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Era prevedibile il boom del mercato azionario? Di Robert J. Shiller (da Project Syndicate, 29 marzo 2019)


Mar 29, 2019

Was the Stock-Market Boom Predictable?


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NEW HAVEN – Should we have known in March 2009 that the United States’ S&P 500 stock index would quadruple in value in the next ten years, or that Japan’s Nikkei 225 would triple, followed closely by Hong Kong’s Hang Seng index? The conventional wisdom is that it is never possible to “time the market.” But moves as big as these, it might seem, must have been at least partly foreseeable.

The problem is that no one can prove why a boom happened, even after the fact, let alone show how it could have been predicted. The US boom since 2009 is a case in point.

In looking at the US stock market, it is important to bear in mind that its participants are overwhelmingly US investors. According to a US government study published last year, despite some growth between 2009 and 2017, the share of the US stock market owned by foreigners was still only about one-seventh in 2017. But if all people heeded financial advisers’ counsel and were completely diversified, people outside the US, who held more than two-thirds of the world’s wealth as of last year, would own over two-thirds of the US stock market as well. Home-country bias, or patriotism, is a big factor in the stock market. So, to understand the US stock market’s strength, we need to consider the thinking of its participants.

There seems to have been an overreaction in the US to a temporary drop in earnings. S&P 500 earnings per share had been negative (a very rare event) in the fourth quarter of 2008, both for “reported earnings” and for “operating earnings,” and those numbers were just coming in around March 2009, when the index reached its nadir.

You might think that an intelligent observer in the US in 2009 would have recognized that the decline was temporary, and would have expected earnings – which are relevant to forecasting long-term growth of stock prices – to recover. But the real question is whether the observer could have based a very optimistic forecast for long-term earnings growth on the rebound from that negative earnings moment. We now know that long-term measures of earnings growth did not change a lot. Ten-year average S&P 500 earnings per share from 2009 to 2019 were up only 71% from the previous decade. The quadrupling in the S&P 500 price index was thus driven not by higher earnings but by much higher valuations of earnings.

It is true that real interest rates are down since 2009, with the ten-year US Treasury Inflation-Protected Security yielding 0.8% in February, down from 1.71% in March 2009. But all of that decline occurred by 2010 and could not justify any of the strong uptrend in stock prices since then.

In 2009, some people in the US were using very strong language to express their fear. One heard that a “financial supernova” was coming. A ProQuest News & Newspapers search for “derivatives” and “financial weapons of mass destruction” (a phrase attributed to Warren Buffett) shows that these two terms first appeared together in 2003 and gained intense popularity by 2009, only to fade to near nothing by 2018.

Those who were prescient enough to know that derivatives markets weren’t going to blow up the economy might have known that any drag on the market from the fear that they would could not be sustained for ten years. But a forecast based on such prescience is hard to quantify or defend publicly.

The fact that economists on the whole had not predicted the 2008 financial crisis was much emphasized at the time and led to some lost faith. Many people were worrying in March 2009 that stocks had a lot further to fall.

Under my direction, the Yale School of Management has been collecting data on the opinions of both institutional and individual investors in the US since 1989. One of the questions is: What do you think is the probability of a catastrophic US stock-market crash, like that of October 28, 1929 or October 19, 1987, in the next six months, including a crash caused by financial contagion from other countries? In early 2009, the percentage of people who gave a probability greater than 10% reached a record high (since 1994).

Likewise, ProQuest News & Newspapers counts of the frequency of the phrase “Great Depression” soared to unprecedented heights. There were more mentions of “Great Depression” in 2009 than there were during the Great Depression.

But then, with no stock-market crash and no extreme depression in sight, these fears were replaced by their opposite: deeper admiration of business success. A new narrative emerged, featuring a new wave of billionaire geniuses whose appearance in the 1990s was interrupted only briefly by the financial crisis. The publication in 2011 of the number-one best seller Steve Jobs, Walter Isaacson’s biography of the Apple founder, is one example. Elon Musk has stirred excitement with futuristic companies such as aerospace manufacturer SpaceX and Neuralink, which is developing implantable brain-computer interfaces.

