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Il coronavirus a confronto con la Grande Pandemia Influenzale, di Robert Barro, Jose Ursua, Joanna Weng (da Vox-Eu, 20 marzo 2020)


20 March 2020

Coronavirus meets the Great Influenza Pandemic

Robert Barro, Jose Ursua, Joanna Weng 

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Beyond contagion and deaths, the spread of the new coronavirus (COVID-19) has led to stock-market crashes, surging financial volatility, decreases in nominal interest rates, and contractions of real economic activity. At this point, there is substantial uncertainty around the eventual scale of the pandemic and its economic implications, especially in terms of how a worst-case scenario could look like. We think the Great Influenza Pandemic provides a reasonable upper bound in terms of mortality and economic effects, as analyzed from the cross-country experience in Barro, et al. (2020).

The pandemic arose in three main waves, the first in spring 1918, the second and most deadly from September 1918 to January 1919, and the third from February 1919 through the remainder of the year (with some countries having a fourth wave in 1920). The two initial waves coincided with the final year of World War I (1918), which helped to spread the infection across countries. An unusual feature of the pandemic was the high mortality among young adults without pre-existing medical conditions. It also killed a number of famous people, including sociologist Max Weber, artist Gustav Klimt, and Frederick Trump, the grandfather of the current US president. Survivors included economist Friedrich Hayek, entrepreneur Walt Disney, and US President Woodrow Wilson.1

In this column we discuss lessons of the Great Influenza Pandemic in three areas: (1) mortality and morbidity, (2) macroeconomic effects gauged by declines in GDP and consumption, and (3) impacts on financial returns and inflation.

Mortality and morbidity

Figure 1 shows our estimates of excess mortality rates from the Great Influenza Pandemic for 43 countries during 1918-1920. The data come from an array of sources, detailed in Ursúa (2009) and Weng (2016). Important references are Johnson and Mueller (2002), Murray, et al. (2006), Mitchell (2007), and the Human Mortality Database ( The countries in our sample constitute 89% of estimated world population in 1918, and an even larger fraction of world GDP at the time. Flu mortality varied greatly across countries, with some countries seeing very low rates. The highest rate by far is for India, cumulating to 5.2% during the pandemic. China’s death rate was not nearly as high, but because of its large population, it contributed significantly to the number of global deaths. The US had a cumulative death rate of 0.5%, with an associated number of deaths of 550,000.

Adding up the estimates by country and inflating to the world’s population (assuming comparable flu death rates in the uncovered places) yields a total number of flu deaths of 26.4 million in 1918, 9.4 million in 1919, and 3.1 million in 1920, for a world total of 39 million over 1918-1920. As shares of the population, the figures are 1.38% for 1918, 0.49% for 1919, and 0.16% for 1920; the sum of these death rates is 2.0%.

Applying that death rate to the current world population (about 7.5 billion) generates staggering mortality numbers: 150 million worldwide deaths and 6.5 million US deaths. However, these numbers likely represent the worst-case scenario today, particularly because health procedures are more advanced than in 1918-20, although other factors like greater international travel work in the opposite direction. In addition, those worst-case scenarios do not account for differences in demographic profiles of the Great Influenza Pandemic and COVID-19.

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Figure 1 Flu death rates during the Great Influenza Pandemic (sum 1918-1920)

Source: Table 1 in Barro, et al. (2020) and sources cited therein.

Mortality rates are sometimes expressed as shares of numbers infected, but these are much less reliable because they depend on inaccurately measured counts of infections. For the Great Influenza Pandemic, a commonly quoted figure is that roughly one-third of the world’s population was infected by the H1N1 virus. If this number were accurate, a mortality rate of 2.0% for the overall population as we estimated would translate into a mortality rate of 6% of for the infected population. But the latter has to be regarded as highly speculative, because it is based on surveys done in a few places in the US (as described by Frost 1920). This is why in our analysis of macroeconomic effects we use mortality rates out of the total population.

Macroeconomic effects for GDP and consumption

Barro and Ursúa (2008) found that the macroeconomic impact of the Great Influenza Pandemic might have been substantial. That research focused on macroeconomic disasters, defined as cumulative declines by more than 10% in real per capita GDP or consumption (based on data on real personal consumer expenditure). The results suggested that the pandemic may have been the fourth most important negative macroeconomic shock for the world since 1870 – coming after WWII, the Great Depression of the early 1930s, and World War I. Specifically, 12 countries were found to have suffered macro disasters based on GDP and eight countries based on consumption, with trough years between 1919 and 1921. With an expanded dataset, we can now distinguish the effects of the pandemic from the war it partly overlapped with by exploiting variations across countries in flu death rates from 1918 to 1920 and war death rates from 1914 to 1918.

