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L’illusione della normalizzazione, di Adair Turner (da Project Syndicate, 4 settembre 2017)

 

The normalization delusion

ADAIR TURNER

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LONDON – There is a psychological bias to believe that exceptional events eventually give way to a return to “normal times.” Many economic commentators now focus on prospects for “exit” from nearly a decade of ultra-loose monetary policy, with central banks reducing their balance sheets to “normal” levels and gradually raising interest rates. But we are far from a return to pre-crisis normality.

After years of falling global growth forecasts, 2017 has witnessed a significant uptick, and there is a good case for slight interest-rate increases. But the advanced economies still face too-low inflation and only moderate growth, and recovery will continue to rely on fiscal stimulus, underpinned if necessary by debt monetization.

Since 2007, per capita GDP in the eurozone, Japan, and the United States are up just 0.3%, 4.4%, and 5%, respectively. Part of the slowdown from pre-crisis norms of 1.5-2% annual growth may reflect supply-side factors; productivity growth may face structural headwinds.

But part of the problem is deficient nominal demand. Despite central banks’ massive stimulus efforts, nominal GDP from 2007-16 grew 2.8% per year in the US, 1.5% in the eurozone, and just 0.2% in Japan, making it impossible to achieve moderate growth plus annual inflation in line with 2% targets. US inflation has now undershot the Federal Reserve’s target for five years, and has trended down over the last five months.

Faced with this abnormality, some economists search for one-off factors, such as “free” minutes for US cell phones, that are temporarily depressing US inflation measures. But mobile-phone pricing in the US cannot explain why Japan’s core inflation is stuck around zero. Common long-term factors must explain this global phenomenon.

Labor-market developments are key, with wage growth remaining stubbornly low even as unemployment falls to “normal” pre-crisis levels. Japan is the most extreme case: with a shrinking labor force, minimal immigration, and a 2.8% unemployment rate, all standard models predict accelerating wage growth. But however much Prime Minister Shinzo Abe urges employers to give Japanese workers a raise, growth in compensation remains sluggish: in June, total wages grew just 0.4%. In the US, too, each new batch of monthly data indicates strong employment growth and surprisingly low wage growth.

Three factors may explain this trend. For 30 years, labor markets have become more flexible, with trade union power dramatically weakened. At the same time, globalization has exposed workers in the tradable sector to global wage competition. But, most important, information technology delivers ever-expanding opportunities to automate all economic activities. In a fully flexible market labor with, as it were, a reserve army of robots, the potential for pervasive automation can depress real wage growth even with full employment.

Nominal demand, meanwhile, is still being held back by an overhang of unresolved debt. Between 1950 and 2007, advanced economies’ private debt grew from 50% to 170% of GDP. Since 2008, debt has shifted from private to public sectors, with large fiscal deficits both an inevitable consequence of post-crisis recession and essential to maintain adequate demand. In addition, the global economy has been kept going by China’s enormous leverage increase, with the debt-to-GDP ratio up from around 140% in 2008 to 250% today. Worldwide, total public and private debt has reached a record high, up from 180% of global GDP in 2007 to 220% in March 2017. As a result, interest rates cannot return to pre-crisis levels without risking a new recession.

Facing this debt overhang, loose monetary policy alone was bound to be ineffective and, beyond some point, potentially harmful and counterproductive. Neither investment nor consumption responds strongly to ever-lower interest rates when debt burdens are high. Very low interest rates, meanwhile, generate asset-price increases, which benefit the already wealthy and reduce the income of less wealthy bank depositors, who in some circumstances might cut consumption more than deeply indebted borrowers increase it.

In this context, as Princeton University economist Christopher Sims argued in 2016, loose monetary policy cannot work through normal transmission channels, and is effective if, and only if, it facilitates fiscal expansion by keeping government borrowing costs low. Nominal GDP in the US has grown faster than in the eurozone since 2007, because the US ran deficits averaging 7.2% of GDP versus the eurozone’s 3.5%. Global growth today is crucially underpinned by China’s 3.7%-of-GDP fiscal deficit, up from 0.9% in 2014. Japan’s continued growth is assured only by large fiscal deficits stretching well into the 2020s; the Bank of Japan, which now holds government bonds equivalent to about 75% of GDP, will hold some of them forever, permanently monetizing accumulated fiscal debts.

The partial recovery this year thus reflects neither a return to pre-crisis normality nor the success of monetary policy alone. But, even if inflation rates remain below target, there is still a good case for some interest-rate increases. Because ever-looser monetary policy alone is decreasingly effective beyond some point, it can be partly reversed with little danger to nominal demand; and slightly higher interest rates would temper, even if only mildly, the inegalitarian impact of the current policy mix.

