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Un passo avanti gigantesco per l’Europa? Di Lucrezia Reichlin (da Project Syndicate, 26 maggio 2020)


May 26, 2020

One Giant Leap for Europe?


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LONDON – The €500 billion ($547 billion) COVID-19 recovery fund proposed by German Chancellor Angela Merkel and French President Emmanuel Macron has been hailed as a turning point for the European Union – and for good reason. Beyond its concrete economic implications, the proposal reaffirms a commitment to solidarity by the EU’s two largest economies, thereby setting the stage for genuine progress toward fiscal union.

The basic proposition is straightforward. The EU would borrow in the market at long maturities with an implicit guarantee from the common budget. It would then channel borrowed funds to regions and sectors hardest-hit by the COVID-19 crisis.

There is plenty left to be negotiated, such as where to offer loans versus grants, what kind of conditionality to apply to projects, and the extent to which aggregate fiscal capacity should be increased. Opposition from the so-called Frugal Four – Austria, the Netherlands, Finland, and Sweden – will undoubtedly necessitate some compromise.

But, leaving these considerations aside, and while we wait for the proposal due from the European Commission this week, it is important to consider the potential long-term implications for the EU if some version of the Franco-German proposal is implemented.

In particular, where does this leave the debate about European fiscal capacity, and monetary- and fiscal-policy coordination in the eurozone? Is this a decisive step in that direction – a moment as consequential as the declaration in 2012 by then-European Central Bank President Mario Draghi that the ECB would do “whatever it takes” to save the euro? Or is it a pragmatic response to today’s crisis, which defines the limits of risk-sharing that is possible to achieve, under current conditions?

The proposal crosses several historical red lines, from the assumption of European-level debt to transfers based on need, rather than contributions to the EU budget and in forms of grants rather than loans. In principle, it would finally achieve the much-touted objective of “solidarity.”

Moreover, though not a stated objective, the proposal’s implementation would ultimately result in some creation of EU fiscal capacity for stabilization purposes. Disbursing money for projects that are aligned with EU priorities, such as sustainability and digitalization, would affirm the principle of a common EU purpose, potentially galvanizing popular support for greater integration.

A recent interview with German Minister of Finance Olaf Scholz suggests even a broader agenda for the future, including the creation of EU taxation capability and some degree of fiscal harmonization. This is not yet a fiscal federation, but it is a clear signal that we are moving in that direction – the first such signal since the Five Presidents’ Report on completing Europe’s economic and monetary union in 2015. (That proposition went nowhere.)

Crucially, this is not just an agenda supported by technocrats in the EU institutions, but one endorsed by the political powers of France and Germany. Like with Draghi’s “whatever it takes” moment, the key to progress was German political support.

In 2012, Germany’s support came with conditions, including the creation of the European Stability Mechanism (to ensure that ECB intervention in the sovereign-bond market would be based on the principle of conditionality) and a banking union (to serve as a risk-mitigation tool). Germany’s support for the COVID-19 recovery fund is predicated on another grand bargain: EU-funded projects must be consistent with shared objectives, and monitored collectively.

So, does the Franco-German initiative suggest a path towards shared fiscal capacity? Not necessarily.

The recovery fund’s stated goals do not include demand management. The fund is meant for the EU, not the eurozone, and is therefore not designed to address the challenges that arise from having a common central bank without a corresponding fiscal authority.

Those challenges were laid bare during the eurozone crisis of 2011-12, when eurozone policymakers struggled with a “flight to safety” toward northern Europe, which led to large differentials in the costs of government financing and a breakdown in monetary-policy transmission. This put irresistible pressure on the ECB to introduce policies with a quasi-fiscal dimension, provoking accusations that the ECB was exceeding its mandate.

To address these problems, the eurozone needs a budgetary tool to serve as an insurance mechanism in severe crises (automatic fiscal stabilizers) and to support the monetary- and fiscal-policy coordination that effective demand management requires, especially when interest rates are near-zero or negative. The proposed COVID-19 recovery fund could fulfil that purpose.

Aligning the eurozone’s monetary and fiscal institutional capabilities will be no easy task. It will require a high degree of risk-sharing and the surrender of some national sovereignty. So it would most likely necessitate treaty changes.

The decision not to address this problem in the Franco-German proposal was a pragmatic one. However ambitious its objectives, they are easier to digest politically than reforms to the eurozone’s architecture aimed at upholding the euro’s stability.

Yet the proposed recovery fund could buy time for action to address these longer-term challenges. Despite not being designed to do so, it could create enough EU fiscal capacity to ease pressure on the ECB. And it could allow sufficiently large temporary transfers to cope with the asymmetric effects of the COVID-19 crisis in the short run.

But, if the downturn persists, debt-to-GDP ratios will inevitably rise, underscoring, yet again, the need for eurozone reform. The fund’s more fundamental contribution may be to shift the ground in the debate, removing – or, at least, redrawing – some of the red lines surrounding risk mutualization and the benefits of transfers.

