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Armonizzare lo stimolo della finanza pubblica e l’indipendenza della Banca Centrale, di Adair Turner (da Social Europe, 11 maggio 2017)


MAY 11, 2017 4

Getting Fiscal Stimulus and Central Bank Independence In Synch


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LONDON – Until early last autumn, the global economy seemed stuck in a deflationary trap. For five years in a row, the International Monetary Fund had downgraded its medium-term growth forecast. In February 2016, The Economist’s front cover depicted central bankers “Out of Ammunition.” In October, the IMF’s World Economic Outlook was entitled “Subdued Demand: Symptoms and Remedies,” though there seemed to be more of the former than the latter. The overhang of private debt left behind by excessive credit creation before 2008 remained unresolved.

Only six months later, prospects seem transformed, with widespread upgrades to growth and inflation forecasts. True, disappointing first-quarter growth in the United States casts doubt on the recovery’s true strength. But at least we seem to have escaped from years of serial disappointment.

Growth forecasts are up because fiscal policy has been relaxed. Advanced economies eased their fiscal stance in 2016 by 0.2% of GDP, on average, ending five years of gradual consolidation. More significantly, China’s fiscal deficit increased from 0.9% of GDP in 2014 to 2.8% in 2015 and 3.6% in 2016. Upgraded US growth forecasts assume a 2018 deficit of 4.5% of GDP, versus the 3.5% that was previously projected. As the IMF notes, this reflects “a reassessment of fiscal policy”, and a rejection of the belief that monetary policy alone can drive recovery.

In fact, fiscal policy has played a vital role ever since 2008. US fiscal deficits averaging 11.2% of GDP from 2009 to 2011 produced a faster recovery than the eurozone’s average deficit of 5.7% of GDP. After a harmful sales-tax increase in April 2014, Japan’s growth has depended on a series of fiscal stimulus packages. But from 2011 onward, US fiscal policy was slowly tightened, and from March 2012 the eurozone’s “fiscal compact” committed member countries to sustained deficit reduction. Tight fiscal policy seemed essential to limit future public debt; but ultra-loose monetary policy could still, it was assumed, ensure adequate demand growth and bring inflation back up to target.

That assumption was wrong, because monetary policy alone is ineffective when economies are stuck in a deflationary debt trap. Central banks can cut interest rates, but investment and consumption are insensitive to rate reductions if private debt levels are high and rates are already low. Cutting interest rates in one country can drive currency depreciation, but the world cannot devalue all its currencies against that of other planets to offset deficient global demand. And while low interest rates produce higher equity, bond, and property prices, the trickle-down benefit to the real economy is weak. From 2007-2015, wealth in the United Kingdom grew 40%, but real (inflation-adjusted) wages stagnated: Brexit, Donald Trump’s election as US president, and strong support for Marine Le Pen are the inevitable result.

But if loose monetary policy facilitates fiscal expansion, it can still help stimulate the economy, making it possible to run large deficits without provoking interest-rate hikes. As Christopher Sims of Princeton University argued in an important paper presented at the 2016 Jackson Hole conference, once an economy is in a deficient-demand trap, there is “no automatic stabilizing mechanism to bring the economy back to target inflation,” unless “interest rate declines generate fiscal expansion.”

But if loose monetary policy makes it easy to issue public debt, how will that debt be repaid? Advanced economies’ aggregate debt-to-GDP ratio, which increased by two percentage points in 2016, is, as the IMF notes, “expected to remain elevated and relatively flat in the medium term, in contrast to [previous] projections of moderate and steady decline.” If the response to these debt projections is renewed fiscal consolidation, today’s limited recovery may be aborted: indeed, the economic theory of “Ricardian equivalence” suggests that fiscal stimulus might be ineffective, because taxpayers rationally anticipate that higher current deficits imply higher future taxes.

And yet, even if we assume people are rational, fiscal deficits can still stimulate nominal demand, if people anticipate that tomorrow’s debt might be eroded by inflation or eliminated through some variant of permanent monetization. As Sims argues, to ensure that fiscal expansion is effective, “the deficits must be seen as financed by future inflation, not future taxes or spending cuts.” If, instead, there is a strong official message, as there is in the eurozone, that current deficits imply future austerity, the stimulative impact can be stymied.

In some countries, monetization of public debt is now inevitable, with the central bank buying government bonds and either writing them off or rolling them over perpetually. In Japan, for example, there is no credible scenario in which public debt will ever be paid down to so-called sustainable levels. In China, the distinctions between public and private debt are blurred, but monetization will probably occur in some indirect fashion. And the stimulative effect of monetization will, through international trade channels, contribute to demand even in economies where monetization does not occur.

