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Che cosa c’è di sbagliato nella Finanza Funzionale? (per esperti) (dal blog di Paul Krugman, 12 febbraio 2019)


Feb.12, 2019

What’s Wrong With Functional Finance? (Wonkish)

By Paul Krugman

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Well, it looks as if policy debates over the next couple of years will be at least somewhat affected by the doctrine of Modern Monetary Theory, which some progressives appear to believe means that they don’t need to worry about how to pay for their initiatives. That’s actually wrong even if you set aside concerns about MMT analysis, which is something I’ll write about in a companion piece. But first it seems to me that I need to set out what’s right and what’s wrong about MMT.

Unfortunately, that’s a very hard argument to have – modern MMTers are messianic in their claims to have proved even conventional Keynesianism wrong, tend to be unclear about what exactly their differences with conventional views are, and also have a strong habit of dismissing out of hand any attempt to make sense of what they’re saying. The good news is that MMT seems to be pretty much the same thing as Abba Lerner’s “functional finance” doctrine from 1943. And Lerner was admirably clear, making it easy to see both the important virtues of and the problems with his argument.

So what I want to do in this note is explain why I’m not a full believer in Lerner’s functional finance; I think this critique applies to MMT as well, although if past debates are any indication, I will promptly be told that I don’t understand, am a corrupt tool of the oligarchy, or something.

OK, Lerner: His argument was that countries that (a) rely on fiat money they control and (b) don’t borrow in someone else’s currency don’t face any debt constraints, because they can always print money to service their debt. What they face, instead, is an inflation constraint: too much fiscal stimulus will cause an overheating economy. So their budget policies should be entirely focused on getting the level of aggregate demand right: the budget deficit should be big enough to produce full employment, but no so big as to produce inflationary overheating.

This is a smart take, and at the time he wrote – coming off the 1930s, with a reasonable expectation that the economy would lapse back into chronic weakness once the war was over – was a much better guide to policy than conventional fiscal thinking. And it also looks pretty good in today’s world, where we once again had a long period of depressed demand despite zero interest rates and still look pretty fragile. Indeed, it looks vastly better than the “Eek! We’re turning into Greece!” panic that dominated policy discussion for much of the 2010s.

So what are the problems? First, Lerner really neglected the tradeoff between monetary and fiscal policy. Second, while he did address the potential problem of snowballing debt, his response didn’t fully address the limitations, both technical and political, on tax hikes and/or spending cuts. Introducing these limitations makes debt potentially more of a problem than he acknowledges.

From a modern perspective, “Functional finance” is really cavalier in its discussion of monetary policy. Lerner says that the interest rate should be set at the level that produces “the most desirable level of investment,” and that fiscal policy should then be chosen to achieve full employment given that interest rate. What is the optimal interest rate? He doesn’t say – maybe because through the 30s the zero lower bound made that point moot.

Anyway, what actually happens at least much of the time – although, crucially, not when we’re at the zero lower bound – is more or less the opposite: political tradeoffs determine taxes and spending, and monetary policy adjusts the interest rate to achieve full employment without inflation. Under those conditions budget deficits do crowd out private spending, because tax cuts or spending increases will lead to higher interest rates. And this means that there is no uniquely determined correct level of deficit spending; it’s a choice that depends on how you value the tradeoff.

What about debt? A lot depends on whether the interest rate is higher or lower than the economy’s sustainable growth rate. If r<g, which is true now and has mostly been true in the past, the level of debt really isn’t too much of an issue. But if r>g you do have the possibility of a debt snowball: the higher the ratio of debt to GDP the faster, other things equal, that ratio will grow. And debt can’t go to infinity – it can’t exceed total wealth, and in fact as debt gets ever higher people will demand ever-increasing returns to hold it. So at some point the government would be forced to run large enough primary (non-interest) surpluses to limit debt growth.

Now, Lerner basically acknowledges this point. But he assumes that the government always can and will run these surpluses as needed. He dismisses any concern about the incentive effects of high tax rates; certainly Very Serious People grossly exaggerate these effects, but they’re not completely imaginary. And he says nothing at all about the political difficulty of achieving the required surpluses, yet such difficulties seem likely to be central if debt gets to very high levels.

A numerical example may help make the point. Imagine that one way or another we get up to debt equal to 300 percent of GDP, and that r-g = .015 – the interest rate is 1.5 percentage points above the growth rate. Then stabilizing the ratio of debt to GDP would require a primary surplus equal to 4.5 percent of GDP.

That’s not impossible: Britain ran surpluses that big for several decades after Waterloo. But it’s a lot to ask of a modern polity. Are we going to slash Medicare and Social Security? Are we going to impose a value-added tax, not to finance new programs, but simply to service the debt? It’s possible, but you do have to wonder whether the temptation to engage in some form of financial repression/debt restructuring/inflation would prevail. And more to the point, investors would wonder about that, pushing r-g even higher.

