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I fatti e la persistenza delle idee sbagliate: il caso dei prezzi delle abitazioni, di Simon Wren-Lewis (dal blog Mainly Macro, 21 gennaio 2020)


Tuesday, 21 January 2020

Evidence and the persistence of mistaken ideas: the case of house prices

Simon Wren-Lewis


Another paper, this time from the Bank of England written by former MPC member David Miles and Victoria Monro, shows that the rise in house prices we have experienced since 1985 is mainly the result of lower real interest rates. The other, less important, driver is household income. Those two effects together can account for all the increase in house prices relative to inflation. The increase in house prices is not the result of a shortage of new houses.

Those who remember two earlier posts of mine will know of my own conjecture along similar lines. More recently Ian Mulheirn has championed this theory: here he is commenting on an apparently contrary view from Paul Cheshire. The importance of real interest rates to house prices has been understood for a long time: the first time I came across it was when Steve Nickell wrote a paper when I think he was still on the MPC. Very recently, here is Paul Johnson making the same point.

Secular stagnation is used by most macroeconomists to describe the current era where real interest rates appear to be permanently lower than they were decades before. The uncomfortable conclusion would be that as long as this era lasts, house prices will remain at levels that are unaffordable for many young people. Building more houses on any reasonable scale is not going to change that very much.

The reasoning behind the theory is incredibly simple. Houses are an asset. Like any asset, its price depends on the return from holding them (in the case of housing rents) and the rate of interest. The demand and supply for housing services (i.e. a roof over your head) determines rents rather than house prices. Imagine choosing between investing in housing or in government debt (more specifically a perpetuity, so you never get the money back but the interest pays forever), Interest rates on government debt are 2%, so on every £100 K you invest in government debt, you get 2K a year in interest. Suppose the (net of costs) rent on every £100K of house was 2K a year. Then you are indifferent to whether you own either asset.

Now suppose interest rates fall to 1%, but rents stay the same. Everyone wants to become a landlord, and people with money to invest buy houses to rent, because before interest rates rose you are getting double the return you were getting on debt. With perfect arbitrage this will carry on happening until houses that used to be worth 100K are now worth 200K, so that the return to housing again equals the return to holding debt = 1%. House prices have doubled, but the demand and supply of housing services has remained unchanged. The suggestion is that this is the process behind rising house prices in the UK.

That does not mean building more houses (increasing the supply of housing services) has no effect on house prices. Raising supply pushes down rents, other things being equal, and that reduces the return from owning a house, so it will reduce house prices. But the stock of houses is very large, so even with large house building programmes the impact on rents is small. Here Ian Mulheirn shows what the paper by Miles and Munro says about the small size of that effect.

You might say that any reduction in house prices is welcome, but you are using a great many resources (and a fair bit of land) to produce a modest effect. You might get a similar impact on house prices if the government undertook a serious fiscal stimulus, leading to a rise in short interest rates which would have a modest impact on long interest rates, but a noticeable impact in reducing house prices.

My question is why this point is almost never made in the popular discourse on the house price problem? One answer is that housebuilders have a vested interest in suggesting a dire need for more housebuilding, in part because it adds to pressure on governments to free up greenfield sites. This is exactly what has happened since 2010. There is nearly always a vested interest in perpetuating incorrect economic explanations.

In this case, as in others like the supposed need for austerity, there is something else, and that is an apparently simple piece of economics that perpetuates this misconception. With austerity it is that the government should be like a household, which most economists believed before Keynes showed it was false. With house prices it is that prices reflect demand and supply.

The difference between austerity and failing to distinguish between house prices and the price of housing services is that the former is more difficult to challenge than the latter. The reason is that everyone also talks about housing normally being a good investment. That is seeing housing as an asset, so all you need to do to break the misconception is a bit of asset pricing theory.

With issues like these, there are two spheres of understanding, with precious few links between them. There is what I will call the knowledge sphere, where academics (including academic think tanks) and economists in central banks and elsewhere regularly exchange ideas and evidence within that group. There is a second group comprising most of the print media, the broadcast media, some (mainly right wing) political think tanks and most politicians, where again communication within the group is pretty good.

Communication between the two spheres is sparse. Most political journalists in the broadcast media spend more time watching each other and reading the print media than they do talking to people in the other sphere. Despite many who work hard to package knowledge in accessible ways, often the best those in the knowledge sphere can hope for is an article in the Guardian, FT or Times. If politicians don’t want to access expertise, there is therefore little requiring them to be knowledgeable. The examples I have highlighted are from economics, but I think it is true for all the social sciences.