Another crisis has meant another step forward for the European federalist project. But this is not quite the “Hamiltonian moment” that some have claimed. Sooner or later, EU treaty revisions will be needed to build a framework for effective monetary- and fiscal-policy coordination, while preserving ECB independence.

The German Federal Constitutional Court’s recent ruling that the country’s government and legislature had violated the constitution by failing to monitor the ECB properly is a reminder that progress will be difficult to achieve without revising the EU’s legal and institutional foundations. And the political conditions for that step do not yet exist.


Un passo avanti gigantesco per l’Europa?

Di Lucrezia Reichlin


LONDRA – Il Fondo per la ripresa di 500 miliardi di euro (547 miliardi di dollari) proposto dalla Cancelliera tedesca Angela Merkel e dal Presidente francese Emmanuel Macron, è stato salutato, per buone ragioni, come un punto di svolta per l’Unione Europea. Al di là delle sue concrete implicazioni economiche, la proposta riafferma un impegno alla solidarietà da parte delle due più grandi economie dell’Unione Europea, in modo da gettare le basi per un reale progresso verso una unione della finanza pubblica.

Il concetto fondamentale è semplice. L’Unione Europea prenderà prestiti a lunga scadenza sul mercato con una garanzia implicita da parte del bilancio comune. Essa poi incanalerà i fondi presi a prestito verso le regioni e i settori colpiti più duramente dalla crisi del Covid-19.

Resta molto da negoziare, se offrire prestiti o donazioni, quale genere di condizionalità applicare ai progetti e la misura nella quale la potenzialità di finanza pubblica dovrà essere accresciuta. L’opposizione da parte dei cosiddetti Quattro Frugali – l’Austria, l’Olanda, la Finlandia e la Svezia – indubbiamente renderà necessario qualche compromesso.

Ma, lasciando da parte queste considerazioni, e in attesa della proposta di questa settimane spettante alla Commissione Europea, è importante considerare le implicazioni a lungo termine per l’UE se una qualche versione della proposta franco-tedesca verrà messa in atto.

In particolare, dove tutto questo lascia il dibattito sulla potenza della finanza pubblica europea, e sul coordinamento monetario e di politica finanziaria nell’eurozona? È un passo in avanti decisivo in quella direzione – un passaggio altrettanto significativo della dichiarazione del 2012 da parte dell’allora Presidente della Banca Centrale Europea secondo la quale la BCE avrebbe fatto “tutto quello che serve” per salvare l’euro? Oppure è una risposta pragmatica alla crisi odierna, che definisce i limiti della condivisione dei rischi che è possibile realizzare, nelle condizioni attuali?

La proposta va oltre varie linee rosse storiche, dall’assunto del livello del debito europeo ai trasferimenti basati sui bisogni anziché sui contributi al bilancio dell’UE e nella forma di donazioni anziché di prestiti. In linea di principio, essa finalmente realizzerebbe il molto pubblicizzato obbiettivo della “solidarietà”.

Inoltre, per quanto non sia un obbiettivo dichiarato, la messa in atto della proposta in ultima analisi comporterebbe una qualche creazione di una potenzialità di finanza pubblica dell’UE per propositi di stabilizzazione. Sborsare denaro per progetti che sono coerenti con le priorità dell’UE, quali la sostenibilità e la digitalizzazione, affermerebbe il principio di propositi comuni dell’UE, potenzialmente galvanizzando il sostegno popolare per una maggiore integrazione.

Una recente intervista con il Ministro delle Finanze tedesco Olaf Scholz indica persino una agenda più ampia per il futuro, compresa la creazione di un potere di tassazione dell’UE e di un qualche grado di armonizzazione fiscale. Non è ancora una federazione della finanza pubblica, ma è un chiaro segnale che si ci sta muovendo in quella direzione – il primo dei segnali del genere a partire dal Rapporto dei Cinque Presidenti del 2015 [1] sul completamento dell’unione economica e monetaria dell’Europa (concetto che si era completamente arenato).

È fondamentale che questa non sia solo una agenda sostenuta dai tecnocrati delle istituzioni dell’UE, ma sia appoggiata dal potere politico della Francia e della Germania. Come per il momento del “tutto quello che serve” di Draghi, la chiave per l’avanzamento è stata il sostegno politico tedesco.

Nel 2012, il sostegno della Germania venne con condizioni, inclusa la creazione del Meccanismo Europeo di Stabilità (per garantire che l’intervento della BCE sul mercato dei bond sovrani si sarebbe basato sul principio della condizionalità) e la creazione di un’unione bancaria (per servire come uno strumento di mitigazione del rischio). Il sostegno della Germania per la ripresa dal Covid-19 viene basato su un altro grande patto: i progetti finanziati dall’UE devono essere coerenti con obbiettivi condivisi e monitorati collettivamente.

Dunque, l’iniziativa franco-tedesca indica un orientamento verso una capacità condivisa di finanza pubblica? Non necessariamente.

Gli obbiettivi fissati per il fondo della ripresa non includono la gestione della domanda. Il fondo è riferito all’UE, non all’eurozona, e di conseguenza non è concepito per affrontare le sfide che emergono dall’avere una comune banca centrale senza una corrispondente autorità di finanza pubblica.