The current upturn in growth may peter out. Trump’s anticipated fiscal expansion may disappoint, with minimal infrastructure investment and stimulus coming only in its most inefficient form – tax cuts for the rich. But if the advanced economies do achieve more robust growth, it will be because large fiscal stimulus is facilitated by ultra-loose monetary policy.

Some economists wrongly fear that this implies the end of central-bank independence and the return of “fiscal dominance.” Central banks’ independence is threatened if fiscal authorities can instruct central banks to finance public deficits and monetize debt, even in circumstances where harmfully high inflation results. But it is not threatened if central banks independently decide to facilitate fiscal expansion through ultra-low interest rates and quantitative easing when inflation is running below target. If we had recognized that reality sooner, and provided more fiscal stimulus, recovery from 2008 could have been more robust and its benefits more widely spread.


Armonizzare lo stimolo della finanza pubblica e l’indipendenza della Banca Centrale,

di Adair Turner

LONDRA – Sino agli inizi dello scorso autunno, l’economia globale sembrava bloccata in una trappola deflazionistica. Per cinque anni di fila, il Fondo Monetario Internazionale aveva ridotto la sua previsione di crescita nel medio termine. Nel febbraio del 2016, nella seconda pagina di copertina The Economist descriveva i banchieri centrali come “privi di munizioni”. Nell’ottobre, il World Economic Outlook del FMI titolava “Una domanda attenuata: sintomi e rimedi”, sebbene sembravano esserci più aspetti della prima che dei secondi. L’eccesso di debito privato lasciato in eredità dalla creazione di troppo credito prima del 2008, restava irrisolto.

Solo sei mesi dopo, le prospettive sembrano trasformate, con aumenti generalizzati nelle previsioni di crescita e di inflazione. È vero, la deludente crescita degli Stati Uniti nel primo trimestre getta un dubbio sulla forza effettiva della ripresa. Ma almeno pare ci siamo lasciati alle spalle anni di ricorrenti delusioni.

Le previsioni di crescita sono in crescita perché la politica della finanza pubblica si è allentata. Le economie avanzate hanno facilitato nel 2016 la loro posizione di finanza pubblica per uno 0,2% del PIL, interrompendo cinque anni di graduale consolidamento. In modo più significativo, il deficit di finanza pubblica della Cina è cresciuto dallo 0,9% del PIL nel 2014 al 2,8% nel 2015 e al 3,6% del 2016. Le previsioni di crescita al rialzo statunitensi considerano nel 2018 un deficit del 4,5% del PIL, contro il 3,5% che era previsto in precedenza. Come osserva il FMI, questo riflette una “revisione della politica di finanza pubblica”, e il rigetto del convincimento che la politica monetaria da sola possa guidare l’economia.

Di fatto, la politica della finanza pubblica ha sempre giocato un ruolo vitale, a partire dal 2008. I deficit medi di finanza pubblica degli Stati Uniti, pari all’11,2% del PIL dal 2009 al 2011, hanno prodotto una ripresa più veloce, rispetto al deficit medio del 5,7% del PIL dell’eurozona. Dopo un dannoso incremento dell’IVA nell’aprile del 2014, la crescita del Giappone è dipesa da una serie di misure di stimolo della finanza pubblica. Ma dal 2011 in avanti, la politica della finanza pubblica negli Stati Uniti è stata lentamente ristretta, e dal marzo del 2012 il “fiscal compact” dell’eurozona ha impegnato i paesi membri ad una prolungata riduzione del deficit. Una politica di restrizione delle finanze pubbliche è sembrata fondamentale per limitare il futuro debito pubblico; ma una politica monetaria particolarmente allentata poteva ancora, se fosse stata decisa, assicurare una adeguata crescita della domanda e riportare l’inflazione ai suoi obbiettivi.

Questi assunti erano sbagliati, perché la politica monetaria da sola è inefficace quando le economie sono bloccate in una trappola del debito deflazionistica. Le banche centrali possono tagliare i tassi di interesse, ma gli investimenti e i consumi sono insensibili alle riduzioni dei tassi se i livelli del debito privato sono elevati e i tassi sono già bassi. Tagliare i tassi di interesse in un paese può spingere alla svalutazione della moneta, ma il mondo non può svalutare tutte le sue valute al confronto di quelle di altri pianeti, per compensare una domanda globale insufficiente. E mentre i bassi tassi di interesse producono prezzi più elevati dei titoli, dei bond e delle proprietà, il beneficio di una trasmissione verso il basso nell’economia reale è debole. Dal 2007 al 2015 la ricchezza nel Regno Unito è cresciuta del 40%, ma i salari reali (corretti per l’inflazione) sono rimasti stagnanti: la Brexit, l’elezione di Donald Trump negli Stati Uniti e il forte sostegno per Marine Le Pen sono l’inevitabile conseguenza.

