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Ascesa e caduta delle valute internazionali, di Paul DeGrauwe da Project Syndicate, 6 marzo 2020)


Mar 6,2020

The Rise and Fall of International Currencies


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LONDON – The Bretton Woods international monetary system that came into being after World War II was based on a set of clear rules. The US dollar stood at the system’s center, and other countries pegged their currencies to it. The US promised that central banks’ dollar holdings would be convertible into gold at a fixed price, and the International Monetary Fund oversaw the system to make sure that everyone followed the rules.

Although this was a rules-based system, there was, almost from the very start, dissatisfaction among scholars about the way it functioned. Numerous conferences were organized to air criticism of the system and to explore ambitious proposals to reform it. Among the proposals that actually were implemented was the creation of a new kind of international money to replace the dollar. In 1969, the IMF introduced its special drawing rights (SDR), an international reserve asset that is now based on a basket of five leading currencies (the US dollar, the euro, pound sterling, Japanese yen, and, since October 2016, Chinese renminbi). But the SDR has never really gained ground as an international reserve currency, and it certainly has never come close to rivaling the dollar.

In any case, the Bretton Woods system (so named for the New Hampshire hamlet where the negotiations establishing the IMF and World Bank took place) came crashing down between 1971-1973, when the US ended dollar convertibility. In the new monetary “system” that emerged, formal agreed rules disappeared and raw national power prevailed. For a time, even academic economists seemed to lose all interest in explaining, let alone reforming, the international monetary system.

Fortunately, that is no longer the case. Both books under review offer readers a deep dive into the world of global currencies (though a shallower dip, it must be said, into the global monetary system as a whole). Whereas Currency Statecraft, by Benjamin “Jerry” Cohen of the University of California, Santa Barbara, considers the geopolitics of currencies, How Global Currencies Work, by Barry Eichengreen of UC Berkeley, and the European Central Bank’s Arnaud Mehl and Livia Chitu, tackles the economics of the topic. Both books presuppose that a new international regime is not just necessary but desirable.


Cohen’s book is very academic – and very ambitious. By offering a theory of the life cycle of global currencies, it aims to explain how they emerge and mature, and identify the factors that determine their decline. These are important questions, but they are not always well understood. Cohen, whose previous books have made him one of the world’s most respected experts on the topic, is the ideal person to address them.

zz 786Currency Statecraft demands – and rewards – the reader’s patience as Cohen meticulously presents his theory. Like a Persian carpetmaker, he weaves his tapestry slowly and with great care until, finally, its full splendor is visible to everyone. By the end, one has acquired an intellectual framework that makes sense of the complex dynamics behind the formation and evolution of global moneys.

Cohen introduces two concepts that are necessary for understanding the life cycle of global currencies. The first concerns the unique capabilities that an internationally accepted reserve currency confers on its country of issue. Here, Cohen takes the reader on a detailed tour, analyzing the many ways that such currencies can be wielded to exert influence abroad. In a world of competing nation-states, controlling a global currency affords additional options and significant advantages, provided that it is managed properly.

This points to the second concept central to Cohen’s broader theory: currency statecraft. An international currency enlarges the suite of instruments available to a government that wants to exercise geopolitical power. The question, of course, is whether and when these tools should be used to achieve geopolitical objectives. To know the answer is to have mastered the art of currency statecraft.


Of course, only countries with geopolitical ambitions will take the steps necessary to develop a global currency in the first place. To describe how this process works, Cohen tracks the three stages in the life cycle of global currencies: youth, maturation, and decline.

In a global currency’s youth, its issuing country can be proactive in promoting it internationally, as China is now doing with the renminbi. China’s efforts stand in stark contrast with those of West Germany and Japan before the 1990s, when both actively opposed the internationalization of their currencies. The key difference is that China has intense and escalating geopolitical ambitions, whereas the other two countries did not.