The accession of a flamboyant businessman, Donald Trump, to the US presidency is evidence of the strength of many Americans’ identification with business heroes. Starting in 2004, Trump spent much of his time developing his business persona as the star of the reality TV show The Apprentice, and then, from 2008, The Celebrity Apprentice. His campaign marshaled this enthusiasm, and his claim that he would “Make America Great Again” appealed to the optimism of US investors.

The quadrupling of US stock prices since 2009, as well as Trump’s election, thus appears to reflect, at least in part, a process of fear abatement and re-enchantment with American business culture. But it is hard to forecast such trends – even the biggest – in the stock market, not only because forecasting is a highly competitive business, but also because spontaneity plays such an important role in human behavior.


Era prevedibile il boom del mercato azionario?

Di Robert J. Shiller

NEW HAVEN – Dovremmo aver saputo a marzo del 2009 che l’indice azionario statunitense S&P 500 avrebbe quadruplicato il suo valore nel decennio successivo, o che il giapponese Nikkei 225 l’avrebbe triplicato, seguito da vicino dall’indice Hang Seng di Hong Kong? Secondo la saggezza della tradizione non è mai possibile “cronometrare il mercato”. Ma sembrerebbe che movimenti grandi come questi debbano essere almeno in parte prevedibili.

Il problema è che nessuno può dimostrare perché è avvenuto un boom, persino a cose fatte, per non dire mostrare come avrebbe potuto essere previsto. Il boom statunitense a partire dal 2009 è un esempio tipico.

Nell’osservare il mercato azionario statunitense, è importante tenere a mente che i suoi partecipanti sono in numero schiacciante investitori degli Stati Uniti. Secondo uno studio pubblicato l’anno passato dal governo statunitense, nonostante una qualche crescita tra il 2009 e il 2017, la quota del mercato azionario degli Stati Uniti detenuta da stranieri era ancora nel 2017 soltanto circa un settimo. Ma se tutta la gente si fosse rivolta alla consulenza finanziaria di esperti e fosse stata completamente diversificata, le persone all’esterno degli Stati Uniti che hanno detenuto più di due terzi della ricchezza globale a far data dall’anno scorso, sarebbero proprietari di più di due terzi anche del mercato statuntense. L’inclinazione verso il proprio paese, ovvero il patriottismo, è un fattore assai importante nel mercato azionario. Dunque, per capire la forza del mercato azionario statunitense, dobbiamo considerare il modo di ragionare dei suoi partecipanti.

È lì che negli Stati Uniti sembra esservi stata una reazione sproporzionata ad una caduta temporanea nei profitti. Nel quarto trimestre del 2008 i profitti per azione dell’indice S&P 500, sia i “profitti rendicontati” che i “profitti operativi” [1],  sono stati negativi (un evento molto raro), e quei dati stavano proprio arrivando in circolazione nel marzo 2009, quando l’indice raggiunse il suo punto più alto.

Si potrebbe ritenere che un osservatore intelligente, negli Stati Uniti del 2009, avrebbe riconosciuto che il declino era temporaneo e si sarebbe aspettato una ripresa dei profitti – che sono rilevanti per prevedere una crescita nel lungo termine dei prezzi delle azioni. Ma la vera domanda è se l’osservatore avrebbe potuto basare una previsione molto ottimistica della crescita dei profitti nel lungo periodo su un rimbalzo da quel momento di profitti negativi. Noi oggi sappiamo che le misurazioni dei profitti nel lungo termine non cambiarono molto. In media i profitti decennali per azione di S&P 500 salirono soltanto del 71% dal 2009 al 2019, rispetto al decennio precedente. La quadruplicazione nell’indice dei prezzi di S&P 500 non fu guidata dunque da profitti più elevati, bensì da valutazioni molto più elevate dei profitti stessi.

È vero che i tassi di interesse reali sono scesi dal 2009, con un rendimento decennale dei titoli del Tesoro americano protetti dall’inflazione allo 0,8% nel mese di febbraio, in basso rispetto all’1,71% del marzo 2009. Ma tutto quel declino intervenne nel 2010 e non potrebbe giustificare, a partire da allora, alcuna forte tendenza al rialzo nei prezzi delle azioni.

