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Prezzi delle case e affitti nel Regno Unito, Simon Wren-Lewis (dal blog Mainly Macro, 19 febbraio 2018)


Monday, 19 February 2018

House prices and rents in the UK

By Simon Wren-Lewis


I am not a housing expert, but it seems to me that the public debate is completely confused because it fails to make the distinction between house prices and rents. If we are talking about the supply and demand for housing, the price that equates those two things is rent, not house prices.

I discussed why here, but let me summarise the argument. Rent reflects the cost of being housed, of having a roof over your head. If there are less houses to go around, rents will be higher: higher enough to make some people share flats, live with parents or whatever. Because houses to buy can quickly change into houses to rent, there are not really separate markets for buying and renting, but just one big housing market.

The price of a house is the price of an asset. The asset in this case provides a roof over your head for as long as you own it. This means that house prices depend on current and future rents. Crucially, however, like any asset, the price is the discounted sum of future rents, where the discount rate is the real rate of interest. If real interest rates fall but future real rents stay unchanged, housing becomes a more attractive asset, and so wealthy people will buy more houses, pushing the price up.

Below is a chart of the ratio of house prices to rents in the UK and France, from OECD data.

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There are large swings, but no major trend before around 2000. (That may surprise people, but it reflects what has happened to rents which we will come to.) In the early years of this millenium the house price to rent ratio increased substantially in both countries, and has stayed higher. I have included France with the UK to suggest that there may be some common factor influencing their similar behaviour. [1]

That common factor is real interest rates. You can define real interest rates many different ways: here I’m just going to be very lazy and pull data from the World Bank.

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Again ignore the details (I have no idea about 1995) and focus on the trend. Around 2000, real interest rates started falling, and falling substantially. As real interest rates fall, house prices rise.

This will only be true if the housing market is liberalised so that this kind of arbitrage works, and that there are no taxes that stop the arbitrage happening. That was not the case in the UK before the 1980s (mortgages were rationed when I bought my first house), which is just one reason why you would not expect this relationship to hold over that period. But in the last two decades, lower returns on other assets has seen the rise of the middle class landlord as a way of saving for retirement.

This substantial fall in real interest rates is a worldwide phenomenon, and it goes by the name of secular stagnation. Why it has happened and to what extent it is permanent is still the subject of lively debate, which is beyond the scope of this post. The key test will be when nominal interest rates begin to rise over the next few years: to what extent do real interest rates rise with them. All I can say for sure is do not rely on those who say house prices always rise over time.

Thus the rise in house prices in the UK and France since 2000 has got little to do with a lack of house building, a point that Ian Mulheirn has stressed. But what about rents, which is where we should look for any imbalances in supply and demand. Here is some IFS data from a recent paper by Robert Joyce, Matthew Mitchell and Agnes Norris Keiller.

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Outside London, there has not been a rise in the proportion of income spent on rent. Essentially, and I suspect this applies before the mid-90s, housing costs (rents) have risen with earnings rather than prices, and at constant real interest rates that would mean house prices rising with earnings. This represents a very reasonable return on any asset, and is why we think buying a house is a good investment. Now you could argue that we should build enough houses so that this proportion of income spent on housing falls, as it has for food for example. What you cannot argue is that building too few houses has anything to do with why houses have suddenly become unaffordable to young people.

The situation for rents has clearly been different in London in recent years, and London house prices have also risen much faster than elsewhere. David Miles and colleagues have written an interesting paper on how house prices in cities can rise as more people work in them but transport costs do not fall. In recent years UK governments have been trying to reduce the subsidy for train travel, and higher rents are a natural consequence. One way to reverse this is to invest in new and improved transport links into cities. However I think the main reason that house prices have recently risen in major cities in many countries is the decline in real interest rates noted above. (Here is the same debate in Vancouver.)

Does secular stagnation (low real interest rates) mean that a whole generation has to rent rather than buy? The main problem is the deposit that first time buyers have to find. Low real interest rates mean a mortgage is easier to service once you have one, although low rates of nominal earnings growth mean that it doesn’t get so much easier over time as it used to. But rising prices means rising deposits, which if parents cannot help means saving for a long time. Banks do not want to take the risk of lower deposits, particularly if there is a real chance that house prices could fall. Help to Buy is about the state taking over the risk that Banks will not take, but is that something we collectively want to do? That is the debate we should be having in an age of secular stagnation. Building more houses may or may not be fine, but if real interest rates stay low it is not going to make houses affordable again for the generation that can no longer buy a home.


