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Note sull’economia del coma indotto del coronavirus, di Paul Krugman (note apparse su Twitter, 31 marzo 2020)


March 31, 2020

Notes on Coronacoma Economics

Paul Krugman

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The economic contraction we’re experiencing is the fastest on record, by a large margin; we’ve probably lost as many jobs over the past two weeks as we did in the whole of the Great Recession. The policy response is also gigantic, several times as large a share of GDP as the Obama stimulus.

But it seems to me that we’re still not having a very clear discussion of the economics of what’s happening, why we’re doing it, and what implications all this will have for the longer term, once the pandemic ends. So I’ve been trying to think it through in terms of a simple model — not even one involving any explicit equations, although I don’t think that would be hard to do.

The main moral of this analysis is that what we should be doing — and to some extent what we are doing — is more like disaster relief than normal fiscal stimulus, although there’s a stimulus element too. This relief can and should be debt-financed. There may be a slight hangover from this borrowing, but it shouldn’t pose any major problems.

The nature of the problem

What we’re experiencing is not a conventional recession brought on by a slump in aggregate demand. Instead, we’re going into the economic equivalent of a medically induced coma, in which some brain functions are deliberately shut down to give the patient time to heal.

To simplify things, think of the economy as consisting of two sectors, nonessential services (N) that we can shut down to limit human interactions and hence the spread of the disease, and essential services (E) that we can’t (or perhaps don’t need to, because they don’t involve personal interaction.) We can and should close down the N sector until some combination of growing immunity, widespread testing to quickly find and isolate cases, and, if we’re very lucky, a vaccine let us return to normal life.

For those (like me) still receiving their regular paychecks, this period of shutdown — call it the coronacoma — will be annoying but not serious. I miss coffee shops and concerts, but can live without them for however long it takes.

Things will, however, be very different and dire for those who are deprived of their regular income while the coronacoma lasts. This group includes many workers and small businesses; it also includes state and local government, which are required to balance their budgets but are seeing revenues collapse and expenses soar.

How big is the N sector? Miguel Faria-e-Castro of the St. Louis Fed summarizes estimates that are as good as any: 27 to 67 million people, which he averages to 47 million. That’s a lot; at a very rough estimate we might be looking at a temporary decline in real GDP of 30 percent or more. But that GDP decline isn’t the problem, since it’s a necessary counterpart of the social distancing we need to be doing.

The problem instead is how to limit the hardships facing those whose normal income has been cut off.

Disaster relief with a dash of stimulus

What can be done to help those cut off from their normal incomes during this period of national lockdown? They don’t need jobs — we don’t want them working at a time when normal work routines can spread a deadly disease. What they need, instead, is money. That is, what’s needed now is disaster relief, not economic stimulus.

OK, a few qualifications. Some idled workers may be able to switch to doing other things at fairly short notice — say, Uber drivers making deliveries for Amazon. But that can’t absorb more than a small fraction of the idled work force.

A more important point is that if we fail to provide enough help to those afflicted by this crisis, they will be forced to sharply cut their spending even on goods and services we can still produce, leading to a gratuitous further rise in unemployment (and a multiplier process as laidoff workers cut spending even more.) So aid to those in the shut-down sector actually does include an element of conventional fiscal stimulus, even though that’s not its central goal.

Finally, the sudden shutdown of revenue streams for many businesses is creating financial stresses that resemble those of 2008-2009, with prices of risky assets plunging and investors trying to pile into government bonds. So the Fed is right to be going all out — doing “whatever it takes” — to stabilize financial markets.

In other words, there are pieces of this crisis that resemble conventional recession-fighting. But the core issue remains disaster relief for those hit hardest by the lockdown.

How do we pay for relief?

Where will the government get the money for the $2 trillion bill Congress has already passed, a bill that’s much better than nothing but still far short of what we should be doing? The answer is, borrow. Real interest rates on federal borrowing are negative; the markets are basically begging the feds to take their money.

But why is borrowing so cheap? Where’s the money coming from? The answer is private savings that have nowhere else to go. When we finally get data on what’s happening now, we’ll surely see a sharp rise in private saving, as people stop buying what they can’t, and a fall in private investment, because who’s going to build houses or office parks in a plague?

So the private sector is going to be running a huge financial surplus that’s available for government borrowing. And this is no time to worry, even slightly, about the level of government debt.

Still, the pandemic will eventually end. Will there be a debt hangover?

From the point of view of government solvency, none at all. We live in a world in which interest rates are consistently below the growth rate, so that government debt melts instead of snowballing. The government won’t have to pay back the money it’s borrowing, just return to a sustainable level of deficits (not zero) and let the debt/GDP ratio decline over time.