As a result, politicians can continue to propagate and pursue bad ideas, like austerity is necessary or house building is the answer to high house prices, with little or no challenge in their own sphere. This is not about experts forcing politicians to do what they suggest, but about the public and even politicians being aware of what the evidence suggests. The fundamental problem is not that those in the knowledge sphere don’t communicate well, but that too many politicians and much of the media do not want to be well informed.


I fatti e la persistenza delle idee sbagliate: il caso dei prezzi delle abitazioni,

di Simon Wren-Lewis

Un altro saggio, questa volta dalla Banca di Inghilterra a cura dei passati componenti del Comitato di Politica Monetaria (MPC) David Miles e Victoria Monro, dimostra che la crescita dei prezzi delle abitazioni che abbiamo avuto dal 1985 è principalmente il risultato dei tassi di interesse reali più bassi. L’altro fattore, meno importante, sono i redditi delle famiglie. Questi due effetti assieme possono spiegare tutto l’aumento dei prezzi degli alloggi relativo all’inflazione. L’aumento dei prezzi delle abitazioni non deriva da una insufficienza di nuove case.

Coloro che ricordano i due miei post precedenti conosceranno la mia stessa analoga ipotesi. Più recentemente Ian Mulheirn ha sostenuto questa teoria: in questa connessione [1] egli commenta il punto di vista apparentemente opposto di Paul Cheshire. L’importanza dei tassi di interesse reali sui prezzi degli alloggi è stata compresa da lungo tempo: la prima volta che mi imbattei in essa fu quando Steve Nickell scrisse un saggio, quando penso facesse ancora parte del MPC. Molto recentemente, in questa connessione Paul Johnson avanza lo stesso argomento.

La maggioranza dei macroeconomisti utilizza la stagnazione secolare per descrivere l’epoca attuale nella quale i tassi di interesse reali sembrano essere stabilmente più bassi di decenni orsono. La conclusione sconfortante sarebbe che finché dura questo periodo, i prezzi delle case resteranno a livelli che molte persone giovani non possono permettersi. Costruire più alloggi di qualsiasi dimensione ragionevole non è destinato a cambiare di molto quel dato di fatto.

Il ragionamento che sta dietro la teoria è incredibilmente semplice. Le case sono un asset. Come qualsiasi asset, il loro prezzo dipende dal rendimento per chi le possiede (le rendite sugli alloggi, in questo caso) e dal tasso di interesse. La domanda e l’offerta dei servizi abitativi (ovvero, avere un tetto sulla testa) determina le rendite piuttosto che i prezzi degli alloggi. Si immagini di scegliere tra investire in alloggi o in obbligazioni dello Stato (più in particolare una rendita perpetua, in modo tale che non si abbia mai la restituzione del capitale ma per sempre i pagamenti dell’interesse), che i tassi di interesse sulle obbligazioni dello Stato siano al 2%, cosicché ogni 100 mila sterline che investite in obbligazioni, avrete 2.000 sterline all’anno di interesse. Supponete che (al netto dei costi) la rendita su ogni 100 mila sterline di alloggio sia 2.000 sterline all’anno. In quel caso siete indifferenti verso l’uno o l’altro dei vostri asset.

Ora supponete che i tassi di interesse calino all’1%, mentre la rendita resta la stessa. Tutti vogliono diventare proprietari, e le persone che hanno soldi da investire comprano alloggi da dare in affitto, perché di fronte a tassi di interesse che salivano si aveva un rendimento doppio dalle obbligazioni. Con una conduzione perfetta questo continuerà ad accadere finché le case che un tempo avevano il valore di 100 mila sterline avranno adesso un valore di 200 mila sterline, in modo che il rendimento degli alloggi equivarrà al rendimento nel possesso di obbligazioni, pari all’1%.  I prezzi degli alloggi sono raddoppiati, ma la domanda e l’offerta dei servizi abitativi è rimasta invariata. L’idea è che sia questo il processo che sta dietro l’aumento dei prezzi degli alloggi nel Regno Unito.

Questo non significa che costruire più case (aumentare l’offerta di servizi abitativi) non abbia effetti sui prezzi delle abitazioni. Alzare l’offerta spinge in basso le rendite, a parità delle altre condizioni, e ciò riduce il rendimento del possesso delle abitazioni, cosicché ridurrà i prezzi delle case. Ma la riserva di abitazioni è molto grande, dunque persino con ampi programmi di costruzione di alloggi l’impatto sulle rendite sarà modesto. In questa connessione Ian Mulheirn dimostra quello che lo studio di Miles e Munro dice a proposito della piccola dimensione di quell’effetto.

