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Perchè una nuova edizione del Meccanismo Europeo di Stabilità è molto meglio di un Fondo Monetario Europeo, di Marcello Minenna (da Social Europe, 1 febbraio 2018)


Why a rebooted ESM is much better than an EMF

by Marcello Minenna on 1 February 2018 


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After the controversial European Monetary Fund (EMF) proposal by the European Commission of December 2017, it’s clear that the debate about the future role and structure of the European Stability Mechanism is not over. It will only end when the Euro area benefits from a unified government bond market with a single risk-free yield curve. This will not be easy to achieve while respecting what markets think of the sovereign risk of peripheral countries, but it can be done. The road is not, however, the EMF envisaged within a plethora of proposals from the European Commission. The first, fundamental step would be certainly to transform the European Stability Mechanism (the bailout fund established in 2012) but into an insurer of last resort for the public debt of all Eurozone countries.

These are the key features of my idea. Riskier members of the reformed ESM should pay insurance premiums, that would increase the fund’s capital by many orders in comparison to the current level of €80billion that is inadequate to bail-out even a large-sized economy like Spain, and would boost its investment capacity. The more the sovereign risk of a country, the higher the premium to be paid. It’s not rocket science, but a simple, effective mechanism that resembles the functioning of a classic derivative instrument, the Credit Default Swap. Using more technical jargon, the premium is needed to hedge the difference between the credit risk of the different Member countries and the Eurozone average. An appreciable feature of this mechanism would therefore be the fact the size of the insurance premium would be determined by market evaluations of credit risk so far from being driven by strong political influences.

The process of insuring debt should happen gradually; as the old bond issues of each government come to maturity, the ESM would substitute them with new tranches of a common guaranteed Euro area debt. After completing this operation of risk-sharing (not less than ten years, according to my estimates), Eurozone countries would no longer be allowed to issue public debt independently from this common ESM issue program. Or, putting it another way: at the end of this sequence each Eurozone country would give up its fiscal autonomy in exchange for a full mutualization of its past government debt.

In the 10-year long process of transition, indeed, premiums paid for the ESM guarantee represent a shield against potential fiscally irresponsible behavior of a “free-rider” country. The contribution scheme in fact would discourage reckless fiscal policies, because it’s understood that more debt would mean more credit risk to be insured and then it could be issued only with higher contributions to the reformed ESM.

Real Economy Investments

In normal times, the proceeds of the reformed ESM would be invested in the real economies of Member States. Again, it would be useful to use an intuitive criterion of proportionality: higher premiums should guarantee a greater quota of investments. The ESM’s financial backing would be granted only to highly profitable projects. In this perspective, fixed capital formation has the highest multiplier across all components of public expenditure, especially if concentrated in high-potential, but depressed areas like southern Italy. Obviously, there would be a problem of accountability related to investment management activities (selection, administration, revision). This could be addressed by transferring all powers to a supranational, independent institution (e.g. the European Fiscal Board) with a neutral view based only on objective economic indicators of profitability.

By construction, this design of a reformed ESM will produce a convergence of government yields towards a single curve for the entire Eurozone in a form even stronger than the one experimented with in the first years of life of the Euro (until the crisis of 2007-2008). In fact, a fully mutualized debt naturally implies a homogeneous credit risk evaluation, since national public debts would eventually disappear and merge within a Eurozone one. In this way we will enjoy the re-birth of Eurobonds, even if in a synthetic form, managed by a reformed ESM that would accordingly assume many of the powers of the current Ministers of Finance of the Member States and would make the proposed reform of the European Commission readily obsolete.

To conclude, I’m supporting a radical proposal, “peripheral-friendly” of course, but one that is respectful of market evaluations and that moves towards a federalist Europe. An ESM 2.0 based on risk-sharing, a single yield curve and the rebooting of fruitful public investments with a higher degree of flexibility than today could form the skeleton of a future federal budget that can rely on the possibility of issuing Eurozone supranational bonds.

This concrete, market-based concept represents an alternative to the German proposal of transforming the ESM into a severe fiscal authority independent of political bodies and inserting creditor participation clauses within the government bonds of the different member states.