Our analysis reveals statistically significant negative effects of flu and war death rates on economic growth, illustrated in Figure 2. The Great Influenza Pandemic is estimated to have reduced real per capita GDP and consumption of the typical country by 6.0% and 8.1%, respectively. WWI is associated with declines in GDP and consumption by 8.4% and 9.9%, respectively. These numbers accord with the observation we made before that the pandemic could have caused a substantial number of rare macroeconomic disasters. In addition, our econometric exercises show that at least part of the negative effect of the war on GDP was permanent, but the flu effects might have been permanent, temporary, or somewhere in between.

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Figure 2 Baseline estimates of the impact of flu and war death rates on GDP and consumption in typical country

Source: Tables 1-3 in Barro, et al. (2020).


Impact on financial returns and inflation

To assess the impact of flu and war death rates on financial variables, we follow the same econometric strategy as for macroeconomic variables, and we focus on real returns on stocks (based on broad market indices) and short-term government bills.  The nominal asset returns were adjusted for consumer price inflation to compute real returns.  For the typical country, stock returns were estimated to be negatively impacted by 26 percentage points and 19 percentage points, respectively, by flu and war deaths.  For bill returns, the negative effects were 14 percentage points and 13 percentage points, respectively. These outcomes were probably driven in part by strongly positive effects of the Great Influenza Pandemic and WWI on inflation rates.

Implications for the COVID-19 pandemic

The Great Influenza Pandemic of 1918-1920 represents a plausible worst-case scenario for disease outbreaks with global reach like COVID-19. The former’s death rate of 2% of the total population translates into 150 million deaths today. Further, that death rate corresponds to estimated declines in GDP and consumption in the typical country by 6% and 8%, respectively.  In addition, the pandemic was associated with sizable declines in real rates of return on stocks and short-term bills.

At this point, the probability that COVID-19 reaches anything close to the Great Influenza Pandemic seems remote, given epidemiological differences, advances in public health, and mitigating policies at play. In any event, the large potential losses in lives and economic activity justify substantial expenditure of resources to attempt to limit the damage. In effect, countries have been pursuing policies of lowering real GDP as ways to curb the spread of the disease. There is clearly a difficult trade-off here concerning lives versus material goods, with little ongoing discussion about how this tradeoff should be assessed and acted upon.



Il coronavirus a confronto con la Grande Pandemia Influenzale,

di Robert Barro, Jose Ursua, Joanna Weng


Oltre il contagio e le morti, la diffusione del nuovo coronavirus (COVID-19) ha portato a crolli dei mercati azionari, a un’impennata della volatilità finanziaria, ad un calo dei tassi di interesse nominali e a contrazioni dell’attività economica reale. A questo punto, c’è una sostanziale incertezza sulla dimensione finale della pandemia e sulle sue implicazioni economiche, particolarmente sotto l’aspetto di come potrebbe manifestarsi lo scenario nella peggiore delle ipotesi. Pensiamo che la Grande Pandemia Influenzale [1] (come analizzata nelle esperienze di vari paesi da Barro ed altri, 2020) fornisca, in termini di mortalità e di effetti economici, un ragionevole esempio  di un fenomeno di livello estremo.

La pandemia si manifestò in tre grandi ondate, la prima nella primavera del 1918, la seconda e la più letale da settembre del 1918 a gennaio 1919 e la terza da febbraio 1919 sino al resto dell’anno (con alcuni paesi che ebbero una quarta ondata nel 1920). Le due ondate iniziali coincisero con la fine della Prima Guerra Mondiale (1918), il che contribuì alla diffusione dell’infezione tra i vari paesi. Una caratteristica inusuale della pandemia fu l’alta mortalità tra i giovani adulti con preesistenti patologie sanitarie. Essa provocò anche la morte di un certo numero di persone famose, come il sociologo Max Weber, l’artista Gustav Klimt e Frederick Trump, il nonno dell’attuale Presidente degli Stati Uniti. Tra i sopravvissuti, l’economista Friedrich Hayek, l’imprenditore Walt Disney e il Presidente degli Stati Uniti Woodrow Wilson.

In questo articolo, discutiamo le lezioni della Grande Pandemia Influenzale sotto tre aspetti: 1) la mortalità e la morbilità, 2) gli effetti macroeconomici misurati dai cali nel PIL e nei consumi, e 3) gli impatti sui rendimenti finanziari e sull’inflazione.

