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Per capire il mercato azionario della pandemia, di Robert J. Shiller (da Project Syndicate, 7 luglio 2020)

 

July 7, 2020

Understanding the Pandemic Stock Market

ROBERT J. SHILLER

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NEW HAVEN – The performance of stock markets, especially in the United States, during the coronavirus pandemic seems to defy logic. With cratering demand dragging down investment and employment, what could possibly be keeping share prices afloat?

The more economic fundamentals and market outcomes diverge, the deeper the mystery becomes, until one considers possible explanations based on crowd psychology, the virality of ideas, and the dynamics of narrative epidemics. After all, stock-market movements are driven largely by investors’ assessments of other investors’ evolving reaction to the news, rather than the news itself.

That is because most people have no way to evaluate the significance of economic or scientific news. Especially when mistrust of news media is high, they tend to rely on how people they know respond to news. This process of evaluation takes time, which is why stock markets do not respond to news suddenly and completely, as conventional theory would suggest. The news starts a new trend in markets, but it is sufficiently ambiguous that most smart money has difficulty profiting from it.

Of course, it is hard to know what drives the stock market, but we can at least conjecture ex post, based on available information.

There are three separate phases of the puzzle in the US: the 3% rise in the S&P 500 from the beginning of the coronavirus crisis, on January 30, to February 19; the 34% drop from that date until March 23; and the 42% upswing from March 23 to the present. Each of these phases reveals a puzzling association with the news, as the lagged market reaction is filtered through investor reactions and stories.

The first phase started when the World Health Organization declared the new coronavirus “a public health emergency of international concern” on January 30. Over the next 20 days, the S&P 500 rose by 3%, hitting an all-time record high on February 19. Why would investors give shares their highest valuation ever right after the announcement of a possible global tragedy? Interest rates did not fall over this period. Why didn’t the stock market “predict” the coming recession by declining before the downturn started?

One conjecture is that a pandemic wasn’t a familiar event, and most investors in early February just weren’t convinced that other investors and consumers paid any attention to such things, until they saw a bigger reaction to the news and in market prices. Their lack of past experience since the 1918-20 influenza pandemic meant that there was no statistical analysis of such events’ market impact. The beginnings of lockdowns in late January in China received scant attention in the world press. The disease caused by the new coronavirus didn’t even have a name until February 11, when the WHO christened it COVID-19.

In the weeks before February 19, public attention to longstanding problems such as global warming, secular stagnation, or debt overhangs were fading. President Donald Trump’s impeachment trial, which ended February 5, still dominated talk in the US, and many politicians apparently still found it counterproductive to raise alarms about a hypothetical new enormous tragedy looming.

The second phase began when the S&P 500 plummeted 34% from February 19 to March 23, a drop akin to the 1929 stock market crash. Yet, as of February 19, there had been only a handful of reported COVID-19 deaths outside of China. What changed investors’ thinking over that interval was not just one narrative, but a constellation of related narratives.

Some of the new news was nonsense. On February 17, a run on toilet paper in Hong Kong was mentioned for the first time, and became a highly contagious story as a sort of joke. Of course, the news about the spread of the disease was becoming more international. The WHO dubbed it a pandemic on March 11. Internet searches for “pandemic” peaked in the week of March 8-14, and searches for “coronavirus” peaked in the week of March 15-21.

It appears that in this second phase, people were trying to learn the basics about this strange event. Most people couldn’t get a handle on it immediately, let alone imagine that others who might influence market prices were doing so.

As the stock-market downturn proceeded, vivid stories appeared of hardship and business disruption caused by the lockdown. For example, some people in locked-down China reportedly were reduced to searching for minnows and ragworms to eat. In Italy, there were stories of medical workers in overwhelmed hospitals being forced to choose which patients would receive treatment. Narratives about the Great Depression of the 1930s flourished.

The beginning of the third phase, when the S&P 500 market began its 40% rise, was marked by some genuine news about both fiscal and monetary policy. On March 23, after interest rates had already been cut to virtually zero, the US Federal Reserve announced an aggressive program to establish innovative credit facilities. Four days later, Trump signed the $2 trillion Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act, promising aggressive fiscal stimulus.