Obviously, this would have a major impact on current Eurozone financial infrastructures. The EU institutions should support the process of convergence with various other measures: for example, in the early years, the architecture of the Fiscal Compact should be properly harmonized to exclude the premium paid to the reformed ESM from the calculations related to the structural balance. In the end, with a mutualized debt, the same Fiscal Compact regulation would not be needed anymore. Moreover, ECB support should be guaranteed through the prosecution of its asset purchase programs for a reasonable extended timeframe.

Of course, it may not be politically feasible given the current circumstances that are pushing in the opposite direction towards a segregation of risks within each country of origin. This process is on stand-by¸ waiting for the results of Italian elections, but it will restart in full force immediately after they take place. However, recent developments do not make me optimistic about the future of the Eurozone integration process: the proposal for European Safe Bonds is gaining a lot of traction but it’s not that brilliant an idea – these are fake Eurobonds without any real risk-sharing between Member countries and pose more problems than they solve…


Perchè una nuova edizione del Meccanismo Europeo di Stabilità è molto meglio di un Fondo Monetario Europeo,

di Marcello Minenna


Dopo la discussa proposta di un Fondo Monetario Europeo (EMF) del dicembre 2017 da parte della Commissione Europea, è chiaro che il dibattito sul ruolo futuro e sulla struttura del Meccanismo Europeo di Stabilità non è superato. Finirà soltanto quando l’area euro beneficierà di un governo unificato del mercato dei bond con un’unica curva dei rendimenti non sottoposta a rischi. Questo non sarà facile da ottenere nel rispetto di quello che pensano i mercati del rischio sovrano dei paesi periferici, ma si può fare. La strada, tuttavia, non è il Fondo monetario Europeo previsto da una molteplicità di proposte della Commissione Europea. Il primo passo fondamentale sarebbe certamente trasformare il Meccanismo Europeo di Stabilità (il Fondo di salvataggio previsto nel 2012), prò trasformandolo in un assicuratore di ultima istanza per il debito pubblico di tutti i paesi dell’Eurozona.

Questi sono i lineamenti fondamentali di una mia idea. I membri più a rischio del riformato Meccanismo Europeo di Stabilità dovrebbero pagare i premi assicurativi, che aumenterebbe il capitale del Fondo di molti ordini di grandezza rispetto all’attuale livello di 80 miliardi di euro che è inadeguato al salvataggio anche soltanto di un’economia di ampie dimensioni come la Spagna, e promuoverebbe la sua capacità di investimento. In corrispondenza di un rischio sovrano maggiore di un paese, si dovrebbe pagare un premio più elevato. Non è una soluzione che richieda straordinaria competenza, ma un semplice, efficace meccanismo che assomiglia al funzionamento di un classico strumento derivativo, il Credit Default Swap.   Utilizzando un gergo più tecnico, il premio è necessario per coprire la differenza tra il rischio di credito dei diversi paesi dell’Eurozona e quello medio dell’Eurozona. Una caratteristica apprezzabile di questo meccanismo sarebbe di conseguenza il fatto che la dimensione del premio assicurativo sarebbe determinata dalle valutazioni di mercato del rischio di credito, anziché essere determinata da forti influenze politiche.

Il processo della assicurazione del debito dovrebbe avvenire gradualmente; come le emissioni dei vecchi bond di ciascun Governo vengono a scadenza, il Meccanismo Europeo di Stabilità li sostituirebbe con nuove tranche di un debito garantito di una comune area euro. Dopo aver completato questa operazione di condivisione del rischio (secondo le mie stime, in non meno di dieci anni), ai paesi dell’Eurozona non sarebbe più concesso di emettere obbligazioni sul debito pubblico fuori da questo programma comune di emissione dell’ESM. Oppure, per dirla diversamente: alla fine di questa sequenza ciascun paese dell’Eurozona rinuncerebbe alla sua autonomia delle finanze pubbliche, in cambio di una piena mutualizzazione del suo passato debito pubblico.

Nel processo di transizione di dieci anni, infatti, i premi pagati per la garanzia dello ESM diventerebbero uno scudo contro il possibile irresponsabile comportamento di finanza pubblica di un paese “scroccone”. Lo schema di contribuzione scoraggerebbe politiche finanziarie sconsiderate, giacché sarebbe evidente che più debito comporterebbe più rischio di credito per essere assicurati e in tal caso potrebbe essere emesso solo con contributi più alti allo ESM riformato.