Mortalità e morbilità

La Figura 1 mostra le nostre stime sui tassi di mortalità in eccesso a seguito della Grande Pandemia Influenzale in 43 paesi nel periodo 1918-1920. I dati derivano da un complesso di fonti, dettagliate nei lavori di Ursùa (2009) e Weng (2016). Fonti importanti sono Johnson e Mueller (2002), Murray ed altri (2006), Mitchell (2007) e il database di Human Mortality ( I paesi del nostro campione costituiscono l’89% della popolazione mondiale stimata nel 1918, ed una frazione anche maggiore del PIL mondiale all’epoca. La mortalità per l’influenza variò grandemente tra i paesi, con alcuni che conobbero tassi molto bassi. Il tasso più alto fu di gran lunga quello dell’India, che raggiunse il 5,2% nel corso dell’intera pandemia. Il tasso di mortalità della Cina non fu neanche lontanamente altrettanto elevato, ma a causa della sua ampia popolazione, essa contribuì in modo significativo al numero delle morti totali. Gli Stati Uniti ebbero un tasso complessivo di mortalità dello 0,5%, per un numero di morti relativo di 550.000 persone.

Sommando le stime per paese e ingrandendo la popolazione mondiale (assumendo tassi di mortalità dall’influenza paragonabili nei posti scoperti) si produce un numero totale di morti per la malattia di 26,4 milioni nel 1918, 9,4 milioni nel 1919 e 3,1 milioni nel 1920, per un totale mondiale di 39 milioni nel periodo 1918-1920. Come quote della popolazione, i dati sono l’1,38% nel 1918, lo 0,49% nel 1919 e lo 0,16% nel 1920; la somma di questi tassi di mortalità è il 2,0%.

Applicando quel tasso di mortalità alla popolazione mondiale attuale (circa 7,5 miliardi) produrrebbe dati di mortalità sconvolgenti: 150 milioni di morti in tutto il mondo e 6,5 milioni di morti negli Stati Uniti. Tuttavia, questi numeri probabilmente rappresentano oggi lo scenario della peggiore delle ipotesi, in particolare perché le tecniche sanitarie sono molto più avanzate che non nel 1918-1920, sebbene altri fattori come i maggiori viaggi internazionali operino nella direzione opposta. In aggiunta, questi scenari nella peggiore delle ipotesi non tengono conto delle differenze nei profili demografici tra la Grande Pandemia Influenzale e il COVID-19.

Figura 1. Tassi di mortalità durante la Grande Pandemia Influenzale (totale 1918-1920)

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Fonte: Tabella 1 in Barro ed altri (2020) e fonti citate in quel lavoro.


I tassi di mortalità talvolta sono espressi come quote del numero delle persone infette, ma queste sono molto meno affidabili perché dipendono da conteggi sulle infezioni non accuratamente misurate. Per la Grande Pandemia Influenzale, un dato comunemente citato è che approssimativamente un terzo della popolazione mondiale venne infettato dal virus H1N1. Se questo numero fosse stato accurato, un tasso di mortalità del 2% per la popolazione complessiva quale quello che abbiamo stimato si tradurrebbe in un tasso di mortalità del 6% per la popolazione infetta. Ma quest’ultimo dato deve essere considerato come altamente congetturale, perché e basato su sondaggi effettuati in poche località negli Stati Uniti (come descritto fa Frost, 1920). Questa è la ragione per la quale nella nostra analisi degli effetti macroeconomici utilizziamo tassi di mortalità desunti dalla popolazione totale.

Effetti macroeconomici per il PIL ed i consumi

Barro e Ursùa (2008) hanno scoperto che l’impatto macroeconomico della Grande Pandemia Influenzale potrebbe essere stato sostanziale. Quella ricerca si è concentrata sui disastri macroeconomici, definiti come cali cumulativi pari a più del 10% del PIL reale procapite o dei consumi (basati sui dati sulla spesa reale personale per i consumi). I risultati indicavano che la pandemia può essere stata il quarto più importante shock negativo per il mondo a partire dal 1870 – dopo la Seconda Guerra Mondiale, la Grande Depressione dei primi anni ’30 e la Prima Guerra Mondiale. In particolare, si è scoperto che 12 paesi hanno sofferto di macro disastri basandosi sul PIL e 8 di disastri basandosi sui consumi, con anni di depressione tra il 1919 ed il 1921. Con un complesso di dati ampliato, possiamo adesso distinguere gli effetti della pandemia dalla guerra a cui essa in parte si è sovrapposta, sfruttando le variazioni nei tassi di mortalità tra i vari paesi dal 1918 al 1920, e i tassi di mortalità della guerra dal 1914 al 1918.

La nostra analisi rivela effetti negativi statisticamente significativi dei tassi di mortalità per l’influenza e per la guerra sulla crescita economica, illustrati nella Figura 2. Si stima che la Grande Pandemia Influenzale abbia ridotto il PIL reale procapite ed i consumi di un paese tipico, rispettivamente, del 6,1% e dell’8,4%. Questi numeri sono coerenti con l’osservazione che abbiamo avanzato in precedenza, secondo la quale la pandemia avrebbe provocato un certo numero di inconsueti disastri macroeconomici. In aggiunta, i nostri esercizi econometrici mostrano che almeno parte dell’effetto negativo della guerra sul PIL fu permanente, ma che gli effetti dell’influenza potrebbero essere stati permanenti, temporanei, oppure in una qualche soluzione intermedia.