There might, however, be a slight macroeconomic issue when the pandemic ends. The private sector will have added several trillion dollars to its wealth via more or less forced saving; between that wealth increase and, perhaps, pent-up demand, there might — might — be some inflationary overheating when things return to something like normal.

This may be a non-issue in an era of secular stagnation, when we might welcome the extra demand. Even if it is an issue, however, it’s unlikely, given the numbers, to be something the Fed can’t contain with modestly higher interest rates. You could imagine a world in which the costs of the immediate crisis eventually require some future fiscal austerity, but I don’t think we’re living in that world.

Let me summarize where we are. We’re facing a period of unknown length when much of the economy can and should be shut down. The principal goal of policy during this period should not be to boost GDP, but to alleviate the hardship facing those deprived of their normal incomes. And the government can simply borrow the money it needs to do that.


Note sull’economia del coma indotto del coronavirus,

di Paul Krugman

 La stretta economica che stiamo sperimentando è, con ampio margine, la più veloce che sia stata documentata; probabilmente nelle due settimane passate abbiamo perso tanti posti di lavoro quanti quelli che perdemmo nell’intera Grande Recessione. Anche la risposta della politica è gigantesca, come quota del PIL varie volte più grande di quella dello stimolo di Obama.

Ma a me sembra che, mentre stiamo facendo questo, non abbiamo ancora un chiaro dibattito economico su quello che sta avvenendo e su quali implicazioni tutto ciò avrà nel più lungo termine, una volta che la pandemia sarà terminata. Dunque ho provato a ragionarci nei termini di un modello semplice – escludendo anche qualsiasi formale equazione, sebbene non penso che sarebbe difficile aggiungerle.

La principale morale di questa analisi è che quello che dovremmo star facendo – e in qualche misura quello che stiamo facendo – è più un aiuto in una calamità che non un normale stimolo della finanza pubblica, sebbene ci sia anche l’elemento dello stimolo. Questo aiuto può e dovrebbe essere finanziato col debito. Ci potrebbero essere alcuni strascichi da questo indebitamento, ma non dovrebbero costituire in alcun modo un problema importante.

La natura del problema

Quello che stiamo sperimentando non è una recessione convenzionale provocata da un crollo della domanda aggregata. Ci stiamo, invece, indirizzando verso l’equivalente economico di un coma farmacologico, nel quale alcune funzioni cerebrali vengono artificialmente interrotte per dare al paziente il tempo di guarire.

Per semplificare le cose, si pensi ad una economia consistente in due settori, i servizi non essenziali (N) che possiamo interrompere per limitare i contatti tra le persone e dunque la diffusione della malattia, e i servizi essenziali (E) che non possiamo interrompere (oppure che non abbiamo bisogno di interrompere, giacché non comportano contatti tra le persone). Possiamo e dovremmo chiudere il settore N finché qualche combinazione di crescente immunità, di test generalizzati per trovare rapidamente i casi e isolarli e, se siamo molto fortunati, di un vaccino ci permettano di tornare ad una vita normale.

Per coloro (come me) che stanno ancora ricevendo i loro regolari compensi, questo periodo di chiusura – chiamiamolo coronacoma – sarà fastidioso ma non grave. Mi mancano i caffè ed i concerti, ma posso vivere senza per tutto il tempo richiesto.

Tuttavia, le cose saranno molto diverse e preoccupanti per coloro che sono privati del loro normale reddito mentre dura il coronacoma. Questo gruppo include molti lavoratori e piccole imprese; include anche i Governi locali e degli Stati ai quali è richiesto di tenere i bilanci in equilibrio ma che stanno vedendo le entrate collassare e le spese schizzare in alto.

Quanto è grande il settore N? Miguel Faria-e-Castro della Fed di St. Louis ha sintetizzato stime che sono meglio di niente: da 27 a 67 milioni di persone, che egli calcola in una media di 47 milioni. È molto; ad una stima molto grossolana potremmo assistere ad un declino temporaneo del 30 per cento o più del PIL reale. Ma quel declino del PIL non è un problema, dal momento che è ciò che corrisponde al ‘distanziamento sociale’ che abbiamo necessità di mettere in atto.

Il problema è invece come limitare le difficoltà di coloro i cui redditi normali sono stati tagliati.

Aiuto nella calamità con una piccola componente di stimolo

Cosa possiamo fare per aiutare coloro che hanno i loro redditi decurtati durante questo periodo di blocco nazionale? Non hanno bisogno di posti di lavoro – non vogliamo che lavorino in un periodo nel quale le normali funzioni lavorative possono diffondere una malattia letale. Hanno invece bisogno di soldi. Cioè, quello che adesso è necessario è un aiuto nella calamità, non uno stimolo economico.

