Altri Economisti » Selezione della Settimana

Dovremmo preoccuparci della crescita temporanea del debito pubblico? Il discorso di Blanchard all’Associazione Economica Americana. Di Stephen Wren-Lewis (dal blog Mainly Macro, 12 gennaio 2019)

 

Saturday, 12 January 2019

Should we worry about temporarily raising government debt? – Blanchard’s AEA Address

Stephen Wren-Lewis

zz-228

This post not about the main part of this address, although as its my area and interesting I may write about it later. Instead I’m going to talk in a non-technical way about its premise, because that alone has implications that may be well known among economists but not elsewhere. The following is based on his presentation.

 

Should governments worry about temporarily paying for things by borrowing? One standard answer is yes, because although nothing obliges government to pay off this extra debt (it can be rolled over), it has to pay interest on that debt which requires higher taxes. If the government didn’t raise taxes to pay the interest on the debt, but instead just borrowed more to pay the interest, you would enter what is sometimes called a debt interest spiral, where debt goes up and up and eventually explodes.

But does a slow explosion in debt matter if the economy is also growing. A government (like a firm of individual) should look at debt as a ratio to its ability to pay, and the easiest way to do that is to look at the debt to GDP ratio. A company would not worry about increasing debt if its profits were rising even faster. For a given stock of debt, its growth rate is given by the rate of interest on the debt. So GDP rises faster than debt if its nominal growth rate (real growth plus inflation) is greater than the rate of interest on that debt. In shorthand, g > r.

Typically economists like me tend to assume that this is not true, and instead r > g. But the starting point for Blanchard’s lecture is that currently, and on average in the past, g > r. There has been only one decade since the 1950s when this hasn’t been true, and that is the 1980s when governments were pushing up interest rates to bring inflation down. Most of the time g > r. So the fact that g > r today may be the rule and not an exception.

Why do economists typically assume r > g when the opposite has generally been true? One answer is called financial repression, which is a label given to attempts by governments in the past to keep interest rates ‘artificially low’ in conjunction with various credit controls. The idea was that in a financially liberalised world where interest rates are used by central banks to target inflation there will be no financial repression, and real interest rates will be higher. So it made sense, the argument went, to assume r > g from now on even though g > r in the past. However what economists call secular stagnation suggests that the average interest rate required to keep inflation constant has actually been steadily falling, so Blanchard’s findings become relevant again. There is plenty of scope here for more research and debate.

So if normally g > r, does this mean we do not need to worry about debt? Not quite. What it means is that one of the standard objections to raising debt, which is that taxes will have to rise to pay the interest, no longer holds if g > r. If g > r the government can borrow to pay the interest, and yet the debt to GDP ratio will still gradually decline, because the economy is growing faster than debt. The objection to raising debt that taxes will have to rise in the future to pay for it disappears. Indeed the whole ‘burden on future generations’ objection to raising debt falls away, because the debt to GDP ratio declines by itself: there is no future burden.

An important proviso, however, is that we are talking about one-off increases in debt. Such one off increases would include, for example, increases in debt to build new public infrastructure or increases in debt caused by fiscal expansions to fight a recession. g>r does not mean we do not need to worry about persistent primary deficits (by which I mean spending permanently higher than taxes). A persistent primary deficit will add to the growth in debt, so the debt to GDP ratio will rise despite g > r.

This is just the starting point for Blanchard’s lecture, and if you are an economist I recommend watching it as it is very easy to follow. In policy terms I think it is the last nail in the coffin of what Paul Krugman calls the deficit scolds. Those who argued for austerity because of the burden on future generation, although on weak ground even if r > g, find their argument collapses if g > r. [1]

 

[1] Blanchard shows this remains true even if there are periodic shocks where r > g, as long as on average g > r.

 

Dovremmo preoccuparci della crescita temporanea del debito pubblico? Il discorso di Blanchard all’Associazione Economica Americana.

Di Stephen Wren-Lewis

Questo post non riguarda la parte principale di questo discorso, sebbene sia la mia disciplina e sia interessante; potrò scrivere su di ciò in seguito. Intendo, invece, parlare senza tecnicismi della sua premessa, giacché quella ha di per sé implicazioni che possono essere ben note agli economisti, ma non altrove. Ciò che segue si riferisce alla sua presentazione.

 

I Governi dovrebbero preoccuparsi se pagano temporaneamente per vari scopi indebitandosi? Una risposta frequente è affermativa, perché sebbene niente obblighi un governo a saldare questo debito aggiuntivo (esso può essere protratto nel tempo), su quel debito si devono pagare gli interessi che richiedono tasse più alte. Se il governo non aumenta le tasse per pagare gli interessi sul debito, e piuttosto si indebita ulteriormente per pagare gli interessi, si entrerebbe in quella che talvolta è chiamata spirale degli interessi sul debito, nella quale il debito continua a salire finchè alla fine esplode.

