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I riacquisti delle azioni sono l’obbiettivo sbagliato, di Michael Spence (da Project Syndicate, 26 febbraio 2019)


Feb 26, 2019

Stock Buybacks Are the Wrong Target


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MILAN – The surge in stock buybacks in the United States has sparked a high-stakes debate about what corporations can and should do with surpluses they have generated. It is a topic that raises fundamental questions about the role of the public and private sectors in securing inclusive growth patterns.

The debate kicked into high gear recently when US Senators Bernie Sanders and Chuck Schumer wrote an article arguing that corporations should be investing more in employees and the community, rather than buying back stock. They then declared their intention to introduce legislation that would prohibit corporations from buying back their own stock unless they invest in workers first, say, by raising their minimum wage to $15 per hour or offering paid sick leave.

Sanders and Schumer – and many others – are concerned that surpluses or rents are being allocated entirely to shareholders, who tend already to be among the top 10% of income earners. At a time of rising inequality and stagnant wages, investing more of that money in lower-earning workers seems a better option than lavishing more wealth on the wealthy.

But Benn Steil and Benjamin Della Rocca from the Council on Foreign Relations have serious reservations about the logic of Sanders and Schumer’s argument. Based on data showing that buybacks are larger among firms with lower rates of return on capital, they concluded that the capital markets are functioning properly, because the money being returned to investors eventually ends up in higher-return investments. If the government tries to block share buybacks, they argue, corporations are likely to respond by parking the cash in treasuries, thereby recycling capital through an inferior channel.

The practice of recycling capital from low-return uses to other low-return uses – such as through bank lending to troubled enterprises, in order to prevent write-downs and resolve capital-adequacy issues – emerges in periods of financial stress. But it is known to have serious adverse effects on productive investment, because it reduces credit support for healthy enterprises with real growth potential.

There is, however, a more fundamental issue at stake here. Sanders and Schumer seem to want to push publicly traded corporations and capital markets to move faster and more aggressively toward a multi-stakeholder model of corporate governance, rather than the long-dominant shareholder-value model.

There is much to be said for the multi-stakeholder model, and some corporations are already moving toward it. But using legislation to force the change may turn out to be neither practical nor effective. It certainly won’t solve the problem of wealth inequality. After all, even in a multi-stakeholder world, shareholders are among the stakeholders.

Achieving inclusive and sustainable growth patterns will require corporations and the financial sector to align their business models and strategies more closely with broadly shared economic and social objectives. This process will be an exercise in creativity. It must begin with values and clarity of purpose (as BlackRock’s Larry Fink has emphasized), and proceed via experimentation and innovation. Multidimensional measures of economic and social progress, which are already being developed, will go a long way toward supporting such action.

International experience strongly suggests that this process goes most smoothly when business, the financial sector, government, labor, and the education sector all participate. Indeed, without the engagement of the business and financial sectors, barriers to inclusive, sustainable growth will be difficult, if not impossible, to overcome.

Imposing the multi-stakeholder model of corporate governance, or pieces of it, by regulation would sabotage such cooperation. By sending the signal that adverse trends in distribution can be laid mostly at the doorstep of the corporate and financial sectors, this approach promotes an adversarial relationship between government and business. Whatever the political advantages of vilifying a particular sector, they are dwarfed by the disadvantages of blocking effective partnerships that, say, facilitate skills upgrading in a rapidly shifting employment landscape.

To meet the twin challenges of rising wealth and income inequality and a rapidly shifting labor market, government must act as a coordinator of collaborative efforts and partnerships: participants will be willing to make greater contributions if they are confident that complementary inputs are forthcoming. Income support – of the kind that only government can provide – is also vital to give people and families the resources, time, and security to invest in themselves.

When it comes to altering the wealth distribution, the tax system is best suited to the task, assuming that a consensus is forged to use it that way. Many economists (including me) believe that a minimum wage of $15 per hour is a good idea. If there is enough political support, it should be legislated; it should not be slipped in through the back door. To alter the distribution of income, the tax system could also be used, along with measures to bolster the bargaining power of labor.