Si potrebbe dire che ogni riduzione nei prezzi degli alloggi è benvenuta, ma si sta utilizzando una grande quantità di risorse (e un bel po’ di territorio) per produrre un effetto modesto. Si potrebbe ottenere un effetto simile sui prezzi degli alloggi se il Governo si impegnasse in un serio stimolo della finanza pubblica, portando ad una crescita dei tassi di interesse a breve che avrebbe un impatto modesto sui tassi a lungo termine, ma un effetto apprezzabile nella riduzione dei prezzi degli alloggi.

Mi chiedo perché questo aspetto non venga quasi mai trattato nel dibattito pubblico sul problema del prezzo delle abitazioni. Una risposta è che i costruttori edili hanno un interesse particolare nel sottolineare un terribile bisogno di nuovi alloggi, in parte perché in tal modo si aumenta la pressione sui governi per mettere a disposizione terreni edificabili. Questo è esattamente quello che è avvenuto a partire dal 2010. C’è quasi sempre un interesse particolare nel perpetuare spiegazioni economiche scorrette.

In questo caso, come in altri quali la presunta necessità dell’austerità, c’è qualcosa d’altro, ed è una componente apparentemente semplice dell’economia che perpetua questo fraintendimento. Nel caso dell’austerità consiste nell’idea che il Governo dovrebbe assomigliare ad una famiglia, come la maggioranza degli economisti riteneva prima che Keynes dimostrasse che era falso. Nel caso dei prezzi degli alloggi consiste nell’idea che i prezzi riflettano la domanda e l’offerta.

La differenza tra l’austerità e l’incapacità di distinguere tra i prezzi delle case e il prezzo dei servizi abitativi [2] è che i primi sono più difficili da affrontare che i secondi. La ragione è che tutti parlano anche normalmente degli alloggi come se fossero un buon investimento. Ovvero si considerano le abitazioni come un asset, cosicché tutto quello che serve per interrompere il fraintendimento è un po’ di teoria sulla fissazione dei prezzi degli asset.

Con questioni di questa natura, esistono due sfere di comprensione, con poche preziose connessioni tra di loro. C’è quella che io chiamo la sfera della conoscenza, dove gli accademici (inclusi i gruppi di ricerca accademici) e gli economisti nelle banche centrali e altrove si scambiano regolarmente idee e prove all’interno del gruppo. C’è un secondo gruppo, che comprende la maggior parte dei media della stampa, i media radiotelevisivi, alcuni gruppi di ricerca politici (principalmente di destra) e la maggioranza degli uomini politici, dove anche in quel caso la comunicazione all’interno del gruppo è abbastanza buona.

Le comunicazioni tra le due sfere sono scarse. La maggioranza dei giornalisti politici nei media radiotelevisivi spendono più tempo a guardarsi l’uno con l’altro e a leggere i media della carta stampata, che non a parlare con persone dell’altra sfera. Nonostante che molti facciano un lavoro impegnativo per confezionare la conoscenza in modi accessibili, spesso il meglio che possono sperare quelli della conoscenza è un articolo sul Guardian, sul Financial Times o sul Times. Dato che i politici non intendono accedere alle competenze, c’è poca richiesta verso di loro perché siano comprensibili. Gli esempi che ho messo in evidenza vengono dall’economia, ma penso sia lo stesso per tutte le scienze sociali.

Di conseguenza, i politici possono continuare a propagare ed a perseguire cattive idee, come la necessità dell’austerità o la costruzione di abitazioni come risposta ai prezzi elevati degli alloggi, non avendo se non poco o nessun stimolo dalla propria sfera. Questo non ha a che vedere con esperti che costringono i politici a seguire i loro suggerimenti, piuttosto riguarda il modo in cui l’opinione pubblica ed anche i politici sono consapevoli di quello che le prove indicano. Il problema fondamentale non è che quelli della sfera della conoscenza non comunicano bene, è piuttosto che molti politici e buona parte dei media non intendono essere bene informati.







[1] Ora e in seguito, la connessione si trova digitando il testo inglese.

[2] Questo concetto, che sembra centrale nel ragionamento dell’Autore, mi pare rischi di restare un po’ oscuro. Se non è una semplificazione eccessiva, mi pare che si possa intendere che il prezzo delle case è il prezzo di un asset di proprietà dei privati che si decide sul mercato, mentre il prezzo dei servizi abitativi corrisponde al risultato complessivo delle politiche per la casa, incluse le politiche per il patrimonio pubblico abitativo, per gli affitti calmierati, ed altro.





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