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L’aspetto confortante della crisi di Governo ucraina, di Sergei Guriev (da Project Syndicate, 5 febbraio 2020)


Feb 5, 2020

The Bright Side of Ukraine’s Government Crisis


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PARIS – On January 15, someone leaked a recording of a meeting between Ukrainian Prime Minister Oleksiy Honcharuk and key economic policymakers in which Honcharuk appeared to criticize both his own and President Volodymyr Zelensky’s knowledge of economics. But Zelensky refused to accept the prime minister’s resignation. In fact, the mini-crisis revealed a qualitative improvement in the state of the Ukrainian economy.

Of course, it is strange for Ukrainian reformers seemingly to forget that they are being followed and recorded – whether by Russian security services or anti-reform oligarchs. What is more striking, however, is the subject of the leaked recording.

Three years ago, in late 2016, Ukraine’s prime minister, central bankers, and finance minister were discussing how to take over the country’s largest bank, PrivatBank, which had been looted by its shareholders (the takeover eventually cost Ukraine about 5% of its annual GDP).

Nationalizing PrivatBank was not easy. Besides considerable technical skills, it required genuine bravery: the bank’s major shareholder, Ihor Kolomoisky, had publicly threatened policymakers with retaliation. And because PrivatBank accounted for almost half of Ukraine’s retail banking system, policymakers also faced the challenge of maintaining continuity of payments during the busy holiday season.

Although the state took over the bank without major disruptions, several of the leading policymakers involved have since left the country, fearing for their safety. Last year, for example, former National Bank of Ukraine (NBU) Chair Valeria Hontareva was hit by a car in London, and her house near Kyiv was burned down.

By contrast, the discussion that was leaked on January 15 was devoted to the issue of the strong hryvnia. In a remarkable turnabout, the NBU is now being criticized on the grounds that inflation is too low and the currency is too strong.

Five years ago, the hryvnia lost half its value, and annual inflation was above 40%. The NBU – under the leadership of Hontareva and her successor Yakov Smoliy – adopted an inflation-targeting framework and promised to bring annual price growth down to 5%. This target was eventually achieved in December 2019, when year-on-year inflation fell to 4.1%.

This multiyear process required a conservative interest-rate policy. In mid-January, key policy rates – the main subject of the leaked discussion – were indeed very high, at above 9% in real (inflation-adjusted) terms. Rates would have to come down, the policymakers said, once the market accepted the credibility of the NBU’s inflation-targeting framework. Two weeks later, on January 30, the NBU lowered a key interest rate by 2.5 percentage points to 11%, and announced that it aims to reduce the rate to 7% by the end of 2020. With annual inflation at 4-5%, that would mean real interest rates of 2-3% a year from now.

The hryvnia’s excessive strength – it appreciated by more than 20% against the euro in 2019 – reflects an influx of foreign capital. Under the inflation-targeting framework, the hryvnia’s exchange rate is flexible, and every additional billion euros coming from abroad causes the domestic currency to appreciate. That in turn results in higher imports and lower exports until the balance of payments equals zero. This is normal.

Critics argue that the benefits of short-term financial flows (attracted by high hryvnia interest rates) are limited, and that Ukraine should instead try to attract long-term foreign direct investment. But FDI also increased in 2019, with third-quarter figures (the latest available) showing 50% year-on-year growth. This spike is partly due to the resolution of political uncertainty following the appointment of a new government after last July’s parliamentary election, but FDI data for the first three quarters of 2019 still show double-digit annual percentage growth.

A strong hryvnia could potentially slow economic growth, as domestic producers find it harder to compete with more affordable imports. But annual GDP growth in the second and third quarters of 2019 was above 4% – the highest rate since late 2016 and much higher than growth in the European Union and Russia, Ukraine’s two key trading partners. Moreover, the International Monetary Fund, which recently signed a long-awaited staff-level agreement with Ukraine, foresees this pattern continuing in the coming years.

In addition, a stronger hryvnia makes it easier for Ukraine to repay its dollar-denominated debt. This is important, because the country’s 2015 debt-restructuring deal calls for much larger repayments if GDP growth is above 3%, and especially if it exceeds 4%.

