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L’ultima previsione della Banca di Inghilterra significa che la Brexit non ha avuto alcun effetto? Di Simon Wren-Lewis (da Mainly Macro, 7 febbraio 2017)

 

Tuesday, 7 February 2017

Does the Bank’s latest forecast mean Brexit has had no effect?

 By Simon Wren-Lewis 

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The focus of many (not all) journalists on GDP growth was in evidence again in the reporting of the Bank of England’s latest UK forecast.

Bank of England Inflation Report February 2017 and (in italics) my estimates

 

Growth rates of 2016 2017 2018 2019 Ave 98-07
GDP 2.0 2.0 1.6 1.7 2.9
Household Income 2 0.75 0.25 0.75 3.0
Savings ratio [a] 5.75 4.5 3.75 3.25 8.0
GDP per head 1.25 1.25 1.0 1.0 2.25 [b]
Household Income p.h. 1.25 0 -0.5 0 na

[a] Level [b] Average 1955-2007

 

The headline news was Brexit didn’t seem to be having much effect on GDP growth, despite earlier pessimism from the Bank. Leavers have never forgiven the Bank for giving their pessimistic views on the immediate impact of Brexit during the campaign. There is also an attempt to suggest that because many macro forecasters have been surprised by the resilience of the economy since the vote that must mean that the near universal view of economists that Brexit will be bad in the medium term is also now very suspect. Anyone who knows about these things knows that an unconditional macro forecast is very different from a conditional forecast based largely on international trade evidence, but as most people do not know these things (including most political journalists) it is an effective bit of propaganda.

A major reason for the more optimistic forecast now is that consumers so far have decided to reduce their saving, which the Bank had not expected. One possible reason for this is that a lot of consumers have decided to undertake major purchases like buying a car to beat the coming price rises expected as a result of the depreciation. That alone would imply that the decline in the ratio is temporary, but as we shall see, the Bank is now expecting it to continue.

It is hard to forget a remark made to a fellow economist during the referendum campaign by the member of the audience in a public meeting in the North West. After this economist had talked about the beneficial effects of joining the Euro on GDP growth, they said something like ‘it may have helped your GDP but it hasn’t helped mine’. In that spirit I want to make two points that were generally ignored by the media in their reporting of this forecast.

First (as regular readers will know), GDP is the output of the country, not the output of an average member of that country. Although the ONS now releases estimates of GDP per head (or per capita as it is often known) with its GDP estimates, most journalists seem to have not noticed. One reason for the focus on aggregate GDP is that forecasters like the Bank continue to publish only aggregate figures.

The table above is an attempt to adjust the Bank of England’s forecast for expected growth in the population. I’ve basically just taken the average population growth rate for the last few years and projected it forward. That could be on the high side if immigration from the EU falls off substantially over the next few years, but this would probably only increase the numbers by another 0.25%. Growth of 1% in GDP per head does not sound so good, particularly when you note it is less than half the historic average.

Second, over the following few years even GDP per head is likely to not feel like ‘my GDP’. We can see this from the Bank’s forecast for real household income. These fail to get above 1% growth. The reason is something Leavers do not like to talk about, and which therefore many journalists ignore: the impact of the Brexit depreciation in sterling. As this depreciation gradually leads to inflation not matched by higher nominal wages, real income growth will suffer.

Why is forecast GDP growth so much higher than income growth? The Bank now expects consumers to reduce their savings to unprecedentedly low levels. Why would they do that? The Bank operates a model where consumers base their current consumption on anticipated future income, and where expectations are rational. If, as economists universally expect, Brexit leads to slower income growth in the future, consumers should have reacted to that by cutting current consumption because their future income will grow more slowly relative to pre-Brexit vote expectations. This they clearly have not done, in part because many of them do not believe future income growth will be reduced by Brexit. That is at the heart of the recent forecast revisions. But this leaves the Bank without any guide to how the savings ratio will evolve. If consumers continue to believe everything is OK, despite the short term fall in their income growth, then further falls in the savings ratio are possible.