True, some versions of the multi-stakeholder framework of corporate governance may enhance labor’s influence and help shift the income distribution in the longer term. To be effective, however, the model would need to be implemented as part of a voluntary, cooperative, adaptive learning process. Micromanaging that process would create rigidities in what must be a highly dynamic environment.

The good news is that in every sector, people and organizations – including governments – are engaged in cooperative efforts. And there is useful experience in a range of developed democracies. These “coalitions of the willing” are solving practical problems and rebuilding a sense of social cohesion. But there is a long way to go. Ever-deepening collaboration, not political antagonism, is what will get us there.



I riacquisti delle azioni sono l’obbiettivo sbagliato,

di Michael Spence

MILANO – L’impennata dei riacquisti delle azioni negli Stati Uniti ha scatenato un dibattito con una posta in gioco elevata su quello che le grandi imprese possono e debbono fare con i surplus che hanno generato. È un argomento che solleva domande di fondo sul ruolo dei settori pubblico e privato nell’assicurare modelli di crescita inclusivi.

Il dibattito ha subìto di recente una accelerazione quando i Senatori statunitensi Bernie Sanders e Chuck Schumer hanno scritto un articolo sostenendo che le società dovrebbero investire di più nei loro occupati e nelle comunità, piuttosto che riacquistare azioni. In seguito hanno dichiarato la loro intenzione di introdurre una legislazione che proibirebbe alle società di riacquistare le loro proprie azioni se anzitutto non investono nei lavoratori, ad esempio, aumentando il loro salario minimo a 15 dollari all’ora o offrendo congedi pagati agli ammalati.

Sanders e Schumer – assieme a molti altri – sono preoccupati che i surplus o le rendite vengano consegnati interamente agli azionisti, che già tendono a far parte del 10 per cento dei percettori di redditi più ricchi. In un’epoca di crescente ineguaglianza e di salari stagnanti, investire una parte maggiore di quel denaro nei lavoratori con redditi più bassi sembra una scelta migliore che non profondere ulteriore ricchezza sui ricchi.

Ma Benn Steil e Benjamin Della Rocca da parte del Consiglio sulle Relazioni Estere hanno serie riserve sulla logica della tesi di Sanders e Schumer. Basandosi su dati che dimostrano che i riacquisti sono più ampi tra le imprese con tassi minori di rendimento del capitale, essi giungono alle conclusioni che i mercati del capitale stanno funzionando correttamente, perché i soldi che vengono restituiti agli investitori alla fine finiscono in investimenti con rendimenti maggiori. Essi sostengono che se il Governo cercasse d bloccare il riacquisto delle azioni, le società probabilmente risponderebbero col parcheggiare il contante in beni rifugio, di conseguenza riciclando il capitale per un canale più scadente.

La pratica di riciclare il capitale da utilizzi a basso rendimento ad altri utilizzi a basso rendimento – quali attraverso i crediti delle banche a imprese in difficoltà, allo scopo di impedire perdite di valore e risolvere problemi di adeguatezza del capitale – emerge nei periodi di difficoltà finanziarie. Ma si sa che essa ha seri effetti negativi sugli investimenti produttivi, giacché riduce il sostegno del credito per le imprese prospere con reali possibilità di crescita.

Tuttavia, in questo caso è in questione un aspetto più fondamentale. Sanders e Schumer sembrano spingere le società quotate in borsa e i mercati dei capitali a muoversi più velocemente e in modo più aggressivo verso una modello di governance societaria con molteplici portatori di interessi, piuttosto che il modello a lungo dominante fondato sul valore degli azionisti [1].

C’è molto da dire a favore del modello della molteplicità dei portatori di interesse, e alcune società si stanno già muovendo in quella direzione. Ma utilizzare la legislazione per costringere al cambiamento potrebbe non rivelarsi né pratico né efficace. Certamente non risolverà il problema della ineguaglianza della ricchezza. Dopo tutto, persino in un mondo di vari portatori di interesse, gli azionisti saranno tra i portatori di interesse.

Per realizzare schemi di crescita inclusivi e sostenibili si richiederà alle società e al settore finanziario di allineare più strettamente i loro modelli economici e le loro strategie con gli obbiettivi sociali ed economici generalmente condivisi. Questo processo sarà un esercizio di creatività. Esso deve prender le mosse dai valori e dalla trasparenza dei propositi (come ha enfatizzato Larry Fink, della BlackRock [2]) e proseguire attraverso la sperimentazione e l’innovazione. Misurazioni multidimensionali del progresso economico e sociale, che vengono già sviluppate, faranno un lungo percorso a sostegno di tali iniziative.