Both of these measures, and similar actions in other countries, were described as resembling the actions taken to counter the 2008-09 Great Recession, which was followed by a gradual but ultimately huge increase in stock prices. The S&P 500 increased fivefold from its bottom on March 09, 2009, to February 19, 2020. Most people have no idea what’s in the Fed plan or the CARES Act, but investors did know of one recent example when such measures apparently worked.

Stories of smaller but still significant stock-market collapses and strong recoveries, a couple of them from 2018, were widely recalled. Talk of regrets about not buying at the bottom then, or in 2009, may have left the impression that the market had fallen enough in 2020. At that point, FOMO (fear of missing out) took hold, reinforcing investors’ belief that it was safe to go back in.

In all three phases of the COVID-19 stock market, the effects of genuine news are apparent. But price movements are not necessarily a prompt, logical response to it. In fact, they rarely are.

 

Per capire il mercato azionario della pandemia,

di Robert J. Shiller

 

 

NEW HAVEN – La prestazione dei mercati azionari durante la pandemia, specialmente negli Stati Uniti, sembra sfidare la logica. Con la voragine della domanda che trascina in basso investimenti e occupazione, cosa mai continua a far galleggiare i prezzi delle azioni?

Più che i fondamentali dell’economia e i risultati del mercato divergono, più che il mistero si infittisce, finché non si considerano spiegazioni basate sulla psicologia delle masse, sulla viralità delle idee e sulle dinamiche delle epidemie narrative. Dopo tutto, i movimenti del mercato azionario sono in gran parte guidati da giudizi di investitori su come si evolve la reazione di altri investitori alle notizie, piuttosto che sulle notizie stesse.

Questo dipende dal fatto che le persone non hanno alcun modo per valutare il significato delle notizie economiche o scientifiche. In particolare quando la sfiducia sui media delle informazioni è elevata, esse tendono a basarsi su come le persone che conoscono reagiscono alle notizie. Questo processo di valutazione richiede tempo, e quella è la ragione per la quale i mercati azionari non rispondono alle notizie in modo subitaneo e completo, come la teoria convenzionale suggerirebbe. Le novità avviano nuove tendenze sui mercati, ma in modo sufficientemente ambiguo da mettere in difficoltà  la maggior parte dei capitali accorti nel trarne profitto.

Ovviamente, è difficile sapere cosa guida il mercato azionario, ma possiamo almeno fare ex post una congettura, basandoci sulle informazioni disponibili.

Negli Stati Uniti ci sono tre distinte fasi del rompicapo: la crescita del 3% nell’indice S&P 500 dall’inizio della crisi del coronavirus, il 30 gennaio, sino al 19 febbraio; la caduta del 34% che è durata sino al 23 marzo; e il boom del 42% dal 23 marzo sino ad oggi. Ciascuna di queste tre fasi rivela una connessione sconcertante con le notizie, quando la reazione ritardata del mercato è filtrata dalle reazioni e dai racconti degli investitori.

La prima fase cominciò quando l’Organizzazione Mondiale della Sanità, il 30 gennaio, definì il nuovo coronavirus “una emergenza della sanità pubblica di interesse internazionale”. Nei 20 giorni successivi, l’indice del S&P 500 salì del 3%, realizzando il 19 febbraio la migliore prestazione di tutti i tempi. Perché gli investitori diedero la stima più alta di sempre alle azioni dopo l’annuncio di una possibile tragedia globale? Perché il mercato azionario non “predisse” la recessione in arrivo, calando prima che iniziasse la recessione?

Una congettura è che una pandemia non era un evento familiare, e agli inizi di febbraio la maggioranza degli investitori semplicemente non erano convinti che gli altri investitori ed i consumatori prestassero attenzione a tali aspetti, finché non videro una reazione maggiore alle notizie ed i prezzi del mercato. La loro mancanza di una esperienza passata dalla influenza pandemica del 1918-20 comportava che non esisteva alcuna analisi statistica sull’impatto nel mercato di eventi simili. Gli inizi dei blocchi in Cina alla fine di gennaio ricevettero scarsa attenzione sulla stampa mondiale. Fino all’11 febbraio la malattia provocata dal nuovo coronavirus non aveva neanche un nome, quando la OMS lo battezzò Covid-19.

