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Comprendere la stagnazione odierna, di Robert J. Shiller (da Project Syndicate, 23 maggio 2017)


MAY 23, 2017

Understanding Today’s Stagnation



NEW HAVEN – Ever since the “Great Recession” of 2007-2009, the world’s major central banks have kept short-term interest rates at near-zero levels. In the United States, even after the Federal Reserve’s recent increases, short-term rates remain below 1%, and long-term interest rates on major government bonds are similarly low. Moreover, major central banks have supported markets at a record level by buying up huge amounts of debt and holding it.

Why is all this economic life support necessary, and why for so long?

It would be an oversimplification to say that the Great Recession caused this. Long-term real (inflation-adjusted) interest rates did not really reach low levels during the 2007-2009 period. If one looks at a plot of the US ten-year Treasury yield over the last 35 years, one sees a fairly steady downward trend, with nothing particularly unusual about the Great Recession. The yield rate was 3.5% in 2009, at the end of the recession. Now it is just over 2%.

Much the same is true of real interest rates. During the Great Recession, the ten-year Treasury Inflation-Protected Security yield reached almost 3% at one point, and was almost 2% at the recession’s end. Since then, the ten-year TIPS yield has mostly declined and stayed low, at 0.5% in May 2017.

The fact that people are willing to tie up their money for ten years at such low rates suggests that there has been a long trend toward pessimism, reflected in the recent popularity of the term “secular stagnation” to describe a perpetually weak economy. After former US Treasury Secretary Lawrence Summers used the term in a November 2013 speech at the International Monetary Fund, the New York Times columnist Paul Krugman picked it up, and it went viral from there.

Although secular stagnation became a meme five years after the 2008 financial crisis, the term itself is much older. It first appeared in Harvard University economist Alvin Hansen’s presidential address to the American Economic Association, in December 1938, and in his book published the same year.

Hansen described the “essence of secular stagnation” as “sick recoveries which die in their infancy and depressions which feed on themselves and leave a hard and seemingly immovable core of unemployment.” When Hansen delivered his speech, he expected the US economy’s economic stagnation to persist indefinitely. The depression that had started with the stock-market crash of 1929 was approaching its tenth year, and World War II had not yet arrived. Only after the war began, in 1939, did the stagnation end.

Hansen’s Great Depression-era theory of secular stagnation was based on an observation about the US birth rate, which was unusually low in the 1930s, after having already declined dramatically by the late 1920s. Fewer births perpetuated the stagnation, Hansen surmised, because people did not need to spend as much on children, and felt less need to invest in the future. Indeed, according to World Bank statistics, the global average birth rate has also fallen since the 2008 financial crisis. But low fertility had nothing to do with that crisis in particular, given that birth rates have been steadily declining for the better part of a century.

Another explanation is that the 2008 crisis is lingering in our minds, in the form of heightened fear that rare but consequential “black swan” events could be imminent, despite moderately strong consumer-confidence measures and relatively low financial-market volatility (with some exceptions). A recent paper by New York University’s Julian Kozlowski, Laura Veldkamp, and Venky Venkateswaran argues that it is rational to harbor such fears, because once a formerly unthinkable event actually occurs, one is justified in not forgetting it.

My own theory about today’s stagnation focuses on growing angst about rapid advances in technologies that could eventually replace many or most of our jobs, possibly fueling massive economic inequality. People might be increasingly reluctant to spend today because they have vague fears about their long-term employability – fears that may not be uppermost in their minds when they answer consumer-confidence surveys. If that is the case, they might increasingly need stimulus in the form of low interest rates to keep them spending.

A perennial swirl of good news after a crisis might instill a sort of bland optimism, without actually eliminating the fear of another crisis in the future. Politicians and the media then feed this optimism with rosy narratives that the general public is in no position to sort through or confirm.

