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La trappola del limite inferiore del tasso di interesse e le idee che ci trattengono a quel punto, di Simon Wren-Lewis (dal blog Mainly Macro, 2 febbraio 2019)



Saturday, 2 February 2019

The Interest Rate Lower Bound Trap and the ideas that keep us there

Simon Wren-Lewis


Japan’s short term interest rate set by its central bank has been near zero since the mid-1990s. The UK’s equivalent short interest rate has been near zero since 2009, and the Eurozone’s since 2014. This in turn reflects core inflation being well below its target rate in Japan and the Eurozone over the same period. [1] This is not how it is meant to be. And because the short term interest rate in the US is above zero, it is not getting the attention from a US-centric macroeconomic community that it should.

We all know about interest rates hitting the lower bound after the GFC. But macroeconomic theory is quite clear. Governments can always, just always spend their way out of such a trap. The reasoning is simple. If the government cutting taxes and spending more on public services was not at some point inflationary, then why are we not having both? There must be a point at which demand exceeds supply by enough to make inflation meet its target.

I’ve often heard an objection that fiscal stimulus is not appropriate because these countries no longer have an output gap. But the output gap is difficult to measure. If these countries really did have a zero output gap, then why is inflation below target? Inflation, not the output gap, is the ultimate constraint on whether fiscal stimulus is needed. [2] If inflation is stuck below target and your measure of the output gap says that gap is zero, you should ignore the output gap measure and enact a fiscal stimulus.

So why has this not happened in Japan, or the UK, or the Eurozone? The answer has to be that for some reason governments in those countries have not done what they should have done, and therefore wasted a lot of resources that could have gone to their citizens. It takes quite a lot to convince governments not to spend when they should and to tax when they need not. So what is this force that stops these governments spending their way out of the interest rate lower bound trap?

There are three candidates I can think of.

The first is what I call the consensus assignment. The idea that monetary policy, and only monetary policy, can be used to stabilise the economy to hit the inflation target. It was the macroeconomic policy consensus until the GFC. It left governments unused to dealing with stabilisation themselves, because they had contracted out the problem to the central bank.

But this cannot explain it all. After all, all three countries/zones have used fiscal policy to expand the economy after the GFC, and Japan on many occasions. So something else must be inhibiting these countries from using fiscal policies by enough.

The second candidate is something that came with the consensus, and that is ‘deficit bias’. When interest rates controlled the level of inflation (and, contrary t MMT thinking, they were pretty effective at doing this job) many governments tended to allow government debt to gradually rise, for reasons that are hardly complicated. Rules were created and then institutions set up to prevent this happening. It may be that too many governments have internalised the idea that deficit bias is bad and therefore it is good to run down debt.

Of course that idea only makes sense when the consensus assignment is operating, and it does not apply when interest rates are stuck at their lower bound. When rates are stuck at around zero we need to reverse the assignment and use fiscal policy to stabilise the economy until rates are well clear of their floor. But perhaps some governments fail to see that and still think it is good for them to be reducing debt.

To be honest I think this might apply to officials working for governments (including central bank governors), but not to politicians themselves. Officials who had learnt their economics when the consensus assignment was dominant and never read the footnotes (if they were there) about the interest rate lower bound. But that still matters, because officials play a big part in advising politicians. In particular, officials helped design a currency union which has no contingency for situations where monetary policy is ineffective.

The third and final reason is a phobia about government debt. Now there are good economic reasons why building up a large stock of government debt relative to GDP may have unfortunate side effects, but they all operate when the interest rate on government debt exceeds the growth rate (r > g for short). High government debt can crowd out private investment by raising interest rates, but inadequate demand is much more effective at suppressing investment and rates cannot be crowding out investment when they are at their floor! In short, the economic reasons for worrying about government debt fall aside at the lower bound. [3]

Now perhaps public officials and some others are influenced by the economic case against high debt to GDP and fail to see that it does not apply when interest rates are at their lower bound. But I think there are two more important reason for deficit phobia. The first comes from watching countries get into serious difficulties, and often resorting to the IMF, because they could no longer finance their debts. But this concern does not apply to a currency issuer whose debts are in their own currency, as Japan, the Eurozone and UK all are. However I suspect officials can be a little economical with the truth about this when it suits them (see the UK 2010 Coalition negotiations for example).

The second reason for debt phobia is ideological. Debt phobia is a means of keeping a lid on the size of the state. We see this in its most blatant form in the US from the Republican Party, but I think it is powerful everywhere. This is particularly the case under neoliberalism, where a key goal is reduce many activities of the state so taxes can be cut for the already well off.

The importance of this cannot be overemphasised. Two major economies and one economic block are wasting resources that could have gone to their citizens because of some all all of these factors. And perhaps even more importantly, they and other countries like the US are wide open to a negative demand shock creating a recession without effective [4] tools being ready to combat it.








