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Effetti valanga che si sciolgono e l’inverno del debito (dal blog di Paul Krugman, 9 gennaio 2019)

 

Jan.9, 2019

Melting Snowballs and the Winter of Debt

By Paul Krugman

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Do you remember the winter of debt?

In late 2010 and early 2011, the U.S. economy had barely begun to recover from the 2008 financial crisis. Around 9 percent of the labor force was still unemployed; long-term unemployment was especially severe, with more than 6 million Americans having been out of work for 6 months or more. You might have expected the continuing employment crisis to be the focus of most economic policy discussion.

But no: Washington was obsessed with debt. The Simpson-Bowles report was the talk of the town. Paul Ryan’s impassioned (and, of course, hypocritical) denunciations of federal debt won him media adulation and awards. And between the capital’s debt obsession, the Republican takeover of the House, and a hard right turn in state governments, America was about to embark on a period of cutbacks in government spending unprecedented in the face of high unemployment.

Some of us protested bitterly against this policy turn, arguing that a period of mass unemployment was no time for fiscal austerity. And we were mostly right. Why only “mostly”? Because it’s becoming increasingly doubtful whether there’s any right time for fiscal austerity. The obsession with debt is looking foolish even at full employment.

That’s the message I take from Olivier Blanchard’s presidential address to the American Economic Association. To be fair, Blanchard — one of the world’s leading macroeconomists, formerly the extremely influential chief economist of the I.M.F. — was cautious in his pronouncements, and certainly didn’t go all MMT and say that debt never matters. But his analysis nonetheless makes the Fix the Debt fixation (yes, they’re still out there) look even worse than before.

Blanchard starts with the commonplace observation that interest rates on government debt are quite low, which in itself means that worries about debt are overblown. But he makes a more specific point: the average interest rate on debt is less than the economy’s growth rate (“r<g”). Moreover, this isn’t a temporary aberration: interest rates less than growth are actually the norm, broken only for a relatively short stretch in the 1980s.

Why does this matter? There are actually two separate but related implications of low interest rates. First, fears of a runaway spiral of rising debt are based on a myth. Second, raising private investment shouldn’t be a huge priority.

On the first point: Diatribes about debt often come with ominous warnings that debt may snowball over time. That is, high debt will mean high interest payments, which drive up deficits, leading to even more debt, which leads to even higher interest rates, and so on.

But what matters for government solvency isn’t the absolute level of debt but its level relative to the tax base, which in turn basically corresponds to the size of the economy. And the dollar value of G.D.P. normally grows over time, due to both growth and inflation. Other things equal, this gradually melts the snowball: even if debt is rising in dollar terms, it will shrink as a percentage of G.D.P. if deficits aren’t too large.

The classic example is what happened to U.S. debt from World War II. When and how did we pay it off? The answer is that we never did. Yet as Figure 1 shows, despite rising dollar debt, by 1970 growth and inflation had reduced the debt to an easily handled share of G.D.P.

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Figure 1 Bureau of Economic Analysis

And if interest rates are less than G.D.P. growth, this effect means that debt tends to melt away of its own accord: a high debt level means higher interest payments, but it also means more melting, and the latter effect predominates. A self-reinforcing debt spiral just doesn’t happen.

Blanchard’s second point is subtler but still important. In general, debt scolds warn not just about threats to government solvency but about growth. The claim is that high public debt feeds current consumption at the expense of investment for the future. And high debt does indeed probably have that effect when the economy is near full employment (although in 2010-2011 more deficit spending would have led to more, not less, private investment).

But how important is it to suppress consumption to free up resources for investment? What Blanchard points out is that low interest rates are an indication that the private sector sees fairly low returns on investment, so that diverting more resources to private investment won’t make that much difference to growth. True, the rate of return on investment is surely higher than the interest rate on safe assets like U.S. Treasuries. But Blanchard makes the case that it’s not as much higher as many seem to think.

Does this mean that we should eat, drink, be merry, and forget about the future? No — but private investment isn’t the big issue, since it probably doesn’t have a very high rate of return. Blanchard doesn’t say this, but what we should probably be worrying about instead is public investment in infrastructure, which has been neglected and suffers from obvious deficiencies.

Yet the debt obsession led to less, not more, public investment. Figure 2 shows public construction spending as a percentage of G.D.P. It rose briefly during the Obama stimulus (partly because G.D.P. was down), then plunged to historically low levels, where it has stayed. For all the talk about taking care of future generations, debt scolds have almost surely hurt, not helped, our future prospects.

