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Cinque ragioni per le quali la Fed potrebbe star facendo un errore, di Larry Summers (dal blog di Summers, 6 giugno 2017)



5 reasons why the Fed may be making a mistake

Larry Summers


While I do not believe the Fed made a serious mistake Wednesday in raising rates, I believe that the “preemption of inflation based on the Phillips curve” paradigm within which it is operating is highly problematic.  Much better would be a “shoot only when you see the whites of the eyes of inflation” paradigm of the kind I have advocated for the past several years.

Such a paradigm would be more credible, more likely to result in the Fed’s satisfying its dual mandate, reduce risks of recession, and increase the economy’s resilience when recession comes.

Many of my friends have recently issued a statement asserting that the Fed should change its inflation target. I suspect, for reasons I will write about in the next few days, that moving away from inflation targeting to something like nominal gross domestic product-level targeting would be a better idea.  But I think that this issue is logically subsequent to the question of how policy should be made in the near term with the given 2 percent inflation target.

Five points frame my doubts about the current approach.

First, the Fed is not credible with the markets at this point.  Its dots plots predict four rate increases over the next 18 months compared with the markets’ expectation of less than two. Table 1 shows the Fed has been highly unrealistic in its forecasts for several years.

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There are some caveats in comparing market and Fed forecasts. Yellen is not necessarily the median dot but has disproportionate influence.  Additionally, the dots refer to the modal (most likely) rather than the average future scenario. Both those factors might tend to make the Fed forecast overstated, if Yellen is more dovish than the Fed as a whole. But on the other hand, market forecasts contain term premiums that are on average positive, implying that market expectations for Fed policy should also be biased to the upside.  In sum, there is no rationalizing away the protracted pattern of Fed forecasting errors except to doubt the models on which the Fed is relying.

The truth is that markets do not share the Fed’s view that inflation acceleration is a major risk.  Indeed they do not believe the Fed will attain its 2 percent inflation target for a long time to come.  Table 2 shows that neither inflation indexed bonds nor the swap market expect the Fed to hit its 2 percent PCE inflation goal in the foreseeable future.

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If the Fed were equally behind the curve with respect to rising inflation there would be hysteria among the commentariat.  They would be proclaiming that the Fed has to move decisively so as not to be behind the curve.  Why shouldn’t there be concern about disbelieved forecasts of actions that if taken would push inflation further below target than current forecasts?

Second, the Fed regularly proclaims that it has a symmetric commitment to its 2 percent inflation target.  Recoveries do not last forever, and when recession comes, inflation declines. So why would the Fed want to be projecting only 2 percent inflation entering the 11th year of recovery with an unemployment rate clearly below their estimate of the NAIRU, or the non-accelerating inflation rate of unemployment?  Such a prediction is coming after a full decade of sub-target inflation.  As shown in the graph below, the PCE core price level is a full 4.3 percent below where it would be had it risen by the Fed’s target amount over the past decade.

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Accordingly, policy should be set with a view to modestly raise target inflation, perhaps to 2.3 or even 2.5 percent inflation, during a boom with the expectation that inflation will decline during the next recession.  A higher inflation target would entail easier policy than is now envisioned.

Third, preemptive attacks on inflation, such as preemptive attacks on countries, depend on the ability to judge threats accurately. The truth is we have little ability to judge when inflation will accelerate in a major way. The Phillips curve is at most barely present in data for the past 25 years.  And as Staiger, Stock and Watson demonstrated years ago, the NAIRU, assuming such a thing exists, can only be estimated with extreme imprecision.

At some points these might seem like theoretical arguments. But in recent months both overall and core inflation have come down along with market and survey measures of inflation expectations. The most widely followed inflation measure, the consumer price index, has decelerated from 2.5 percent inflation in January to 1.9 percent.  Accordingly, inflation expectations have fallen 0.2-0.3 percent. This behavior is contrary to all the Fed staff models.