[1] The UK is complicated by two large currency depreciations, but once you take out their effect everything here applies equally to the UK.

[2] With a Phillips curve, the only reason inflation can remain below its target besides deficient demand is if people and firms think the real target is below the official target. But if that is the problem, then policy makers should increase demand and inflation to show this is not true.

[3] Some may worry that high deficits will be difficult to wind down once we are off the lower bound. But a good fiscal stimulus is temporary, so this should not be a problem.

[4] Quantitative Easing is not a reliable tool.



La trappola del limite inferiore del tasso di interesse e le idee che ci trattengono a quel punto,

di Simon Wren-Lewis

Il tasso di interesse a breve termine del Giappone fissato dalla sua Banca Centrale è stato prossimo allo zero a partire dalla metà degli anni ’90. L’equivalente tasso di interesse a breve termine del Regno Unito è stato vicino allo zero a partire dal 2009, e nell’Eurozona a partire dal 2014. A sua volta questo riflette l’inflazione sostanziale, che nello stesso periodo è stata ben al di sotto dei suoi tassi obbiettivo, sia in Giappone che nell’Eurozona [1]. Non è quello che dovrebbe succedere. E poiché il tasso di interesse a breve teremine negli Stati Uniti è sopra lo zero, non sta provocando l’attenzione che dovrebbe da parte della comunità macroeconomica americano-centrica.

Sappiamo tutto dei tassi di interesse che hanno raggiunto il loro punto più basso dopo la crisi finanziaria globale. Ma la teoria macroeconomica è abbastanza chiara. I Governi possono sempre uscire da tale trappola, proprio sempre. Il ragionamento è semplice. Se il Governo tagliando le tasse e spendendo di più sui servizi pubblici non fosse a tal punto inflazionistico, allora perché non staremmo avendo entrambe? Ci deve essere un punto nel quale la domanda eccede l’offerta abbastanza da far incontrare l’inflazione col suo obbiettivo.

Ho spesso sentito una obiezione secondo la quale lo stimolo della finanza pubblica non sarebbe appropriato perché questi paesi non avrebbero più un divario tra il prodotto effettivo e quello potenziale. Ma quel divario produttivo è difficile da misurare. Se questi paesi avessero avuto davvero un divario tra il prodotto effettivo e quello potenziale pari a zero, allora perché l’inflazione sarebbe sotto l’obbiettivo? L’inflazione, non quel divario produttivo, è il vincolo definitivo che decide se quello stimolo di spesa pubblica è necessario [2]. Se l’inflazione è bloccata al di sotto dell’obbiettivo e la vostra misura di divario vi dice   che esso è zero, dovreste ignorare la misura del divario produttivo e varare uno stimolo di finanza pubblica.

Perché, dunque, questo non è accaduto in Giappone, nel Regno Unito o nell’Eurozona? La risposta deve essere che per qualche ragione i Governi in quei paesi non hanno fatto quello che avrebbero dovuto fare, e di conseguenza hanno sprecato grandi risorse che sarebbero dovute andare ai loro cittadini. Ci vuole un bel po’ per convincere i Governi a non spendere quando dovrebbero e a tassare quando non ne hanno bisogno. Qual è dunque questa forza che impedisce che questi Governi escano dalla loro trappola del limite inferiore del tasso di interesse?

Penso che ci siano tre possibili risposte.

La prima è quella che io chiamo del ‘compito unanime’. L’idea che la politica monetaria, e solo la politica monetaria, possa essere usata per stabilizzare l’economia nel raggiungimento dell’obbiettivo di inflazione. Sino alla crisi finanziaria globale rappresentava il punto di vista unanime della politica macroeconomica. Essa disabitua i Governi stessi a misurarsi con la stabilizzazione, giacché hanno stabilito di dare in appalto il problema alla Banca Centrale.

Ma questo non può spiegare tutto. Dopo tutto, tutti e tre quei paesi o aree hanno usato la politica della finanza pubblica per espandere l’economia dopo la crisi finanziaria globale, e il Giappone in ripetute occasioni. Dunque, qualcosaltro deve aver inibito questi paesi ad utilizzare in modo sufficiente le politica della finanza pubblica.

La seconda risposta possibile è qualcosa che si è accompagnato a quella unanimità, e cioè il “pregiudizio del deficit”. Quando i tassi di interesse controllavano il livello dell’inflazione (e, contrariamente al pensiero della Teoria Monetaria Moderna, facevano questo lavoro abbastanza efficacemente) molti Governi tendevano a consentire che il debito pubblico gradualmente crescesse, per ragioni che non sono certo complicate. Vennero create regole e a seguire vennero organizzate istituzioni per impedire che questo avvenisse. Può darsi che troppi Governi abbiano internalizzato l’idea che la propensione al deficit sia negativa e che di conseguenza sia positivo ridurre il debito.

