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La creazione di moneta ci salverà? DI Thomas Piketty (dal blog di Piketty, 9 luglio 2019)

 

July 9,  2019

Will money creation save us?

Thomas Piketty

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Before the 2007-2008 crisis the balance sheet of the European Central Bank (that is, the totality of securities owned and loans granted by the ECB) was approximately 1000 billion Euros, or barely 10% of the GDP of the Euro zone. In 2019 it had risen to 4700 billion Euros, or 40% of the GDP of the zone. Thus between 2008 and 2018, the ECB has implemented a monetary creation equivalent to over one and a half years of the French GDP, one year of German GDP, or 30% of the GDP of the Euro zone (or 3% of GDP in additional monetary creation each year for 10 years). These considerable resources are for example three times higher than the total budget of the European Union during the same period (1% of GDP per annum, all categories of expenditure taken together, from agriculture to Erasmus to the regional funds and research). These resources have enabled the ECB to intervene massively on the financial markets, to buy public and private debt securities and to make loans to the banking sector to guarantee solvency.

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These policies have probably prevented the “great recession” in 2008 from becoming the “great depression” as was the case between 1929 and 1935. At the time, the central banks were shaped by a liberal orthodoxy based on non-intervention and had allowed a wave of bank failures to take place. This precipitated the collapse of the economy, the explosion of unemployment, the rise of Nazism and the march towards war. The fact that on this point at least history has taught us a lesson and that in 2008 (almost) nobody suggested a repetition of this « liquidationist » experience is obviously a good thing. Confronted with the extreme weaknesses of global financial capitalism, the central banks were in fact the only public institutions capable of avoiding a cascade of bank failures in the emergency.

The problem is that not all problems can be settled by monetary creation and the boards of directors of central banks and that these episodes have profoundly and permanently disrupted the collective representations in this respect. Before 2008, the prevailing opinion was that it was forbidden (or at least highly unadvisable) to carry out a monetary creation of such magnitude. This conception had been imposed in the 1980s following the “stagflation” of the 1970s (a mix of slow growth and high inflation).  This was the climate in which the Maastricht Treaty (1992) which was to give birth to the Euro in 1999-2002 was conceived. The huge monetary creation which has taken place since 2008 has shattered this consensus. Following the creation in the click of a mouse, by the ECB of 30% of the GDP to save the banks, in Europe today, many voices clamour (for example with the project of the finance-climate pact) for a repetition of the same thing to finance the energy transition, to reduce inequalities or invest in research and training. Similar demands are also being expressed in the United States and in other regions of the world. They are natural and legitimate and it will not be possible to simply dismiss them.

Several points must however be clarified. It is very possible that the central banks may again increase the size of their balance sheets (these have already risen to 100% of GDP in Japan and in Switzerland) in order to deal with financial crises to come, or simply to follow the evolution of the balance sheets in the private sector (over 1000% of GDP at present, as compared with 300% in the 1970s). There is nothing in the slightest reassuring about this rational of a never-ending high-speed chase: it would be better to set up the regulations required to end this hyper-financialisation and to reduce private balance sheets.

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Furthermore, in a context of sluggish growth, of near-zero interest rates and non-existent inflation, it is legitimate for the public authorities to take on more debt to invest in the climate and in training, to end this hyper-financialisation and to reduce private balance sheets.

Furthermore, in a context of sluggish growth, of near-zero interest rates and non-existent inflation, it is legitimate for the public authorities to take on more debt to invest in the climate and in training, with the support of central banks. It is particularly paradoxical to observe that the total public expenditure in education (primary, secondary and higher) has been stagnating in the richer countries at around 5% of GDP since the 1980s, whereas the proportion of an age group entering higher education has risen from less than 20% to over 50%. In the European context this will however demand an in-depth intellectual and political reform. The questions of investment, debt and of money must be discussed openly in the context of a parliamentary body in place of the automatic budgetary rules (constantly circumvented) and the usual closed doors. These discussions involve the whole of society and cannot be left to councils of ministers of finance or governors of central banks.

