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I capricci tariffari e i rischi di recessione, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 7 agosto 2019)

 

Aug. 7, 2019

Tariff Tantrums and Recession Risks

By Paul Krugman

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If the bond market is any indication, Donald Trump’s escalating belligerence on trade is creating seriously increased risks of recession. But I haven’t seen many clear explanations of why that might be so. The problem isn’t just, or even mainly, that he really does seem to be a Tariff Man. What’s more important is that he’s a capricious, unpredictable Tariff Man. And that capriciousness is really bad for business investment.

First things first: why do I emphasize the bond market, not the stock market? Not because bond investors are cooler and more rational than stock investors, although that may be true. No, the point is that expected economic growth has a much clearer effect on bonds than on stocks.

Suppose the market becomes pessimistic about growth over the next year, or even beyond. In that case, it will expect the Fed to respond by cutting short-term interest rates, and these expectations will be reflected in falling long-term rates. That’s why the inversion of the yield curve — the spread between long-term and short-term rates — is so troubling. In the past, this has always signaled an imminent recession:

 

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That scary yield curve. St. Louis Fed

And the market seems in effect to be predicting that it will happen again.

But what about stocks? Lower growth means lower profits, which is bad for stocks. But it also, as we’ve just seen, means lower interest rates, which are good for stocks. In fact, sometimes bad news is good news: a bad economic number causes stocks to rise, because investors think it will induce the Fed to cut. So stock prices aren’t a good indicator of growth expectations.

O.K., preliminaries out of the way. Now let’s talk about tariffs and recession.

You often see assertions that protectionism causes recessions — Smoot-Hawley caused the Great Depression, and all that. But this is far from clear, and often represents a category error.

Yes, Econ 101 says that protectionism hurts the economy. But it does its damage via the supply side, making the world economy less efficient. Recessions, however, are usually caused by inadequate demand, and it’s not at all clear that protectionism necessarily has a negative effect on demand.

Put it this way: a global trade war would induce everyone to switch spending away from imports toward domestically produced goods and services. This will reduce everyone’s exports, causing job losses in export sectors; but it will simultaneously increase spending on and employment in import-competing industries. It’s not at all obvious which way the net effect would go.

To give a concrete example, think about the world economy in the 1950s, before the creation of the Common Market and long before the creation of the World Trade Organization. There was a lot more protectionism and vastly less international trade then than there would be later (the containerization revolution was still decades in the future.) But Western Europe and North America generally had more or less full employment.

So why do Trump’s tariff tantrums seem to be having a pronounced negative effect on near-term economic prospects? The answer, I’d submit, is that he isn’t just raising tariffs, he’s doing so in an unpredictable fashion.

People are often sloppy when they talk about the adverse effects of economic uncertainty, frequently using “uncertainty” to mean “an increased probability of something bad happening.” That’s not really about uncertainty: it means that average expectations of what’s going to happen are worse, so it’s a fall in the mean, not a rise in the variance.

But uncertainty properly understood can have serious adverse effects, especially on investment.

Let me offer a hypothetical example. Suppose there are two companies, Cronycorp and Globalshmobal, that would be affected in opposite ways if Trump imposes a new set of tariffs. Cronycorp would like to sell stuff we’re currently importing, and would build a new factory to make that stuff if assured that it would be protected by high tariffs. Globalshmobal has already been considering whether to build a new factory, but it relies heavily on imported inputs, and wouldn’t build that factory if those imports will face high tariffs.

Suppose Trump went ahead and did the deed, imposing high tariffs and making them permanent. In that case Cronycorp would go ahead, while Globalshmobal would call off its investment. The overall effect on spending would be more or less a wash.

On the other hand, suppose that Trump were to announce that we’ve reached a trade deal: all tariffs on China are called off, permanently, in return for Beijing’s purchase of 100 million memberships at Mar-a-Lago. In that case Cronycorp will cancel its investment plans, but Globalshmobal will go ahead. Again, the overall effect on spending is a wash.

But now introduce a third possibility, in which nobody knows what Trump will do — probably not even Trump himself, since it will depend on what he sees on Fox News on any given night. In that case both Cronycorp and Globalshmobal will put their investments on hold: Cronycorp because it’s not sure that Trump will make good on his tariff threats, Globalshmobal because it’s not sure that he won’t.

Technically speaking, both companies will see an option value to delaying their investments until the situation is clearer. That option value is basically a cost to investment, and the more unpredictable Trump’s policy, the higher that cost. And that’s why trade tantrums are exerting a depressing effect on demand.