But it is too soon for Ukraine’s government to celebrate these macroeconomic successes. Although the authorities have made major progress on privatization and have improved the corporate governance of state-owned firms and banks, the reform agenda is far from completed. The anti-corruption program is moving ahead more slowly than expected – and it remains unclear whether the government can explicitly distance itself from the oligarchs (who retain substantial political power because they control all major media). Land reform is still being finalized, and has already been watered down. Similarly, tax and labor-market reforms – which are critical for reducing the size of the informal economy and boosting competitiveness – are still being formulated.

Ukraine’s recent political storm highlighted the extent of the country’s economic progress in recent years. But the new government still faces a difficult road ahead.


L’aspetto confortante della crisi di Governo ucraina,

di Sergei Guriev


PARIGI – Il 15 gennaio, qualcuno ha provocato la fuga di notizie della registrazione di un incontro tra il Primo Ministro Oleksiy Honcharuk e importanti operatori economici, nel quale Honcharuk sembrava criticare la sua stessa comprensione dell’economia, nonché quella del Presidente Volodymyr Zelensky. Ma Zelensky si è rifiutato di accettare le dimissioni del Primo Ministro. Di fatto, la mini crisi ha evidenziato il miglioramento qualitativo della condizione dell’economia ucraina.

Naturalmente, è strano che i riformatori ucraini sembrino dimenticare di essere seguiti e registrati – che siano i servizi segreti russi o gli oligarchi contrari alle riforme. Quello che è più sorprendente, tuttavia, è l’oggetto della registrazione trapelata.

Tre anni fa, nel passato 2016, il Primo Ministro ucraino, i banchieri centrali e il Ministro delle Finanze stavano discutendo su come rilevare la più grande banca del paese, PrivatBank, che era stata saccheggiata dai suoi azionisti (il rilevamento ha finito per costare all’Ucraina quasi il 5% del suo PIL annuale).

Nazionalizzare PrivatBank non è stato facile. Erano richieste, oltre a considerevoli competenze tecniche, un vero e proprio coraggio: il principale azionista della banca, Ihor Kolomoisky, aveva pubblicamente minacciato le autorità di ritorsioni. E poiché PrivatBank valeva quasi la metà del sistema delle banche commerciali dell’Ucraina, le autorità dovettero anche far fronte alla sfida del mantenimento della continuità dei pagamenti durante l’impegnativa stagione delle vacanze.

Sebbene lo Stato abbia rilevato la banca senza rilevanti turbamenti, un buon numero delle principali autorità coinvolte hanno da allora abbandonato il paese, temendo per la loro sicurezza. Ad esempio, l’anno scorso la passata presidentessa della Banca Nazionale dell’Ucraina (NBU) Valeria Hontareva è stata investita da una macchina a Londra, e la sua casa vicino a Kiev è stata messa a fuoco.

All’opposto, la discussione oggetto della fuga di notizie del 15 gennaio era dedicata al tema della forza della grivna [1].  Con una considerevole inversione, la NBU viene ora criticata sulla base del fatto che l’inflazione è troppo bassa e la valuta troppo forte.

Cinque anni fa, la grivna aveva perso la metà del suo valore e l’inflazione annuale era attorno al 40%. La NBU – sotto la guida della Hontareva e del suo successore Yakov Smoliy –  adottò un modello di obbiettivo di inflazione e promise di portare la crescita annuale dei prezzi sotto il 5%. Questo obbiettivo è stato alla fine raggiunto nel dicembre del 2019, quando l’inflazione rispetto all’anno precedente è calata al 4,1%.