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With inflation and inflation expectations below target and declining, there would be little case for preemption even if inflation above target was a serious problem.  But as we have seen, there are strong reasons for thinking that the Fed should, to be consistent with its mandate, let inflation rise above 2 percent.

Fourth, as I have stressed in my writings on secular stagnation and in a recent conversation with David Wessel, there is good reason to believe that a given level of rates is much less expansionary than it used to be given the structural forces operating to raise saving propensities and reduce investment propensities.

I am not sure that a 2 percent funds rate is especially expansionary in the current environment.  And I am confident that if the Fed errs and tips the economy into recession, the consequences will be very serious given that the zero (or perhaps slightly negative) lower bound on interest rates will not allow the normal countercyclical response. This too counsels a bias toward expansion.

Fifth, a “whites of their eyes” paradigm does not require the Fed to abandon its connection to price stability.  It simply needs to assert that its objective is to assure that inflation averages 2 percent over long periods of time.  Then it needs to acknowledge that although inflation is persistent, it is very difficult to forecast and signal that it will focus on inflation and inflation expectations data rather than measures of output and employment in forecasting inflation.

With these principles internalized, the Fed would lower its interest-rate forecasts to those of the market and be more credible. It would allow inflation to get closer to target and give employment and output more room to run.



Cinque ragioni per le quali la Fed potrebbe star facendo un errore,

di Larry Summers

Mentre non credo che la Fed abbia fatto un serio sbaglio col rialzo dei tassi di mercoledì, io credo che “prevenire l’inflazione basandosi sul paradigma della curva di Phillips” [1], all’interno del quale essa sta operando, sia fortemente problematico. Sarebbe molto meglio il paradigma da me sostenuto negli anni passati dello “sparare il colpo soltanto quando si vede l’inflazione nelle palle degli occhi”. Un tale paradigma sarebbe più credibile, avrebbe risultati più probabili nel soddisfare il duplice mandato della Fed [2], nel ridurre i rischi di recessione e nell’aumentare l’elasticità dell’economia quando una recessione fosse in arrivo.

Molti miei amici hanno di recente preso posizione affermando che la Fed dovrebbe cambiare il suo obbiettivo di inflazione. Ho l’impressione, per ragioni sulle quali scriverò nei prossimi giorni, che allontanarsi da un obbiettivo di inflazione per qualcosa di simile ad un obbiettivo di un livello di prodotto interno lordo nominale, sarebbe un’idea migliore. Ma penso che questo tema sia logicamente successivo alla domanda su quale politica si dovrebbe fare nel breve termine, dato un obbiettivo di inflazione al 2 per cento.

I miei dubbi sull’approccio attuale si articolano in cinque punti.

Il primo: a questo punto la Fed non è credibile con i mercati. I suoi diagrammi sulla base della ‘tecnica dei punti [3] prevedono quattro aumenti del tasso nei prossimi 18 mesi, al confronto delle aspettative dei mercati di meno di sue. La Tabella 1 dimostra che la Fed è stata assai irrealistica nelle sue previsioni da vari anni.

Tabella 1: previsioni della Fed e del mercato sui tassi di interesse. Per il dicembre del:
                             2016                              2017
Giugno 15
Giugno 16
Dicembre 2016
Giugno 17
1,5 o 1,25


Ci sono alcune precisazioni da fare nel confrontare il mercato e le previsioni della Fed. La Presidente Yellen non è necessariamente il ‘punto’ mediano, ma ha una influenza non proporzionata. In aggiunta, i puntini si riferiscono allo scenario modale (più probabile) piuttosto che a quello medio del futuro. Entrambi questi fattori potrebbero rendere in via tendenziale la previsione della Fed sovrastimata, se la Yellen fosse più moderata della Fed nel suo complesso. D’altra parte, le previsioni di mercato contengono premi al termine che sono in media positivi, il che comporta che anche le aspettative di mercato per la politica della Fed dovrebbero essere influenzate verso l’alto. In conclusione, non c’è alcuna razionalizzazione al di fuori dello schema prolungato degli errori di previsione della Fed, se non il dubbio sui modelli sui quali la Fed si basa.