Furthermore, it’s hard to see what can reduce this uncertainty. U.S. trade law gives the president huge discretionary authority to impose tariffs; the law was never designed to deal with a chief executive who has poor impulse control. A couple of years ago many analysts expected Trump to be restrained by his advisers, but he’s driven many of the cooler heads out, many of those who remain are idiots, and in any case he’s reportedly paying ever less attention to other people’s advice.

None of this guarantees a recession. The U.S. economy is huge, there are a lot of other things going on besides trade policy, and other policy areas don’t offer as much scope for presidential capriciousness. But now you understand why Trump’s tariff tantrums are having such a negative effect.

 

I capricci tariffari e i rischi di recessione,

di Paul Krugman

 

Se il mercato dei bond offre qualche indicazione, la sempre maggiore belligeranza di Donald Trump sul commercio sta creando seri rischi crescenti di recessione. Ma non ho letto molte chiare spiegazioni del perché dovrebbe essere così. Il problema non è soltanto, o neppure principalmente, che egli sembra essere per davvero l’Uomo delle Tariffe. Quello che è più importante è che è un Uomo delle Tariffe capriccioso e imprevedibile. E quella volubilità è davvero negativa per gli investimenti delle imprese.

Andiamo con ordine: perché do tanto rilievo al mercato dei bond, e non al mercato azionario? Non perché gli investitori dei bond siano più cauti e più razionali degli investitori nelle azioni, sebbene questo possa esser vero. No, il punto è che la crescita economica attesa ha un effetto molto più chiaro sui bond che non sulle azioni.

Si supponga che il mercato divenga pessimista sulla crescita nel prossimo anno, o anche oltre. In quel caso mi aspetterò che la Fed tagli i tassi di interesse a breve termine, e queste aspettative si rifletteranno in una caduta dei tassi a lungo termine. Questa è la ragione per la quale l’inversione della curva dei rendimenti – lo spread tra i tassi a lungo e a breve termine – è così preoccupante. Nel passato, essa ha sempre segnalato una recessione imminente:

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La allarmante curva dei rendimenti. Fed di St. Louis.

 

E il mercato sembra che stia in effetti prevedendo che ciò accadrà nuovamente.

Ma cosa dire delle azioni? Una crescita più bassa significa profitti più bassi, il che per le azioni è negativo. Ma significa anche, come abbiamo appena visto, tassi di interesse più bassi, che per le azioni sono positivi. Di fatto, talora le cattive notizie sono buone notizie: un certo numero di fattori economici negativi provocano un rialzo delle azioni, perché gli investitori pensano che indurranno la Fed a un taglio. Dunque, i prezzi delle azioni non sono un buon indicatore delle aspettative di crescita.

Ora abbiamo sbarazzato il campo dei preliminari. Parliamo adesso di tariffe e di recessione.

Si sentono spesso giudizi secondo i quali il protezionismo provoca le recessioni – la legge Smoot-Hawley provocò la Grande Depressione, e tutto il resto. Ma questo è lungi dall’essere chiaro, e spesso rappresenta un errore di categoria.

È vero, un libro di testo di economia dice che il protezionismo danneggia l’economia. Ma provoca quel danno sul versante dell’offerta, rendendo l’economia mondiale meno efficiente. Le recessioni, tuttavia, sono normalmente provocate da una domanda inadeguata, e non è affatto chiaro che il protezionismo comporti necessariamente un effetto negativo sulla domanda.

Diciamo così: una guerra commerciale globale indurrebbe tutti a spostare la spesa dalle importazioni ai beni ed ai servizi prodotti all’interno. Questo ridurrà le esportazioni di ciascuno, provocando perdite di posti di lavoro nei settori esportatori; ma simultaneamente accrescerà l spesa e l’occupazione nei settori che competono con le importazioni. Non è affatto evidente quali sarebbero gli effetti netti.

Per fare un esempio concreto, si pensi all’economia mondiale degli anni ’50, prima della creazione el Mercato Comune e della Organizzazione Mondiale del Commercio. A quell’epoca c’era molto più protezionismo e molto meno commercio internazionale di quello che ci sarebbe stato successivamente (per la rivoluzione della containerizzazione ci sarebbero voluti ancora decenni). Ma l’Europa Occidentale e il Nord America avevano più o meno una piena occupazione.

