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Il gioco della manipolazione valutaria, di Jeffrey Frankel (da Project Syndicate, 9 agosto 2019)

 

Aug 9, 2019

The Currency Manipulation Game

JEFFREY FRANKEL

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CAMBRIDGE – The trade war between the United States and China is heating up again, with US President Donald Trump abruptly announcing plans to impose a 10% tariff on the $300 billion worth of imports from China that he had so far left untouched. The Chinese authorities then allowed their currency, the renminbi, to fall below the symbolic threshold of CN¥7 per US dollar. The Trump administration promptly responded by naming China a “currency manipulator” – the first time the US had done that to any country in 25 years. Pundits declared a currency war, and investors immediately sent global stock markets lower.

The US assertion that the recent depreciation of the renminbi amounts to currency manipulation is not true. It would be more correct to say that the Chinese authorities gave in to market pressure – the immediate source of which was none other than Trump’s announcement of the new tariffs.

Economic theory says that tariffs do not improve a country’s trade balance in the way their proponents think they do. When an exchange rate is market-determined, it automatically moves to offset the tariff. Intuitively, if tariffs discourage American consumers from buying imported Chinese goods, then demand for renminbi weakens, and the currency’s price falls.

The task of evaluating whether America’s trading partners manipulate their currencies lies with the US Treasury Department, which uses three criteria. Two of the three coincide with internationally agreed yardsticks for manipulation under the Articles of Agreement of the International Monetary Fund: persistent one-sided intervention by the country to push down the value of its currency, and a large current-account surplus. Neither of these apply to China today.

Since the US Congress assigned this task to the Treasury in 1988, the Department has fulfilled its mandate professionally, regardless of who was in the White House. The sudden decision to label China a currency manipulator, despite it not meeting the criteria, is yet another case of Trump heedlessly running roughshod over established norms, professional expertise, the long-term credibility of US institutions, and even the plain meaning of the law.

To be sure, there was a time when China did act to keep the renminbisubstantially undervalued. From 2004 to mid-2014, and particularly in 2004-08, the Chinese authorities intervened heavily to slow down the currency’s market-driven appreciation. Over this ten-year period, however, the renminbi still appreciated by 30% against the dollar, peaking in 2014.

Then the wind changed, and market sentiment turned against the renminbi. For the past five years, contrary to what Trump and some other US politicians often claim, the Chinese authorities have intervened to slow down the depreciation of the currency. In 2015 and 2016, the People’s Bank of China spent $1 trillion in foreign-exchange reserves (out of a total of $4 trillion) in an effort to prop up the exchange rate – by far the largest intervention in history to support the value of a currency.

The Chinese authorities’ recent decision to let the renminbi break the CN¥7 barrier may well have been a deliberate response to Trump’s latest tariff offensive. At the same time, however, China remains concerned that its currency might slide too far too fast and destabilize financial markets.

Trump, meanwhile, is a master at accusing others of transgressions that he himself has committed or is considering. While accusing China of currency manipulation, he wants to do the same with the dollar. Not content with publicly pressuring the US Federal Reserve to cut interest rates, Trump has explicitly attempted to talk down the currency. Clearly, he sees the world as a game of competitive depreciation.

The Trump administration has even considered the possibility of intervening directly in the foreign-exchange market to weaken the dollar. (“I could do that in two seconds if I wanted,” Trump said on July 26.)

Yet such a move seems unlikely. The last US effort to depreciate the dollar against other currencies, the 1985 Plaza Accord, worked only because it was part of a coordinated G7 initiative to correct an acknowledged exchange-rate misalignment.

If America were now to engage in a pure currency war against China, it would find itself outmatched, because the US Treasury has only a fraction of the firepower available to the Chinese authorities for foreign-exchange intervention. Furthermore, no matter how crazy US policy gets, investors continue to respond to any uptick in global uncertainty by piling into dollars, the world’s number-one safe-haven currency. Paradoxically, therefore, Trumpian volatility can send the dollar up rather than down.

More generally, major governments have so far abided by a 2013 agreement to refrain from competitive depreciation, in the core sense of explicitly talking down currencies or intervening in foreign-exchange markets. But if currency wars are defined much more broadly to include central banks’ decisions to ease monetary policy with the side effect of depreciating their currencies, then the windmills at which Trump is quixotically tilting may not be wholly imaginary. For example, the Bank of England responded to the Brexit referendum with monetary stimulus that depreciated the pound. More recently, the European Central Bank signaled a further easing of monetary policy in response to slower eurozone growth.

Fears of currency wars (or competitive depreciation) have always gone hand in hand with the desire to avoid trade wars. Both concerns are rooted in the “beggar-thy-neighbor” policies of the Great Depression, when countries tried to gain a competitive advantage vis-à-vis their trading partners in a collectively futile exercise.

In truth, however, currency wars are less damaging than trade wars. Whereas a currency war is likely to result in looser global monetary policy, an all-out trade war could derail the global economy and financial markets.

