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Perché la bassa inflazione non è una sorpresa, di J. Bradford DeLong (da Project Syndicate, 2 gennaio 2018)

Jan 2, 2018

 

Why low inflation is no surprise

J. BRADFORD DELONG

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BERKELEY – The fact that inflation has remained stubbornly low across the global North has come as a surprise to many economic observers. In September, the always sharp and thoughtful Nouriel Roubini of New York University attributed this trend to positive shocks to aggregate supply – meaning the supply of certain goods has increased, driving down prices.

As a result, Roubini observed, “core inflation has fallen” even though the “recent growth acceleration in the advanced economies would be expected to bring with it a pickup in inflation.” Meanwhile, the US Federal Reserve “has justified its decision to start normalizing rates, despite below-target core inflation, by arguing that the inflation-weakening supply-side shocks are temporary.” Roubini concludes that, “even though central banks aren’t willing to give up on their formal 2% inflation target, they are willing to prolong the timeline for achieving it.”

In my view, interpreting today’s low inflation as a symptom of temporary supply-side shocks will most likely prove to be a mistake. This diagnosis seems to misread the historical evidence from the period between the early 1970s and the late 1990s, and is thus based on a fundamentally flawed assumption about the primary driver of inflation in the global North since World War II.

Since the 1970s, economists have maintained a near-consensus belief that the Phillips curve has a substantial slope, meaning that prices react strongly to changes in demand. According to this view, relatively small increases in aggregate demand above levels consistent with full employment will have a substantial impact not just on inflation, but also on expectations of inflation. A period of rapidly accelerating inflation in the recent past will lead people to believe that inflation will increase in the future, too.

More than 20 years ago, I wrote a paper called “America’s Only Peacetime Inflation: The 1970s,” in which I challenged this narrative. I showed that, when the now-standard view about inflation was developed in the 1970s, increases in aggregate demand above levels consistent with full employment were actually few, short-lived, and small, and that past inflation jumps had been incorporated into future expectations not rapidly, but slowly over time.

In fact, it took three large adverse supply shocks for expectations to adjust. In addition to the Yom Kippur War of 1973 and the Iranian Revolution of 1979, productivity growth began to slow at the same time that unions still had substantial pricing power, and previously negotiated wage increases were already locked into many workers’ contracts.

Despite these shocks, central bankers, chiefly then-Fed Chair Arthur F. Burns, were hesitant to commit to achieving price stability. Instead, Burns, understandably worried that fighting inflation would bring a deep recession, decided to kick the can down the road. And as we now know, that set the stage for 1979, when Paul Volcker succeeded Burns as Fed Chair, hiked up the federal funds rate (a move now known as the “Volcker disinflation”), and brought on the Near-Great Recession of 1979-1982.

Strangely, this history of what actually happened was for some reason swallowed up by an alternative narrative that many still cling to today. According to this pseudo-historical retelling, Keynesian economists in the 1960s did not understand the natural rate of unemployment, so they persuaded central bankers and governments to run overly expansionary policies that pushed aggregate demand above levels consistent with full employment.

This was of course an affront to the gods of the market, who responded by meting out divine retribution in the form of high and persistent inflation. The Volcker disinflation was thus an act of penance. To expunge the original sin, millions of workers’ jobs and incomes had to be sacrificed.

The clear lesson from this telling is that economists and central bankers must never again be allowed to run overly expansionary policies. But that is obviously bad policy advice.

After all, it has been more than 20 years since economists Douglas Staiger, James H. Stock, and Mark W. Watson showed that the natural rate of unemployment is not a stable parameter that can be estimated precisely. And economists Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti, and Lawrence H. Summers have toppled the belief that the Phillips curve has a substantial slope. In fact, to say that it had a substantial slope even in the 1970s requires one to avert one’s eyes from the supply shocks of that decade, and attribute to demand outcomes that are more plausibly attributed to supply.

Those who have used the prevailing economic fable about the 1970s to predict upward outbreaks of inflation in the 1990s, the 2000s, and now the 2010s have all been proven wrong. Why, then, does the narrative still have such a hold on us today?

The best – albeit inadequate and highly tentative – explanation that I have heard is that it fits with our cognitive biases, because it tells us what we want to hear. It seems to be in our nature to look for stories about sin and retribution, crime and punishment, error and comeuppance.

Finding out why we have this cognitive bias will no doubt launch many careers in psychology in the future. In the meantime, we should free ourselves from a heuristic prison of our own making.

 

Perchè la bassa inflazione non è una sorpresa,

di J. Bradford DeLong

BERKELEY – Il fatto che l’inflazione sia rimasta ostinatamente bassa nel Nord globale è stata una sorpresa per molti osservatori economici. A settembre, il sempre acuto ed equilibrato Nouriel Roubini della New York University ha attribuito questa tendenza a shock positivi nell’offerta aggregata – intendendo che l’offerta di certi beni è cresciuta, portando i prezzi in basso.

Di conseguenza, osservava Roubini, “l’inflazione sostanziale è caduta” anche se “ci si sarebbe aspettatati che la recente accelerazione della crescita nelle economie avanzate avrebbe portato con sé un rialzo dell’inflazione”. Nel frattempo, la Federal Reserve degli Stati Uniti “ha giustificato la sua decisione di avviare la normalizzazione dei tassi, nonostante che l’inflazione sostanziale sia al di sotto dell’obbiettivo, sostenendo che gli shock dal lato dell’offerta che indeboliscono l’inflazione sono temporanei”. Roubini conclude che “anche se le banche centrali non sono disponibili a rinunciare al loro formale obbiettivo di inflazione, sono disponibili a prolungare il periodo per raggiungerlo puntualmente”.