Next comes maturity, the stage at which the dollar is today. A mature global currency confers considerable benefits, both directly and indirectly, to the issuing country. Directly, the dollar gives the US government what Valéry Giscard d’Estaing, then France’s finance minister, famously called an “exorbitant privilege” to alleviate budget constraints by running large current-account deficits. Indirectly, it provides an instrument of power to pursue geopolitical objectives that have little to do with money.

For example, the so-called secondary sanctions imposed on Iran by President Donald Trump’s administration leverage the dollar’s centrality within the international payments system. That position enables the US to extend its jurisdiction far beyond its own borders, forcing most firms that previously had dealings with Iran to cut ties. But, as Cohen shows, US power on this front is eroding, owing to the emergence of potential challengers to the dollar’s global supremacy. The more the US government abuses its monetary power, the more the dollar loses credibility as a generally accepted means of payment, store of value, and unit of account – and the more attractive alternatives to the dollar become.

That paves the way for the final stage, a classic example of which is the fate of pound sterling. A global currency’s denouement is difficult to manage, because it tends to track the economic, military, and geopolitical decline of a major country, leading to much soul-searching. As Cohen points out, this final stage is inevitable, and nothing suggests that the dollar will be the first to avoid it.


Like Cohen’s book, How Global Currencies Work is rich in original insights, all of which are superbly well documented. It complements Currency Statecraft by focusing primarily on the economic forces behind the rise, development, and fall of international moneys. Its most important contribution is to challenge the traditional economic theory used to explain that life cycle.

zz 787The mainstream theory proceeds as follows. Money is subject to network effects: the more people there are using it, the more useful it becomes. If you are the only person in the world using a particular currency, that money is worthless; but if you were to attract more users, its value would increase.

Network externalities typically lead to “corner solutions”: every potential user converges on just one network. According to the mainstream view, this is the fundamental economic dynamic that allows a single currency to become the dominant means of exchange for all (or most) international transactions. It explains why the pound sterling became the dominant global currency in the nineteenth century, until the calamity of World War I, and why the dollar has held that position since World War II.

The mainstream theory also implies that a dominant currency’s decline will happen slowly. The idea is that, because the incumbent international currency profits so much from network externalities, an upstart lacking the same network-based advantages cannot easily dislodge it. Only if an overwhelming economic and political force supports the challenger will it be able to displace the incumbent.

Eichengreen, Mehl, and Chitu dispute this view, first by pointing out that the dominant international currency is never so strong as to be the only player on the field. Even in the heydays of the pound sterling and the dollar, other currencies found niches in the international monetary system. In fact, in recent decades, the tendency for other currencies to compete with the dominant currency has intensified, owing to technological innovations that have made it easier for portfolio managers and other money users to switch in and out of the dollar quickly and at little cost. Looking ahead, we should now expect to reach a state where several international currencies could coexist.


Much of Eichengreen, Mehl, and Chitu’s intriguing book is devoted to presenting historical and econometric evidence to support the hypothesis of a world evolving toward a multi-currency outcome. Such a development, of course, would have far-reaching implications for the stability of the international monetary system.

According to one viewpoint, often associated with the late MIT economic historian Charles Kindleberger, the world needs a dominant global power and currency to maintain stability. In such a world, the global power’s enlightened self-interest leads it to serve as the lender of last resort. For example, in the past, US leaders recognized that by being the source of global stability, America could more effectively pursue its national interests, which in turn were enhanced by a stable international system. Needless to say, this is one of many lessons that Trump has still failed to grasp after three years in office.

In a world reeling from resurgent nationalism and other disruptive political movements, it is unclear whether any country will be willing to assume this stabilizing responsibility, or whether the US will be willing or able to do so much longer. That is all the more reason to think that we will end up in a multi-currency world. Fortunately, this inevitable change would have certain advantages, by providing a check on abuses of power. When an international money issuer misbehaved, users of its currency could credibly threaten to switch to another option.

The pace at which we will move toward a new arrangement of competing international currencies remains to be seen. As matters stand, the renminbi is regarded as the strongest candidate for disrupting the status quo. Both Currency Statecraft and How Global Currencies Work are relatively optimistic about the Chinese currency’s prospects of expanding internationally and competing with the dollar. I, however, am more skeptical.


