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Politica dei tassi di interesse negativi nel mondo dopo il Covid-19, di Andrew Lilley e Kenneth Rogoff (da VOX-EU, 17 aprile 2020)


17 April 2020

Negative interest rate policy in the post COVID-19 world

Andrew Lilley, Kenneth Rogoff 

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Combatting the Covid-19 health catastrophe, governments have rightly responded with extremely aggressive fiscal policy.  Central banks have also taken extraordinary measures propping up private credit markets as well as weaker sub-sovereigns (weaker countries in the case of the ECB). But what will become of ordinary monetary policy once the most intense phases of the pandemic have passed, and the global economy of the 2020s settles into the ‘new-new’ normal?  In particular, do we really want to revert to a perma-zero-bound state where the main tool of monetary policy, i.e. the overnight interest rate, is shut down most of the time?

In Lilley and Rogoff (2019), as well as Rogoff (2015, 2016, 2017), we have argued that in a low inflation rate world, central banks need scope for being able to set significantly negative interest rates in deep recessions and crises. Importantly, in most countries this is not something central banks can do on their own. Effective negative interest rate policy requires legal, tax and regulatory changes that typically require cooperation from the government.

By far the biggest obstacle is to forestall wholesale cash hoarding, though there are relatively straightforward mechanisms for achieving this which are minor compared to other changes taking place at the moment.  These do not require eliminating cash, although it is certainly becoming politically easier over time as cash is marginalized in legal, tax-compliant transactions.  Although it is much too soon to judge, it is certainly plausible that Covid-19 will lead to a sharp reduction of cash use even in the last bastion of small transactions.

It is not difficult to exempt the overwhelming majority of retail depositors from negative rate policy.  The issue of passthrough from banks to large depositors – which is proving less and less of an issue over time anyway – should completely disappear once the cash hoarding option is taken off the table (Rogoff 2016, Bordo and Lilley 2019). There is of course, an extensive empirical literature on the early experience with negative rates in Europe and Japan, which we survey in Lilley and Rogoff (2019) but do not have space here to detail. Importantly, the evidence over time seems to be tipping towards the view that negative rate policy has had a positive impact (e.g. Altavilla et al. 2019, Bottero et al. 2019). However, most importantly, no country yet has taken the simple but necessary steps to prevent wholesale cash hoarding by financial firms, insurance companies, and pension funds, necessary for ‘whatever it takes’ deep negative rate policy to be effective.

Hasn’t the heroic central bank response to the recent pandemic shown that interest rate policy is no longer needed?  Hardly.  In a crisis, central banks play an essential role of market makers of last resort, but routine intervention into private markets in a large complex economy is an extremely clumsy tool that, if used on routine basis, would ultimately undermine central bank independence.

Interestingly, even in the US, where there is no framework yet for negative interest rates, markets attach a substantial probability to their adoption. As shown in figure 1, markets now assign 13% probability to Libor borrowing rates being materially below zero within the next three years, implying a federal funds rate which is even lower.  (See Lilley and Rogoff 2019 for details of the calculation.)

Figure 1 Market implied probabilities of negative interest rates by end of each calendar year

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Note: Market-implied probabilities of three-month LIBOR (USD) rates setting below −0.25  percent at December 15 of 2018 through 2021. Market-implied probabilities are derived from options prices on the Eurodollar futures with strikes of 100.25 and 100.5, which correspond to LIBOR rates of −25 bps and −50 bps, respectively. Probabilities are lower bounds and are estimated assuming risk neutrality, averaged over the preceding month. Eurodollar option price data from Bloomberg. See Lilley and Rogoff (2020) for details.

This is hardly surprising, given that market now see the Fed Fund rates as stuck at zero several years into the future, as the figure 2 indicates.

Figure 2 Length of time financial markets expect the fed funds rate to be constrained at zero

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Note: Figure plots the length of time the market expected the Fed Funds Rate to be constrained at zero, in years. Calculation is derived from the prices of futures on the federal funds rate. Data is from Bloomberg.


Indeed, it is now clear that the market no longer believes that the Fed has the tools to keep inflation at its 2% target. Ten year inflation swaps (a derivative on the future value of the consumer price index) show that the market expects CPI inflation to average 1.3% over the next decade.1 More concerning is the expectation of the five year inflation rate beginning five years from now, which averages 1.8%. This second fact suggests that the market’s change in beliefs has moved beyond the present crisis, and it now has re-evaluated the extent to which it expects the Fed to be constrained more generally. One problem with such a scenario is that it poses a perverse feedback loop. As the Fed becomes more constrained by the zero lower bound, the expected inflation rate falls, lowering the neutral nominal interest rate, which in turn makes the zero lower bound more binding.

