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Il debito globale è al suo livello più alto: l’Italia va meglio di quanto si pensa, di Marcello Minenna (da Social Europe 28 novembre 2018)

 

28/11/2018

Global Debt Is At Its Peak: Italy Stands Better Than We Think

by Marcello Minenna 

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In the second quarter of 2018 global debt reached a new peak, climbing to 260 trillion dollars ($260,000 billion). At the same time, the global debt to GDP ratio crossed the 320% threshold for the first time. Of that total, 61 percent (160trn) is private debt of the non-financial sector, while only 23 percent is represented by much vilified government debt.

The US alone has issued more than 30 percent of the outstanding public debt, with an appreciable acceleration in the last two years under Trump management. The US Treasury is followed by the Japanese and Chinese debt agencies and, at a greater distance, by the biggest Eurozone economies. The values reported by Chinese public agencies must be evaluated with caution because of repeated cases of falsification of statistics, even by government officials. It is therefore likely that not only Beijing’s public debt but also that of Chinese corporations, already the highest in the world, could be more alarming than official estimates would suggest.

Historically, the debt of a country, both public and private, tends to grow over time in positive correlation with the size of the economy, with the notable exception of sudden defaults that wipe out large portion of debt. Hence the huge size of total debt cannot provide per se enough information about its sustainability. Nor is it possible to infer that low total debt is a sign of financial stability. Indeed, it is more likely that a very low level, or even the absence of debt, would imply a complete lack of confidence such as to exclude all national economic agents from international credit markets, as was the case in Argentina in the five years following the dramatic 2002 default.

In a proper perspective, a fair assessment should take into account the relative size of the debt relative to GDP (see Figure).

zz 612Global rankings, by using this more suitable measure, are reversed: Luxembourg ends up in first place with a total debt equal to 434 percent of GDP, almost all composed of corporate debt. At a distance, we observe Japan’s debt total hovering at 373 percent characterized by a preponderant weight of the public component (216 percent). The high incidence of both public and private debt places France, Spain and the United Kingdom in the top eight while Italy appears only in 9th place, with a well-balanced total debt ratio of 265% percent of GDP, due to low household and corporate debt that offsets the impact of consistent public debt.

Paradoxes Abound

But even a limited debt to GDP ratio cannot be considered a sign of virtue or economic health. At the bottom of the rankings stand out the paradoxical cases of Argentina and Turkey. Although both countries have total debts under control (private debt virtually non-existent in Argentine and Turkish public debt at the ridiculous value of 28 percent of GDP) they are still in danger of losing access to markets due to a currency and balance of payments crises. In a glaring apparent paradox, short-term interest rates are at 70 percent in Argentina’s low-debt financial environment and stably negative in the Japan of the monstrous debt.

Referring only to public debt to issue judgments about the state of an economy, perhaps in relation with arbitrary thresholds, is always a bad practice that leads to erroneous conclusions. The criteria that the market uses to assess the debt’s solvency are multiple: the percentage of debt held by foreign/domestic investors, the fact that the debt is issued under national/foreign law, the growth of the economy, the financial wealth of citizens, the efficiency of tax collection, monetary sovereignty etc. In the case of Japan, for example, 90 percent of the debt is in the hands of the central bank, pension funds and domestic banks and is almost perfectly offset by the consistent financial wealth of public institutions. It is almost impossible to imagine a confidence crisis that would cast doubts on the solvency of the Japanese government.

Likewise, the fact that Eurozone countries are unable to manage monetary policy autonomously transforms all public debt de facto as if it were subjected to foreign law, a condition that is enormously more complex to handle. Moreover, this debt is on average to the tune of more than 70 percent held by foreign investors, a category by definition more reactive in negotiating on secondary markets and in feeding generalized panic selling.