After all, China may hope to use the renminbi as an instrument to realize its growing geopolitical ambitions, but it faces a major dilemma. For a national currency to become an internationally accepted medium of exchange, store of value, and unit of account, it must be freely and reliably convertible into other currencies. There simply is no demand for an international currency that cannot be converted freely, which means that obstacles to convertibility are also obstacles to internationalization. But free convertibility entails a significant loss of control over the financial flows in and out of the issuing country, which can result in more disruptions to domestic borrowing and lending.

In the case of China’s economic model, the central authorities maintain tight control over the size and direction of financial flows to different domestic sectors. Rather than relying on market forces to determine where domestic savings will be allocated, decades of financial repression have made it possible for the government to guide funds toward those sectors and firms deemed to be strategically “worthwhile.” Recently, this authoritarian mechanism has been strengthened further, to supply state-owned companies with cheap credit, for which they would not have qualified in a market system.

Thus, it appears that the objective of renminbi internationalization is in conflict with China’s authoritarian political economy. If China pursues its currency ambition, it will have to abandon its tight-fisted control over the domestic financial system.

It is unclear how China’s current leaders will resolve this conflict. But to my mind, they are more likely to maintain the state’s decisive role in credit allocation. That means the renminbi would not be in a position to challenge the dollar anytime soon. A change in the global monetary system is coming; but it won’t necessarily come from China.


Ascesa e caduta delle valute internazionali,

di Paul DeGrauwe


LONDRA – Il sistema monetario internazionale di Bretton Woods, che venne introdotto dopo la Seconda Guerra Mondiale, era basato su un complesso di regole chiare. Il dollaro statunitense si collocava al centro del sistema e gli altri paesi ancoravano ad esso le loro valute. Gli Stati Uniti promisero che i dollari posseduti dalle banche centrali sarebbero stati convertiti in oro ad un prezzo stabilito, e il Fondo Monetario Internazionale vigilò sul sistema per garantire che ognuno seguisse le regole.

Sebbene fosse un sistema basato su regole, ci fu, quasi da subito, insoddisfazione tra gli studiosi sul modo in cui funzionava. Vennero organizzate numerose conferenze per dar voce alle critiche del sistema ed esplorare ambiziose proposte di riforma. Tra le varie proposte quella che fu effettivamente realizzata fu la creazione di un nuovo genere di valuta internazionale per sostituire il dollaro. Nel 1969 il FMI diede vita ai suoi ‘diritti speciali di prelievo’ (SDR), un asset di riserva internazionale che adesso si basa su un paniere di cinque valute principali (il dollaro statunitense, l’euro, la lira sterlina, lo yen giapponese e, dall’ottobre del 2016, il renminbi cinese).  Ma gli SDR non hanno mai guadagnato terreno come valuta di riserva internazionale, e di certo non sono mai arrivati vicini ad insidiare il dollaro.

In ogni caso, il sistema di Bretton Woods (così chiamato dal villaggio del New Hampshire dove ebbero luogo i negoziati che diedero vita al FMI e alla Banca Mondiale) finì col crollare tra il 1971 e il 1973, quando gli Stati Uniti sospesero la convertibilità in dollari. Nel nuovo “sistema” monetario che ne scaturì, scomparvero le regole formalmente concordate e prevalse la pura e semplice potenza delle nazioni. Per un certo periodo, persino gli economisti accademici parvero perdere ogni interesse a spiegare, per non dire a riformare, il sistema monetario internazionale.

Fortunatamente, non è più così. Entrambi i libri che recensiamo offrono ai lettori una immersione profonda nel mondo delle valute globali (e però, si deve dire, una nuotata più superficiale nel sistema monetario globale nel suo complesso). Mentre L’arte di governare le valute, di Benjamin “Jerry” Cohen dell’Università di Santa Barbara, California, considera gli aspetti della geopolitica delle valute, Come funzionano le valute globali, di Barry Eichengreen dell’Università della California di Berkeley e di Arnaud Mehl e Livia Chitu della Banca Centrale Europea, affrontano gli aspetti economici dell’argomento. Entrambi i libri presuppongono che un nuovo regime internazionale sia non solo necessario ma desiderabile.