Queste sfide vennero messe a nudo durante la crisi dell’eurozona del 2011-12, quando le autorità dell’eurozona combatterono contro una “fuga della sicurezza” verso l’Europa del Nord, che portò ad ampi differenziali nei costi dei finanziamenti dei governi e ad una rottura nella trasmissione della politica monetaria. Questo provocò una irresistibile pressione verso la BCE ad introdurre politiche con una dimensione da finanza pubblica, provocando le accuse secondo le quali la BCE stava andando oltre il suo mandato.

Per risolvere questi problemi, l’eurozona ha bisogno di uno strumento di bilancio che operi come un meccanismo assicurativo nelle crisi gravi (stabilizzatori di finanza pubblica automatici) e sostenga il coordinamento delle politiche monetarie e di finanza pubblica che la gestione efficace della domanda richiede, particolarmente quando i tassi di interesse sono vicini allo zero o negativi. Il finanziamento per la ripresa dal Covid-19 potrebbe adempiere a quello scopo.

Allineare le potenzialità istituzionali monetarie e di finanza pubblica non sarà un compito facile. Richiederà un grado elevato di condivisione del rischio e la rinuncia ad una qualche sovranità nazionale. Dunque comporterà probabilmente cambiamenti dei trattati.

La decisione di non affrontare questo problema nella proposta franco-tedesca è stata un esempio di pragmatismo. Per quanto i suoi obbiettivi siano ambiziosi, essi sono più facili da digerire politicamente che non riforme nella architettura dell’eurozona rivolte a sostenere la stabilità dell’euro.

Tuttavia il proposto fondo per la ripresa potrebbe far guadagnare del tempo per l’iniziativa di far fronte a queste sfide a più lungo termine. Nonostante non venga concepito per operare in tal senso, esso potrebbe creare una potenzialità sufficiente di finanza pubblica per attenuare la pressione verso la BCE. E nel breve termine potrebbe consentire trasferimenti temporanei sufficientemente ampi per fare i conti con gli effetti asimmetrici della crisi del Covid-19.

Ma, se il declino persiste, i rapporti tra debiti e PIL inevitabilmente cresceranno, sottolineando, ancora una volta, il bisogno di una riforma dell’eurozona. Il contributo più importante del fondo può essere lo spostamento del terreno del dibattito, rimuovendo – o quanto meno ridisegnando – alcune delle linee rosse che la mutualizzazione del rischio e i benefici dei trasferimenti.

Una nuova crisi ha comportato un altro passo in avanti del progetto federalista europeo. Ma questo non è precisamente il “momento hamiltoniano” che qualcuno ha sostenuto [2].  Presto o tardi, saranno necessarie revisioni del trattato dell’UE per costruire un modello di efficace coordinamento monetario e di politica finanziaria pubblica, preservando l’indipendenza della BCE.

La recente sentenza della Corte Costituzionale Federale tedesca secondo la quale il Governo del paese e l’Assemblea legislativa hanno violato la Costituzione mancando di controllare appropriatamente la BCE ci ricorda che il progresso sarà difficile da realizzare senza rivisitare i fondamenti giuridici ed istituzionali dell’UE. E le condizioni politiche per quel passo non esistono ancora.








[1] Il Rapporto dei cinque Presidenti “Completare l’Unione economica e monetaria dell’Europa” del 2015 – preparato dal Presidente della Commissione europea Jean-Claude Juncker, dal Presidente del Consiglio europeo, Donald Tusk, dal Presidente dell’Eurogruppo, Jeroen Dijsselbloem, dal Presidente della Banca centrale europea, Mario Draghi, e dal Presidente del Parlamento europeo, Martin Schulz – diede seguito al mandato del Vertice Euro dell’ottobre del 2014, nel quale si era sottolineato come, “per assicurare il corretto funzionamento dell’UEM, è essenziale un coordinamento più stretto delle politiche economiche”, ed era stato chiesto di proseguire i lavori finalizzati “a sviluppare meccanismi concreti per un coordinamento, una convergenza e una solidarietà più solidi tra le politiche economiche”, attraverso la predisposizione di misure “volte a migliorare la governance economica nella zona euro”.

[2] Sir William Rowan Hamilton (Dublino4 agosto 1805 – Dublino2 settembre 1865) è stato un matematicofisicoastronomo e poliglotta irlandese, noto per i suoi contributi nello sviluppo dell’ottica, della meccanica e dell’algebra. (Wikipedia)

Secondo il Dizionario Merriam-Webster è “hamiltoniana” una “funzione usata per descrivere un sistema dinamico (quale il movimento di una particella) nei termini delle componenti della quantità di moto e delle coordinate di tempo e di spazio, e che è pari alla energia totale del sistema quando il tempo non è esplicitamente parte della funzione”. Purtroppo, tutto il resto che ho trovato è molto più complicato ancora.  Questo, comunque, è Sir Hamilton che, a diciotto anni, veniva già considerato il massimo matematico della sua epoca.

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