Occorrono, però, alcune specificazioni. Alcuni lavoratori inattivi possono essere nelle condizioni di spostarsi a fare altre cose con un breve preavviso – ad esempio, gli autisti di Uber possono fare le consegne per conto di Amazon. Ma ciò non può assorbire più di una piccola frazione della forza lavoro inattiva.

Un aspetto più importante è che se non riusciamo a fornire aiuto sufficiente a coloro che sono colpiti da questa crisi, essi saranno costretti a tagliare bruscamente la lor spesa anche su beni e servizi che possiamo produrre, portando ad una ulteriore crescita gratuita della disoccupazione (e ad un processo di moltiplicatore dato che i lavoratori sospesi riducono la spesa anche di più). Dunque l’aiuto alle persone nel settore che viene chiuso in effetti comprende un elemento del convenzionale stimolo della finanza pubblica, anche se quello non è il suo obbiettivo centrale.

Infine, l’improvvisa chiusura dei flussi delle entrate per molte imprese sta creando sofferenze finanziarie che assomigliano a quelle del 2008-2009, con i prezzi degli asset che crollano e gli investitori che cercano di accumulare le obbligazioni del Governo. Dunque la Fed ha ragione a indirizzarsi il più possibile – facendo “tutto quello che serve” – alla stabilizzazione dei mercati finanziari.

In altre parole, ci sono aspetti di questa crisi che assomigliano ad un convenzionale contrasto delle recessioni. Ma il tema principale resta l’aiuto nella calamità per coloro che sono colpiti più duramente dall’isolamento.

Come finanziamo l’aiuto?

Dove il Governo prenderà i soldi per la legge da 2.000 miliardi di dollari che il Congresso ha già approvato, una legge che è molto meglio di niente ma è ancora molto al di sotto di quello che dovremmo fare? La risposta è, indebitarsi. I tassi di interesse reali sull’indebitamento federale sono negativi; fondamentalmente i mercati stanno scongiurando il Governo Federale perché prenda i loro soldi.

Ma perché l’indebitamento è così conveniente? Da dove vengono i soldi? La risposta è il risparmio dei privati che non ha altri posti dove andare. Quando finalmente avremo i dati su quello che adesso sta accadendo, sicuramente constateremo una brusca crescita nei risparmi privati, dato che le persone hanno smesso di acquistare ciò che non possono acquistare, e una caduta negli investimenti privati, giacché chi va a costruire case o aree commerciali durante una epidemia?

Dunque, il settore privato è destinato a gestire un vasto surplus finanziario che è disponibile per l’indebitamento del Governo. E questo non è il momento di preoccuparsi, neanche leggermente, per il livello del debito pubblico.

Eppure, la pandemia alla fine avrà termine. Ci saranno conseguenze negative per il debito?

Dal punto di vista della solvibilità del Governo, non ce ne saranno affatto. Viviamo in un mondo nel quale i tassi di interesse sono stabilmente al di sotto del tasso di crescita, cosicché il debito pubblico si scioglie anziché produrre effetti di valanghe. Il Governo non dovrà restituire il denaro che sta prendendo in prestito, soltanto dovrà tornare ad un livello sostenibile di deficit (non azzerarlo) e consentire che il rapporto debito/PIL cali col tempo.

Ci potrebbe essere, tuttavia, un leggero problema macroeconomico quando termina la pandemia. Il settore privato avrà aggiunto varie migliaia di miliardi di dollari alla sua ricchezza attraverso risparmi più o meno obbligati; tra quell’aumento di ricchezza e, forse, una domanda trattenuta, ci potrebbe – potrebbe – essere qualche surriscaldamento inflazionistico quando le cose torneranno alla normalità.

In un’epoca di stagnazione secolare questo può non essere un problema, allorché potremmo salutare con favore la domanda aggiuntiva. Tuttavia, anche se fosse un problema, è improbabile, dati i numeri, che sia qualcosa che la Fed non può contenere con tassi di interesse modestamente più elevati. Si potrebbe immaginare un mondo nel quale la crisi immediata alla fine richieda qualche futura austerità della finanza pubblica, ma non penso che stiamo vivendo in un mondo del genere.

Consentitemi di riassumere il punto a cui siamo. Stiamo affrontando un periodo di durata non conosciuta nel quale molta economia può e dovrebbe essere interrotta. Il principale obbiettivo della politica in questo periodo non dovrebbe essere incoraggiare il PIL, ma ridurre le difficoltà che affrontano coloro che sono sprovvisti dei loro normali redditi. E il Governo può semplicemente prendere a prestito i soldi di cui ha bisogno per farlo.









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