Perché dunque gli scatti d’ira di Trump sembrano avere un effetto negativo vistoso sulle prospettive economiche a breve termine? Suggerirei che la risposta sia che non si tratta soltanto di alzare le tariffe, ma di farlo in un modo imprevedibile.

La gente è spesso approssimativa quando parla degli effetti negativi dell’incertezza economica, usando di solito il termine “incertezza” per significare “una maggiore probabilità che avvenga qualcosa di negativo”. Ma non è a quello che si riferisce il termine incertezza: esso significa che in media le attese per quello che sta per accadere sono peggiori, cosicché c’è una caduta nella media, non un aumento nella varianza statistica.

Ma l’incertezza intesa nel senso appropriato può avere seri effetti negativi, in particolare sugli investimenti.

Fatemi avanzare un esempio ipotetico. Supponiamo che ci siano due società, chiamiamole Cronycorp e Globalshmobal [1], che sarebbero influenzate in modi opposti se Trump imponesse un nuovo complesso di tariffe. A Cronycorp farebbe piacere vendere cose che attualmente stiamo importando, e per costruire quella roba costruirebbne un nuovo stabilimento, se fosse sicura di essere protetta da alte tariffe. Globalshmobal stava già considerando l’ipotesi di costruire un nuovo stabilimento, ma essa si basa pesantemente su prodotti importati, e non costruirebbe quello stabilimento se quelle importazioni avessero alte tariffe.

Supponiamo che Trump vada avanti e compia l’atto, imponendo tariffe elevate e rendendole permanenti. In quel caso Cronycorp andrebbe avanti, mentre Globalshmobal rinuncerebbe ai suoi investimenti. L’effetto complessivo sulla spesa sarebbe più o meno insignificante.

D’altra parte, supponiamo che Trump annunci che è stato raggiunto un accordo commerciale: tutte le tariffe sulla Cina sono revocate, in permanenza, in cambio di un acquisto da parte di Pechino di una partecipazione di 100 milioni sulla sua villa di Mar-a-Lago. In quel caso Cronycorp cancellerebbe i suoi progetti di investimento, ma Globalshmobal andrebbe avanti. L’effetto complessivo sulla spesa sarebbe ancora insignificante.

Ma adesso introduciamo una terza possibilità, secondo la quale nessuno conosce cosa farà Trump – probabilmente neanche lo stesso Trump, dato che esso dipende da quello che guarda su Fox News in una data serata. In quel caso sia Cronycorp che Globalshmobal lasceranno in sospeso i loro investimenti: Cronycorp perché non è sicura che Trump attuerà le sue minacce tariffarie, Globalshmobal perché non è sicura che non lo farà.

Tecnicamente parlando, entrambe le società vedranno un valore di opzione [2] nel rinviare i loro investimenti finché la situazione non sia più chiara. Quel ‘valore di opzione’ è fondamentalmente un costo per l’investimento, e più che la politica di Trump è imprevedibile, più elevato è quel costo. E questa è la ragione per la quale i capricci commerciali stanno esercitando un effetto deprimente sulla domanda.

Inoltre è difficile capire cosa possa ridurre questa incertezza. La legislazione commerciale degli Stati Uniti dà al Presidente una ampia autorità discrezionale di imporre tariffe; la legislazione non venne concepita per misurarsi con una capo dell’esecutivo che ha una modesta capacità di controllare gli impulsi. Un paio d’anni fa molti analisti si aspettavano che Trump fosse condizionato dai suoi consiglieri, ma lui ha licenziato molti dei suoi collaboratori con i nervi più saldi, molti di quelli che restano sono degli sciocchi, e in ogni caso si dice che egli si affidi meno che mai al consiglio di altre persone.

Niente di tutto questo assicura una recessione. L’economia degli Stati Uniti è vasta, ci sono molte altre cose oltre alla politica commerciale, ed altre aree della politica non offrono altrettanto margine per i capricci presidenziali. Ma adesso capite perché i capricci tariffari di Trump stiano avendo tali effetti negativi.

 

 

 

 

 

 

 

[1] Ovvero, una società di tipo clientelare, basata su favori, ed una società di tipo globalistico, più aperta alla competizione mondiale.

[2] Nell’analisi costi-benefici e nell’economia del benessere sociale, il termine valore dell’opzione si riferisce al valore che è posto sulla volontà privata di pagare per mantenere o preservare un bene o servizio pubblico anche se c’è poca o nessuna probabilità che l’individuo lo usi effettivamente

 

 

 

 

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