Trouble In Store

There’s more. Official statistics do not consider the troubling issue of “implicit debt”, i.e. the burden represented by the present value of financial commitments made by governments on pensions and healthcare. In general, these future debts do not appear in the national accounts for well-founded reasons connected to the difficulties in estimating costs spread over very long time horizons. If these hidden charges were to be taken into account, US debt would, for example, quintuple to over $100trn. But Spain, Luxembourg and Ireland would be in the worst shape, since they would see their liabilities rise by more than tenfold, up to over 1000 percent of GDP in the Irish case. On the other hand Italy, from the point of view of implicit debt, under current legislation is the most virtuous European country.

At a global level, corporate debt is the variable that markets fear most. A heavily indebted private sector is vulnerable to increasing interest rates, after years of artificially low rates that have favoured the loans expansion and the reduction of corporate equity via massive share buybacks. The inherent instability of debt versus equity funding suggests that the next slowdown in growth could develop into an unusually strongly freeze of corporate investments. In Italy that already happened during the Great Recession of 2008-2009: for each percentage point of decline in credit growth, a four-point contraction in investments followed in enterprises most dependent on bank credit; two points in those financially more independent. An economic disaster not to be repeated.

 

Il debito globale è al suo livello più alto: l’Italia va meglio di quanto si pensa

Di Marcello Minenna

Nel secondo trimestre del 2018 il debito globale ha raggiunto un nuovo picco, salendo a 260.000 miliardi di dollari. Nello stesso tempo, il rapporto tra debito globale e PIL ha superato per la prima volta la soglia del 320%. Di quel totale, il 61 per cento (160 mila miliardi di dollari) è il debito privato del settore non-finanziario, mentre soltanto il 23 per cento è rappresentato dal tanto denigrato debito pubblico.

Gli Stati Uniti da soli hanno emesso più del 30 per cento del debito pubblico insoluto, con una accelerazione apprezzabile negli ultimi due anni sotto la gestione Trump. Il Tesoro degli Stati Uniti è seguito dalle agenzie del debito del Giappone e della Cina e, a più grande distanza, dalle più grandi economie dell’eurozona. I valori riportati relativi alle agenzie pubbliche cinesi devono essere valutati con cautela a causa dei casi ripetuti di falsificazione delle statistiche, persino da parte di dirigenti del governo. È di conseguenza probabile che non solo il debito pubblico di Pechino ma anche quello delle società cinesi, già il più alto al mondo, potrebbero essere più allarmanti di quanto non suggeriscano le stime ufficiali.

Storicamente, il debito di un paese, sia pubblico che privato, tende a crescere nel tempo in una relazione positiva con le dimensioni dell’economia, con la rilevante eccezione degli improvvisi default che cancellano una larga porzione del debito. Quindi l’ampiezza del debito totale di per sé non può fornire una informazione sufficiente sulla sua sostenibilità. Né è possibile inferire che un basso debito totale sia un segno di stabilità finanziaria. In effetti, è più probabile che un livello molto basso, o persino l’assenza di debito, comporti una completa mancanza di fiducia tale da escludere ogni agente economico nazionale dai mercati internazionali del credito, come avvenne in Argentina nei cinque anni che seguirono il default del 2002.

Per una prospettiva appropriata, una valutazione corretta dovrebbe mettere nel conto la dimensione relativa del debito in rapporto al PIL (vedi figura).

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Le classifiche globali, utilizzando questa più idonea misura, risultano invertite: il Lussemburgo finisce al primo posto con un debito totale pari al 434 per cento del PIL, quasi tutto composto dal debito delle società. A distanza, osserviamo il debito totale del Giappone che si libra ad un 373 per cento caratterizzato da un peso preponderante della componente pubblica (216 per cento). L’alta incidenza sia del debito pubblico che privato colloca la Francia, la Spagna e il Regno Unito tra le prime otto mentre l’Italia appare soltanto al nono posto, con una percentuale ben equilibrata di debito totale del 265 per cento del PIL, dovuta a bassi livelli di debito delle famiglie e delle società che bilanciano l’effetto di un consistente debito pubblico.