[1] It is fascinating to look at the countries that are similar to the UK and France, and those that are not (like the US and the Netherlands, but especially Germany). If anyone can tell me why these countries have not seen a permanent upward shift in house prices I would love to hear it.


Prezzi delle case e affitti nel Regno Unito,

Simon Wren-Lewis


Non sono un esperto del settore immobiliare, ma mi sembra che il dibattito pubblico sia del tutto confuso perché non riesce a fare la distinzione tra i prezzi delle abitazioni e gli affitti. Se stiamo parlando di offerta e domanda di abitazioni, il valore che intercetta quei due fattori è l’affitto, non il prezzo delle case.

Ho discusso la ragione in questa connessione (testo inglese), ma consentitemi di sintetizzare l’argomentazione. L’affitto riflette il costo dell’essere alloggiati, di avere un tetto sopra le vostre teste. Se in circolazione ci sono meno case nelle quali andare, gli affitti saranno più alti: alti abbastanza da costringere alcune persone a condividere appartamenti, a vivere con i genitori o qualcosaltro. Poiché le case da acquistare possono rapidamente diventare case da dare in affitto, tra acquisti e affitti non ci sono in realtà mercati distinti, ma solo un grande mercato degli alloggi.

Il prezzo di una abitazione è il prezzo di un asset. L’asset in questo caso vi fornisce un tetto sopra la testa finché è a vostra disposizione. Questo significa che i prezzi degli alloggi dipendono dagli affitti attuali e futuri. Fondamentalmente, tuttavia, il prezzo è la somma scontata degli affitti futuri, laddove il tasso di sconto è il tasso di interesse reale. Se i tassi di interesse reale calano ma gli affitti reali futuri restano immutati, le abitazioni diventano un asset più attraente, e in tal modo i ricchi acquisteranno più case, spingendo i prezzi in alto.

Quello sotto è un diagramma del rapporto tra prezzi delle abitazioni e affitti nel Regno Unito in Francia, dai dati dell’OCSE.

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Ci sono ampie oscillazioni, ma prima del 2000 nessuna importante linea di tendenza (ciò può sorprendere, ma riflette cosa è accaduto agli affitti ai quali arriviamo successivamente). Nei primi anni di questo millennio il rapporto tra prezzi degli alloggi e affitti è cresciuto sostanzialmente in entrambi i paesi, ed è rimasto più alto. Assieme al Regno Unito ho incluso la Francia pr suggerire che ci può essere qualche fattore comune che influenza la loro simile condotta (1).

Il fattore comune sono i tassi di interesse reali. Si possono definire in molti modi diversi i tassi di interesse reali: in questo caso per semplice pigrizia fornisco i dati dalla World Bank.

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Ignoro nuovamente i dettagli (non ho alcuna idea di cosa accadde nel 1995) e mi concentro sulla tendenza. Attorno il 2000 il tasso di interesse reale cominciò a calare, e calò sostanzialmente. Come i tassi di interesse reali cadono, i prezzi delle abitazioni salgono.

Questo sarà vero soltanto se il mercato degli alloggi è liberalizzato in modo tale che questo genere di arbitraggio [1] funzioni, e che non ci siano tasse che impediscono all’arbitraggio di operare. Non era questo il caso del Regno Unito prima degli anni ’80 (quando acquistai la mia prima casa i mutui erano razionati), che è esattamente una ragione per la quale non dovreste aspettarvi che questo genere di relazione abbia funzionato in quel periodo. Ma negli ultimi due decenni, rendimenti più bassi in altri asset hanno provocato la crescita di locatari di classe media come un modo per risparmiare in vista del pensionamento.

La caduta sostanziale dei tassi di interesse è un fenomeno globale, e prende il nome di stagnazione secolare. Perché sia accaduto e in quale misura sia un fenomeno permanente è ancora il tema di un dibattito vivace, che va oltre la ragione di questo post. Il test fondamentale sarà quando i tassi di interesse nominale cominceranno a crescere nei prossimi anni: in quale misura i tassi di interesse reali cresceranno con quelli nominali. Di sicuro, tutto quello che posso dire è che non ci si deve basare su coloro che affermano che i prezzi degli alloggi crescono sempre nel tempo.