Investimenti nell’economia reale

In tempi normali, i ricavi dello ESM riformato sarebbero investiti nelle economie reali degli Stati membri. Sarebbe utile anche in questo caso utilizzare un criterio intuitivo di proporzionalità: premi più elevati dovrebbero garantire una quota maggiore di investimenti. Il sostegno finanziario dello ESM sarebbe garantito solo per progetti altamente remunerativi. In questa prospettiva, la formazione di capitale fisso ha il moltiplicatore più elevato in tutte le componenti della spesa pubblica, particolarmente se è concentrata in aree ad alto potenziale ma depresse come il Mezzogiorno in Italia. Ovviamente, ci sarebbe un problema di affidabilità connesso con le attività di gestione dell’investimento (selezione, amministrazione, revisione). Questo potrebbe essere affrontato trasferendo tutti i poteri ad una istituzione sopranazionale indipendente (ad esempio, il Consiglio Europeo della Finanza Pubblica), con un punto di vista neutrale basato esclusivamente su indicatori economici obbiettivi di redditività.

Per la sua stessa struttura, questo disegno di un ESM riformato produrrà una convergenza di rendimenti governativi verso una singola curva per l’Intera Eurozona, in una forma persino più forte di quella sperimentata nei primi anni di vita dell’euro (sino alla crisi del 2007-2008). Di fatto, un debito pienamente mutualizzato implica una omogenea valutazione del rischio di credito, dal momento che i debiti pubblici nazionali alla fine scomparirebbero e si fonderebbero all’interno di un unico debito dell’Eurozona. In questo modo godremo di una rinascita degli Eurobond, anche se in una forma sintetica, gestiti da un ESM riformato che assumerebbe di conseguenza molti dei poteri degli attuali Ministri delle Finanze degli Stati membri e renderebbe la proposta riforma della Commissione Europea rapidamente obsoleta.

Per concludere, sto sostenendo una proposta radicale, ovviamente favorevole alla periferia, ma rispettosa delle valutazioni di mercato e che si muove verso un’Europa federalista. Un Meccanismo Europeo di Stabilità 2.0 basato su una condivisione del rischio, su una singola curva dei rendimenti e su un riavvio di investimenti pubblici redditizi con un più alto grado di flessibilità rispetto ad oggi, potrebbe formare lo scheletro di un futuro bilancio federale che può basarsi sulla possibilità di emettere bond sopranzionali dell’Eurozona.

Questa concezione concreta, basata sul mercato rappresenta una alternativa alla proposta tedesca di trasformare lo ESM in una severa autorità di finanza pubblica indipendente dagli organi politici e di inserire clausole di partecipazione dei creditori all’interno dei bond pubblici dei differenti Stati membri.

Ovviamente, questo avrebbe un importante impatto sulle attuali infrastrutture finanziarie dell’Eurozona. Le istitutioni dell’Eurozona dovrebbero sostenere il processo di convergenza con varie altre misure: per esempio, nei primi anni l’architettura del Fiscal Compact dovrebbe essere appropriatamente armonizzata, in modo da escludere i premi pagati allo ESM riformato dai calcoli relativi al bilancio strutturale. Alla fine, con un debito mutualizzato, lo stesso regolamento del Fiscal Compact non sarebbe più necessario. Inoltre, il sostegno della Banca Centrale Europea dovrebbe essere garantito attraverso la prosecuzione dei suoi programmi di acquisto di asset per un periodo di tempo ragionevolmente prolungato.

Ovviamente, può darsi che non sia politicamente fattibile, considerate le attuali circostanze che stanno spingendo verso la opposta direzione di una segregazione dei rischi all’interno di ciascun paese dove hanno origine. Questo processo è in stand-by, in attesa dei risultati delle elezioni italiane, ma esso riprenderà in piena forza immediatamente dopo che avranno luogo. Tuttavia, sviluppi recenti non mi rendono ottimista sul futuro del processo di integrazione dell’Europa: la proposta di Bond Sicuri Europei sta guadagnando molti consensi ma non è un’idea così brillante – sarebbero falsi Eurobond senza alcuna reale condivisione dei rischi tra paesi membri e creerebbero più problemi di quanti non ne risolverebbero …









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