Finally, and above all, the monetary expansion which took place in the period 2008-2018 must not lead to a new form of monetarist illusion. The considerable challenges which are ours (global warming, the rise of inequalities) do not simply demand that we mobilise adequate resources. They also demand that we build new norms of justice in the distribution of effort, which involves the adoption by elected assemblies of progressive taxes on income, financial assets and carbon emissions and by the implementation of a new system of financial transparency. The creation of money can help, provided that it is not a fetish and remains in its proper place: namely a tool within a collective system in which taxes and parliaments must retain the main role.

 

La creazione di moneta ci salverà?

DI Thomas Piketty

 

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[1]

Prima della crisi del 2007-2008 l’equilibrio patrimoniale della Banca Centrale Europea (cioè, il totale di titoli posseduti e dei prestiti concessi dalla BCE) era approssimativamente 1.000 miliardi di euro, ovvero appena il 10% del PIL dell’eurozona. Nel 2019 era cresciuto a 4.700 miliardi di euro, ovvero il 40% del PIL dell’area. Quindi tra il 2008 e il 2018, la BCE ha messo in atto una creazione di moneta equivalente a un anno e mezzo di PIL francese, ad un anno di PIL tedesco, o al 30% del PIL dell’eurozona (ovvero il 3% di creazione monetaria aggiuntiva all’anno per dieci anni). Queste considerevoli risorse sono, per fare un esempio, più elevate del bilancio totale dell’Unione Europea nello stesso periodo (l’1% del PIL all’anno, considerate tutte le categorie di spesa, dall’agricoltura all’Erasmo ai fondi regionali e alla ricerca). Queste risorse hanno consentito alla BCE di intervenire massicciamente sui mercati finanziari, di acquistare titoli di debito pubblici e privati e di fare prestiti al settore bancario per garantirne la solvibilità.

Queste politiche hanno probabilmente impedito che la “grande recessione” nel 2008 diventasse una “grande depressione”, come avvenne tra il 1929 ed il 1935. A quel tempo, le banche centrali si ispirarono ad una ortodossia liberale basata sul non intervento e consentirono che avesse luogo una ondata di fallimenti delle banche. Questo precipitò l’economia nel collasso, fece esplodere la disoccupazione, portò all’ascesa del nazismo e alla marcia verso la guerra. Il fatto che a questo punto la storia almeno ci abbia insegnato una lezione e che (quasi) nessuno ci abbia suggerito una riedizione di questa esperienza “liquidazionista”, è ovviamente una cosa positiva. A fronte della estrema debolezza del capitalismo finanziario globale, le banche centrali sono state di fatto le uniche istituzioni capaci di evitare, nella emergenza, una cascata di fallimenti bancari.

Il problema è che non tutti i guai possono essere risolti dalla creazione di moneta e dai comitati dei direttori delle banche centrali e che questi episodi hanno profondamente e permanentemente disarticolato, sotto quell’aspetto, le rappresentanze collettive. Prima del 2008, l’opinione prevalente era che fosse proibito (o almeno altamente sconsigliabile) effettuare una creazione di moneta di quelle dimensioni. Questa idea era stata imposta negli anni ’80 a seguito della “stagflazione” degli anni ’70 (un misto di crescita lenta e di inflazione elevata). Questo fu il clima nel quale venne concepito il Trattato di Maastricht (1992), che doveva portare alla nascita dell’euro nel 1992-2002. La vasta creazione di moneta che ebbe luogo sin dal 2008 ha fatto a pezzi quel consenso. A seguito di quella creazione da parte della BCE dell’equivalente del 30% del PIL con un click al computer per salvare le banche, molte voci reclamano (ad esempio con il progetto di un patto per il finanziamento della politica sul clima) una riedizione di qualcosa di simile per finanziare la transizione energetica, per ridurre le ineguaglianze o per investire in ricerca e formazione. Richieste simili vengono anche espresse negli Stati Uniti e in altre aree del mondo. Esse sono naturali e legittime e non sarà possibile semplicemente non prenderle in considerazione.