Nelle settimane precedenti il 19 febbraio, l’attenzione dell’opinione pubblica ai problemi di lunga data come il riscaldamento globale, la stagnazione secolare o l’eccesso del debito si stavano attenuando. Il procedimento di impeachment del Presidente Donald Trump, che si concluse il 5 febbraio, ancora dominava i dibattito negli Stati Uniti, e in apparenza molti politici pensavano che fosse controproducente sollevare l’allarme sulla ipotetica nuova immane tragedia che incombeva.

La seconda fase cominciò quando l’indice S&P 500 crollò del 34% dal 19 febbraio al 23 marzo, una caduta simile al crollo del mercato azionario del 1929. Tuttavia, alla data del 19 febbraio c’era stata solo una manciata di morti resocontate per il Covid-19 fuori dalla Cina. Ciò che modificò i pensieri degli investitori durante quell’intervallo non fu soltanto un singolo racconto, ma una costellazione di narrazioni collegate.

Alcune delle nuove notizie erano prive di senso. Il 17 febbraio, per la prima volta ci fu un riferimento agli assalti alla carta igienica ad Hong Kong, e il racconto divenne contagioso come una specie di scherzo. Naturalmente, le notizie sulla diffusione della malattia cominciavano a interessare l’opinione pubblica internazionale. L’OMS l’11 marzo la definì una pandemia. Nella settimana dall’8 al 14 di marzo le ricerche sulla “pandemia” su Internet ebbero un picco, e nella settimana successiva ebbero un picco le ricerche sul “coronavirus”.

A quanto pare, in questa seconda fase le persone stavano cercando di informarsi sugli aspetti basilari di questo strano evento. La maggioranza delle persone non poterono afferrare immediatamente granché su di esso, per non dire immaginare che altri che potevano influire sui prezzi del mercato lo stessero facendo.

Con la prosecuzione della crisi del mercato azionario, apparvero racconti vividi sulle difficoltà e sulla interruzione delle attività delle imprese provocate dai blocchi. Ad esempio, si raccontava che alcune persone nella Cina isolata erano ridotte a cercare sanguinerole e vermetti per mangiare. In Italia, c’erano racconti di operatori sanitari in ospedali stremati che erano costretti a scegliere quali pazienti avrebbero ricevuto il trattamento. I racconti sulla Grande Depressione degli anni ’30 andavano alla grande.

L’inizio di una terza fase, quando l’indice S&P 500 cominciò la sua salita del 40%, furono segnati da qualche effettiva notizia attinente alla politica della finanza pubblica e a quella monetaria. Il 23 di marzo, dopo che i tassi di interesse erano già stati tagliati sostanzialmente a zero, la Federal Reserve degl Stati Uniti annunciò un programma aggressivo per stabilire servizi di credito innovativi. Quattro giorni dopo, Trump firmò la Legge per gli Aiuti e il Sostegno per il Coronavirus e la Sicurezza Economica (CARES), promettendo uno stimolo di finanza pubblica aggressivo.

Entrambe queste misure, e iniziative simili in altri paesi, venivano descritte come somiglianti alle azioni intraprese per contrastare la Grande Recessione del 2008-09, cui fece seguito un graduale ma in ultima analisi vasto aumento dei prezzi delle azioni. L’indice S&P 500 crebbe di cinque volte dal suo minimo del 9 marzo 2009, al 19 febbraio 2020. La maggioranza delle persone non aveva idea di cosa ci fosse nel programma della Fed o nella Legge CARES, ma gli investitori sapevano che in una circostanza recente tali misure avevano apparentemente funzionato.

Vennero ampiamente ricordate storie di collassi più modesti ma ancora significativi dei mercati azionari e di forti riprese, un paio di esse del 2018. I discorsi sui pentimenti per non aver acquistato ai valori minimi di allora, oppure nel 2009, possono aver lasciato l’impressione che il mercato, nel 2020, era sceso abbastanza. A quel punto prese piede il FOMO (la “paura del lasciarsi sfuggire una occasione”), rafforzando il convincimento degli investitori che era sicuro tornare sui propri passi.

In tutte e tre le fasi del marcato azionario del Covid-19, gli effetti delle vere e proprie notizie erano solo esteriori. Ma i movimenti dei prezzi non sono una risposta pronta e logica a tutto ciò. Nei fatti, lo sono raramente.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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