Of course even these numbers for household income are also inflated by likely household growth. (They measure all income going to households, not the income of an average household.) The final row adjusts for the expected growth in households. The average household size has remained constant over the last decade, and I have assumed that continues. As you can see, the income of the average household is at best going to be flat, and may fall slightly. So to say, as some Leavers have, that this forecast suggests Brexit will have no effect before we leave is completely wrong.

So how is the score in the match going between Leavers and economists, where goals are actual events rather than clever soundbites. The last time we looked the Leavers had let in two goals: the depreciation in sterling immediately after the vote, and then the Bank having to bring rates down to their lower bound again and start another round of QE. Nothing since then suggests those goals were invalid. If I’m feeling generous I’d say having to revise up a forecast could count as a shot on goal, but as it reflects a mixture of policy and consumers saving less I think it is also a miss.

But there has been a new goal scored by the Leavers, but unfortunately in their own goal. It is now clear to those not dependent on Brexit propaganda that as a result of Brexit we are going to be a supplicant to probably the most dangerous and right wing US president ever. Truly awful. Should never have been president. Got 5 million less votes, and that’s not counting those stopped from voting. Complete fluke. Only got the votes he did because of a biased media and fake news. FBI is an absolute disgrace. Everyone agrees. He’s got to go. Some people are saying he is unstable. Others that he is a stooge of the far right. Impeach the guy. Truly awful. (Sorry, couldn’t resist)

Which all means, the score is now

Economists 3 Leavers 0

and we haven’t even reached half-time yet. But there may be a lot more goals to come when the negotiations conclude. If the economists keep scoring, we can avoid extra time, which is desirable because that only ends in 2030!

 

 

 

 

 

 

 

 

L’ultima previsione della Banca di Inghilterra significa che la Brexit non ha avuto alcun effetto?

di Simon Wren-Lewis 

L’attenzione di molti, non di tutti, i giornalisti sulla crescita del PIL è stata confermata nei resoconti sulle ultime previsioni della Banca di Inghilterra.

Il Rapporto sull’Inflazione del febbraio del 2017 della Banca di Inghilterra e le mie stime (in corsivo):

 

Tassi dicrescita del 2016 2017 2018 2019 Media98-07
PIL 2,0 2,0 1,6 1,7 2,9
Redditofamiglie 2 0,75 0,25 0,75 3,0
Tassodi risparmio [a] [1] 5,75 4,5 3,75 3,25 8
PIL procapite  1,25 1,25 1,0 1,0 2,25[b]
Reddito procapite per famiglia  1,25 0 -0,5 0 na

[a] Livello [b] Media 1955-2007

 

I titoli dei giornali hanno riferito che la Brexit non è sembrata avere molto effetto sulla crescita del PIL, nonostante l’originario pessimismo della Banca. I sostenitori dell’uscita dall’UE non hanno mai perdonato la Banca per aver fornito i suoi pessimistici punti di vista sull’impatto immediato della Brexit durante la campagna elettorale. C’è anche un tentativo di suggerire che poiché molti previsori macroeconomici sono rimasti sorpresi dalla elasticità dell’economia dal momento del voto, ciò può significare che il quasi unanime punto di vista degli economisti secondo il quale la Brexit avrà effetti negativi nel medio termine è adesso molto dubbio. Chiunque conosce la materia sa che le previsioni macro non condizionate sono molto diverse dalle previsioni condizionate [2], basate ampiamente sulle testimonianze del commercio internazionale, ma dato che la maggioranza delle persone non conoscono queste cose (inclusi i giornalisti politici), questo è un efficace spunto di propaganda.