Devono, tuttavia, essere chiariti vari aspetti. È sicuramente possibile che le banche centrali possano ancora incrementare la dimensione dei loro equilibri patrimoniali (questi sono già stati aumentati sino al 100% del PIL in Giappone e in Svizzera) allo scopo di misurarsi con le crisi finanziarie in arrivo, o semplicemente di seguire l’evoluzione degli equilibri patrimoniali nel settore privato (al presente, più del 1000% del PIL, al confronto con un 300% negli anni ’70). Non c’è niente di neanche lontanamente rassicurante nella logica di un vorticoso inseguimento senza fine: sarebbe meglio fissare le regole necessarie per porre un termine a questa iper-finanziarizzazione e per ridurre gli equilibri patrimoniali privati.

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[2]

Inoltre, in un contesto di di crescita fiacca, di tassi di interesse vicini allo zero e di inflazione nulla, è lecito che le autorità pubbliche facciano più debiti per investire sul clima e sulla formazione, con il sostegno delle banche centrali. In particolare è paradossale osservare che la spesa pubblica complessiva nell’istruzione (primaria, secondaria e più elevata) sia rimasta stagnante dagli anni ’80 a circa il 5% del PIL, mentre il rapporto con un raggruppamento per età in ingresso nell’istruzione superiore sia cresciuto da meno del 20% a più del 50%. Nel contesto europeo, tuttavia, questo richiederà una riforma intellettuale e politica in profondità. Le questioni degli investimenti, del debito e della moneta devono essere discusse apertamente nel contesto delle regole di bilancio automatiche (costantemente eluse) e fuori dal consueto metodo delle porte chiuse, da un organismo parlamentare in carica. Questi dibattiti riguardano la società intera e non possono essere lasciate a comitati di Ministri delle Finanze o a Governatori delle banche centrali.

Infine, e soprattutto, l’espansione monetaria che ha preso luogo nel periodo 2008-2018 non deve portare ad una nuova forma di illusione monetarista. Le rilevanti sfide che abbiamo dinanzi (il riscaldamento globale, la crescita delle ineguaglianze) non richiedono semplicemente che si mobilitino risorse adeguate. Chiedono anche che si costruiscano nuove norme di giustizia nella distribuzione degli oneri, che riguardano l’adozione da parte di assemblee elettive di una tassazione progressiva sul reddito, sugli asset finanziari e sulle emissioni di anidride carbonica, con la messa in atto di un nuovo sistema di trasparenza finanziaria. La creazione di moneta può aiutare, purché non sia un feticcio e purché resti nella sua collocazione appropriata: precisamente uno strumento all’interno di un sistema collettivo nel quale la tassazione e i Parlamenti debbono mantenere il ruolo principale.

 

 

 

 

 

 

 

[1] La tabella indica con la linea rossa il totale degli asset delle banche centrali dei paesi ricchi (il loro elenco è precisato nella nota), con quella verde la media degli asset di Francia e Germania tra il 1900 e il 1998 e il totale degli asset dell’eurozona tra il 1999 e il 2018, con la linea celeste il totale degli asset della banca centrale americana. Gli asset totali della BCE sono cresciuti dall’11% del PIL dell’eurozona dalla fine del 2004 al 41% alla fine del 2018, mentre gli asset totali della Federal Reserve sono cresciuti dal 6% al 26% del PIL americano dalla fine del 2007 alla fine del 2014.

[2] Praticamente questa tabella ripete i dati di quella precedente, aggiungendo i picchi delle banche centrali giapponese e svizzera – che in percentuale sui PIL corrispettivi raggiungono il 100% ed oltre il 110%. Naturalmente, queste inclusioni modificano anche le dimensioni complessive del diagramma.

 

 

 

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