L’arte della diplomazia delle valute

Il libro di Cohen è molto specialistico – e molto ambizioso. Offrendo una teoria del ciclo vitale delle valute globali, esso si propone di spiegare come esse si affermino a maturino, e di identificare i fattori che determinano il loro declino. Si tratta di questioni importanti, ma non sono sempre ben comprese. Cohen, i cui libri precedenti l’avevano reso uno dei più rispettati esperti al mondo dell’argomento, è la persona ideale per affrontarli.

zz 786L’arte di governare le valute richiede – e ricompensa – la pazienza del lettore dal momento che Cohen presenta meticolosamente la sua teoria. Come un fabbricante persiano di tappeti, egli compone lentamente e con grande maestria la sua tappezzeria finché, alla fine, il suo completo splendore è visibile a tutti. Alla fine, si è acquisito un modello intellettuale che dà significato alla complessa dinamica che sta dietro la formazione e l’evoluzione delle valute globali.

Cohen introduce due concetti che sono necessari per la comprensione del ciclo di vita delle valute globali. Il primo riguarda le possibilità esclusive che una valuta di riserva accettata internazionalmente conferisce al suo paese di emissione. In questo caso, Cohen introduce il lettore in un viaggio dettagliato, che analizza i molti modi nei quali tali valute possono essere detenute per esercitare influenza all’estero. In un mondo di stati-nazione in competizione, controllare una valuta globale consente possibilità aggiuntive e vantaggi significativi, ammesso che tale controllo sia gestito correttamente.

Questo ci indirizza al secondo concetto centrale nella più generale teoria di Cohen: l’arte di governare le valute. Una valuta internazionale amplia la serie di strumenti disponibili per un governo che voglia esercitare il potere geopolitico. La domanda, ovviamente, è se e quando questi strumenti debbano essere utilizzati per realizzare obbiettivi geopolitici. Per sapere la risposta dobbiamo essere esperti nell’arte del governo delle valute.

Le tre età della moneta

Naturalmente, anzitutto solo i paesi con ambizioni geopolitiche faranno i passi necessari per sviluppare una valuta globale. Per descrivere come il processo funzioni, Cohen segue le tre fasi del ciclo vitale delle valute globali: giovinezza, età matura e declino.

Nella giovinezza di una valuta globale, il suo paese di emissione può essere parte attiva nel promuoverla internazionalmente, come sta facendo adesso la Cina con il renminbi. Gli sforzi della Cina si collocano all’estremo opposto di quelli della Germania Occidentale e del Giappone prima degli anni ’90, quando entrambe si opposero attivamente alla internazionalizzazione delle loro valute. La differenza fondamentale è che la Cina ha intense e crescenti ambizioni geopolitiche, mentre le altre due non ne avevano.

Poi viene l’età matura, un periodo nel quale si trova oggi il dollaro. Una matura valuta globale comporta notevoli benefici, sia diretti che indiretti, al paese che la emette. Direttamente, il dollaro dà al Governo degli Stati Uniti quello che Valéry Giscard d’Estaing, allora Ministro delle Finanze della Francia, notoriamente definiva un “privilegio esorbitante” nell’alleviare i condizionamenti del bilancio gestendo ampi deficit di conto corrente. Indirettamente, esso fornisce uno strumento di potere per perseguire obbiettivi geopolitici che hanno poco a che fare con la moneta.

