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Sta arrivando l’inverno dell’economia? Di Raghuram G. Rajan (da Project Syndicate, 12 novembre 2019)


Nov 12, 2019

Is Economic Winter Coming?


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CHICAGO – What could trigger a recession in the United States? In the past, a tightening labor market after a period of expansion served as an early warning sign. Workers would become more difficult to find, wages would start climbing, corporate profit margins would tend to shrink, and firms would start raising prices. Fearing inflation, the central bank would then raise interest rates, which in turn would depress corporate investment and spur layoffs.

At this point, aggregate demand would fall as consumers, fearing for their jobs, reduced their spending. Corporate inventories would then rise, and production would be cut further. Growth would slow significantly, signaling the beginning of a recession. This cycle would then be followed by a recovery. After firms worked down their inventories, they would start producing more goods again; and once inflation had abated, the central bank would cut interest rates to boost demand.

But this description seems to apply to a bygone era. Because inflation is now persistently muted, it is no longer a reliable trigger for interest-rate hikes and the slowdowns that followed. More recent recessions have been precipitated instead by financial excesses accumulated during the expansion. In 2001, the excess was in stock-price growth during the dot-com boom; in 2007-2008, it was in financial-sector leverage following the subprime mortgage boom. And while rate hikes by the US Federal Reserve preceded these recessions, they were not responses to above-target inflation, but rather attempts to normalize monetary policy before inflation actually took off.

Inflation today is still below the Fed’s target, and anticipatory tightening is not even on the table (for a variety of reasons). When the Fed embarked on raising rates last year, US President Donald Trump’s administration doubled down on its trade war. After markets started tumbling in late 2018, the Fed backed off. With a comprehensive deal to resolve the trade war nowhere in sight, and with a formal impeachment inquiry into Trump now underway, the Fed is unlikely to tighten monetary policy anytime soon.

Moreover, Trump has made it clear that he will blame the Fed in the event of a recession. Having calculated that the reputational risks of slightly higher inflation are smaller than those associated with a downturn after a rate hike, the Fed will not be inclined to raise rates for the time being. Instead, it has cut rates three times in 2019 to “buy insurance” against a downturn. Besides, the Fed has been emphasizing that its inflation target is “symmetric,” meaning that it would be willing to tolerate a period of above-target inflation, given that it has undershot the target in recent years, before intervening.

If higher interest rates are unlikely to be the precipitating factor in the next recession, what about financial excesses? Looking around, one can certainly see areas with high asset prices and high leverage, such as in private-equity deals. The International Monetary Fund has warned of substantial corporate financial distress if growth slows significantly. Yet, it is hard to see widespread problems materializing if interest rates stay low and liquidity remains plentiful.

Of course, at some point, growth will slow or interest rates will rise, and liquidity will tighten. Whenever that happens, financial assets will suffer significant price declines, and corporations will find it hard to roll over debt. Moreover, the longer the environment of easy financing lasts, the greater the number of sectors with excesses will be, and the higher the risk that these will precipitate a downturn. But with monetary conditions remaining accommodative, it seems more likely for now that financial excesses will exacerbate the eventual downturn and slow the recovery, rather than being the cause of the economic winter.

The question, then, is what might disrupt consumption, which currently is holding up growth. One answer is layoffs. And what could precipitate those? A further escalation of the trade war – for example, if the US were to levy tariffs on European and Japanese automobiles – could do so. As matters stand, it is unlikely that we will get a comprehensive Sino-American trade deal during the remainder of this US administration’s term. There is little trust between the Chinese and the Americans, and it is hard to see China agreeing to the intrusive monitoring that would be necessary to verify some of the actions the US wants it to take. Moreover, the possibility that a deal could strengthen Trump’s prospects for re-election in 2020 must also increasingly weigh on negotiations. Do the Chinese want to keep dealing with Trump, or would they prefer a Democrat (who may be no less protectionist)? Either way, the uncertainty over trade will almost certainly continue to dampen investment – and thus growth – for the foreseeable future.

A second possible precipitating factor is geopolitical risk. We saw an example of this in September, when Saudi Arabia’s oil facilities were struck in a nighttime drone attack. The apparent vulnerability of Saudi oil production introduces a new element of uncertainty into the global outlook. Iran, increasingly cornered, appears to be sending a clear warning: if it goes down, it will take Saudi Arabia and the United Arab Emirates with it. Iranian government hardliners have been strengthened by the Trump administration’s withdrawal from the 2015 nuclear deal and emboldened by recent unanswered acts of aggression. And while the Saudis have since indicated a willingness to negotiate with Iran, the risks of a regional conflagration will remain heightened.