The real significance of the US decision to label China a currency manipulator, therefore, is that it represents a further escalation of the two countries’ avoidable trade war. And, sadly, Fed interest-rate cuts may give US politicians the impression that monetary policy can repair the damage caused by their own trade-policy mistakes.

 

Il gioco della manipolazione valutaria,

di Jeffrey Frankel

 

CAMBRIDGE – La guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina si sta nuovamente surriscaldando, con il Presidente degli Stati Uniti Donald Trump che annuncia all’improvviso piani per imporre una tariffa del 10% su importazioni dalla Cina del valore di 300 miliardi di dollari, che sinora aveva lasciato intatte. Le autorità cinesi hanno allora permesso alla loro valuta, il renmimbi, di scendere al di sotto della simbolica soglia di 7 yuan cinesi per dollaro statunitense. L’Amministrazione Trump ha subito risposto definendo la Cina un “manipolatore valutario” – è la prima volta che gli Stati Uniti lo fanno verso alcun paese da 25 anni. I commentatori hanno proclamato una guerra valutaria, e gli investitori hanno immediatamente spedito in basso i mercati azionari globali.

L’asserzione statunitense secondo la quale il deprezzamento del renmimbi corrisponde ad una manipolazione valutaria non è vera. Sarebbe più corretto dire che le autorità cinesi hanno ceduto alle pressioni del mercato – la diretta fonte delle quali è stata niente altro che l’annuncio di Trump delle nuove tariffe.

La teoria economica dice che le tariffe non migliorano la bilancia commerciale di un paese nel modo in cui i loro proponenti pensano che facciano. Quando un tasso di cambio è determinato dal mercato, esso si muove automaticamente per controbilanciare la tariffa. Come è intuitivo, se le tariffe scoraggiano i consumatori americani dall’acquistare prodotti cinesi importati, allora la domanda di renmimbi si indebolisce, e il valore della valuta scende.

Il compito di valutare se partner commerciali dell’America stiano manipolando le loro valute è attribuito al Dipartimento deel Tesoro degli Stati Uniti, che utilizza tre criteri. Due dei tre criteri coincidono con i parametri concordati per la manipolazione sulla base degli articoli dell’Accordo del Fondo Monetario Internazionale: un prolungato intervento unilterale per abbassare il valore di una moneta da parte di un paese, e un ampio avanzo di conto corrente. Nessuno di questi si applica alla Cina odierna.

Dal momento in cui il Congresso statunitense assegnò questo compito al Tesoro nel 1988, quest’ultimo ha corrisposto al suo mandato in modo professionale, senza riguardo di chi fosse alla Casa Bianca. La decisione improvvisa di etichettare la Cina come manipolatore valutario, nonostante che essa non corrisponda a tali criteri, è tuttavia un altro caso della gestione aggressiva e priva di scrupoli delle norme stabilite, della competenza professionale, della credibilità a lungo termine delle istituzioni statunitensi, e persino del significato inequivocabile della legge, da parte di Trump.

Di sicuro, c’è stato un tempo nel quale la Cina ha davvero agito per mantenere il renmimbi sostanzialmente sottovalutato. Dal 2004 alla metà del 2014, e in particolare nel periodo dal 2004 al 2008, le autorità cinesi intervennero pesantemente per rallentare l’apprezzamento della valuta guidato dal mercato. Nel corso di questi dieci anni, tuttavia, il renmimbi è stato comunque rivalutato di un 30% rispetto al dollaro, con un picco nel 2014.

Poi il vento è cambiato, e la sensibilità del mercato si è rivolta contro il renmimbi. Negli ultimi cinque anni, contrariamente a quanto Trump e alcuni altri politici statunitensi spesso sostengono, le autorità cinesi sono intervenute per rallentare la svalutazione della moneta. Nel 2015 e nel 2016, la Banca del Popolo della Cina h speso mille miliardi di dollari di riserve in valuta straniera (su un totale di 4 mila miliardi di dollari) nello sforzo di sostenere il tasso di cambio – di gran lunga il più ampio intervento a sostegno del valore di una moneta nella storia.

La recente decisione delle autorità cinesi di permettere che il renmimbi superi la soglia dei 7 dollari statunitensi può certamente essere stata una deliberata risposta all’ultima offensiva tariffaria di Trump. Tuttavia, nello stesso tempo, la Cina resta preoccupata che la sua valuta possa scivolare troppo lontano troppo rapidamente e destabilizzare i mercati finanziari.

Intanto Trump è un maestro nell’accusare gli altri delle trasgressioni che lui stesso ha commesso o sta valutando. Mentre accusa la Cina di manipolazione valutaria, lui vuole fare lo stesso con il dollaro. Non contento delle pressioni verso la Federal Reserve statunitense per tagliare i tassi di interesse, Trump ha esplicitamente tentato di trattare con leggerezza la valuta. Chiaramente, egli considera il mondo come un gioco di svalutazione competitiva.

L’Amministrazione Trump ha persino considerato la possibilità di intervenire direttamente sul mercato di cambio con l’estero per indebolire il dollaro (“Potrei farlo in due secondi, se volessi”, ha detto Trump il 26 di luglio).