But the rate increases will and should be very small. I doubt that the US federal funds rate will exceed 2.5% in 2020, while Japanese and eurozone rates will rise only marginally, probably remaining well below 1%. Inflation is more likely to undershoot than to exceed 2% targets. Moderate growth at best will be insufficient to offset the impact of the lost decade of 2007-17.

The psychological bias to expect a return to “normality” will remain strong. But the drivers of post-crisis economic performance are so deep that no return to normality is likely any time soon.

 

L’illusione della normalizzazione,

di Adair Turner

LONDRA – C’è una tendenza psicologica a credere che eventi eccezionali alla fine ci indicheranno la strada per tornare a “tempi normali”. Molti commentatori economici adesso si concentrano sulle prospettive di “un’uscita” dopo quasi un decennio di politica monetaria ultra permissiva, con le banche centrali che riducono i loro equilibri patrimoniali a livelli “normali” e gradualmente elevano i tassi di interesse. Ma siamo lontani da un ritorno alla normalità precedente la crisi.

Dopo anni di insuccesso delle previsioni di crescita globale, il 2017 ha testimoniato un significativo miglioramento, e c’è un buon argomento per leggeri incrementi dei tassi di interesse. Ma le economie avanzate sono ancora di fronte ad una inflazione troppo bassa e ad una crescita soltanto moderata, e la ripresa continuerà a basarsi sullo stimolo della finanza pubblica, se necessario sorretto dalla monetizzazione del debito.

Dal 2007, il PIL procapite è cresciuto nell’eurozona, in Giappone e negli Stati Uniti, rispettivamente dello 0,3%, del 4,4% e del 5%. In parte il rallentamento della normale crescita annuale dell’1,5-2%, potrebbe riflettere fattori dal lato dell’offerta; può darsi che la crescita della produttività sia di fronte a difficoltà strutturali.

Ma una parte del problema è l’insufficienza della domanda nominale. Nonostante i massicci sforzi di stimolo delle banche centrali, nell’eurozona il PIL nominale [1] è cresciuto  dal 2008 al 2016 del 2,8% all’anno negli Stati Uniti, dell’1,5% nell’eurozona e solo dello 0,2% in Giappone, rendendo impossibile realizzare una crescita moderata in aggiunta ad una inflazione annuale in linea con gli obbiettivi del 2,%. A questo punto, l’inflazione negli Stati Uniti si è collocata al di sotto dell’obbiettivo della Federal Reserve per cinque anni, ed ha mostrato una tendenza al ribasso nel corso degli ultimi cinque mesi.

A fronte di questa anormalità, alcuni economisti sono alla ricerca di fattori straordinari, come i minuti “liberi” per i cellulari statunitensi, che temporaneamente deprimono le misure dell’inflazione negli Stati Uniti. Ma il prezzo dei telefoni mobili negli Stati Uniti non può spiegare perché l’inflazione sostanziale nel Giappone è bloccata sullo zero. Fattori comuni di lungo termine devono spiegare questo fenomeno globale.

Gli sviluppi del mercato del lavoro sono fondamentali, con la crescita dei salari che resta ostinatamente bassa persino quando la disoccupazione scende ai livelli “normali” precedenti la crisi. Il Giappone è il caso più estremo: con una forza di lavoro che si restringe, una immigrazione minima e un tasso di disoccupazione al 2,8%, tutti i modelli tradizionali prevederebbero una accelerazione della crescita salariale. Ma seppure il Primo Ministro Shinzo Abe spinga molto i datori di lavoro ad offrire ai lavoratori giapponesi un aumento, la crescita resta stentata: in giugno i salari complessivi sono cresciuti appena dello 0,4%. Anche negli Stati Uniti, ogni serie di dati mensili indica una forte crescita dell’occupazione e una sorprendentemente bassa crescita di salari.

Tre fattori possono spiegare questa tendenza. Per trent’anni i mercati del lavoro sono diventati più flessibili, con il potere dei sindacati che si è indebolito in modo spettacolare. Nello stesso tempo, la globalizzazione ha esposto i lavoratori nel settore dei prodotti commerciabili alla competizione salariale globale. Ma, ancora più importante, la tecnologia informativa realizza opportunità in continua espansione per automatizzare le attività economiche. In un mercato pienamente flessibile, il lavoro, per come era, assieme ad un esercito di riserva di robot e il potenziale per una automazione pervasiva possono deprimere la crescita dei salari reali persino in condizioni di piena occupazione.

La domanda nominale, nel frattempo, è ancora trattenuta da una eccedenza di debito irrisolto. Tra il 1950 e il 2007 il debito privato delle economie avanzate è cresciuto dal 50% al 170% del PIL. Dal 2008 il debito si è spostato dal settore privato a quello pubblico, con ampi deficit della finanza pubblica, inevitabile conseguenza della recessione successiva alla crisi ed essenziali per mantenere una domanda adeguata. In aggiunta, l’economia globale ha continuato a seguire l’enorme crescita del rapporto di indebitamento della Cina, con il rapporto debito-PIL salito dal 140% nel 2008 al 250% di oggi. Su scala globale, il debito totale pubblico e privato ha raggiunto una dimensione record, salendo dal 180% del PIL globale nel 2007 al 220% nel marzo del 2017.  Di conseguenza, i tassi di interesse non possono tornare ai livelli precedenti alla crisi senza rischiare una nuova recessione.