Figure 3 Expectations of inflation from market instruments

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Note: Figure plots the zero coupon inflation swap rate for various maturities. The blue line shows the ten year inflation swap rate. The gray line shows the five year forward five year inflation swap rate. Data is from Bloomberg.

Markets rightly realize that the Fed’s quasi fiscal instruments may be a good temporary substitute for Treasury action (and the Treasury will have to absorb the cost of any eventual losses) but are not effective instruments for raising inflation.  Interestingly, as we demonstrate in Lilley and Rogoff (2019), part of the impact on inflation expectations of Federal Reserve actions in the years following the 2008 financial crisis (particularly QE II and QE III) came not so much through higher median inflation expectations, but by causing a spike in the expectation of very high inflation (see figure 4).

Figure 4 US 10-year breakeven inflation (%) and synthetic 3% cap breakeven inflation (%)

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Notes: Breakeven Inflation 10 year is calculated using the difference in yields of real and nominal Treasury bonds for the United States, with adjustments to estimate their yields for a constant maturity and without coupons, using bond yield data from Gürkaynak et al. (2007, 2010). The synthetic ten-year breakeven with a 3 percent cap is the implied breakeven on an inflation-linked bond that pays the inflation rate capped at 3 percent per annum.

Markets no longer believe that QE in the US can bring expected inflation to target, much less create very high inflation.  Of course, markets learned this long ago in the case of Japan, where long-term inflation expectations have been stuck below half a percent through very aggressive QE programs and even, one might argue, de facto helicopter money.

Given the steady downward drift in global real interest rates, the difficulties in raising expected inflation, the ineffectiveness of quasi-fiscal instruments at the zero bound, and ultimately the importance to central bank independence of having an instrument of unilateral control, create a strong imperative for proactively preparing now for a negative interest rate world that is perhaps inevitable. As we move towards a world that may require massive investments to restructure the economy and where many businesses may need to borrow for an extended period just to stay afloat, negative nominal rates may well be the lesser evil.

Of course, it is entirely possible that at the end of this dizzying, but necessary fiscal binge, real interest rates may end up significantly higher than market now expect, and so too might inflation.  But there is at least a good chance central banks will be stuck at the zero effective lower bound for a very long time.

We weren’t prepared for the pandemic, but we can be prepared for what follows.


Politica dei tassi di interesse negativi nel mondo dopo il Covid-19,

di Andrew Lilley e Kenneth Rogoff


Nel combattere la catastrofe sanitaria del Covid-19, i Governi hanno giustamente risposto con una politica della finanza pubblica estremamente aggressiva. Anche le banche centrali hanno preso misure straordinarie sostenendo i mercati del credito privato come le più deboli obbligazioni degli enti pubblici [1] (nel caso della BCE, dei paesi più deboli). Ma che cosa sarà della ordinaria politica monetaria una volta che le fasi più acute della pandemia saranno passate e l’economia globale degli anni 2020 si collocherà in una “nuova-nuova” normalità? Ad esempio, vorremo davvero regredire sino ad una condizione di eterno limite zero, dove il principale strumento della politica monetaria, ad esempio il tasso di interesse “da un giorno all’altro” [2], viene chiuso per la maggior parte del tempo?

In Lilley e Rogoff (2019) ed anche in Rogoff (2015, 2016, 2017), abbiamo sostenuto che in un mondo con un basso tasso di inflazione, le banche centrali hanno bisogno che venga definito un ambito per essere capaci di stabilire tassi di interesse significativamente negativi nelle recessioni e nelle crisi importanti. Significativamente, nella maggioranza dei paesi questo non è qualcosa che le banche centrali possano fare di loro iniziativa. Una effettiva politica di un tasso di interesse negativo richiede modifiche legali, fiscali e regolamentari che tipicamente rendono necessaria una cooperazione da parte dei governi.

L’ostacolo di gran lunga più grande è impedire una accumulazione su larga scala di contante, sebbene esistano meccanismi relativamente semplici per realizzarlo che sono inferiori al confronto di altri mutamenti che hanno luogo in questo momento. Questi non riguardano l’eliminazione del contante, sebbene ciò stia certamente diventando politicamente più facile nel corso del tempo, quando il contante è marginalizzato alle transazioni legali, in regola con il fisco. Per quanto sia troppo presto per giudicare, è certamente plausibile che il Covid-19 porterà ad una brusca riduzione dell’uso di contante persino nell’ultimo bastione delle piccole transazioni.