A spike in the price of oil could tip the global economy into recession. It certainly would reduce consumers’ disposable income and weaken sentiment, further dampening investment. And the possible inflationary consequences would leave central banks with little room for more accommodation.

While recessions are, by their very nature, unpredictable, the greatest near-term threat to the economy is not rising interest rates or various financial excesses, but, instead, unforeseen actions in areas like trade or geopolitics. If the world had fewer wannabe strongmen, the global economy would be much stronger than it is. Unfortunately, most of today’s authoritarian leaders are there because voters put them there. But that is a discussion for another day.


Sta arrivando l’inverno dell’economia?

Di Raghuram G. Rajan


CHICAGO – Cosa potrebbe innescare una recessione negli Stati Uniti? Nel passato, un restringimento del mercato del lavoro dopo un periodo di espansione serviva come primo segnale di messa in guardia. Sarebbe diventato più difficile trovare i lavoratori, i salari avrebbero cominciato a salire, i margini di profitto delle società avrebbero teso a restringersi e le imprese avrebbero cominciato ad alzare i prezzi. Nel timore dell’inflazione, la banca centrale avrebbe allora alzato i tassi di interesse, il che a sua volta avrebbe depresso gli investimenti delle società e spinto ai licenziamenti.

A quel punto, la domanda aggregata sarebbe caduta una volta che i consumatori, temendo per i loro posti di lavoro, avessero ridotto la loro spesa. Le scorte delle imprese sarebbero cresciute e la produzione sarebbe stata tagliata ulteriormente. La crescita sarebbe rallentata in modo significativo, segnalando l’inizio di una recessione. Il ciclo sarebbe poi stato seguito da una ripresa. Dopo che le imprese avessero ridotto le giacenze, avrebbero ricominciato a produrre più beni; e una volta che l’inflazione si fosse ridotta di intensità, la banca centrale avrebbe tagliato i tassi di interesse per incoraggiare la domanda.

Ma questa descrizione pare si applichi ai tempi andati. Dato che l’inflazione è oggi persistentemente tranquilla, essa non è più un innesco affidabile per i rialzi del tasso di interesse e per per i rallentamenti che ne derivavano. Le più recenti recessioni sono piuttosto state accelerate da eccessi finanziari accumulati durante le fasi espansive. Nel 2001, l’eccesso fu nella crescita dei prezzi delle azioni durante il boom del commercio elettronico; nel 2007-2008 fu nel rapporto di indebitamento del settore finanziario a seguito del boom dei mutui subprime. E mentre i rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve degli Stati Uniti accaddero prima di queste recessioni, essi non furono una risposta all’inflazione sopra l’obbiettivo, ma piuttosto tentativi di normalizzare la politica monetaria prima che l’inflazione effettivamente decollasse.

Oggi l’inflazione è ancora al di sotto dell’obbiettivo della Fed e un restringimento anticipatorio non è neanche in discussione (per una varietà di ragioni). Quando la Fed l’anno scorso ha intrapreso un rialzo dei tassi, l’Amministrazione del Presidente statunitense Donald Trump ha raddoppiato l’impegno sulla sua guerra commerciale. Dopo che i mercati cominciarono a cadere sulla fine del 2018, la Fed tornò indietro. Senza che un accordo organico per risolvere la guerra commerciale sia in vista, e con una formale indagine di impeachment su Trump ora in corso, è improbabile che la Fed restringa la politica monetaria nel prossimo futuro.

Inoltre, Trump ha messo in chiaro che darà la colpa alla Fed nel caso di una recessione. Avendo calcolato che i rischi alla reputazione per una inflazione leggermente superiore sono minori di quelli connessi con un declino dopo un rialzo dei tassi, la Fed non sarà incline per il momento ad aumentarli. Piuttosto, ha tagliato i tassi tre volte nel 2019 per ‘assicurarsi’ contro un declino. Oltretutto, la Fed è venuta enfatizzando che il suo obbiettivo di inflazione è “simmetrico”, intendendo con ciò che essa sarà disponibile a tollerare un periodo di inflazione sopra l’obbiettivo, dato che ha mancato quell’obbiettivo negli anni recenti, prima di intervenire.