The bottom line is that while functional finance has a lot going for it, it’s not the kind of axiomatically true doctrine that Lerner – and, I think, modern MMTers – imagined it to be. Deficits and debt can matter, and not just because of the effects of deficit spending on aggregate demand.

That said, I don’t think these objections are all that central to the budget issues facing progressives in the near future. You don’t have to be a deficit scold or debt-worrier to believe that really big progressive programs will require major new revenue sources. But I’ll explain that in my next post.


Che cosa c’è di sbagliato nella Finanza Funzionale? (per esperti)

Di Paul Krugman

Ebbene, sembra che i dibattiti di politica dei prossimi due anni saranno almeno in parte influenzati dalla dottrina della Teoria Monetaria Moderna (MMT), che alcuni progressisti sembrano credere significhi che non c’è bisogno di proccuparsi di come pagare le proprie iniziative. Questo è in realtà sbagliato anche se si trascurano le preoccupazioni sulla analisi della MMT, che è qualcosa su cui scriverò in un articolo aggiuntivo. Ma anzitutto mi sembra di dover esporre quello che c’è di giusto e di sbagliato nella MMT.

Sfortunatamente, misurarsi con questo tema è molto difficile – i monetaristi moderni sono messianici nelle loro pretese di aver dimostrato l’erroneità anche del keynesismo convenzionale, tendono a non essere chiari su quali siano esattamente le loro differenze con i punti di vista convenzionali, ed hanno anche una forte inclinazione a rifiutare apriori ogni tentativo di dare un senso a quello che dicono. La buona notizia è che la MMT sembra essere abbastanza simile alla dottrina di Abba Lerner [1] della “finanza funzionale” del 1943. E Lerner era ammirabilmente chiaro, il che rende facile osservare sia le importanti virtù che i problemi delle sue tesi.

Dunque, quello che voglio fare in questa nota è spiegare perché non sono un completo seguace della finanza funzionale di Lerner; penso che questa critica si applichi anche alla MMT, sebbene, se i dibattiti passati forniscono una qualche indicazione, mi verrà immediatamente detto che non capisco, che sono uno strumento corrotto dell’oligarchia, o qualcosa del genere.

Veniamo a Lerner: il suo argomento era che i paesi che (a) si basano sulla moneta legale che controllano e (b) non si indebitano in qualche valuta di altri, non debbono far fronte ad alcun condizionamento del debito, perché possono sempre stampare moneta al servizio di quel debito. Invece, ciò a cui debbono far fronte è il limite della inflazione: troppo stimolo della spesa pubblica provocherà un surriscaldamento dell’economia. Dunque, le loro politiche di bilancio dovrebbero concentrarsi interamente nell’ottenere un livello giusto della domanda aggregata: il deficit di bilancio dovrebbe essere abbastanza ampio da produrre piena occupazione, ma non così ampio da produrre un surriscaldamento inflazionistico.

Si tratta di un approccio intelligente, e al tempo in cui scriveva – si usciva dagli anni ’30, con una ragionevole aspettativa che l’economia tornasse a scivolare in una debolezza cronica una volta che la guerra era finita – era una guida alla politica assai migliore del pensiero di finanza pubblica convenzionale. E appare anche abbastanza buono nel mondo odierno, dove ancora una volta abbiamo avuto un lungo periodo di domanda depressa nonostante tassi di interesse allo zero, e che continua ad apparire fragile. In effetti, sembra enormemente migliore del panico che dominò il dibattito politico per gran parte del primo decennio del 2000 (“Oddio! Si finisce come in Grecia!”).

Dunque, quali sono i problemi? Il primo, Lerner effettivamente trascurò lo scambio tra la politica monetaria e quella della finanza pubblica. Il secondo, mentre egli affrontò il problema potenziale di un effetto valanga sul debito, la sua risposta non si misurò pienamente con le limitazioni, sia tecniche che politiche, degli aumenti delle tasse e/o dei tagli alla spesa. Introdurre queste limitazioni rende il debito potenzialmente più problematico di quello che egli riconobbe.

In una prospettiva moderna, la “Finanza Funzionale” è effettivamente piuttosto altezzosa nel suo dibattito sulla politica monetaria. Lerner dice che il tasso di interesse dovrebbe essere fissato ad una misura che produce “il livello più desiderabile di investimento” e che la politica della finanza pubblica dovrebbe poi essere scelta per realizzare, dato quel tasso di interesse, la piena occupazione. Quale è il tasso di interesse ottimale? Egli non lo dice – forse perché nel corso degli anni ’30 il limite inferiore dello zero aveva reso quel punto opinabile.

In ogni modo, quello che effettivamente accade almeno in gran parte del tempo – sebbene non quando si è al livello inferiore dello zero, il che è fondamentale – è più o meno l’opposto: i compromessi politici determinano le tasse e la spesa, e la politica monetaria corregge il tasso di interesse per realizzare la piena occupazione senza inflazione. Sotto queste condizioni i deficit di bilancio spiazzano la spesa privata, perché i tagli delle tasse o gli incrementi di spesa condurranno a tassi di interesse più elevati. E questo comporta che non ci sia alcun livello corretto di spesa in deficit indiscutibilmente determinato: esso è una scelta che dipende dal valore che si dà al compromesso.

