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La malinconia del dollaro, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 14 marzo 2018)

 

Mar 14, 2018

The dollar’s doldrums

BARRY EICHENGREEN

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BERKELEY – Donald Trump’s first year as US president has been, if nothing else, a bounteous source of surprises.

One of the big ones in the circles I frequent is dollar weakness. Between January 2017 and January 2018, the broad effective exchange rate of the dollar fell by 8%, wrong-footing many of the pundits. I include myself among the wrong-footed (others can decide whether I qualify as a pundit).

Tax cuts and interest-rate normalization, I expected, would shift the mix toward looser fiscal and tighter monetary policies, the combination that drove up the dollar in the Reagan-Volcker years. Tax changes encouraging US corporations to repatriate their profits would unleash a wave of capital inflows, pushing up the dollar still further. New tariffs that made imports more costly and that shifted demand toward domestic goods would require offsetting effects in a near-full-employment economy in order to shift demand back to foreign sources. The most plausible such offset was, of course, appreciation of the real exchange rate, which could occur only through inflation or, more plausibly, a stronger dollar.1

The markets, in their wisdom, rejected this logic for more than a year. It is thus incumbent upon those who of us made such predictions to “mark our views to market,” as my Berkeley colleague Brad DeLong likes to say.

Economic commentators are better at rationalizing past exchange-rate movements than at forecasting future trends. So, when it comes to explanations for the dollar’s decline over the past year, we are confronted by an embarrassment of riches.

The most popular explanation for dollar weakness is that Trump, through incompetence or misdirection, failed to deliver what he promised. There was no across-the-board import tariff. There was no abrogation of the North American Free Trade Agreement. There was no $1 trillion infrastructure package.

But there were, in fact, deep tax cuts. There were, in fact, interest-rate hikes by the Federal Reserve. And there were, in fact, tax changes creating incentives for the repatriation of profits. Other things equal, these developments should have propped up the dollar. So there must be more to its weakening than just Trump’s failure to deliver.

Another popular explanation is that investors expected the real exchange rate to rise through inflation rather than currency appreciation. The dollar weakened, in this view, because the Fed fell behind the curve and risked losing control of the inflation process.

Conceivably, this interpretation could prove correct. But it is not correct yet. There was no surge in inflation between January 2017 and January 2018. Currently, the fear in the markets is not that the Fed is behind the inflation curve but that it will raise interest rates even faster than expected in order to preempt overheating. And if higher interest rates are good for one thing, they’re good for the dollar.

Beyond this, there are at least 17 other narratives to explain dollar weakness. Some are insightful. Others are entertaining. Most, however, overlook the most plausible explanation, which is Trump-related uncertainty.

Investors have no way to forecast the impact of policies, because policies thought to be headed one way suddenly veer in the opposite direction. A big infrastructure bill turns out to be small. Withdrawal from the Trans-Pacific Partnership trade agreement turns into a possible decision to re-enter TPP. Steve Mnuchin, the Treasury secretary, seemingly abandons the United States’ strong-dollar policy but then re-embraces it. Uncertainty is the order of the day, every day.

And there’s nothing investors like less than uncertainty. This is especially true of investors in a currency whose strongest attraction is its safe-haven status. Investors traditionally flock to the dollar not simply because it is stable, but also because it tends to strengthen in a crisis, given that its issuer has impregnable defenses and possesses the deepest and most liquid financial markets in the world.

But now that issuer also has a president who is casting doubt on his country’s defense alliances and who is, consciously or not, encouraging his Russian counterpart, Vladimir Putin, to build, or at least boast of, new offensive weaponry. It has a president who has encouraged the idea of a government shutdown, fueling doubts about the liquidity of the market in US Treasury bonds.

More chaos in the White House would only depress the dollar further. Working in the other direction is the fact that some of the dollar-supportive measures that observers expected Trump to adopt, such as tariffs on steel imports, are now coming, like it or not. It may be indicative that on March 1, when Trump announced his steel and aluminum tariffs and the stock market tanked, the dollar strengthened. Uncertainty may continue to dominate, but it may also be that the dollar’s rise on March 1 was a harbinger of what is to come on foreign-exchange markets.

 

La malinconia del dollaro,

di Barry Eichengreen

BERKELEY – Se non altro, il primo anno di Donald Trump è stato una generosa fonte di sorprese.

Negli ambienti che io frequento, una delle maggiori sorprese è stata la debolezza del dollaro. Tra il gennaio del 2017 ed il gennaio del 2018, il tasso di cambio effettivo del dollaro, secondo l’indice ‘ampio’ [1], è caduto dell’8 per cento, spiazzando molti commentatori. Includo me stesso tra gli ‘spiazzati’ (altri possono decidere se ho la qualifica di commentatore).

Mi aspettavo che i tagli alle tasse e la normalizzazione del tasso di interesse avrebbero spostato la combinazione tra una politica della spesa pubblica più lasca e una politica monetaria più severa, quella combinazione che spinse in alto il dollaro negli anni di Reagan-Volcker. I cambiamenti fiscali che incoraggiano le grandi società statunitensi a rimpatriare i loro profitti avrebbero liberato un’ondata di capitali in ingresso, spingendo in alto ulteriormente il dollaro. Le nuove tariffe che hanno reso le importazioni più costose e che hanno spostato la domanda verso i prodotti nazionali richiederebbero effetti di bilanciamento in un’economia di quasi piena occupazione, al fine di rispostare la domanda verso fonti straniere. Naturalmente, tra tali bilanciamenti, il più plausibile sarebbe stata la rivalutazione del tasso reale di cambio, che potrebbe prodursi soltanto attraverso l’inflazione o, più plausibilmente, attraverso un dollaro più forte.

