripagano da sole (vedi DeLong e Summers, 2012). Abbiamo constatato, nello studio EMSS, che le espansioni della finanza pubblica, nel nostro modello, effettivamente abbassano il rapporto tra debito e PIL. La seconda, politiche equilibrate di bilancio come spese finanziate con le tasse o l’espansione della previdenza sociale tramite i principi della ripartizione (pay-as-you-go) [3] hanno impatti positivi sulla finanza pubblica. La terza, un incremento in un’unica soluzione del debito eleverà la domanda ed è chiaramente sostenibile durante la stagnazione secolare, un effetto che dovrebbe suggerire una pausa a molte autorità politiche nelle loro spinta a favore dell’austerità rivolta alla riduzione del debito pubblico.


Future implicazioni politiche

Col tempo, la nostra analisi ha implicazioni inquietanti per la crescita. Se, come molti credono, una perdita di fiducia in una serie di mercati emergenti porterà col tempo ad una riduzione dei flussi in ingresso dei capitali e ad un aumento dei flussi in uscita, la conseguenza sarà senza dubbio una contrazione per il mondo industrializzato. Questo perché l’incremento del deficit commerciale non può essere mitigato in modo significativo da riduzioni nei tassi di interesse, data la vicinanza al limite estremo dello zero. Inoltre, è probabile che una crescita di fughe dei capitali dai mercati emergenti sarà anche associata ad un indebolimento delle loro economie, portando ad una rivalutazione valutaria del mondo industrializzato. La morale della favola è che la mobilità del capitale può essere associata ad un indebolimento generalizzato dell’economia globale.

Questa situazione è abbastanza diversa da altre situazioni come la crisi del debito latino americana degli anni ’80 o la crisi finanziaria asiatica degli anni ’90, quando i flussi in uscita dei capitali dai mercati emergenti coincisero con la riduzione dei tassi di interesse negli Stati Uniti e con un conseguente incremento di valore degli asset. Oggi, i tassi di interesse negli Stati Uniti non possono andare da nessuna parte, con il limite inferiore dello zero vicino ad essere vincolante.  Di conseguenza, forse non è sorprendente che il mercato azionario statunitense paia più sensibile agli sviluppi in Cina, di quanto non comporterebbe l’esperienza storica o i tradizionali modelli delle economie aperte.

La nostra analisi comporta anche implicazioni per la politica economica internazionale. Per il mondo industriale, è probabile che i flussi in ingresso dei capitali siano talmente restrittivi da non poter essere compensati dalla politica monetaria. L’implicazione sarebbe che le politiche per mantenere i flussi di capitale verso i mercati emergenti attraverso l’incoraggiamento delle riforme strutturali, la fornitura di finanziamenti ufficiali e la attenuazione dei debiti siano più importanti per la prosperità nazionale di quando la stagnazione secolare non era un problema. Naturalmente, l’ironia è che mantenere il sostegno politico per tali iniziative diventa più difficile quando si hanno tempi difficili all’interno.

Una ulteriore implicazione della nostra analisi è che, in presenza della stagnazione secolare, ci sarà una tendenza sistematica per le nazioni a basarsi eccessivamente sullo stimolo monetario, rispetto allo stimolo della spesa pubblica. Per comprenderlo, si immagini un paese che è al margine indifferente tra lo stimolo della spesa pubblica e quello monetario, mettendo nel conto tutte le considerazioni interne. Quali sarebbero le preferenze dei suoi partner commerciali? Chiaramente, essi preferirebbero uno stimolo della finanza pubblica che possa avere effetti espansivi, in quanto esso: (a) ricadrebbe in parte su beni che saranno importati; (b) potrebbe portare ad un aumento del tasso di interesse reale che attrae capitali esteri, riducendo il problema dei risparmi eccessivi dei partner commerciali. Viceversa, la politica monetaria sarà espansiva per il paese che la intraprende attraverso un incremento della competitività e/o tassi di interesse reale più bassi che innescano flussi di capitali in uscita, canali che entrambi funzionerebbero a spese dei partner commerciali.