Non è difficile esentare la assoluta maggioranza dei depositanti al dettaglio da una politica di tassi negativi. Il tema del passaggio dalle banche al gran numero dei depositanti – che in ogni modo si sta rivelando sempre meno un problema nel corso del tempo – dovrebbe completamente scomparire una volta che l’opzione dell’accumulo di contante venisse tolta dal tavolo (Rogoff 2016, Bordo e Lilley 2019). Ovviamente, c’è una ampia letteratura empirica relativa alle prime esperienze di tassi negativi in Europa e in Giappone, che esaminiamo il Lilley e Rogoff (2019) che qua non abbiamo spazio per analizzare in dettaglio. In modo significativo, le prove nel corso del tempo sembra stiano facendo pendere l’ago della bilancia verso il punto di vista secondo il quale una politica di tassi negativi ha avuto effetti positivi (ad esempio, Altavilla ed altri 2019, Bottero ed altri 2019). Tuttavia, maggiormente significativo, nessun paese ha ancora fatto i passi semplici ma necessari di impedire l’accumulo su vasta scala di contante da parte delle imprese finanziarie, delle compagnie assicuratrici, dei fondi pensionistici, necessari perché una politica di tassi profondamente negativi del genere del “tutto quello che serve” sia efficace.

La risposta eroica della banca centrale alla recente pandemia non ha dimostrato che la politica del tasso di interesse non è più necessaria? Difficile dirlo. In una crisi, le banche centrali giocano un ruolo essenziale di operatori di mercato di ultima istanza, ma un intervento ordinario nei mercati privati in una economia ampia e complessa è uno strumento estremamente inidoneo che, se usato in modo consueto, in ultima analisi metterebbe a repentaglio l’indipendenza della banca centrale.

È significativo, persino negli Stati dove non vige ancora nessun modello per i tassi di interesse negativi, che i mercati attribuiscano alla loro adozione una sostanziale probabilità. Come dimostra la Figura 1, adesso i mercati assegnano una probabilità del 13% a tassi di indebitamento Libor [3] materialmente al di sotto dello zero nei prossimi tre anni, il che comporta un tasso sui finanziamenti federali persino più basso (per i dettagli del calcolo, vedi Lilley e Rogoff 2019).

Figura 1.  Probabilità implicita di mercato di tassi di interesse negativi per la fine di ciascun anno solare

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Nota: le probabilità implicite di mercato dei tassi LIBOR (dollari statunitensi) che si collocano al di sotto del -0,25 per cento al 15 dicembre del 2018 fino a tutto il 2021. Le probabilità implicite di mercato sono desunte dai prezzi delle opzioni sui ‘futures’ degli eurodollari [4] con prezzi di esercizio di 100,25 e 100,50, che corrispondono a tassi LIBOR rispettivamente di -25 e -50 punti base. Le probabilità sono i limiti inferiori e sono stimate assumendo una neutralità del rischio, calcolata sulla media del mese precedente. I dati sui prezzi delle opzioni sull’eurodollaro derivano da Bloomberg. Per i dettagli, vedi Lilley e Rogoff (2020).


Questo non è certo sorprendente, dato che il mercato adesso considera i tassi del finanziamento Fed bloccati a zero per vari anni futuri, come mostra la Figura 2.

Figura 2. La durata di tempo nella quale i mercati finanziari si aspettano che i tassi dei finanziamenti Fed [5] restino costretti allo zero

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Nota: la Figura disegna la durata del tempo con la quale il mercato si aspettava che il tasso di finanziamento della Fed fosse costretto al livello zero, negli anni. Il calcolo è desunto dai prezzi dei ‘futures’ sul tasso dei finanziamenti federali. I dati provengono da Bloomberg.


In effetti, adesso è chiaro che il mercato non crede più che la Fed abbia gli strumenti per tenere l’inflazione al suo obbiettivo del 2%. Dieci anni di swap sull’inflazione [6] (un derivativo [7] basato sul valore futuro dell’indice dei prezzi al consumo) mostra che il mercato si aspetta che l’inflazione secondo l’Indice del Prezzi al Consumo (CPI), nel prossimo decennio, si collochi in media all’1,3%. Ancora più attinenti sono le aspettative del tasso di inflazione a cinque anni, con il quinquennio che comincia da oggi. Questo secondo dato indica che la modifica nella convinzione del mercato è andata oltre la crisi presente, e a questo punto ha rivalutato la misura nella quale si aspetta, più in generale, che la Fed sia condizionata. Un problema con tale scenario è che esso costituisce un perverso circolo vizioso. Come la Fed diventa più condizionata dal limite inferiore dello zero, più cade il tasso di inflazione atteso, abbassando il tasso di interesse nominale neutrale, il che a sua volta rende il limite inferiore dello zero più vincolante.