 

Paradossi in abbondanza

Ma persino un limitato rapporto tra debito e PIL non può essere considerato un segno di virtù o di salute dell’economia. Si collocano in fondo alle classifiche i casi paradossali dell’Argentina e della Turchia. Sebbene entrambi i paesi abbiano debiti totali sotto controllo (un debito privato sostanzialmente inesistente in Argentina e un debito pubblico turco dal valore irrisorio del 28 per cento del PIL), essi sono ancora in pericolo di perdere l’accesso ai mercati a seguito delle crisi valutarie e della bilancia dei pagamenti. In un evidente apparente paradosso, i tassi di interesse sono al 70 per cento nel contesto di un basso debito dell’Argentina e stabilmente negativi nel Giappone, con il suo debito mostruoso.

Riferirsi al solo debito pubblico per emettere giudizi sulle condizioni di un’economia, magari in relazione a soglie arbitrarie, è sempre una pessima abitudine che porta a conclusioni erronee. I criteri che il mercato usa per valutare la solvibilità di un debito sono molteplici: la percentuale del debito detenuta dagli investitori stranieri o nazionali, il fatto che le obbligazioni sul debito vengano emesse sulla base di una legge nazionale o straniera, la ricchezza finanziaria dei cittadini, l’efficienza nella raccolta delle tasse, la sovranità monetaria etc. Nel caso del Giappone, ad esempio, il 90 per cento del debito è nelle mani della banca centrale, dei fondi pensionistici e di banche nazionali, ed è quasi perfettamente bilanciato dalla parallela ricchezza finanziaria delle istituzioni pubbliche. È quasi impossibile immaginare una crisi di fiducia che getti un dubbio sulla solvibilità del Governo giapponese.

In modo simile, il fatto che i paesi dell’Eurozona siano inpossibilitati a gestire autonomamente la politica monetaria, trasforma di fatto tutto il debito pubblico come se fosse soggetto a una legge straniera, una condizione che è enormemente più complessa da gestire. Inoltre, queste obbligazioni sul debito sono in media qualcosa di più del 70 per cento possedute da investitori stranieri, una categoria per definizione più reattiva nella negoziazione sui mercati secondari e nell’alimentare vendite generalizzate in un clima di panico.

 

Altre difficoltà in serbo 

C’è di più. Le statistiche ufficiali non considerano il tema preoccupante del “debito implicito”, vale a dire il peso rappresentato dal valore attuale degli impegni assunti dai governi sulle pensioni e sulla assistenza sanitaria. In generale, questi debiti futuri non appaiono nella contabilità nazionale per ragioni reali connesse alle difficoltà a stimare costi spalmati su orizzonti temporali molto lunghi. Se questi oneri nascosti venissero messi in conto, il debito degli Stati Uniti, ad esempio, quintuplicherebbe, sino a più di 100 mila miliardi di dollari. Ma la Spagna, il Lussemburgo e l’Irlanda finirebbero nella condizione peggiore, dal momento che vedrebbero le loro passività crescere di più di dieci volte, sino ad oltre il 1000 per cento del PIL nel caso dell’Irlanda. D’altra parte l’Italia, dal punto di vista del debito implicito, nella attuale legislazione è il paese europeo più virtuoso.

Al livello globale, il debito delle società è la variabile che i mercati temono maggiormente. Un settore privato pesantemente indebitato è vulnerabile ad un aumento dei tassi di interesse, dopo che anni di tassi artificialmente bassi hanno favorito l’espansione di prestiti e la riduzione dell’azionariato delle società attraverso quote massicce di riacquisti di azioni. La intrinseca instabilità del debito a fronte di finanziamenti azionari indica che il prossimo rallentamento nella crescita potrebbe svilupparsi in un inconsueto forte raffreddamento degli investimenti delle imprese. In Italia questo già accadde durante la Grande Recessione del 2008-2009: per ciascun punto percentuale di riduzione della crescita del credito, seguì una contrazione di quattro punti negli investimenti nelle imprese più dipendenti dal credito bancario; di due punti in quelle finanziariamente più indipendenti. Un disastro economico da non ripetere.

 

 

 

 

 

 

 

 

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