La verità è che i mercati non condividono il punto di vista della Fed secondo il quale l’accelerazione dell’inflazione è un rischio rilevante.  In effetti essi non credono che la Fed otterrà il suo obbiettivo del 2 per cento di inflazione per un lungo tempo nell’avvenire. La Tabella 2 mostra che né i bond indicizzati per l’inflazione né il mercato dei swap si aspettano che la Fed raggiunga l’obbiettivo del 2 per cento di inflazione in un futuro prevedibile.

Tabella 2Aspettative del mercato sull’inflazione

2 1,32 1,24
5 1,40 1,47
10 1,43 1,67
20 1,53 1,72
5-10 anni 1,46 1,86
  • Correggere per la differenza tra l’Indice dei prezzi al consumo e l’Indice delle Spese Personali al Consumo


Se la Fed fosse nello stesso modo arretrata rispetto alla crescita dell’’inflazione, ci sarebbe isteria tra i commentatori. Essi starebbero proclamando che la Fed deve spostarsi con decisione in modo tale da non restare indietro. Perché non dovrebbe esserci preoccupazione per previsioni non credibili di iniziative che, se fossero assunte, spingerebbero l’inflazione ulteriormente al di sotto dell’obbiettivo rispetto alle previsioni attuali?

In secondo luogo, la Fed proclama regolarmente di avere un impegno simmetrico verso il suo obbiettivo di inflazione al 2 per cento. Le riprese non durano per sempre, e quando arriva la recessione l’inflazione scende. Perché, dunque, la Fed dovrebbe voler prevedere soltanto una inflazione al 2 per cento, mentre si entra nell’undicesimo anno di ripresa con un tasso di disoccupazione chiaramente al di sotto delle loro stime del NAIRU, ovvero del tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione? Una tale previsione arriva dopo un intero decennio di inflazione al di sotto dell’obbiettivo. Come mostra il grafico qua sotto, il livello sostanziale [5] dei prezzi dell’indice PCE è inferiore di un 4,3 per cento rispetto a dove sarebbe se essa fosse cresciuta della quantità prevista dalla Fed nel corso del passato decennio.

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Conseguentemente, la politica monetaria dovrebbe essere fissata con una prospettiva di un obbiettivo di inflazione modestamente in crescita, forse con un’inflazione prossima al 2,3 o anche al 2,5 per cento, durante una ripresa che comporta l’aspettativa che l’inflazione sarà in calo nella recessione successiva. Un obbiettivo di inflazione più elevato comporterebbe una politica più semplice rispetto a quella oggi concepita.

In terzo luogo, gli attacchi preventivi sull’inflazione, come quelli sui paesi, dipendono dalla capacità di giudicare le minacce con accuratezza. La verità è che noi abbiamo una capacità modesta di giudicare quando l’inflazione avrà una accelerazione importante. La curva di Phillips è nella maggioranza dei casi appena presente nei dati nei 25 anni passati. E, come dimostrarono anni orsono Staiger, Stock e Watson, il Nairu, ammesso che esista, può essere stimato soltanto con estrema imprecisione.

Per alcuni aspetti, questi potrebbero sembrare argomenti teorici. Ma nei mesi passati, sia l’inflazione complessiva che quella sostanziale sono scese assieme alle misurazioni delle aspettative di inflazione del mercato e dei sondaggi. La misurazione di inflazione più generalmente utilizzata, l’indice dei prezzi al consumo, ha decelerato da un 2,5 per cento di inflazione in gennaio all’1,9 per cento. Conseguentemente, le aspettative di inflazione sono cadute di uno 0,2-0,3 per cento. Questo andamento è contrario a tutti i modelli dello stato maggiore della Fed.