Ad esempio, le cosiddette sanzioni secondarie imposte all’Iran dalla Amministrazione del Presidente Donald Trump fanno leva sulla centralità del dollaro all’interno del sistema internazionale dei pagamenti. Quella posizione consente agli Stati Uniti di estendere la sua giurisdizione molto oltre i suoi confini, costringendo molte imprese che avevano in precedenza accordi con l’Iran a tagliare i legami. Ma, come mostra Cohen, il potere statunitense su questo fronte si sta erodendo, a seguito dell’emergere di potenziali sfidanti della supremazia globale del dollaro. Più il Governo degli Stati Uniti abusa del suo potere monetario, più il dollaro perde credibilità come mezzo di pagamenti generalmente accettato, come riserva di valore e come unità di conto – e più le alternative al dollaro divengono attraenti.

Questo prepara la strada allo stadio finale, un classico esempio del quale è il destino della lira sterlina. Un epilogo di una valuta globale è difficile da gestire, giacché tende a seguire il declino economico, militare e geopolitico di un importante paese, portando a molta analisi di coscienza. Come Cohen mette in evidenza, questa fase finale è inevitabile, e niente indica che il dollaro sarà il primo ad evitarla.

Privilegi guadagnati e perduti

Come il libro di Cohen, Come funzionano le valute globali è ricco di intuizioni originali, ognuna delle quali è ben documentata in modo eccellente. Esso integra L’arte di governare le valute concentrandosi anzitutto sulle forze economiche che stanno dietro l’ascesa, lo sviluppo e il declino delle valute internazionali. Il suo più importante contributo consiste nello sfidare la teoria economica tradizionale utilizzata per spiegare quel ciclo di vita.

zz 787La teoria convenzionale si sviluppa nel modo seguente.  La moneta è soggetta agli effetti di rete: più la gente la utilizza, più diventa utile. Se voi siete l’unica persona al mondo che usa una particolare valuta, essa è priva di valore; ma se avete attratto più utilizzatori, il suo valore potrebbe crescere.

Le esternalità di rete portano tipicamente a “soluzioni d’angolo [1]”: ogni potenziale utilizzatore converge su una rete soltanto. Secondo il punto di vista convenzionale, questa è la fondamentale dinamica economica che consente ad una sola valuta di diventare il mezzo di scambio dominante degli scambi per tutte (o la maggioranza) le transazioni internazionali. Ciò spiega perché la lira sterlina divenne la valuta globale dominante nel diciannovesimo secolo, sino al disastro della Prima Guerra Mondiale, e perché il dollaro ha mantenuto quella posizione a partire dalla Seconda Guerra Mondiale.

La teoria convenzionale comporta anche che il declino di una valuta dominante avverrà lentamente. L’idea è che, poiché la valuta internazionale in essere si avvantaggia di tante esternalità di rete, l’ultimo arrivato che difetta degli stessi vantaggi basati sulle reti non possa facilmente prendere il suo posto. Soltanto se una forza economica e politica schiacciante sostiene lo sfidante sarà possibile sostituire chi è in carica.

Eichengreen, Mehl e Chitu contestano questa opinione, anzitutto mettendo in evidenza che la valuta internazionale dominante non è mai così forte da essere l’unico giocatore in campo. Anche all’apice della lira sterlina e del dollaro, altre valute trovarono nicchie nel sistema monetario internazionale. Di fatto, nei decenni recenti, la tendenza di altre valute a competere con la valuta dominante si è intensificata, a seguito delle innovazioni tecnologiche che hanno reso più facile per i gestori dei portafogli e per gli utilizzatori di altre monete di spostarsi in ingresso e in uscita dal dollaro rapidamente e con poco costo. Guardando in avanti, dovremmo adesso aspettarci di raggiungere una condizione nella quale varie valute internazionali possano coesistere.

La nuova competizione delle valute

Gran parte dell’intrigante libro di Eichengreen, Mehl e Chitu è rivolto a presentare prove storiche ed econometriche a sostegno della ipotesi di un mondo che si evolve verso un risultato multi valutario. Un tale sviluppo, naturalmente, avrebbe implicazioni di vasta portata sulla stabilità del sistema monetario internazionale.