In questo momento una importante ragione per previsioni più ottimistiche è che i consumatori sino a questo punto hanno deciso di ridurre i loro risparmi, cosa che la Banca non si aspettava. Una possibile ragione è che molti consumatori abbiano deciso di impegnarsi in acquisti importanti come comprare un’automobile per arrivare prima dei prossimi aumenti dei prezzi, attesi come conseguenza della svalutazione. Quell’ipotesi da sola comporterebbe che il declino del tasso di risparmio sia temporaneo [3]ma come vedremo, la Banca adesso si aspetta che esso prosegua.

È difficile dimenticare una osservazione fatta ad un collega economista durante la campagna referendaria da parte del pubblico in un incontro pubblico nel Nord Ovest. Dopo che questo economista aveva parlato degli effetti benefici sulla crescita del PIL della adesione all’euro, essi dissero qualcosa come: “può aver aiutato il tuo PIL, ma non il mio”. In quello spirito vorrei avanzare due argomenti che in generale sono stati ignorati dai media nei resoconti di quelle previsioni.

Il primo (che i lettori più affezionati conoscono) è che il PIL è il prodotto di un paese, non il prodotto di un componente medio di quel paese. Sebbene adesso l’Ufficio Nazionale di Statistica rilasci stime del PIL procapite assieme alle sue stime del PIL, la maggioranza dei giornalisti sembra non essersene accorta. Una ragione per la quale ci si concentra sul PIL aggregato è che i previsori come la Banca continuano a pubblicare soltanto i dati aggregati.

La Tabella sopra è un tentativo di correggere le previsioni della Banca di Inghilterra sulla base della crescita attesa nella popolazione. Fondamentalmente, ho solo assunto il tasso medio di crescita della popolazione negli ultimi anni è l’ho proiettato in avanti. Potrebbe essere elevato se l’immigrazione dall’Unione Europea nei prossimi anni si ridurrà in modo sostanziale, ma ciò probabilmente aumenterebbe i dati soltanto di un altro 0,25%. La crescita dell’1% del PIL procapite non sembra particolarmente positiva, in particolare se si osserva che è meno della metà della media storica.

In secondo luogo, nel corso dei pochi anni successivi, persino il PIL procapite è probabile non sia per niente il “mio PIL”. Lo possiamo vedere dalle previsioni della Banca sul reddito reale delle famiglie. Queste non riescono a salire sopra l’1%. La ragione sta in qualcosa di cui ai sostenitori dell’uscita dalla UE non fa piacere discutere, e che di conseguenza molti giornalisti ignorano: l’impatto della svalutazione della Brexit sulla sterlina. Dato che questa svalutazione porta gradualmente ad una inflazione non compensata da salari nominali più alti, la crescita del reddito reale ne soffrirà.

Perché la previsione sulla crescita del PIL è tanto più elevata della crescita del reddito? La Banca adesso si aspetta che i consumatori riducano in modo inedito i loro risparmi a livelli bassi. Prchè dovrebbero farlo? La Banca utilizza un modello nel quale i consumatori basano i loro consumi effettivi sul reddito previsto per il futuro, e nel quale le aspettative sono razionali. Se, come gli economisti si aspettano, la Brexit porterà ad una crescita dl reddito più lenta nel futuro, i consumatori dovrebbero aver reagito a ciò tagliando i consumi correnti, giacchè il loro reddito futuro crescerà più lentamente rispetto alle aspettative precedenti al voto sulla Brexit. Non è chiaramente quello che hanno fatto, in parte perché molti di loro non credono che la crescita futura del reddito sarà ridotta dalla Brexit. Questo è al centro delle recenti revisioni delle previsioni. Ma questo lascia la Banca senza alcun indizio su come si evolverà il tasso di risparmio. Se i consumatori continueranno a credere che vada tutto bene, nonostante una caduta nel breve termine della crescita del loro reddito, allora sono possibili ulteriori cadute nel tasso di risparmio.