Cosa dire del debito? Molto dipende dal fatto che il tasso di interesse sia più alto o più basso del tasso sostenibile di crescita dell’economia. Se il tasso di interesse è più basso del tasso di crescita (r<g), il che è vero oggi ed è stato vero in passato per la maggior parte del tempo, il livello del debito non è un problema così rilevante. Ma se il tasso di interesse è superiore al tasso di crescita (r>g) si ha davvero la possibilità di un effetto valanga del debito: più alto che è il rapporto tra debito e PIL, più velocemente quel rapporto, a parità delle altre condizioni, crescerà. E il debito non può salire all’infinito – esso non può eccedere la ricchezza totale, e di fatto quando il debito diventerà sempre più alto la gente chiederà rendimenti sempre più alti per le sue obbligazioni. In tal modo a un certo punto il Governo sarebbe costretto a gestire avanzi primari (senza interessi) sufficientemente ampi da limitare la crescita del debito.

Ora, Lerner fondamentalmente riconosce questo aspetto. Ma suppone che il Governo possa sempre e di fatto gestisca questi avanzi per quanto gli necessita. Liquida ogni preoccupazione sugli effetti di incentivazione di alte aliquote fiscali; certamente le Persone Molto Serie [2] esagerano grossolanamente questi effetti, ma essi non sono completamente immaginari. E non dice niente sulla difficoltà politica a realizzare gli avanzi richiesti, tuttavia tali difficoltà sembra probabile divengano centrali se il debito si spinge a livelli molto elevati.

Un esempio numerico può aiutare a chiarire il punto. Si immagini che in un modo o nell’altro si accumuli un debito pari al 300 per cento del PIL e che il rapporto tra il tasso di interesse e quello della crescita sia 0,015 – ovvero che il tasso di interesse sia 1,5 punti percentuali sopra il tasso di crescita. Allora per stabilizzare il rapporto tra debito e PIL sarebbe richiesto un avanzo primario pari al 4,5 per cento del PIL.

Questo non è impossibile: dopo Waterloo l’Inghilterra gestì avanzi altrettanto grandi per vari decenni. Ma sarebbe una richiesta assai grande per un sistema di governo moderno. Ci indirizziamo ad abbattere Medicare e la Previdenza Sociale? Ad imporre una tassa sul valore aggiunto non per finanziare nuovi programmi, ma semplicemente per il servizio del debito? È possibile, ma ci si deve chiedersi se la tentazione di impegnarsi in qualche forma di repressione finanziaria/di ristrutturazione del debito/di inflazione non prevarrebbe. E ancora più rilevante, se lo chiederebbero gli investitori, spingendo il rapporto tra tasso di interesse e tasso di crescita ancora più in alto.

La morale della favola è che mentre la finanza funzionale deve provare ad ottenere molto in quella direzione, essa non è quel genere di dottrina assiomaticamente indiscutibile che Lerner – e, penso, i moderni monetaristi – si immaginavano che fosse. I deficit e il debito possono essere importanti, e non solo per gli effetti della spesa in deficit sulla domanda aggregata.

Ciò detto, io non penso che queste obiezioni siano così fondamentali per i temi di bilancio che i progressisti avranno di fronte nel prossimo futuro. Non si deve essere Cassandre del deficit o in eterna apprensione sul debito per credere che programmi progressisti davvero significativi richiederanno importanti nuove fonti di entrata. Ma lo spiegherò in un mio post successivo.








[1] Abraham “Abba” Ptachya Lerner (anche Abba Psachia Lerner) nacque nel 1903 in Bessarabia (Impero Russo) in una famiglia ebraica. A tre anni si trasferì in Inghilterra dove crebbe nell’East End di Londra. Lavorò sin dai sedici anni come macchinista, poi come insegnante in una scuola ebraica e come imprenditore. Nel 1929 entrò nella London School of Economics, dove studiò con Friedrich Hayek. Nel 1934-1935 una permanenza di sei mesi a Cambridge gli consentì di entrare in contatto con John Maynard Keynes. Nel 1937 emigrò negli Stati Uniti dove diventò amico di suoi avversari intellettuali e politici come Milton Friedman e Barry Goldwater. Non rimase mai a lungo in un incarico, lavorò nelle facoltà di una dozzina di Università americane, sino ad un incarico di docenza alla Università della California, Berkeley. Non ricevette mai il Premio Nobel per le scienze economiche, ma è stato riconosciuto come uno dei massimi economisti della sua epoca. (da Wikipedia)

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[2] Questo era l’appellativo scherzoso con il quale Krugman definiva gli economisti o i commentatori conservatori, negli anni dello scontro più intenso sull’austerità.







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