Ovviamente quell’idea ha un senso solo quando è in funzione il ‘compito unanime’, e non si applica quando i tassi di interesse sono bloccati al loro livello inferiore. Quando i tassi sono bloccati attorno allo zero si deve invertire quel ‘compito’ e utilizzare lo strumento della finanza pubblica per stabilizzare l’economia finché i tassi non sono con tutta evidenza al loro livello accettabile. Ma forse alcuni Governi non lo hanno riconosciuto ed hanno pensato che per essi fosse positivo continuare a ridurre il debito.

Ad essere onesti, io penso che questo potrebbe applicarsi ai dirigenti che operano al servizio del Governi (inclusi i Governatori delle banche centrali), ma non agli stessi politici. I dirigenti che hanno appreso la loro economia ai tempi nei quali il ‘compito unanime’ era dominante e non hanno mai letto le note a piè di pagina (ammesso che ci fossero) sul limite inferiore del tasso di interesse. Ma ciò resta importante, giacchè i dirigenti giocano un ruolo rilevante nel dare consigli ai politici. In particolare, i dirigenti hanno contribuito a progettare un’unione monetaria che non prevedeva alcuna evenienza per situazioni nelle quali la politica monetaria sia inefficace.

La terza ed ultima ragione è una fobia per il debito pubblico. Ora, esistono buone ragioni economiche per le quali accumulare un’ampia riserva di debito pubblico in rapporto al PIL possa avere sfortunati effetti collaterali, ma tutte loro operano quando il tasso di interesse sul debito pubblico eccede il tasso di crescita (in breve, r>g). Un elevato debito pubblico può spiazzare l’investimento privato elevando i tassi di interesse, ma una domanda inadeguata è molto più efficace nel cancellare gli investimenti e i tassi non possono spiazzare gli investimenti quando sono al loro livello minimo! In poche parole, le ragioni economiche per preoccuparsi sul debito pubblico vanno in pezzi al livello minimo [3].

Può darsi che i dirigenti pubblici e qualcun altro siano influenzati dall’argomento economico contro un elevato debito in rapporto al PIL e non si accorgano che esso non si applica quando i tassi di interesse sono al loro livello più basso. Ma io penso che ci siano due ragioni più importanti per la fobia del deficit. La prima deriva dall’osservare i paesi che incontrano serie difficoltà, e spesso ricorrono al FMI, perché non sono più nelle condizioni di finanziare i loro debiti. Ma questa preoccupazione non si applica a coloro che emettono valuta e i cui debiti sono nella propria valuta, come è il caso del Giappone, dell’Eurozona e del Regno Unito. Tuttavia, ho il sospetto che i dirigenti siano a questo proposito un po’ frugali con la verità quando essa si adatta a loro (vedi, ad esempio, i negoziati per la coalizione nel Regno Unito del 2010).

La seconda ragione per la fobia del debito è ideologica. La fobia del debito è un modo per mettere un freno alle dimensioni di uno Stato. Lo osserviamo nella forma più sfacciata negli Stati Uniti da parte del Partito Repubblicano, ma penso che sia rilevante dappertutto. Questo è particolarmente il caso con il neoliberismo, dove un obbiettivo cruciale è ridurre molte attività dello stato in modo che si possano tagliare le tasse per coloro che sono già benestanti.

L’importanza di questo non può essere esagerata. Due importanti economie e un blocco economico stanno sprecando risorse che sarebbero dovute andare ai loro cittadini a causa di alcuni di questi fattori. E, forse ancora più importante, essi ed altri paesi come gli Stati Uniti sono del tutto vulnerabili ad uno shock da una domanda negativa capace di determinare una recessione, senza che ci siano strumenti efficaci [4] a disposizione per combatterla.





[1] Il caso del Regno Unito è complicato da due ampie svalutazioni monetarie, ma una volta che si eliminano i loro effetti tutto quello di cui si parla qua si applica anche al Regno Unito.

[2] Con una Curva di Phillips, la sola ragione per la quale l’inflazione può restare al di sotto del suo obbiettivo oltre una domanda insufficiente è se le persone e le imprese ritengono che l’obbiettivo reale sia al di sotto di quello ufficiale. Ma se quello fosse il problema, allora le autorità dovrebbero incrementare la domanda e dimostrare che non è vero.

[3] Alcuni possono preoccuparsi che sarebbe difficile ridurre deficit elevati una volta che si esca dal limite inferiore. Ma uno stimolo di finanza pubblica positivo è temporaneo, dunque questo non dovrebbe essere un problema.

[4] La Facilitazione Quantitativa non è uno strumento affidabile.













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