Since around 2012, the equity and housing markets have been hitting new records. But the same sort of thing happened regularly in the Great Depression: the news media were constantly reporting record highs for one economic indicator or another. A Proquest “News and Newspapers” search for the 1930-1939 period finds 10,315 articles with the words “record high.” Most of these stories are about economic variables. In 1933, at the very bottom of the depression, record highs were reported for oil production; wheat, gold, and commodity-exchange-seat prices; cigarette consumption; postal deposits; sales or profits of individual companies; and so forth.

Such rosy reports may give people some hope that things are improving overall, without allaying the fear that they could still suffer an economically catastrophic event. Barring exceptionally strong stimulus measures, this sense of foreboding will limit their spending. Narrative psychology has taught us that there is no contradiction: people can maintain parallel and conflicting narratives at the same time. When people are imagining disaster scenarios, policymakers must respond accordingly.


Comprendere la stagnazione odierna,

di Robert J. Shiller

NEW HAVEN – Dalla “Grande Recessione” degli anni 2007-2009, le maggiori banche centrali del mondo hanno tenuto i tassi di interesse a breve termine a livelli vicini allo zero. Negli Stati Uniti, persino dopo i recenti aumenti della Federal Reserve, i tassi di interesse a breve termine restano sotto l’1%, e i tassi di interesse a lungo termine sui principali bond dello Stato sono similmente bassi. Inoltre, le principali banche centrali hanno sostenuto i mercati a livelli da record acquistando vaste quantità di debito e mantenendole.

Perché tutto questo tenere in vita artificialmente l’economia, e perché così a lungo?

Sarebbe una eccessiva semplificazione dire che ciò è stato provocato dalla Grande Recessione. I tassi di interesse reali (corretti per l’inflazione) a lungo termine, in realtà, non hanno raggiunto bassi livelli durante il periodo 2007-2009. Se si osserva un grafico dei rendimenti decennali dei buoni del Tesoro degli Stati Uniti negli ultimi 35 anni si nota una tendenza verso il basso abbastanza regolare, e niente di particolarmente insolito durante la Grande Recessione. Il tasso di rendimento era al 3,5% nel 2009, alla fine della recessione. Oggi è appena sopra il 2%.

Più o meno lo stesso è vero per i tassi di interesse reali. Durante la Grande Recessione, il rendimento dei titoli decennali del Tesoro protetti dall’inflazione raggiunse in un punto quasi il 3%, ed era quasi al 2% alla fine della recessione. Da allora, il rendimento dei TIPS decennali per la maggior parte del tempo è sceso ed è rimasto basso, allo 0,5% nel maggio 2017.

Il fatto che le persone siano disponibili a tenere impegnato per un decennio il loro denaro con tassi talmente bassi indica che c’è stata una lunga tendenza al pessimismo, riflessa nella recente popolarità del termine “stagnazione secolare” per descrivere un’economia perpetuamente debole. Dopo che il passato Segretario al Tesoro Lawrence Summers aveva usato quel termine in un discorso del novembre 2013 al Fondo Monetario Internazionale, l’editorialista del New York Time Paul Krugman lo fece proprio, e da allora divenne virale.

Per quanto la stagnazione secolare sia diventato un meme cinque anni dopo la crisi finanziaria del 2008, il termine stesso è molto più antico. Apparve per la prima volta nel discorso presidenziale alla American Economic Association dell’economista Alvin Hansen dell’Università di Harvard, nel dicembre del 1938, e in un suo libro pubblicato lo stesso anno.

Hansen descriveva “l’essenza della stagnazione secolare” come “riprese ammalate che si spengono nella culla e depressioni che si alimentano da sole e lasciano un duro e apparentemente inamovibile nucleo di disoccupazione”. Quando Hansen tenne il suo discorso, si aspettava che la stagnazione economica dell’economia statunitense persistesse nel tempo. La depressione che era partita con il crollo del mercato azionario del 1929 stava arrivando al suo decimo anno, e la Seconda Guerra Mondiale non era ancora arrivata. Solo dopo l’inizio della guerra, nel 1939, la stagnazione ebbe termine.

