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Proseguendo sulla Teoria Monetaria Moderna (per esperti), di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 25 febbraio 2019)


Feb, 25, 2019

Running on MMT (Wonkish)

By Paul Krugman

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With everything else going on, I really don’t want to spend time arguing with the Modern Monetary Theory people; after all, we agree on basic policy issues right now, and they are never likely to have as much destructive influence as the deficit scolds. But the MMT people think they have an argument with conventional Keynesians like me, and as long as they’re out there claiming that standard macroeconomics is all wrong, I guess we need to respond.

Now, arguing with the MMTers generally feels like playing Calvinball, with the rules constantly changing: every time you think you’ve pinned them down on some proposition, they insist that you haven’t grasped their meaning. So I was glad to see Stephanie Kelton responding to my attempt to clarify my problems with the doctrine in a way that seems to make at least some key differences in view clear.

The problem is that I don’t understand her arguments at all. If she’s saying what I think she’s saying, it seems just obviously indefensible. If I try to explain that, will I be told again that I just don’t get it? Are we still playing Calvinball after all?

Well anyway, let me describe a bit more analytically one of my key problems with MMT, and what I understand to be Kelton’s response.

A key proposition of Abba Lerner’s doctrine of “functional finance,” which is in turn a large part of the MMT doctrine, is that the appropriate size of the budget deficit can be determined by how big it needs to be to ensure full employment. What I argued was that while this is true when monetary policy is constrained by the zero lower bound, it isn’t true when the central bank has room to move interest rates.

Figure 1 illustrates my point. Suppose that the Fed or its equivalent in another country can set interest rates, and that a lower interest rate leads, other things equal, to higher aggregate demand. Then at any given point in time there is a downward-sloping relationship between the interest rate and GDP, as shown by the lines IS1, IS2, IS3.

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Figure 1 Paul Krugman

Suppose that the current aggregate demand schedule is IS3. Then the central bank can set the interest rate so as to achieve full employment, getting the economy to point C.

Now suppose that the government were to cut spending, shifting the aggregate demand schedule down to IS2. Need this create unemployment? No: the central bank can still get us there by cutting interest rates, getting the economy to point B.

So we’ve just refuted the claim that the required size of the budget deficit can be determined by the need to achieve full employment; as long as monetary policy is available, there is a range of possible deficits consistent with that goal. The question then becomes one of tradeoffs: would the things the government could buy with a higher deficit be worth the lost private investment due to a higher interest rate? Often the answer will be yes. But there is a tradeoff.

Now, this breaks down when the interest rate required to achieve full employment goes negative. If fiscal policy is contractionary enough that it pushes the aggregate demand schedule down to IS1, we end up at point A, well short of full employment. And this case has been all too relevant over the past decade! But it’s not always the way things work.

OK, so this seems clear to me, and hard to argue with. But Kelton does argue with it, or at least I think she does.

First, she suggests that the neutral or natural interest rate – which is defined as the interest rate consistent with full employment given everything else – does not exist. What does she mean by that? I think she means that it’s hard to determine, or maybe that it’s unstable, which are defensible claims. But the analysis I’ve just given doesn’t depend on the natural rate being either easily estimated or stable over time. In fact, I never mentioned the natural rate in the previous post. All we need is that the central bank be able to move rates, and that these rates affect overall spending.

So what purpose does claiming that the natural rate is a meaningless concept serve? It looks to me like sophistry – word games intended to confuse what should be a simple issue. Maybe that’s uncharitable, but I truly don’t see the point otherwise.

Second, and more important, Kelton seems to claim that expansionary fiscal policy – in Figure 1, policy that pushes the IS curve out from IS2 to IS3 – will lead to lower, not higher interest rates. Why?

It seems as if she’s saying that deficits necessarily lead to an increase in the monetary base, that expansionary fiscal policy is automatically expansionary monetary policy. But that is so obviously untrue – think of the loose fiscal/tight money combination in the 1980s – that I hope she means something different. Yet I can’t figure out what that different thing might be.