Quindi la crescita dei prezzi, a partire dal 2000, in Francia e nel Regno Unito ha avuto poco a che fare con una mancanza di costruzione di abitazioni, aspetto questo che è stato indagato da Ian Mulheim. Ma cosa dire sugli affitti, che è dove dovremmo porre l’attenzione per ogni squilibrio tra offerta e domanda? Ci sono alcuni dati dell’IFS [2] da un recente saggio di Robert Joice, Matthew Mitchell e Agnes Norris Keiller.

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Ad eccezione di Londra, non c’è stata una crescita nella proporzione del reddito speso per gli affitti. Fondamentalmente, e sospetto che questo si applichi anche a prima della metà degli anni ’90, i costi dell’abitare (affitti) sono cresciuti di pari passo ai guadagni anziché ai prezzi, e a tassi di interesse reali costanti ciò significherebbe che i prezzi degli alloggi crescono con i guadagni. Per ogni asset, questo rappresenta un rendimento molto ragionevole, ed è la ragione per la quale pensiamo che acquistare una abitazione è un buon investimento. A questo punto, potreste sostenere che dovremmo costruire un numero sufficiente di alloggi in modo tale che la proporzione del reddito speso per le abitazioni cada, come ad esempio accade per il cibo. Quello che invece non potete sostenere è che costruire troppe poche abitazioni abbia qualcosa a che fare con il fatto che improvvisamente gli alloggi siano diventati indisponibili per la popolazione giovane.

Negli anni recenti, la situazione degli affitti è stata chiaramente diversa nel caso di Londra, e a Londra anche i prezzi delle abitazioni sono cresciuti molto più rapidamente che altrove. David Miles e i suoi colleghi hanno scritto un saggio interessante su come i prezzi degli alloggi possono crescere mentre lavorano più persone ma i costi dei trasporti non aumentano. Negli anni recenti i Governi del Regno Unito hanno cercato di ridurre i sussidi per i viaggi in treno, e gli affitti più alti sono stati una conseguenza naturale. Un modo per invertire questa situazione sarebbe sarebbe investire in collegamenti di trasporto nelle città nuovi e migliorati. Tuttavia penso che la principale ragione per la quale i prezzi delle abitazioni sono di recente cresciuti in città importanti di molti paesi, sia il caso dei tassi di interesse reali sopra osservata (in questa connessione – nel testo inglese – c’è un dibattito identico per Vancouver).

La stagnazione secolare (i tassi di interesse reali bassi) comporta che una intera generazione è costretta ad affittare anziché ad acquistare? Il principale problema dipende dall’anticipo che all’inizio deve essere trovato dagli acquirenti delle abitazioni. Tassi di interesse reali bassi significano che è più facile provvedere ad un mutuo quando ne avete uno, sebbene bassi tassi nella crescita dei guadagni nominali comportano che non diventa così più facile nel corso del tempo, come accadeva in passato. Ma i prezzi crescenti comportano anticipi crescenti, il che, senza l’aiuto di genitori, comporta risparmi per un tempo prolungato. Le banche non vogliono prendersi il rischio di anticipi bassi, in particolare se c’è la possibilità che i prezzi delle abitazioni calino. Aiutare ad acquistare significa dunque che lo Stato si prende i rischi che le banche non intendono prendersi, ma è qualcosa che collettivamente vogliamo fare? Questa è la discussione che dovremmo sviluppare, in un’epoca di stagnazione secolare. Costruire più alloggi può essere giusto o no, ma se i tassi di interesse reali restano bassi non sarà possibile rendere ancora sostenibili i prezzi delle abitazioni per la generazione che non può più comprarsi una casa.


  • È molto interessante osservare i paesi che sono simili al Regno Unito e alla Francia, e quelli che non lo sono (come gli Stati Uniti e l’Olanda, ma in particolare la Germania). Se qualcuno mi può spiegare perché questi paesi non hanno conosciuto uno spostamento verso l’alto dei prezzi delle abitazioni, mi piacerebbe ascoltarlo.  






[1] “Arbitraggio” è l’acquistare e il vendere contemporaneamente allo scopo di trarre profitto dalle differenze di prezzo. È un commercio che trae profitto dallo sfruttamento delle differenze di prezzo di strumenti finanziari differenti o simili, su differenti mercati o in forme differenti. L’arbitraggio esiste in conseguenza di inefficienze dei mercati. (Investopedia, in inglese).

[2] Dovrebbe essere la sigla di Institute for Fiscal Studies, con sede a Londra.

[3] Il titolo della tabella è: percentuale mediana del reddito speso per affitti tra gli affittuari privati.








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