La teoria della stagnazione secolare dell’epoca della Grande Depressione di Hansen era basata su una osservazione sul tasso di natalità degli Stati Uniti, che negli anni ’30 era inusualmente basso, dopo essere già diminuito in modo spettacolare negli ultimi anni ’20. Minori nascite, ne dedusse Hansen perpetuavano la stagnazione, perché le persone non avevano bisogno di spendere molto per i figli, e ritenevano meno indispensabile investire sul futuro. Infatti, secondo le statistiche della Banca Mondiale, il tasso di natalità globale medio è anch’esso caduto a partire dalla crisi finanziaria del 2008. Ma la bassa fertilità non ha niente a che fare con quella crisi particolare, dato che i tassi di natalità sono venuti regolarmente diminuendo per la maggior parte del secolo.

Un’altra spiegazione è che la crisi del 2008 sta persistendo nelle nostre teste, nella forma di una accentuata paura che eventi rari ma significativi come “cigni neri” potrebbero essere imminenti, nonostante iniezioni abbastanza forti di fiducia nei consumatori e una volatilità dei mercati finanziari relativamente bassa (con qualche eccezione). Uno studio recente di Julian Kozlowski, Laura Veldkamp, e Venky Venkateswaran dell’Università di New York sostiene che nutrire tali paure è razionale, giacché una volta che effettivamente intervengono eventi in precedenza impensabili, si è giustificati a non dimenticarsene.

La mia stessa teoria sulla stagnazione odierna si concentra sulla ansia crescente di rapidi avanzamenti nelle tecnologie che alla fine potrebbero sostituire la maggioranza dei nostri posti di lavoro, probabilmente alimentando una massiccia ineguaglianza economica. Le persone potrebbero essere sempre più riluttanti a spendere oggi in quanto hanno vaghi timori sulla possibilità di trovare lavoro nel lungo termine – timori che possono non essere così elevati nelle loro menti quando rispondono a sondaggi sulla fiducia dei consumatori. Se il caso fosse questo, essi potrebbero sempre di più aver bisogno di essere stimolati da bassi tassi di interesse per continuare a spendere.

Un perenne vortice di buone notizie dopo una crisi, potrebbe instillare una specie di blando ottimismo, senza effettivamente eliminare la paura di un’altra crisi nel futuro. Inoltre i politici ed i media alimentano questo ottimismo con racconti ottimistici che la più ampia opinione pubblica non è nelle condizioni di catalogare o di confermare.

A partire da circa il 2012, le azioni ed i mercati immobiliari stanno realizzando nuovi record. Ma lo stesso genere di cosa accadeva regolarmente nella Grande Depressione: i media dell’informazione avevano resoconti di vette nelle prestazioni di vari indicatori economici. Una ricerca su “Notizie e giornali” di ProQuest per gli anni dal 1930 al 1939 ha trovato 10.315 articoli con il termine “record superiore”. Gran parte di questi racconti riguardavano variabili economiche. Nel 1933, al culmine della depressione, prestazioni da record venivano resocontate per la produzione di petrolio; per il grano, l’oro ed i prezzi delle materie prime nei luoghi di scambio; il consumo di sigarette; i depositi postali; le vendite o i profitti di singole società, e così via.

Tali rosei resoconti possono dare ad alcuni la speranza che le cose nel complesso stiano migliorando, senza attenuare il timore di poter ancora ricadere in un evento economicamente catastrofico. Ad eccezione di misure di stimolo eccezionalmente forti, questo senso di inquietudine limiterà le loro spese. La psicologia della narrazione ci ha insegnato che non c’è alcuna contraddizione: le persone possono tenersi narrazioni parallele e conflittuali nello stesso tempo. Quando le persone si immaginano scenari disastrosi, le autorità devono rispondere di conseguenza.










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