Di fronte a questo eccesso di debito, una solo politica monetaria lassista era destinata ad essere inefficace e, oltre un certo livello, potenzialmente dannosa e contro produttiva. Né gli investimenti né i consumi rispondono con forza a tassi di interesse sempre più bassi, quando il gravame del debito è elevato. Tassi di interesse molto bassi, nel frattempo, generano aumenti nei prezzi degli asset, che vanno a beneficio dei già ricchi e riducono il reddito dei depositanti meno ricchi nelle banche, che in qualche circostanza hanno potuto tagliare i consumi più di quanto non li abbiano aumentati i prenditori di prestiti profondamente indebitati.

In questo contesto, come ha sostenuto nel 2016 l’economista Christopher Sims dell’Università di Princeton, una economia monetaria lassista non può funzionare attraverso i normali canali di trasmissione, ed è efficace se, e solo se, facilita l’espansione della finanza pubblica tenendo bassi i costi dell’indebitamento dei Governi. A partire dal 2007 il PIL nominale negli Stati Uniti è cresciuto più velocemente che nell’eurozona, perché gli Stati Uniti hanno gestito deficit medi sul PIL del 7,2%, contro il 3,5% dell’eurozona. La crescita globale odierna è fondamentalmente sostenuta da un deficit della finanza pubblica pari al 3,7% del PIL, in crescita dallo 0,4% del 2014. La crescita prolungata del Giappone è assicurata soltanto da ampi deficit della finanza pubblica che arrivano sino al 2020; la Banca del Giappone, che adesso detiene bonds del Governo pari a circa il 75% del PIL, ne manterrà alcuni per un tempo indefinito, monetizzando in permanenza i debiti della finanza pubblica accumulati.

La parziale ripresa di quest’anno, quindi, non riflette né un ritorno ad una normalità precedente alla crisi, né un successo della sola politica monetaria. Ma, anche se i tassi di inflazione restano al di sotto degli obbiettivi, ci sono ancora buoni argomenti per alcuni aumenti dei tassi di interesse. Poiché oltre un certo livello una sola politica monetaria sempre più lassista è sempre meno efficace, essa può in parte essere rovesciata con poco pericolo per la domanda nominale; e tassi di interesse leggermente più elevati tempererebbero, anche se soltanto modestamente, l’impatto inegualitario dell’attuale composizione della politica.

Ma l’incremento dei tassi di interesse saranno e dovrebbero essere molto modesti. Io dubito che nel 2020 i tassi dei finanziamenti federali degli Stati Uniti eccederanno il 2,5%, mentre i tassi giapponesi e dell’eurozona cresceranno solo marginalmente, probabilmente restando ben al di sotto dell’1%. L’inflazione è più probabile che difetti, piuttosto che eccedere gli obbiettivi del 2%. Nel migliore dei casi una crescita moderata sarà insufficiente a bilanciare l’impatto del decennio perduto tra il 2007 e il 2017.

La tendenza psicologica ad aspettarsi un ritorno alla “normalità” resterà forte. Ma i fattori che guidano le prestazioni dell’economia dopo la crisi sono così profondi che non è probabile in tempi brevi nessun ritorno alla normalità.

 

[1] PIL reale e Pil nominale

PIL nominale: valore dei beni e servizi misurati a prezzi correnti (può aumentare sia perché aumentano le quantità prodotte sia perché aumentano i prezzi).
PIL reale: valore dei beni e servizi calcolata a prezzi costanti; è una misura più efficace del benessere economica, perché non è influenzato dai cambiamenti di prezzi (illustra cosa sarebbe accaduta alla spesa se fossero cambiate le quantità e non i prezzi).
Il deflatore del PIL misura il prezzo della produzione aggregata in rapporto ai prezzi dell’anno base
PIL reale = PIL nominale/ deflatore del PIL.Il deflatore del PIL viene utilizzato per deflazionare (depurare dall’inflazione) il PIL nominale, e ottenere il PIL reale
Finora abbiamo considerato che il PIL reale venga calcolato sulla base dei prezzi di un anno base che non viene mai modificato; se questo fosse il caso con il tempo i prezzi diventerebbero sempre più obsoleti. Per risolvere questo problema il Bureau of economic analysis statunitense ricorreva ad aggiornamenti periodici (quinquennali). Oggi si ricorre a misurazioni dette a catena del PIL reale: con tale tecnica l’anno base viene cambiato di anno in anno.

 

 

 

 

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