Tabella 3: discordanze dell’inflazione effettiva e prevista

Gennaio Maggio
Fed NY (triennali) 2,9 2,5
Buoni del Tesoro (decennali, valori CPI) 2,0 1,8
Dati effettivi
Indice prezzi al consumo 2,5 1,9
Dato sostanziale Indice Spese per i Consumi Personali 1,8 1,5
Dato sostanziale Indice prezzi al Consumo 2,3 1,7

Con l’inflazione e le aspettative di inflazione al di sotto dell’obbiettivo e in calo, ci sarebbero pochi argomenti per un’azione preventiva anche se l’inflazione al di sopra dell’obbiettivo fosse un problema serio. Ma come abbiamo visto, ci sono forti ragioni per pensare che la Fed dovrebbe essere coerente con il suo mandato, lasciando crescere l’inflazione al di sopra del 2 per cento.

In quarto luogo, come ho messo in evidenza nei miei scritti sulla ‘stagnazione secolare’ e in una recente conversazione con David Wessel, ci sono buone ragioni per credere che un dato livello dei tassi sia molto meno espansivo di quello che era solito essere nel passato, considerati i fattori strutturali che operano per elevare le tendenze al risparmio e ridurre le tendenze all’investimento.

Io non sono sicuro che un tasso del 2 per cento sui finanziamenti sia particolarmente espansivo, nell’attuale contesto. E ritengo probabile che se la Fed sbaglia e rovescia l’economia nella recessione, le conseguenze saranno serie, considerato che il limite inferiore dello zero (o forse leggermente negativo) dei tassi di interesse non consentirà la normale risposta controciclica. Questo consiglia con certezza una tendenza verso una politica espansiva.

In quinto luogo, il paradigma del guardare l’inflazione “nelle palle degli occhi” non rende necessario che la Fed abbandoni il suo impegno alla stabilità dei prezzi. Esso richiede semplicemente di affermare che il suo obbiettivo è assicurare medie di inflazione del 2 per cento per periodi di tempo prolungati. Richiede poi di riconoscere che sebbene l’inflazione sia costante, è molto difficile, nel prevederla, prevedere e segnalare che la Fed si concentrerà sull’inflazione e sui dati delle aspettative di inflazione, anziché su quelli della produzione e dell’occupazione.

Una volta fatti propri questi principi, la Fed abbasserebbe le sue previsioni del tasso di interesse a quelle di mercato e sarebbe più credibile. Consentirebbe all’inflazione di avvicinarsi all’obbiettivo e darebbe più margine all’occupazione e alla produzione per correre.



[1] Per la “Curva di Phillips” vedi le ‘Note sulla traduzione’.

[2] Ovvero, la stabilità dei prezzi e l’occupazione.

[3] I dots sono “puntini” con cui ognuno dei 17 membri del braccio di politica mo1,0netaria 0,6della Fed (Fomc) indica dove a suo avviso i tassi ufficiali si troveranno alla fine dell’anno e negli anni successivi. Ogni membro del Fomc (Federal Open Market Committe) indica i suoi «dots» in maniera anonima. La media dei «dots» indica le previsioni che i membri Fed fanno sui tassi futuri. (Sole 24 Ore)

[4] La Tabella mostra le previsioni di inflazione per diversi orizzonti temporali di due indicatori di mercato: i bond protetti dall’inflazione (Treasury Inflation-protected Securities o TIPS) e i Swaps (che sono operazioni finanziarie in cui due controparti si scambiano flussi monetari in entrata o in uscita, con l’impegno di compiere l’operazione inversa a una data futura predeterminata). Il CPI ed le PCE sono due indici che misurano l’inflazione, simili ma con qualche differenza.

[5]  Normalmente si traduce “headline inflation” con “inflazione complessiva” – ovvero con il calcolo sulla inflazione che include tutti i prezzi, compresi quelli maggiormente volatili delle materie prime e dei prodotti energetici. Di contro, si traduce “core inflation” con “inflazione sostanziale”, perché l’esclusione di tali beni consente di cogliere con maggiore esattezza gli andamenti reali, eliminando i fattori normalmente fluttuanti.








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