Questa osservazione echeggia il punto di vista diffuso dei banchieri centrali secondo il quale viene a loro chiesto di sopportare un peso troppo elevato nel ripristino della crescita nel mondo industriale e con i timori generalizzati di ‘guerre valutarie’. Sforzi mutui per internalizzare queste esternalità e realizzare una espansione più significativa della finanza pubblica avrebbero il potenziale di ottenere maggiori guadagni nella produzione e di aiutare i paesi nel conseguimento dei loro obbiettivi economici nazionali.



Delong, B. e L. Summers (2012), “La politica della finanza pubblica in una economia depressa”, Brookings Papers on Economic Activity 2012(1): 233-297.

Eggertsson, G. and N. Mehrotra (2014), “Un modello di stagnazione secolare”, NBER Working Paper No. 20574.

Eggertsson, G., N. Mehrotra and L. Summers (2016a), “La stagnazione secolare nell’economia aperta”, American Economics Review, Papers and Proceedings 106(5): 503–507.

Eggertsson, G., N. Mehrotra, S. Singh, and L. Summers (2016b), “Una malattia contagiosa? La stagnazione secolare nella dimensione dell’economia aperta”, ciclostilato, Brown University.

Krugman, P. (1998), “Ritorna! La crisi del Giappone e il ritorno della trappola di liquidità”, Brookings Papers on Economic Activity 1998(2), 137-187.


Summers, L. (2014), “Prospettive economiche degli Stati Uniti: la stagnazione secolare, l’isteresi e il limite inferiore dello zero”, Business Economics 49(2).


[1] Espressione complicata, che si riferisce ad una classe di modelli.

[2] Per tasso di cambio reale (nella formula di solito è aggiunto “effective”, ovvero ‘operativo’) si intende “la media ponderata della valuta di un paese rispetto ad un indice o ad un paniere delle altre importanti valute, corrette per gli effetti dell’inflazione. Le ponderazioni sono determinate da un confronto tra la valuta relativa alla bilancia commerciale di un paese con quelle di ciascun paese all’interno dell’indice. Questo tasso di cambio è utilizzato per determinare il valore individuale della valuta di un paese in rapporto alle altre principali valute dell’indice.” (Investopedia)

Se non sbaglio – il che è del tutto possibile – la sostanza è questa: mentre il tasso di cambio nominale consiste nei valori ai quali la moneta di un paese si scambia con quella di un altro paese, quello reale consiste in un confronto simultaneo con i valori delle altre valute più importanti. Però, nel secondo caso, si considerano anche i diversi effetti dell’inflazione nei vari paesi, che vengono stimati in riferimento alle diverse bilance commerciali. Se un paese dipende molto dalla importazione di petrolio (ovvero, ha una bilancia commerciale particolarmente gravata dalle importazioni di petrolio), ad esempio, l’effetto della variazione del prezzo del petrolio avrà in quel paese un effetto sul tasso di cambio reale maggiore che non in un paese con maggiore o totale autonomia energetica. Suppongo che l’aspetto decisivo non consista nel fatto che il tasso di cambio rifletta la diversa composizione della bilancia commerciale – la qualcosa dovrebbe essere sempre rilevante e in qualche modo stimata – ma nel fatto che lo rifletta in rapporto alla media degli altri paesi ritenuti significativi.

[3] Caratteristica peculiare di un sistema a ripartizione – che è il termine italiano con il quale di solito si traduce l’espressione ‘pay-as-you-go’ –  è che i contributi versati dai lavoratori non sono destinati ad erogare le prestazioni agli stessi (che continuano a lavorare e dunque non percepiscono ancora la pensione) ma ad altri soggetti, che accedono alla pensione nell’anno in cui questi sono stati versati. Di per sé questa soluzione non è necessariamente una ‘politica equilibrata di bilancio’, giacché questi tipi di gestione possono essere economicamente squilibrati e richiedere compensazioni da parte dello Stato, che sono frequenti in molte gestioni pensionistiche del settore pubblico. È probabile che il termine inglese significhi più genericamente che il livello pensionistico è alimentato dai contributi, alla stregua di una ‘carta ricaricabile’ (che è in effetti una traduzione più letterale).






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