I mercati, nella loro saggezza, hanno respinto questa logica per più di un anno. È quindi obbligatorio, per chi tra noi fece previsioni del genere, “adeguare i nostri punti di vista al mercato”, come ama dire il mio collega dell’Università di Berkeley Brad DeLong.

I commentatori economici sono più bravi a razionalizzare i movimenti successivi al tasso di cambio che a fare previsioni sulle tendenze future. Dunque, quando si arriva alle spiegazioni per il declino del dollaro nell’anno passato, ci troviamo di fronte all’imbarazzo della scelta.

La spiegazione più popolare per la debolezza del dollaro è che Trump, per effetto dell’incompetenza o degli indirizzi sbagliati, non è riuscito a restituire quello che aveva promesso. Non c’è stata alcuna tariffa all’importazione al passaggio delle frontiere. Non c’è stata nessuna abgogazione dell’Accordi di Libero Commercio Nordamericano. Non c’è stato il migliaio di miliardi del pacchetto infrastrutturale.

Ma, in effetti, ci sono stati profondi sgravi fiscali. Ci sono stati i rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed. E ci sono stati i cambiamenti fiscali che hanno creato incentivi al rimpatrio dei profitti. A parità delle altre condizioni, questi sviluppi avrebbero dovuto sostenere il dollaro. Dunque, nel suo indebolimento, ci deve essere stato qualcosa di più che non la sola incapacità di Trump a mantenere le sue promesse.

Un’altra spiegazione popolare è che gli investitori si aspettavano che il tasso di cambio reale crescesse attraverso l’inflazione, piuttosto che attraverso la rivaluazione della moneta. Il dollaro si è indebolito, secondo questo punto di vista, perché la Fed è rimasta indietro ed ha rischiato di perdere il controllo del processo di inflazione.

Plausibilmente, questa interpretazione potrebbe mostrarsi corretta. Tuttavia non è corretta. Non c’è stata crescita nell’inflazione tra il gennaio del 2017 ed il gennaio del 2018. Attualmente, la paura nei mercati non è che la Fed rimanga indietro rispetto al processo di inflazione, ma che alzi i tassi di interesse persino più velocemente di quello che ci si aspetta, al fine di prevenire un surriscaldamento. E se per un aspetto i tassi di inflazione sono positivi, non lo sono per il dollaro.

Oltre a questo, ci sono almeno 17 altre spiegazioni della debolezza del dollaro [2]. Alcune sono acute. Altre sono divertenti. In massima parte, tuttavia, sottovalutano la spiegazione più plausibile, che è l’incertezza connessa con Trump.

Gli investitori non hanno modo per prevedere l’impatto delle politiche, perché politiche pensate per essere condotte in un certo verso, all’improvviso sbandano nella direzione opposta. Una grande proposta di legge sulle infrastrutture si scopre essere poca cosa. Il ritiro dalla Cooperazione del Trans-Pacifico si scopre essere una possibile decisione per il reingresso nel TPP. Steve Mnuchin, il Segretario al Tesoro, apparentemente abbandona la politica statunitense del dollaro forte, ma poi la riabbraccia. L’incertezza è all’ordine del giorno, ogni giorno.

E non c’è niente che gli investitori gradiscano di meno che l’incertezza. Questo è particolarmente vero per gli investitori in valute, la cui maggiore attrazione è il loro status di rifugio sicuro. Gli investitori tradizionalmente si riversano sul dollaro non soltanto perché è stabile, ma anche perché tende a rafforzarsi in una crisi, dato che chi lo emette ha difese inespugnabili e possiede i mercati finanziari con maggiore spessore e liquidità del mondo.

Ma adesso chi lo emette ha un Presidente che solleva dubbi sulle alleanze difensive del suo paese e che, consapevolmente o meno, incoraggia il suo omologo russo, Vladimir Putin, a costruire, o almeno vantarsi di farlo, nuovi armamenti offensivi. Ha un Presidente che ha incoraggiato l’idea di una chiusura dei battenti del governo, alimentando dubbi sulla liquidità del mercato dei buoni del Tesoro degli Stati Uniti.

Maggiore caos nella Casa Bianca avrebbe il solo effetto di deprimere ulteriormente il dollaro. Il fatto che opera in un’altra direzione è che alcune delle misure di sostegno del dollaro che gli osservatori si aspettavano che Trump adottasse, come le tariffe sull’importazione dell’acciaio, sono ora in arrivo, che piacciano o no. Può essere indicativo che il primo di marzo, quando Trump ha annunciato le sue tariffe sull’acciaio e sull’alluminio e il mercato azionario è caduto malamente, il dollaro si è rafforzato. Può darsi che l’incertezza continui a dominare, ma può anche darsi che la crescita del dollaro del primo di marzo sia un presagio di quello che è in arrivo sui mercati dei cambi.

 

 

 

 

 

[1] Credo che esistano due diversi indici del tasso di cambio, il “narrow”, che è misurato a confronto con un ristretto numero di partner commerciali, ed il “broad” che è misurato a confronto con un numero assai più ampio di partner, che – almeno nel caso dell’euro – comprende, oltre ai paesi del gruppo ristretto, altre 26 economie emergenti. Per questo il secondo indice si definisce ‘ampio’.

[2] Il riferimento è ad un articolo di Roger Blitz sul blog del Financial Times (Alphaville) che elenca svariati motivi della debolezza del dollaro, e li accompagna con varie interessanti tabelle.

 

 

 

 

 

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