Ma una lenta esplosione del debito è importante se anche l’economia sta crescendo? Un governo (come una impresa o un individuo) dovrebbe guardare al debito in rapporto alla sua capacità di restituirlo, e il modo più facile per farlo è osservare il rapporto tra debito e PIL. Una società non dovrebbe preoccuparsi per la crescita del debito se anche i suoi profitti stessero aumentando più velocemente. Per una determinata quantità di debito, il suo tasso di crescita è dato dal tasso di interesse sul debito. Dunque il PIL cresce più velocemente del debito se il suo tasso di crescita nominale (la crescita effettiva più l’inflazione) è maggiore del tasso di interesse su quel debito. In breve, se g > r [1].

Di solito gli economisti come il sottoscritto tendono ad assumere che questo non sia vero, e piuttosto che r > g. Ma il punto di partenza della conferenza di Blanchard è che attualmente, e in media nel passato, g è stato superiore di r. A partire dagli anni ’50 c’è stato soltanto un decennio nel quale non è stato così, vale a dire gli anni ’80, quando i governi sopinsero in alto i tassi di interesse per tenere bassa l’inflazione. Nella maggioranza del tempo g è stato maggiore di r. Dunque, il fatto che g sia maggiore di r può essere la regola e non una eccezione.

Perché gli economisti assumono che r > g quando in genere è stato vero il contrario? Una risposta viene definita ‘repressione finanziaria’, che è una etichetta data dai governi nel passato di tenere i tassi di interesse ‘artificialmente bassi’, assieme a vari controlli sul debito. L’idea era che in un mondo finanziariamente liberalizzato dove i tassi di interesse sono utilizzati dalle banche centrali per concentrarsi sull’inflazione non ci sarà repressione finanziaria, e i tassi di interesse saranno più alti. Dunque aveva senso, così si ragionava, assumere da allora in avanti r > g, anche se g era stato maggiore di r nel passato. Tuttavia quella che gli economisti chiamano stagnazione secolare suggerisce che il tasso di interesse medio per mantenere l’inflazione costante in realtà sta regolarmente diminuendo, cosicché le scoperte di Blanchard restano comunque rilevanti. C’è qua una gran quantità di ragioni per ulteriori ricerche e dibattito.

Dunque, se normalmente g > r, qusto significa che non dobbiamo preoccuparci del debito? Esattamente. Quello che questo significa è che una delle obiezioni comuni alla crescita del debito, che le tasse debbano aumentare per pagare gli interessi, non regge più se g > r. Se g > r il governo può indebitarsi per pagare gli interessi, e ciononostante il rapporto tra debito e PIL gradualmente continuerà a scendere, giacché l’economia sta crescendo più velocemente del debito. L’obiezione a un debito crescente secondo la quale le tasse dovranno crescere nel futuro per ripagarlo, scompare. In effetti, cade l’intera obiezione del “gravame sulle future generazioni”, perché il rapporto tra debito e PIL cala per conto suo: non c’è un gravame futuro.

Tuttavia, una clausola importante è che si stia parlando di incrementi del debito irripetibili. Tali incrementi irripetibili includerebbero, ad esempio, aumenti del debito per costruire nuove infrastrutture pubbliche, oppure aumenti del debito provocati da espansioni della finanza pubblica per combattere una recessione. G > r non significa che non dobbiamo preoccuparci di persistenti debiti primari (con i quali intendo una spesa prmanentemente più alta delle tasse). Un persistente deficit primario si aggiungerà alla crescita del debito, cosicché il rapporto tra debito e PIL aumenterà nonostante che g > r.

Questo è solo il punto di partenza della conferenza di Blanchard, e se siete economisti vi raccomando di esaminarla dato che è molto facile da seguire. In termini politici penso che sia l’ultimo chiodo sulla bara di quelle che Paul Krugman chiama le Cassandre del deficit. Coloro che sostenevano l’austerità a causa del peso sulle generazioni future, sebbene su una base debole persino se r fosse maggiore di g, scoprono che il loro argomento crolla se g è superiore ad r. [1]

 

[1] Blanchard mostra che questo resta vero anche se ci sono periodici traumi nei quali r > g, purchè in media g sia maggiore di r.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Dove “g” è il tasso di crescita dell’economia ed “r” è il tasso di interesse sul debito.

 

 

 

 

 

 

By


Commenti dei Lettori (0)


E' possibile commentare l'articolo nell'area "Commenti del Mese"