Ma se una politica monetaria attenuata facilita l’espansione della finanza pubblica, essa può contribuire a stimolare l’economia, rendendo possibile gestire ampi deficit senza provocare aumenti nei tassi di interesse. Come ha sostenuto Christopher Sims della Università di Princeton in un importante studio presentato alla conferenza di Jackson Hole del 2016, una volta che l’economia è in una trappola di insufficiente domanda, non c’è “alcun automatico meccanismo di stabilizzazione per riportare l’economia all’obbiettivo di inflazione”, a meno che “cali nei tassi di interesse generino espansione della finanza pubblica”.

Ma se una politica monetaria attenuata rende facile emettere debito pubblico, come sarà ripagato quel debito? La percentuale del debito aggregato sul PIL nelle economie avanzate, che nel 2016 è cresciuta di due punti percentuali, come osserva il FMI, “ci si aspettava che rimanesse elevata e relativamente piatta nel medio termine, in contrasto con le (precedenti) previsioni di un declino moderato e costante”. Se la risposta a queste previsioni di debito fosse un rinnovato consolidamento delle finanze pubbliche, la teoria economica della “equivalenza ricardiana” indica che la rinnovata stimolazione della finanza pubblica potrebbe essere inefficace, giacché i contribuenti prevederebbero in anticipo razionalmente che più alti deficit correnti implichino più alte tasse future.

E tuttavia, persino se assumiamo che le persone siano razionali, i deficit della finanza pubblica possono ancora stimolare la domanda nominale, se le persone prevedono in anticipo che il debito di domani può essere eroso dall’inflazione o eliminato attraverso qualche variante di monetizzazione permanente. Come sostiene Sims, per assicurarsi che l’espansione della finanza pubblica sia efficace, “i deficit devono essere considerati finanziati dalla inflazione futura, non dalle tasse o dai tagli alla spesa futuri”. Se invece c’è un forte messaggio ufficiale, come c’è nell’eurozona, che gli attuali deficit implicano futura austerità, l’impatto stimolativo può essere intralciato.

In alcuni paesi, adesso la monetizzazione del debito pubblico è inevitabile, con la banca centrale che acquista obbligazioni dello Stato e o ne azzera il valore o lo trascura in perpetuo. In Giappone, ad esempio, non c’è alcuno scenario credibile nel quale il debito pubblico sarà mai abbattuto ai cosiddetti livelli sostenibili. In Cina, le distinzioni tra debito privato e pubblico sono sfumate, ma la monetizzazione probabilmente interverrà in qualche modo indiretto. E l’effetto stimolativo della monetizzazione contribuirà alla domanda, attraverso i canali del commercio internazionale, anche nelle economie nelle quali non si verifichi la monetizzazione.

Il recente rialzo della crescita può esaurirsi. L’espansione attesa della spesa pubblica da parte di Trump potrebbe risultare deludente, con investimenti minimi in infrastrutture e uno stimolo derivante soltanto dalla sua versione più inefficace- sgravi fiscali per i ricchi. Ma se le economie avanzate otterranno una crescita più robusta, essa dipenderà dal fatto che un ampio stimolo della finanza pubblica sarà facilitato da una politica monetaria molto permissiva.

Alcuni economisti a torto temono che questo implichi la fine dell’indipendenza della banca centrale e il ritorno al “dominio della finanza pubblica”. L’indipendenza delle banche centrali è minacciata se le autorità che presiedono alla spesa pubblica sono nelle condizioni di ordinare alle banche centrali di finanziare i debiti pubblici e di monetizzare il debito, persino in circostanze nelle quali ne deriverebbero effetti di dannosa elevata inflazione. Ma non è minacciata se le banche centrali decidono in indipendenza di facilitare l’espansione della spesa pubblica attraverso tassi di interesse molto bassi e la facilitazione quantitativa, quando l’inflazione abbia andamenti al di sotto dell’obbiettivo. Se avessimo riconosciuto per tempo questa realtà, e fornito più stimoli di finanza pubblica, la ripresa dalla crisi del 2008 avrebbe potuto essere più robusta e i suoi benefici più ampiamente diffusi.





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