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Figure 2 Bureau of Economic Analysis

Notice, by the way, that I haven’t even talked about business-cycle-related reasons to stop obsessing over debt. An environment of persistently low interest rates raises concerns about secular stagnation — a tendency to suffer repeated intractable slumps, because the Fed doesn’t have enough ammunition to fight them. And such slumps may reduce long-term growth as well: the experience since 2008 suggests a high degree of hysteresis, in which seemingly short-run downturns end up reducing long-run economic potential.

But even without these concerns, debt looks like a hugely overblown issue, and the way debt displaced unemployment at the heart of public debate in 2010-2011 just keeps looking worse.

 

 

 

Effetti valanga [1] che si sciolgono e l’inverno del debito, di Paul Krugman

Vi ricordate l’inverno del debito?

Tra la fine del 2010 e gli inizi del 2011, l’economia degli Stati Uniti aveva appena cominciato a riprendersi dalla crisi finanziaria globale del 2008. Circa un 9 per cento della forza lavoro era ancora disoccupata; la disoccupazione a lungo termine era particolarmente grave, con più di 6 milioni di americani che risultavano fuori dal lavoro per 6 mesi e più. Vi sareste aspettati che la prosecuzione ella crisi occupazionale fosse al centro della maggior parte del dibattito economico.

Invece no: Washington era ossessionata dal debito. All’ordine del giorno c’era il rapporto Simpson-Bowles. Le ferventi (e, ovviamente, ipocrite) denunce di Paul Ryan sul debito federale gli procuravano l’adulazione dei media e premi. E nel mezzo della ossessione sul debito della capitale, della conquista repubblicana della Camera dei Rappresentanti e delle svolte verso l’estrema destra nei Governi degli Stati, l’America era prossima ad imbarcarsi in un periodo senza precedenti di tagli nella spesa pubblica, alla faccia della elevata disoccupazione.

Alcuni di noi protestarono aspramente contro questa svolta politica sostenendo che un periodo di disoccupazione di massa non era il momento per l’austerità nella finanza pubblica. Ed avevamo in gran parte ragione. Perché soltanto “in gran parte”? Perché sta diventando sempre più dubbio che ci sia mai un momento giusto per l’austerità della finanza pubblica. L’ossessione per il debito sembra sciocca anche in condizioni di piena occupazione.

Questo è il messaggio che leggo nel discorso presidenziale di Olivier Blanchard alla American Economic Association. Ad esser precisi, Blanchard – uno dei principali macroeconomisti del mondo, in passato influente capo economista del FMI – è stato cauto nei suoi giudizi, e certamente non ha sposato le teorie neo monetariste, né ha detto che il debito non è mai importante. Nondimeno, la sua analisi fa apparire la fissazione del Riformare il debito [2] (in effetti, gli esponenti sono ancora in circolazione) persino peggiore che in precedenza.

Blanchard prende le mosse dal luogo comune della osservazione che i tassi di interesse sul debito pubblico sono ancora bassi, il che di per sé significa che le preoccupazioni sul debito sono esagerate. Ma egli avanza un argomento più specifico: il tasso di interesse medio sul debito è inferiore al tasso di crescita dell’economia (“r<g”). Inoltre, questa non è una aberrazione temporanea: tassi di interesse inferiori alla crescita sono effettivamente la norma, interrotti soltanto da un breve intervallo di tempo negli anni ’80.

Perché questo è importante? Ci sono in realtà due distinte ma connesse implicazione dei bassi tassi di interesse. La prima, i timori per una spirale fuori controllo del crescente debito sono basate su un mito. La seconda, elevare l’investimento privato non dovrebbe essere una fortissima priorità.

Sul primo punto: le diatribe sul debito spesso si accompagnano a terribili ammonimenti secondo i quali, con il tempo, il debito può provocare effetti valanga. Ovvero, un debito elevato comporterà elevati pagamenti di interessi, il che spingerà a deficit, portando ad un debito ancora superiore, il che condurrà a tassi di interesse ancora maggiori, e così via.

Ma quello che conta per la solvibilità di un governo non è il livello assoluto del debito ma il suo livello relativo alla base fiscale, che a sua volta fondamentalmente corrisponde alle dimensioni di una economia. E il valore in dollari del PIL normalmente cresce con il tempo, a seguito sia della crescita che dell’inflazione. A parità delle altre condizioni, questo gradualmente scioglie le masse di neve a rischio valanga: persino se il debito cresce in termini di dollari, se il deficit non è troppo ampio esso si ridurrà come percentuale del PIL.