Tuttavia, una mossa del genere sembra improbabile. L’ultimo sforzo di svalutare il dollaro a fronte di altre valute, il Plaza Accord del 1985 [1], aveva funzionato solo perché faceva parte di una iniziativa coordinata del G7 per correggere un riconosciuto disallineamento del tasso di cambio.

Se l’America adesso si impegnasse in una vera e propria guerra valutaria contro la Cina, si ritroverebbe spiazzata, perché il Tesoro statunitense ha solo una frazione della potenza di fuoco a disposizione delle autorità cinesi per interventi sul mercato dei cambi. Inoltre, a prescindere da quanto arrivi ad essere pazzesca la politica statunitense, gli investitori rispondono ad ogni rialzo nell’incertezza globale accumulando dollari, la valuta-rifugio più sicura al mondo. Paradossalmente, dunque, la volatilità trumpiana può spedire il dollaro in alto, anziché in basso.

Più in generale, Governi importanti si sono sinora attenuti ad un accordo del 2013 per astenersi dalla svalutazione competitiva, nel senso fondamentale di parlare superficialmente delle valute o di intervenire sui mercati di cambio stranieri. Ma se le guerre valutarie vengono definite molto più in generale sino ad includere le decisioni delle banche centrali per facilitare la politica monetaria con l’effetto colleterale di svalutare le loro valute, allora i mulini a vento che Trump attacca come un novello Don Chisciotte possono non essere del tutto immaginari. Ad esempio, la Banca d’Inghilterra ha risposto al referendum sulla Brexit con uno stimolo monetario che ha svalutato la sterlina. Più di recente, la Banca Centrale Europea ha annunciato una ulteriore facilitazione della politica monetaria in risposta ad una crescita dell’eurozona più lenta.

Le paure delle guerre valutarie (o della svalutazione competitiva) sono sempre andate mano nella mano con il desiderio di evitare le guerre commerciali. Entrambe le preoccupazioni sono basate sulle politiche dell’”impoverire il tuo vicino” della Grande Depressione, quando i paesi cercarono di ottenere un vantaggio competitivo nei confronti dei loro partner commerciali in un esercizio collettivamente futile.

Tuttavia, per la verità, le guerre valutarie sono meno dannose delle guerre commerciali. Mentre una guerra valutaria è probabile si concluda con una politica monetaria globale più permissiva, una aperta guerra commerciale potrebbe far deragliare l’economia globale e i mercati finanziari.

Il reale significato della decisione statunitense di etichettare la Cina come manipolatore valutario, di conseguenza, è che essa rappresenta una ulteriore escalation nella evitabile guerra commerciale tra i due paesi. E, purtroppo, i tagli del tasso di interesse della Fed possono dare ai politici l’impressione che la politica monetaria possa riparare i danni provocati dai loro stessi errori di politica commerciale.

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Tra il 1980 e il 1985 il dollaro si era apprezzato di circa il 50% nei confronti dello yen, del marco tedesco, del franco francese e della sterlina inglese, le valute delle quattro più grandi economie dopo gli Stati Uniti d’America. Ciò aveva causato notevoli difficoltà all’industria americana, che aveva cominciato a esercitare una forte attività di lobbying, in gran parte inascoltata dal governo Reagan, che si era opposto a interventi sul mercato dei cambi, in linea con un approccio di politica economica marcatamente liberista. Il settore finanziario era stato in grado di trarre profitto dal dollaro in aumento, e un deprezzamento sarebbe stato in contrasto con i piani dell’amministrazione di Ronald Reagan per abbattere l’inflazione.

Una grande alleanza di produttori, fornitori di servizi e agricoltori iniziò a orchestrare una campagna sempre più di alto profilo per chiedere protezione contro la concorrenza straniera. Gli attori principali furono gli esportatori di grano, i produttori di automobili, le società di ingegneria come la Caterpillar, così come le aziende high-tech tra cui IBM e Motorola. Nel 1985 la loro campagna aveva portato il Congresso ad iniziare a considerare l’approvazione di leggi protezionistiche. La prospettiva di restrizioni commerciali spinse quindi la Casa Bianca ad avviare i negoziati che avrebbero portato all’accordo del Plaza.

La giustificazione per la svalutazione del dollaro era duplice: da un lato sarebbe servita a ridurre il disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti, che aveva raggiunto il 3,5% del PIL, mentre dall’altro avrebbe aiutato l’economia a stelle e strisce ad uscire da una grave recessione che ha avuto inizio nei primi anni ottanta. Il sistema della Federal Reserve sotto Paul Volcker aveva fermato la crisi di stagflazione degli anni 1970 aumentando i tassi di interesse, ma questo aveva portato il dollaro a rafforzarsi, con effetti negativi sulla competitività dell’industria statunitense (in particolare l’industria automobilistica) rispetto al mercato mondiale.

A differenza di alcuni crisi finanziarie simili, come la crisi finanziaria messicana del 1994 e la crisi finanziaria argentina del 2001, questa svalutazione venne pianificata, messa in atto in maniera ordinata e non portò al panico sui mercati finanziari. (Wikipedia)

 

 

 

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