Figura 3. Aspettative di inflazione secondo gli strumenti del mercato

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Nota: la Figura traccia il tasso swap di inflazione a cedola zero secondo le varie scadenze. La linea nera mostra il tasso di inflazione swap decennale. Quella rossa mostra il tasso di inflazione swap quinquennale con i cinque anni che partono da oggi. I dati sono desunti da Bloomberg


I mercati giustamente comprendono che gli strumenti della Fed, quasi di finanza pubblica, possono costituire un buon sostituto temporaneo dell’iniziativa del Tesoro (e il Tesoro dovrà assorbire il costo di ogni eventuale perdita), ma non sono strumenti efficaci per elevare l’inflazione. È interessante che, come abbiamo dimostrato in Lilley e Rogoff (2019), parte dell’impatto sulle aspettative di inflazione delle iniziative della Federal Reserve nei cinque anni successivi alla crisi finanziaria del 2008 (il particolare, le ‘facilitazioni quantitative’ seconda e terza) non è derivata tanto dalle aspettative di inflazione mediana più alta, ma dall’aver provocato un picco nelle aspettative di inflazione molto alta (vedi Figura 4).

Figura 4. Inflazione ‘breakeven’ decennale negli Stati Uniti e inflazione sintetica ‘breakeven’ con un tetto del 3% [8]

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Note: l’inflazione breakeven è calcolata utilizzando la differenza nei rendimenti reali e nominali delle obbligazioni del Tesoro negli Stati Uniti, con correzioni nella stima del loro rendimenti per una scadenza costante e senza cedole, utilizzando i dati sui rendimenti delle obbligazioni da Gürkaynak ed altri (2207, 2010). Il breakeven sintetico decennale con un tetto al 3 per cento è il breakeven implicito in un bond collegato con l’inflazione che paga un tasso di inflazione con un limite massimo del 3 per cento all’anno.


I mercati non credono più che dalla Facilitazione Quantitativa negli Stati Uniti ci si possa aspettare che riporti l’inflazione all’obbiettivo programmato, meno ancora che crei una inflazione molto elevata. Naturalmente, i mercati questo lo impararono molto tempo fa nel caso del Giappone, dove le aspettative di inflazione era state bloccate al di sotto di mezzo punto percentuale attraverso programmi molto aggressivi di Facilitazione Quantitativa e persino, si potrebbe sostenere, di fatto di “soldi lanciati dall’elicottero”.

Data la costante tendenza al ribasso nei tassi di interesse reali globali, le difficoltà nell’elevare l’inflazione attesa, l’inefficacia degli strumenti di quasi finanza pubblica al limite dello zero, e da ultimo l’importanza dell’indipendenza della banca centrale nell’avere uno strumento di controllo unilaterale, determinano un forte imperativo a prepararsi sin d’ora preventivamente ad un mondo di tassi di interesse negativi che forse è inevitabile. Mentre andiamo verso un mondo che può richiedere massicci investimenti per ristrutturare l’economia e nel quale molte imprese possono aver bisogno di indebitarsi per un lungo periodo solo per restare a galla, tassi di interesse nominali negativi possono davvero essere il male minore.

Naturalmente, è del tutto possibile che alla fine di questa frastornante ma necessaria abbuffata di finanza pubblica, i tassi di interesse reali ritrovarsi significativamente più in alto di quanto non si aspetti adesso il mercato, e lo stesso potrebbe accadere anche per l’inflazione. Ma c’è almeno una buona speranza che le banche centrali restino bloccate ad un effettivo limite inferiore dello zero per lungo tempo. Non eravamo pronti per la pandemia, ma potremmo essere pronti per quello che viene dopo.       







[1] Per “sub-sovereign (debt)” si intendono le obbligazioni sul debito emesse dai più bassi livelli gerarchici di un organismo nazionale, come gli Stati (negli USA), le Province, le città o le cittadine che emettono bond per finanziare progetti municipali o locali.