Se i tassi di interesse più alti è improbabile che siano il fattore scatenante della prossima recessione, che dire degli eccessi finanziari? Guardando in giro, si può certamente constatare aree con elevati prezzi degli asset ed alto rapporto di indebitamento, come negli affari con capitali di rischio. Il Fondo Monetario Internazionale ha messo in guardia per un sostanziale disordine finanziario nelle società se la crescita rallenta in modo significativo. Tuttavia, è difficile vedere concretizzarsi problemi estesamente, se i tassi di interesse restano bassi e la liquidità rimane abbondante.

Naturalmente, a un certo punto la crescita rallenterà o i tassi di interesse saliranno, e la liquidità si restringerà. Appena ciò accadrà, gli asset finanziari soffriranno significativi declini dei prezzi, e le società avranno difficoltà a differire il debito. Inoltre, più lungo durerà contesto di finanziamenti facili, più grande sarà il numero di settori in eccesso, e più alto il rischio che questi accelerino il declino. Ma con le condizioni monetarie che restano favorevoli, per adesso sembra più probabile che gli eccessi finanziari esacerbino il declino futuro e rallentino la ripresa, piuttosto che essere la causa di un inverno dell’economia.

La domanda, allora, è che cosa potrebbe arrestare i consumi, che attualmente stanno sostenendo la crescita. Una risposta sono i licenziamenti. E cosa potrebbe accelerarli? Un ulteriore incremento della guerra commerciale, – ad esempio, se gli Stati Uniti dovessero imporre tariffe sulle automobili europee e giappponesi – potrebbe provocarlo. Per come stanno le cose, è improbabile che avremo un organico accordo commerciale sino-americano durante quello che resta del mandato di questa Amministrazione statunitense. C’è poca fiducia tra i cinesi e gli americani, ed è difficile che la Cina sia d’accordo con il monitoraggio intrusivo che sarebbe necessario per verificare alcune delle iniziative che gli Stati Uniti vogliono che la Cina assuma. Inoltre, anche la posssibilità che un accordo possa rafforzare le prospettive di Trump per una rielezione nel 2020 possono pesare in modo crescente sui negoziati. I cinesi vogliono continuare a trattare con Trump o preferirebbero un democratico (che potrebbe essere non meno protezionista)? In ogni caso, l’incertezza sul commercio quasi certamente continuerà a smorzare gli investimenti – e quindi la crescita – nell’immediato futuro.

Un secondo possibile fattore di accelerazione è il rischio geopolitico. Ne abbiamo avuto un esempio a settembre, quando le strutture petrolifere dell’Arabia Saudita sono state colpite dall’attacco notturno di un drone. L’apparente vulnerabilità della produzione saudita di petrolio introduce un nuovo elemento di incertezza nelle previsioni globali. L’Iran, sempre più messo in un angolo, sembra stia inviando un chiaro avvertimento: se esso cade, si porterà dietro l’Arabia Saudita e gli Emirati Arabi Uniti. Gli integralisti del Governo iraniano sono stati rafforzati dal ritiro della Amministrazione Trump dall’accordo nucleare del 2015 e imbaldanziti dalla recente mancata risposta agli atti di aggressione. E mentre i sauditi hanno da quella occasione indicato la loro disponibilità a negoziare con l’Iran, i rischi di una conflagrazione regionale resteranno più forti.

Una impennata nel prezzo del petrolio potrebbe rovesciare l’economia globale nella recessione. Certamente ridurrebbe il reddito a disposizione dei consumatori e indebolirebbe la fiducia, ulteriormente scoraggiando gli investimenti. E le possibili conseguenze inflazionistiche lascerebbero le banche centrali con pochi margini per maggiori facilitazioni.

Mentre le recessioni sono, proprio per la loro natura, imprevedibili, la più grande minaccia a breve termine per l’economia non consiste nei tassi di interesse crescenti o in vari eccessi finanziari, ma piuttosto in iniziative impreviste in settori come il commercio o la geopolitica. Se il mondo avesse minori aspiranti autocrati, l’economia sarebbe molto più forte di quello che è. Sfortunatamente, la maggioranza dei dirigenti autoritari odierni sono al loro posto perché ce li hanno messi gli elettori. Ma questo è un tema sul quale torneremo.






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