Questo processo pluriennale ha richiesta una politica del tasso di interesse conservatrice. A metà gennaio, i principali tassi di interesse di riferimento – il principale oggetto della discussione di cui alla fuga di notizie – erano infatti molto elevati, circa il 9% in termini reali (corretti per l’inflazione). Le autorità dicevano che i tassi di interesse sarebbero scesi, una volta che il mercato avesse accettato il modello dell’obbiettivo di inflazione della NBU. Due settimane dopo, il 30 gennaio, la NBU ha abbassato un tasso di interesse principale di 2,5 punti percentuali all’11% ed ha annunciato che si proponeva di ridurre il tasso al 7% per la fine del 2020. Con un’inflazione annuale al 4-5%, ciò significherebbe tassi di interesse reali del 2-3% entro un anno da oggi.

La forza eccessiva della grivna – si è apprezzata più del 20% rispetto all’euro nel 2019 – riflette un influsso di capitali stranieri. Con il modello dell’obbiettivo di inflazione, il tasso di cambio della grivna è flessibile, ed ogni miliardo di euro aggiuntivi di provenienza estera comporta che la valuta nazionale si apprezzi. A sua volta questo produce importazioni più elevate ed esportazioni più basse, finché la bilancia dei pagamenti non arriva a zero. Questo è normale.

I critici sostengono che i benefici dei flussi finanziari a breve termine (attratti dagli alti tassi di interesse della grivna) sono limitati, e che l’Ucraina dovrebbe piuttosto cercare di attrarre investimenti esteri diretti a lungo termine. Ma anche gli investimenti diretti esteri (FDI) [2]  sono cresciuti nel 2019, con i dati del terzo trimestre (gli ultimi disponibili) che mostrano una crescita del 50% sull’anno precedente. L’impennata in parte è dovuta alla risoluzione dell’incertezza politica che ha fatto seguito alla nomina di un nuovo Governo dopo le elezioni parlamentari dello scorso luglio, ma i dati degli investimenti esteri nei primi tre trimestri del 2019 mostrano una crescita percentuale annuale a due cifre.

Una grivna forte potrebbe potenzialmente rallentare la crescita economica, qualora i produttori trovassero maggiori difficoltà nel competere con importazioni più convenienti. Ma la crescita del PIL annuale nel secondo e terzo trimestre del 2019 è stata superiore al 4% – il tasso più alto a partire dal 2016 e assai più elevato della crescita dell’Unione Europea e della Russia, i due principali partner commerciali dell’Ucraina. Inoltre, il Fondo Monetario Internazionale, che recentemente ha sottoscritto un accordo lungamente atteso a livello di personale con l’Ucraina, prevede che questo andamento prosegua nei prossimi anni.

In aggiunta, una grivna più forte rende più facile per l’Ucraina rimborsare il suo debito espresso in dollari. Questo è importante, perché l’accordo di ristrutturazione del debito del paese del 2015 richiede restituzioni molto più ampie se la crescita del PIL è superiore al 3%, e in particolare se supera il 4%.

Ma è troppo presto per l’Ucraina per celebrare questi successi macroeconomici. Sebbene le autorità abbiano compiuto importanti progressi nella privatizzazione ed abbiano migliorato le governance societarie delle imprese e delle banche a proprietà statale, la agenda delle riforme è lungi dall’essere completata. Il programma contro la corruzione procede più lentamente di quanto ci si aspettava – e resta non chiaro se il Governo possa esplicitamente prendere le distanze dagli oligarchi (che mantengono un potere politico sostanziale in quanto controllano tutti i media principali). La riforma fondiaria è ancora in corso di finalizzazione, ed è già stata annacquata. In modo simile, le riforme fiscali e del mercato del lavoro – che sono fondamentali per ridurre le dimensioni dell’economia informale e incoraggiare la competitività – sono ancora in corso di formulazione.

La recente tempesta politica in Ucraina ha messo in evidenza la misura del progresso economico del paese negli anni recenti. Ma il nuovo Governo ha ancora avanti a sé una strada in salita.







[1] Dal 1996 la denominazione della moneta ucraina. Nel Medio Evo era il nome della moneta nello Stato russo di Kiev.

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[2] Lo FDI (Foreign Direct Investment) può essere attivo – investimenti all’estero – o passivo – investimenti dall’estero. In questo caso, suppongo si intenda riferirsi agli investimenti da parte di imprese straniere.







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