Nel 2009, alcune persone negli Stati Uniti venivano usando espressioni molto forti per esprimere i loro timori. Si sentì dire che una “supernova finanziaria” era in arrivo. Una ricerca di ProQuest News & Newspapers sui “derivati” e sulle “armi finanziarie di distruzione di massa” (una frase attribuita a Warren Buffet) mostra che questi due termini apparvero per la prima volta nel 2003 e guadagnarono intensa popolarità col 2009, per svanire niente di meno che nel 2018.

Coloro che furono talmente preveggenti da sapere che i mercati dei “derivati” non erano destinati a far saltare l’economia   potrebbero aver saputo che ogni trascinamento sul mercato per le loro paure poteva non essere sostenibile per dieci anni. Ma è difficile quantificare o difendere pubblicamente una previsione basata su tale preveggenza.

Il fatto che gli economisti nel loro complesso non previdero la crisi finanziaria deel 2008, a quel tempo, fu molto enfatizzato e portò a una qualche perdita di fiducia. Nel marzo del 2009, molte persone erano preoccupate che le azioni dovessero cadere ancora tanto più in basso.

Sotto la mia direzione, la Scuola di Management di Yale è venuta raccogliendo dati, a partire dal 1989, relativi a investitori sia istituzionali che individuali. Una delle domande è: cosa pensate della probabilità di un crollo nei prossimi sei mesi del mercato azionario statunitense come quello del 28 ottobre 1929 o del 19 ottobre 1987, incluso un crollo provocato dal contagio finanziario da altri paesi? Agli inizi del 2009, la percentuale di persone che indicava una probabilità superiore al 10% raggiunse il livello più elevato (dal 1994).

In modo analogo, ProQuest News & Newspapers calcola che la frequenza della espressione “Grande Depressione” salì a un picco senza precedenti. Ci furono più riferimenti alla “Grande Depressione” nel 2009 di quelli che c’erano stati durante la Grande Depressione stessa.

Ma in seguito, senza alcun crollo dei mercati azionari e senza una estrema depressione in vista, queste paure vennero rimpiazzate dal loro opposto: una ammirazione più radicata per il successo delle imprese. Emerse un nuovo racconto, che comprendeva una nuova ondata di geni miliardari, la cui apparsa negli anni ’90 venne solo brevemente interrotta dalla crisi finanziaria. La pubblicazione nel 2011 del principale best-seller Steve Jobs, la biografia del fondatore di Apple di Walter Isaacson, ne fu un esempio. Elon Musk ha provocato eccitazione per società futuristiche quali la manifatturiera SpaceX e Neuralink, che sta sviluppando interfaccia tra cervello e computer applicabili con tecniche chirurgiche.

L’accesso alla Presidenza degli Stati Uniti di un appariscente affarista come Donald Trump è la prova della forza della identificazione di molti americani con gli eroi delle imprese. A partire dal 2004, Trump ha speso molto del suo tempo sviluppando la sua immagine pubblica come stella del reality-show L’Apprendista, e poi, dal 2008, L’Apprendista di Fama. La sua campagna elettorale arruolò questo entusiasmo, e la sua pretesa di “fare nuovamente grande l’America” fece appello all’ottimismo deegli investitori statunitensi.

La quadruplicazione dei prezzi delle azioni a partire dal 2009, così come l’elezione di Trump, sembra dunque riflettere, almeno in parte, un processo di eliminazione delle paure e di riappassionamento alla cultura americana dell’impresa. Ma è difficile fare previsioni per tali tendenze – persino per le più grandi – sul mercato azionario, non solo perché le previsioni sono un affare altamente competitivo, ma anche perché la spontaneità gioca un ruolo così importante nel comportamento umano.










[1] Gli “operating earnings” sono i profitti guadagnati dopo aver sottratto dalle entrate tutte quelle spese che sono direttamente connesse (spese burocratiche e fiscali, salari, ricerca e sviluppo etc.).







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