Now, the fiscal-monetary tradeoff isn’t the only place where I have problems with MMT. But it’s a place where Kelton has laid down a very clear marker, saying something that I think I understand – and which also seems to be quite wrong.

So let’s be clear here: Are MMTers claiming, as Kelton seems to, that there is only one deficit level consistent with full employment, that there is no ability to substitute monetary for fiscal policy? Are they claiming that expansionary fiscal policy actually reduces interest rates? Yes or no answers, please, with explanations of how you got these answers and why the straightforward framework I laid out above is wrong. No more Calvinball.


Proseguendo sulla Teoria Monetaria Moderna (per esperti),

di Paul Krugman

Con tutte le cose che succedono, davvero non voglio sprecare tempo a litigare con le persone della Teoria Monetaria Moderna; dopotutto, in questo momento siamo d’accordo sui temi politici fondamentali, e loro non avranno mai una influenza altrettanto distruttiva di quella della Cassandre del deficit. Ma le persone della MMT pensano di avere una disputa con i keynesiani convenzionali come il sottoscritto, e finché vanno in giro a sostenere che la macroeconomia tradizionale è tutta sbagliata, suppongo che sia necessario rispondere.

Ora, in generale discutere con i sostenitori della MMT sembra assomigli a giocare a Calvinball  [1], con le regole in costante cambiamento: ogni volta che ritenete di averli incastrati su un qualche concetto, vi diranno che non avete afferrato il loro significato. Dunque, sono stato contento di vedere una risposta di Staphanie Kelton al mio tentativo di chiarire i miei problemi con la dottrina in un modo che almeno sembra chiarire alcune differenze principali.

Il problema è che non capisco affatto i suoi argomenti. Se sta dicendo quello che penso stia dicendo, pare proprio evidentemente indifendibile. Se cerco di spiegarlo, mi verrà detto che proprio non lo capisco? In fin dei conti, stiamo ancora giocando a Calvinball?

Bene, in ogni modo fatemi spiegare un po’ più analiticamente uno dei miei problemi fondamentali con la MMT, e quello che capisco della risposta della Kelton.

Un concetto chiave nella dottrina della “finanza funzionale” di Abba Lerner, che a sua volta è gran parte della dottrina della MMT, è che la dimensione appropriata del deficit di bilancio può essere determinata da quanto esso debba esser grande per assicurare la piena occupazione. Quello che io ho sostenuto è che mentre questo è vero quando la politica monetaria è condizionata dal limite inferiore dello zero (dei tassi di interesse), non è vero quando la banca centrale ha margini per muovere i tassi di interesse.

La Figura 1 illustra il mio argomento. Si supponga che la Fed o un istituto equivalente in un altro paese possa fissare i tassi di interesse, e che un tasso di interesse più basso porti, a parità delle altre condizioni, ad una domanda aggregata più elevata. Allora, in ogni dato momento nel tempo, ci sarà una relazione che tende verso il basso tra il tasso di interesse e il PIL, come mostrato dalle linee IS1, IS2, IS3.

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Figura 1 Paul Krugman

Supponiamo che il modello attuale di domanda aggregata sia IS3. In quel caso la banca centrale può fissare il tasso di interesse in modo da realizzare la piena occupazione, portando l’economia al punto C.

Supponiamo adesso che il Governo debba tagliare la spesa, spostando il modello di domanda aggregata su IS2. È necessario che questo crei disoccupazione? No: la banca centrale può ancora riuscire a tenerci a quel punto tagliando i tassi di interesse, portando l’economia al punto B.

Così abbiamo appena confutato la pretesa che la dimensione del deficit di bilancio possa essere determinata dal bisogno di realizzare la piena occupazione; finché è disponibile la polirica monetaria, c’è una gamma di possibili deficit coerenti con tale obbiettivo. La questione allora diventa quella degli scambi: le cose che il Governo potrebbe acquistare con un deficit più alto meritano la perdita di investimento privato che consegue ad un più alto tasso di interesse? Spesso la risposta sarà positiva. Ma di uno scambio si tratta.