Secondo me, interpretare la bassa inflazione di oggi come un sintomo degli shock temporanei dal lato dell’offerta si dimostrerà probabilmente un errore. Questa diagnosi sembra una lettura fuorviante delle prove fornite dalla storia nel periodo tra i primi anni ’70 e gli ultimi anni ’90, ed è dunque basata su un assunto fondamentalmente difettoso sul principale fattore di spinta dell’inflazione nel Nord globale a partire dalla Seconda Guerra Mondiale.

Dagli anni ’70, gli economisti hanno mantenuto un convincimento quasi unanime che la curva di Phillips [1] avesse una inclinazione sostanziale, nel senso che i prezzi reagiscono fortemente ai mutamenti nella domanda. Secondo questo punto di vista, aumenti relativamente piccoli nella domanda aggregata al di sopra dei livelli coerenti con la piena occupazione avranno un impatto sostanziale non solo sull’inflazione, ma anche sulle aspettative di inflazione. Un periodo di inflazione in rapida accelerazione nel passato recente, inoltre, porterà la gente a credere che l’inflazione crescerà nel futuro.

Più di venti anni orsono, scrissi un articolo dal titolo “L’inflazione nell’unico periodo di pace per l’America: gli anni ‘70”, nel quale mettevo in discussione questa ricostruzione. Mostravo che, quando l’opinione oggi comune sull’inflazione si era sviluppata negli anni ’70, gli aumenti della domanda aggregata al di sopra dei livelli coerenti con la piena occupazione erano effettivamente pochi, non duraturi e modesti, e che i salti dell’inflazione del passato erano stati incorporati nelle aspettative sul futuro non in modo rapido, ma lentamente nel tempo.

Di fatto, ci vollero tre ampi shock negativi perché le aspettative si correggessero. In aggiunta alla guerra del Yom Kippur del 1973 ed alla rivoluzione iraniana del 1979, la crescita della produttività cominciò a rallentare nello stesso periodo nel quale i sindacati avevano ancora una influenza sostanziale sui prezzi e gli incrementi dei salari precedentemente negoziati erano già incorporati in molti contratti dei lavoratori.

Nonostante questi shock, i banchieri centrali, specialmente l’allora Presidente della Fed Arthur F. Burns, furono esitanti ad impegnarsi per raggiungere la stabilità dei prezzi. Burns, invece, comprensibilmente preoccupato che combattere l’inflazione avrebbe portato ad una profonda recessione, decise di prendere tempo. E come oggi sappiamo, fu quella scelta che fissò lo scenario dell’innalzamento del tasso dei finanziamenti federali del 1979, quando Paul Volcker succedette a Burns come Presidente della Fed (una mossa oggi nota come la “disinflazione Volcker”), e che portò alla Quasi Grande Recessione del 1979-1982.

Stranamente, questa storia di quello che effettivamente accadde fu per qualche ragione inghiottita da una ricostruzione alternativa, che ancora oggi molti fanno propria. Secondo questa reinterpretazione pseudo storica, gli economisti keynesiani degli anni ’60 non capirono il concetto di tasso naturale della disoccupazione, cosicché persuasero i banchieri centrali ed i Governi ad investire eccessivamente su politiche espansive che spinsero la domanda aggregata sopra i livelli coerenti con la piena occupazione.

Questo era ovviamente un affronto per le divinità del mercato, che risposero con una punizione divina sulle retribuzioni, nella forma di una inflazione elevata e persistente. Si dovevano sacrificare milioni di posti di lavoro e di redditi dei lavoratori, per eliminare l’effetto del peccato originale.

La lezione evidente di questo racconto è che agli economisti ed ai banchieri centrali non deve mai essere concesso di gestire politiche eccessivamente espansive. Ma questo è evidentemente un pessimo consiglio politico.

Dopo tutto, sono passati più di venti anni da quando gli economisti Douglas Staiger, James H. Stock, e Mark W. Watson dimostrarono che il tasso naturale di disoccupazione non è un parametro stabile che possa essere stimato con precisione. E gli economisti Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti, and Lawrence H. Summers hanno rovesciato la convinzione che la curva di Phillips abbia una inclinazione significativa. Di fatto, per dire che essa aveva una inclinazione significativa anche negli anni ’70, occorre che si distolga la vista dagli shock dell’offerta di quel decennio, e si attribuisca agli effetti della domanda quello che più probabilmente va attribuito all’offerta.

Coloro che hanno utilizzato la favola economica prevalente relativa agli anni ’70 per pronosticare esplosioni verso l’alto dell’inflazione negli anni ’90, negli anni 2000 ed ora negli anni 2010, si sono tutti dimostrati in errore. Perché, allora, quel racconto ha ancora oggi una tale presa su di noi?

La migliore spiegazione che ho ascoltato – per quanto inadeguata e assai sperimentale – è che esso calza con i nostri pregiudizi cognitivi, giacché ci racconta quello che vogliamo sentir dire. Sembra sia nella nostra natura andare in cerca di racconti sul peccato e sul castigo, sul crimine e sulla punizione, sull’errore e sulla meritata pena [2].

Non c’è dubbio che scoprire la ragione per la quale abbiamo questo pregiudizio cognitivo sarà un motivo per molte carriere nella psicologia del futuro. Nello stesso tempo, dovremmo liberarci nel nostro agire quotidiano da tale prigione euristica.

 

 

 

[1] Vedi a “Curva di Phillips” sulle Note della traduzione del blog.

[2] “Comeuppance”, che traduco con ‘pena meritata’, è il titolo di un libro (vedi la connessione) di William Flesch, che pare ricostruisca il nostro bisogno di racconti di quel genere, anche risalendo alle intuizioni sulla ‘fiction’ di Walter Benjamin.

 

 

 

 

 

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