L’esperienza internazionale indica con forza che questo processo procede in modo più fluido quando l’impresa, il settore finanziario, il Governo, i lavoratori e il settore dell’istruzione vi partecipano tutti. Infatti, senza l’impegno delle imprese e dei settori finanziari, sarà difficile, se non impossibile, superare le barriere ad una crescita inclusiva e sostenibile.

Imporre il modello di governance societaria dei molteplici portatori di interessi, o parti di esso, tramite regolamenti sarebbe come sabotare tale cooperazione. Inviando il segnale che possono essere scaricate le tendenze negative nella distribuzione sulla soglia dei settori societari e finanziari, sarebbe un approccio che favorisce una relazione tra governo e impresa di tipo antagonistico. Qualsiasi siano i vantaggi politici nel denigrare un particolare settore, essi vengono minimizzati dagli svantaggi del bloccare la cooperazione che, ad esempio, facilita l’aggiornamento delle competenze in un contesto occupazionale in rapida modifica.

Per affrontare le sfide gemelle della ricchezza crescente, della ineguaglianza nei redditi e della rapida modifica del mercato del lavoro, il governo deve agire come coordinatore di sforzi collaborativi e di cooperazione: i partecipanti saranno disponibili a generare contributi maggiori se hanno fiducia che siano disponibili gli apporti complementari. Anche il sostegno al reddito – del genere che solo il governo può fornire – è vitale per dare alla gente e alle famiglie le risorse, il tempo e la sicurezza per investire su sè stessi.

Quando si arriva a modificare la distribuzione della ricchezza, è il sistema fiscale il più adatto allo scopo, nell’ipotesi che si generi un consenso nell’utilizzarlo a tal fine. Molti economisti (incluso il sottoscritto) credono che un minimo salariale orario di 15 dollari sia una buona idea. Se c’è un sufficiente sostegno politico, esso dovrebbe essere tradotto in legge; non dovrebbe essere fatto scivolare dalla porta di servizio. Anche il sistema fiscale potrebbe essere usato per modificare la distribuzione deel raddito, assieme a misure per incoraggiare il potere di contrattazione del lavoro.

È vero, alcune versioni del modello di governance societaria dei molteplici portatori di interessi possono accrescere l’influenza del lavoro e contribuire a modificare nel lungo termine la distribuzione del reddito. Tuttavia, per essere efficace, il modello avrebbe bisogno di essere messo in pratica come componente di un processo di apprendimento volontario, cooperativo, flessibile. Controllare in modo eccessivo quel processo creerebbe rigidità in quello che deve restare un ambiente altamente dinamico.

La buona notizia è che in ogni settore, le persone e le organizzazioni – inclusi i Governi – sono impegnati in sforzi di cooperazione. E c’è una utile esperienza in una varietà di democrazie sviluppate. Queste “coalizioni di volenterosi” stanno risolvendo problemi pratici e ricostruendo un senso della coesione sociale. Ma c’è una lunga strada da fare. Una collaborazione sempre più profonda, non l’antagonismo politico, ci porterà a quel punto.









[1] Da una discussione su Wordreference deel 23 febbraio 2007: “I Shareholders sono semplicemente gli azionisti, cioè coloro che detengono le quote di capitale sociale; gli Stakeholders sono più in generale portatori di interesse, dove nel contesto italiano vengono intesi tutti coloro che ruotano attorno all’attività di un’impresa, dai fornitori ai clienti, alle parti sociali, alla filiera produttiva”. Dunque, un governance sul modello dei molteplici portatori di interessi comporta che l’impresa affronti i problemi del suo contesto operativo: sociali, organizzativi, ambientali, formativi. Non una novità assoluta, se si pensa che molti decenni orsono alcune imprese gestivano anche le vacanze estive dei figli dei dipendenti, ma probabilmente non molto diffusa oggi, almeno da noi.

[2] BlackRock è la più grande società di investimento nel mondo con sede a New York.








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