Secondo un punto di vista, spesso associato con l’ultimo storico dell’economia del MIT Charles Kindleberger, il mondo ha bisogno di una potenza e di una valuta globale dominante per mantenere stabilità. In un mondo del genere, l’illuminato egoismo della potenza globale la porta ad avere il ruolo del prestatore di ultima istanza. Ad esempio, nel passato i dirigenti statunitensi riconobbero che essere la fonte della stabilità globale avrebbe consentito all’America di perseguire più efficacemente i propri interessi nazionali, che a sua volta erano potenziati da un sistema internazionale stabile. Non è il caso di dire che questa è una delle molte lezioni che Trump non è ancora riuscito a far propria dopo tre anni in carica.

In un mondo che vacilla per il risorgente nazionalismo e altri movimenti politici dirompenti, non è chiaro se qualche paese avrà voglia di assumere questa responsabilità di stabilizzazione, o se gli Stati Uniti saranno disponibili a farlo molto più a lungo. È una ragione in più per pensare che finiremo in un mondo multi valutario. Fortunatamente, questo inevitabile cambiamento avrebbe alcuni vantaggi, fornendo un controllo sugli abusi di potere. Quando un emissore di una moneta internazionale mal gestisse, gli utilizzatori della sua valuta potrebbero credibilmente minacciare di cambiarlo con un’altra opzione.

Resta da vedere con quale velocità ci muoveremo verso una nuova soluzione di valute internazionali in competizione. Per come stanno le cose, il renminbi è considerato il più forte candidato per turbare lo status quo. Sia L’arte di governare la valuta che Come funzionano le valute globali sono relativamente ottimistici sulle prospettive della valuta cinese di espandersi internazionalmente e di competere con il dollaro. Io, ciononostante, sono più scettico.

Il dilemma della valuta del dittatore

In fin dei conti, la Cina può sperare di utilizzare il renminbi come strumento per realizzare le sue crescenti ambizioni geopolitiche, ma si trova di fronte ad un importante dilemma. Perché una valuta nazionale per diventare un mezzo di scambio internazionalmente accettato, una riserva di valore ed una unità di conto, deve essere liberamente ed affidabilmente convertibile in altre valute. Semplicemente non c’è alcuna richiesta di una moneta internazionale che non possa essere convertita liberamente, il che comporta che gli ostacoli alla convertibilità sono anche ostacoli alla internazionalizzazione. Ma la libera convertibilità comporta una perdita di controllo significativa sui flussi finanziari in ingresso ed in uscita dal paese emissore, il che può comportare un maggiore turbamento all’indebitarsi e al fare credito su scala nazionale.

Nel caso del modello economico della Cina, le autorità centrali mantengono uno stretto controllo sulla entità e sulla direzione dei flussi finanziari verso i diversi settori nazionali. Anziché affidarsi alle forze di mercato per determinare dove i risparmi nazionali saranno allocati, decenni di ‘repressione finanziaria’ hanno reso possibile per il Governo indirizzare i finanziamenti verso quei settori e quelle imprese giudicate strategicamente “meritevoli”. Di recente, questo meccanismo autoritario è stato ulteriormente rafforzato, per rifornire società di proprietà dello Stato di credito a buon mercato, per il quale non sarebbero state qualificate in un sistema di mercato.

Quindi, sembra che l’obbiettivo della internazionalizzazione del renminbi sia in contrasto con la politica economica autoritaria della Cina. Se la Cina persegue le sue ambizioni valutarie, dovrà abbandonare il suo stretto controllo sul sistema finanziario nazionale.

Non è chiaro come gli attuali dirigenti della Cina risolveranno questo conflitto. Ma secondo me, è più probabile che essi mantengano un ruolo decisivo dello Stato nella allocazione del credito. Il che comporta che il renminbi non sarebbe nel breve periodo nella condizione di sfidare il dollaro. Un cambiamento nel sistema monetario globale è in arrivo; ma non arriverà obbligatoriamente dalla Cina.








[1] In termini non tecnici una “soluzione d’angolo”, in varie scienze, è quando colui che la adotta è sia indisponibile che incapace di concepire alternative.









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