L’esempio classico è quello che accadde al debito degli Stati Uniti a seguito della Seconda Guerra Mondiale. Quando e come ripagammo quel debito? La risposta è che non lo ripagammo mai. Tuttavia, come mostra la Figura 1, nonostante un debito crescente in dollari, con il 1970 la crescita e l’inflazione avevano ridotto il debito ad una quota del PIL facilmente gestibile.

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Figura 1. Ufficio dell’analisi economica [3] 

E se i tassi di interesse sono inferiori alla crescita del PIL, questo effetto comporta che il debito tende a sciogliersi per suo conto: un alto livello del debito comporta più elevati pagamenti degli interessi, ma comporta anche una maggiore autoriduzione, e il secondo effetto prevale. Una spirale del debito che si auto rafforza, semplicemente non ha luogo.

Il secondo argomento di Blanchard è più sottile ma non meno importante. In generale, le Cassandre del debito mettono in guardia non solo sulle minacce alla solvibilità dei governi ma sulla crescita. L’argomento è che un elevato debito pubblico alimenta il consumo corrente a spese degli investimenti per il futuro. E un alto debito in effetti probabilmente ha quell’effetto quando l’economia è vicina alla piena occupazione (sebbene nel 2010-2011 una maggiore spesa in deficit avrebbe portato ad un investimento privato maggiore, non minore).

Ma quanto è importante sopprimere i consumi per liberare risorse per gli investimenti? Quello che Blanchard mette in evidenza è che i bassi tassi di interesse sono un’indicazione che il settore privato vede rendimenti abbastanza bassi per gli investimenti, cosicché indirizzare maggiori risorse verso l’investimento privato non farebbe una differenza così rilevante per la crescita. È vero, il tasso di rendimento sugli investimenti è certamente più elevato che il tasso di interesse su asset sicuri come i Buoni del Tesoro degli Stati Uniti. Ma Blanchard avanza l’argomento che non è così più alto di quanto molti sembrano pensare.

Questo significa che dovremmo mangiare, bere, stare allegri e non pensare al futuro? No – ma l’investimento privato non è un tema così rilevante, dal momento che probabilmente non ha un alto tasso di rendimento. Blanchard questo non lo dice, ma quello di cui dovremmo preoccuparci è piuttosto l’investimento pubblico in infrastrutture, che sono state trascurate e soffrono di evidenti negligenze.  Tuttavia, l’ossessione per il debito ha portato ad un minore investimento pubblico, non ad un maggiore. La Figura 2 mostra la spesa per opere pubbliche come percentuale del PIL. Essa crebbe brevemente durante lo stimolo di Obama (in parte perché il PIL era sceso), poi precipitò ai minimi storici, dove è rimasta. Con tutto il gran parlare del prendersi cura delle future generazioni, le Cassandre del debito hanno quasi certamente danneggiato, non aiutato, le nostre prospettive future.

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Figura 2. Ufficio dell’Analisi Economica  

Si noti, per inciso, che non ho neanche fatto cenno alle ragioni per smetterla con l’ossessione sul debito connesse con il ciclo economico. Un contesto di tassi di interesse permanentemente bassi accresce le preoccupazioni sulla stagnazione secolare – una tendenza a sopportare ripetute recessioni che non si possono trattare, giacché la Fed non ha munizioni sufficienti per combatterle. E anche tali recessioni possono ridurre la crescita nel lungo termine: l’esperienza a partire dal 2008 indica un alto grado di isteresi, con il quale regressioni apparentemente di breve periodo finiscono col ridurre il potenziale economico di lungo termine.

Ma anche senza queste preoccupazioni, il debito sembra un tema enormemente esagerato, e il modo in cui il debito sostituì la disoccupazione al centro del dibattito pubblico nel 2010-2011 continua ad apparire precisamente sempre più grave.

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] “Snowball” significa “palla di neve” ma significa anche, come verbo, qualcosa che “cresce a dismisura, che si impenna riproducendosi”. Nel testo viene usato in questo senso alcune volte.

[2] È la denominazione di un gruppo di intellettuali ed economisti assai attivo negli anni passati, ma ancora esistente.

[3] La tabella mostra con la linea blu il debito lordo detenuto dalle amministrazioni pubbliche statunitensi, dalla fine della II Guerra Mondiale al 1970; con la linea rossa, l’andamento del debito lordo di quelle amministrazioni come percentuale del PIL. Sulla linea verticale sinistra le misurazioni dei valori in grandezza assoluta, sulla linea verticale a destra le misurazioni di quei valori in termini percentuali sul PIL. Come si nota, quei debiti erano quasi l’80% del PIL dopo la guerra, e sono diventati circa il 24% nel 1970.

 

 

 

 

 

 

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