Naturalmente, persino questi dati sul reddito delle famiglie sono accresciuti dalla probabile crescita delle famiglie (essi misurano tutto il reddito che va alle famiglie, non il reddito di una famiglia media). La riga finale opera una correzione sulla base della crescita attesa nelle famiglie. La dimensione media delle famiglie è rimasta costante nell’ultimo decennio ed io ho assunto che essa prosegua in tal modo. Come potete vedere, il reddito di una famiglia media nel migliore dei casi è destinato ad essere piatto, e forse a diminuire leggermente. Dunque affermare, come hanno fatto alcuni sostenitori dell’abbandono della UE, che questa previsione indica che la Brexit non avrà alcun effetto prima che ce ne andiamo è completamente sbagliato.

Dunque, qual è il punteggio in questa competizione tra sostenitori dell’uscita dalla UE ed economisti, dove i goal sono eventi effettivi piuttosto che citazioni intelligenti? L’ultima volta che l’avevamo osservato, i sostenitori della Brexit avevano incassato due goal: la svalutazione della sterlina immediatamente dopo il voto e poi la Banca che aveva dovuto abbassare i tassi nuovamente e avviare un altro giro di Facilitazione Quantitativa. Niente da allora suggerisce che quei goal non fossero validi. Se fossi generoso direi che dovendo aggiornare una previsione potrei metter nel conto un tiro in porta, ma esso riflette una combinazione di politica e di minori risparmi dei consumatori che penso siano anch’essa una perdita.

Ma c’è un nuovo goal messo a segno dai sostenitori della Brexit, solo che sfortunatamente è un autogoal. Adesso è chiaro a coloro che non dipendono dalla propaganda della Brexit che come risultato di essa siamo destinati a rivolgerci supplici al Presidente degli Stati Uniti probabilmente più pericoloso e più di destra che mai. Davvero terribile. Non avrebbe mai dovuto diventare Presidente. Ha preso cinque milioni di voti in meno, non contando quelli a cui è stato impedito di votare. Un colpo di fortuna assoluto. Ha preso i voti che ha preso soltanto per effetto di media faziosi e di false notizie. L’FBI è una disgrazia completa. Tutti sono d’accordo. Deve sparire. Alcuni dicono che è instabile. Altri che è un burattino dell’estrema destra. Un personaggio da impeachment. Davvero terribile (mi dispiace, non ho potuto resistere).

Il che significa, tutto considerato, che adesso il punteggio è:

Economisti 3 – Sostenitori della Brexit 0.

E siamo appena a metà della partita. Ma ci possono essere ancora molti goal al momento in cui si concluderanno i negoziati. Se gli economisti continuano a segnare, possiamo evitare i tempi supplementari, il che è desiderabile perché con quelli si finirebbe nel 2030!

 

 

 

 

 

[1] Il tasso di risparmio è la quantità di denaro, espressa come percentuale, che una persona deduce dal suo reddito personale disponibile per ogni evenienza, o come risparmio pensionistico.

[2] Per una chiarimento sui termini di “previsione non-condizionata e previsione condizionata” si può utilizzare questa spiegazione da un post dello stesso Wren-Lewis del 15 agosto 2014: “Una previsione non condizionata dice quale sarà la produzione ad una certa data. Una previsione condizionata dice cosa accadrà alla produzione se i tassi di interesse, e solo i tassi di interesse, subiscono modifiche. Una previsione non condizionata è chiaramente molto più difficile, dato che c’è bisogno di avere un intero mucchio di riferimenti giusti. Una previsione condizionata è molto più facile sia giusta.”

 

[3] Si noti nella tabella che il tasso medio di risparmio nel periodo 1998-2007 è stato pari all’8 per cento. Si comprende dunque che non c’è contraddizione, nel ragionamento che l’Autore sta svolgendo, tra il fatto che il tasso di risparmio nel 2016 sia stato più elevato di quanto la Banca di Inghilterra si aspettasse, e il fatto che si sia comunque in presenza di un declino rispetto all’8 per cento medio di tale periodo. Declino che, come si spiega anche più avanti, la Banca ritiene proseguirà nei prossimi anni.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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