Ora, questo smette di funzionare quando il tasso di interesse richiesto per generare piena occupazione diventa negativo. Se la politica della finanza pubblica è sufficientemente restrittiva da spingere il modello della domanda aggregata a IS1, finiremo al punto A, ben al di sotto della piana occupazione. E questo caso è stato del tutto attinente al decennio trascorso! Ma non sempre le cose funzionano in quel modo.

Va bene, in tal modo questo mi sembra chiaro e mi sembra difficile litigarci sopra. Ma la Kelton in effetti lo mette in discussione, o almeno mi pare lo faccia.

Anzitutto, ella suggerisce che il tasso di interesse neutrale o naturale – che viene definito come il tasso di interesse coerente con la piena occupazione, una volta dato tutto il resto – non esista. Che cosa intende dire in questo modo? Io penso che intenda che è difficile da determinare, o forse che è instabile, che sono argomenti difendibili. Ma l’analisi che ho appena fornito non dipende dal fatto che il tasso di interesse naturale sia o facilmente stimabile o stabile nel tempo. Infatti, nel post precdente non ho mai fatto riferimento al tasso naturale. Tutto quello che ci serve è che la banca centrale sia capace di muovere i tassi, sono quei tassi che influenzano la spesa complessiva.

Dunque, a quale scopo serve sostenere che il tasso di interesse naturale è un concetto senza significato? Mi sembra un sofisma – un gioco di parole voluto per confondere una questione che dovrebbe essere semplice. Forse questo è ingeneroso, ma davvero altrimenti non vedo il senso.

In secondo luogo, e più importante, la Kelton sembra sostenere che la politica espansiva della finanza pubblica – nella Figura 1 la politica che spinge la curva IS da IS2 a IS3 – ci porterà a tassi di interesse più bassi, non più alti. Perché?

Pare che ella stia dicendo che i deficit conducono di necessità ad un incremento della base monetaria, in modo tale che una politica della finanza pubblica espansiva è automaticamente una politica monetaria espansiva. Ma questo sarebbe evidentemente falso – si pensi alla combinazione di una finanza pubblica permissiva e di una moneta sotto stretto controllo negli anni ’80 – al punto che io spero che ella intenda qualcosa di diverso. Tuttavia non so immaginare quale cosa diversa potrebbe essere.

Ora, lo scambio tra finanza pubblica e moneta non è il solo luogo nel quale ho problemi con la MMT. Ma è un luogo nel quale la Kelton ha collocato un indicatore molto chiaro, dicendo qualcosa che penso di comprendere – e che mi sembra anche abbastanza sbagliato.

Dunque, a questo punto possiamo essere chiari: i sostenitori della MMT stanno sostenendo, come sembra fare la Kelton, che c’è solo un livello del deficit coerente con la piena occupazione, che non esiste la possibilità di sostituire la politica monetaria con quella della finanza pubblica? Stanno sostenendo che la politica espansiva della finanza pubblica in realtà riduce i tassi di interesse? Per favore, una risposta positiva o negativa, con le spiegazioni di come si ottengono tali risposte e del motivo per il quale lo schema chiaro che ho esposto sopra sarebbe sbagliato. Non altri Calvinball.









[1] Il gioco del Calvinball deriva da Calvin & Hobbes, una striscia a fumetti ideata e disegnata dal disegnatore statunitense Bill Watterson centrata sulle avventure di Calvin, un bambino di sei anni dall’immaginazione inarrestabile, e di Hobbes, la sua tigre di pezza. La striscia è stata pubblicata sui quotidiani statunitensi dal 18 novembre 1985 al 31 dicembre 1995 comparendo nel momento di massima popolarità su 2.400 pubblicazioni diverse. Alla pubblicazione di The Complete Calvin and Hobbes, i 17 volumi dedicati a questa striscia hanno venduto più di 30 milioni di copie. Ma, siccome la caratteristica del gioco consiste nel non avere regole, o forse nel poterle inventare in continuazione, non si può dire in cosa consista.

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