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Figura 2. Stime di riferimento dell’impatto dei tassi di mortalità dell’influenza e della guerra sul PIL e sui consumi di un paese tipico.


Fonte: Tabella 1-3 Barro ed altri (2020).


Impatto sui rendimenti finanziari e sull’inflazione

Per stabilire l’impatto dei tassi di mortalità dell’influenza e della guerra sulle variabili finanziarie, seguiamo la stessa strategia econometrica che per le variabili macroeconomiche, e ci concentriamo sui rendimenti reali delle azioni (basati sugli indici generali di mercato) e sui rendimenti a breve termine dei buoni del Tesoro. I rendimenti nominali degli asset sono stati corretti per l’inflazione dei prezzi al consumo, in modo da calcolare i rendimenti reali. Per un paese tipico, i rendimenti delle azioni si è stimato che abbiano avuto un impatto negativo di 26 punti percentuali e di 19 punti percentuali, rispettivamente per le morti dall’influenza e dalla guerra [4]. Per i rendimenti dei buoni del Tesoro gli effetti negativi furono rispettivamente di 14 e di 13 punti percentuali. Questi risultati vennero in parte probabilmente spinti dagli effetti fortemente positivi sui tassi di inflazione sia della Grande Pandemia Influenzale che della Prima Guerra Mondiale.

Implicazioni per la pandemia del Covid-19

La Grande Pandemia Influenzale del 1918-1920 rappresenta un plausibile scenario nella peggiore delle ipotesi per epidemie di una dimensione globale come il Covid-19. Il tasso di mortalità passato del 2% della popolazione totale si tradurrebbe oggi in 150 milioni di morti. Inoltre, il tasso di mortalità corrisponde a cali stimati nella produzione e nei consumi di un paese tipico, rispettivamente del 6 e dell’8%.  In aggiunta, la pandemia venne associata a ragguardevoli cali nei tassi reali di rendimento delle azioni e dei buoni del Tesoro a breve termine.

In questo momento, la probabilità che il Covid-19 raggiunga un effetto vicino alla Grande Pandemia Influenzale appare remota, date le differenze epidemiologiche, i progressi nella salute pubblica e le politiche di mitigazione in atto. In ogni caso, l’ampio potenziale di perdite in vite umane e in attività economiche giustifica una spesa sostanziale di risorse per cercare di limitare il danno. In sostanza, i paesi stanno perseguendo politiche di abbassamento del PIL reale come modi per tenere a freno la diffusione della malattia. In questo caso c’è chiaramente un difficile equilibrio che riguarda le vite umane a fronte dei beni materiali, e un po’ di dibattito proseguirà su come questo equilibrio debba essere stimato e messo in atto.









[1] L’influenza spagnola, altrimenti conosciuta come la grande influenza o epidemia spagnola, fu una pandemia influenzale, insolitamente mortale, che fra il 1918 e il 1920 uccise decine di milioni di persone nel mondo, la prima delle due pandemie che coinvolgono il virus dell’influenza H1N1. Arrivò a infettare circa 500 milioni di persone in tutto il mondo, inclusi alcuni abitanti di remote isole dell’Oceano Pacifico e del Mar Glaciale Artico, provocando il decesso di 50-100 milioni su una popolazione mondiale di circa 2 miliardi. La letalità le valse la definizione di più grave forma di pandemia della storia dell’umanità: ha infatti causato più vittime della terribile peste nera del XIV secolo. (Wikipedia)

(Questi dati da Wikipedia sono analoghi a quelli forniti dal presente articolo, che probabilmente possono essere considerati più accurati).

[2] La barra nera indica il dato medio, quindi tutti i valori sulla sinistra di essa sono i dati ‘in eccesso’, superiori alla media. Mi è mano chiaro cosa si intenda con la barra rossa (dato ‘aggregato’); forse indica il tasso di mortalità derivante dai morti complessivi mondiali, mentre il dato medio costituisce la percentuale media tra i vari tassi di mortalità.

[3] La Tabella è semplice: i dati delle barre rosse indicano l’influenza della pandemia sul PIL (6,1%) e sui consumi (8,4%); quelli delle barre nere indicano lo steso nel caso della guerra (circa l’8% per il PIL e il 10% per i consumi).

[4] Osservazione forse ovvia: le conseguenze dell’influenza furono probabilmente peggiori rispetto alla guerra sull’economia perché la guerra comportava anche aumenti delle spese e dei profitti per armamenti.






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