[2] Il “mercato overnight” – che è uno strumento “principale” della politica monetaria, in quanto riguarda soprattutto i crediti ed i debiti delle banche tra di loro – è il mercato che presiede ai prestiti a più breve termine in assoluto, che ad esempio vengono restituiti al mattino seguente, e dunque sono gravati da tassi di interesse minimi.

[3] Il LIBOR  è l’acronimo di London Interbank Offered Rate, ovvero di tasso interbancario di Londra. Il Libor è il tasso d’interesse al quale le banche si scambiano denaro per un breve periodo di tempo. Le banche, infatti, qualche volta hanno bisogno di soldi e, per fronteggiare determinati squilibri di cassa, ricorrono al cosiddetto prestito interbancario. La possibilità per le banche di prestarsi soldi tra loro permette di garantire la solvibilità delle banche e dell’intero sistema creditizio. (da Educazione Finanziaria)

[4] Gli eurodollari sono fondi in dollari depositati su conti al di fuori degli USA e che quindi non sono sotto la giurisdizione della Federal Reserve. Rappresentano investimenti alternativi al prestito interbancario. Sono depositi vincolati con scadenza molto breve (in genere 24 ore o inferiore). Il tasso pagato da un acquirente di eurodollari è il LIBID (London interbank bid rate), mentre il tasso incassato da un venditore di eurodollari è il LIBOR (London interbank offer rate). Prima della crisi finanziaria del 2007-2009 il tasso LIBOR era prossimo a quello del prestito interbancario. Il prefisso euro non sta ad indicare la valuta, non c’è alcuna connessione con l’euro o l’eurozona. Più generalmente, il prefisso euro- può essere utilizzato per indicare una qualsiasi moneta che è depositata in un paese in cui non è la moneta ufficiale, per esempio Euroyen. In Europa i più grandi depositi di eurodollari sono a Londra. (Wikipedia)

Il currency future è un particolare strumento derivato, identificabile come un contratto a termine negoziato e standardizzato sui vari mercati regolamentati e disposto a un tasso di cambio fisso quando viene firmato un contratto … In poche parole i currency futures sono contratti veri e propri caratterizzati dalla definizione uniforme e puntuale del cosiddetto strumento sottostante, della sua data di scadenza, della sua quantità e delle tipologie di negoziazione disponibili come ad esempio, meccanismi di valorizzazione o svalutazione di un prezzo, limiti di trattative e lotti minimi. (

[5] Il tasso di finanziamento della Fed è il tasso di interesse che le banche caricano l’una sull’altra nei prestiti di finanziamenti Fed sul mercato “overnight”, ovvero in tempi molto stretti, da un giorno all’altro.

[6] Nel linguaggio economico, operazione finanziaria in cui due controparti si scambiano flussi monetari in entrata o in uscita, con l’impegno di compiere l’operazione inversa a una data futura predeterminata.

[7] Un derivativo è un titolo finanziario il cui valore si basa o deriva da un sottostante asset o gruppo di asset; si tratta di un contratto tra due o più soggetti, che realizza un proprio prezzo in relazione alle fluttuazioni degli asset sottostanti.

[8] Per “inflazione breakeven” si intende una misura dell’inflazione attesa basata sul mercato, ovvero sulle aspettative degli operatori. Essa consiste nella differenza tra il rendimento di una obbligazione nominale del Tesoro e quello di una obbligazione della stessa scadenza collegata con l’inflazione. Dal momento che sono in questione i soldi degli investitori, si presume che essi abbiano un interesse nel definire un prezzo corretto. La traduzione letterale di “breakeven” è “a pareggio”.

Molto oscuro, ma ormai ci sono e provo a capire. In entrambi i casi si tratta di aspettative di inflazione, quindi di stime sulla inflazione futura che vengono fatte dagli operatori. Mi pare che si cerchi di capire come le iniziative della Federal Reserve (i vari cicli di interventi finanziari denominati “facilitazioni quantitative”) abbiano influito nelle aspettative degli operatori. La seconda aspettativa – quella della linea rossa – pare che sia collegata con un limite (il ‘tetto’ del 3%). In genere essa ha seguito l’andamento della linea nera, ma con l’eccezione degli anni dal 2010 al 2014. Anni nei quali le iniziative della Fed probabilmente hanno provocato aspettative di inflazione più alte del solito. E se ho sbagliato, me ne scuso. Del resto mi sono ostinato a concludere questa laboriosa traduzione non per interesse né tantomeno per competenza sui dettagli, ma per il significato generale di una situazione finanziaria ormai stabilmente caratterizzata da tassi di interesse al livello zero o negativi.






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