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I cani del debito che non abbaiavano, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 11 dicembre 2020)

 

Dec 11, 2020

The Debt Dogs that Didn’t Bark

BARRY EICHENGREEN

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BERKELEY– Last March, when COVID-19 infected the world economy, many observers feared that emerging markets and developing countries would suffer the most, financially and otherwise. Economically, they relied on commodity exports, remittances, and tourism, all of which fell through the floor with the pandemic. There was every reason to expect a tsunami of financial crises and debt defaults.

The tsunami never arrived. Just six countries – Argentina, Ecuador, Belize, Lebanon, Suriname, and Zambia – have defaulted on their sovereign debt, and only the first two have restructured their debts.

But much like Sherlock Holmes’s dog that didn’t bark, it’s hard to know whether to be reassured or alarmed by the silence. Reassuringly, the impact of COVID-19 on developing countries, in Africa specifically, has been less than feared. Their young populations are relatively resistant to the coronavirus. Their health systems, in responding to past epidemics, have gained the public’s trust. And China’s quick recovery boosted demand for their commodity exports.

Financially as well, current conditions are surprisingly stable. In March, when the crisis erupted, emerging markets hemorrhaged capital. In April, however, the outflows tailed off, and net flows to emerging economies have been positive and growing since.

It is not hard to see why. Yields on US ten-year Treasury bonds are below 1%, and the dollar is widely expected to depreciate. European government bond yields are negative. In this environment, a Thai government bond yielding 1.35% is irresistible, even though Thailand displays classic signs of financial trouble ahead: a tourism-dependent economy expected to contract by 7% this year and a government that lacks popular support.

If global growth resumes in 2021, aided by the rollout of vaccines and the Fed’s continued commitment to ultra-low interest rates, some developing countries may skate through. Yield-hungry investors will continue to display an appetite for their bonds.

But other countries, having been hit harder by declining export earnings and collapsing remittances, will have obligations to meet. The Institute of International Finance estimates that nearly $7 trillion of emerging-market debt will fall due in 2021, triple this year’s level. This is not a crisis that will materialize at some indeterminate future date. The dog will start yowling next year.

Where governments have issued debt domestically, their central banks can buy it up, but only at the cost of crashing the currency and scaring off private investors. In addition, twice as much foreign debt is coming due in 2021 compared to this year. Much of this has been rendered effectively unpayable by the economic shock of the pandemic.

The G20 has responded with a Debt Service Suspension Initiative (DSSI) that allows 73 low-income countries to defer payments on their government-to-government debts for a year and a half. The single largest bilateral creditor, China, is now on board, after some initial hesitation.

The DSSI is imperfect. Limiting the duration of the suspension and deferring rather than forgiving the interest is a bit miserly. Countries are reluctant to apply for fear of rating-agency downgrades, as happened to Cameroon. Distressed middle-income countries are excluded. Still, something is better than nothing.

The problem is getting private creditors to scale back their claims. Last April, the G20 “called on” private creditors to agree to comparable concessions. Unsurprisingly, their calls went unheeded. Investors were more concerned, predictably, with their own portfolios than the plight of low-income countries.

Subsequently, G20 governments made clear that they had no intention of deferring their claims if the money this freed up simply went to pay off private creditors. But the private sector has made equally clear that it has little interest in concessions. History tells us that private debts are restructured only when creditors become convinced that half a loaf is better than none. And investors are still hoping for the full loaf, with the official sector helping to feed it to them.

What more can be done? The United Nations Security Council could pass a resolution instructing its members to shield the assets of low-income countries from litigious creditors, much as it shielded Iraqi assets following the removal of Saddam Hussein. The US Congress could give this measure force of law. Or, after January 20, 2021, President Joe Biden could issue an executive order instructing the courts to proceed accordingly, as President George W. Bush did in the case of Iraq in 2003.

Is there a chance of this happening? Consensus within the UN Security Council is hard to achieve and even harder to maintain. The incoming Biden administration will have limited political capital, limited bandwidth, and an abundance of other problems. Whether it will be prepared to confront the big institutional investors – can you say BlackRock? – remains to be seen.

I am optimistic about economic recovery in 2021, but I am less optimistic about the political wherewithal to muzzle the debt dogs. It would please me greatly to be proved wrong.

 

I cani del debito che non abbaiavano,

di Barry Eichengreen

 

BERKELEY – Nel marzo passato, quando il Covid-19 infettò l’economia del mondo, molti osservatori temevano che i mercati emergenti e i paesi in via di sviluppo avrebbero avuto le massime sofferenze, finanziariamente e in altri sensi. Dal punto di vista economico, essi si basavano sulle esportazioni di materie prime, sulle rimesse e sul turismo, tutti settori che con la pandemia erano caduti a livelli minimi. C’erano tutte le ragioni per aspettarsi uno tsunami di crisi finanziarie e di default per debito.

Lo tsunami non è mai arrivato. Solo sei paesi – Argentina, Ecuador, Belize, Libano, Suriname e Zambia – sono andati in default sul loro debito sovrano, e solo i primi due hanno ristrutturato il loro debito.

Ma in modo molto simile al ‘cane che non abbaiava’ di Sherlock Holmes, è difficile sapere se essere rassicurati o allarmati dal silenzio. È rassicurante, che l’impatto del Covid-19 nei paesi in via di sviluppo, in Africa in modo particolare, sia stato minore di quanto si temeva. Le loro popolazioni giovani sono relativamente resistenti al coronavirus. I loro sistemi sanitari, a seguito delle passate epidemie, si sono guadagnati la fiducia dell’opinione pubblica. E la rapida ripresa della Cina ha incoraggiato la domanda per le loro esportazioni di materie prime.

Anche finanziariamente, le condizioni attuali sono sorprendentemente stabili. Nel marzo, quando scoppiò la crisi, i mercati emergenti ebbero una emorragia di capitali. Tuttavia, in aprile i flussi in uscita calarono progressivamente e da allora i flussi netti verso le economie emergenti sono stati positivi e in crescita.

Non è arduo vederne la ragione. I rendimenti sui Buoni del Tesoro decennali degli Stati Uniti sono sotto l’1% e generalmente ci si aspetta che il dollaro perda valore. I rendimenti delle obbligazioni pubbliche europee sono negativi. In questo contesto, una obbligazione del Governo thailandese che rende l’1,35% è irresistibile, anche se la Thailandia mostra i classici segni di prossimi guai finanziari: una economia dipendente dal turismo che ci si aspetta abbia quest’anno una contrazione del 7% e un Governo che manca di sostegno popolare.

Se la crescita globale riprenderà nel 2021, aiutata dal lancio dei vaccini e dall’impegno costante della Fed a tassi di interesse bassissimi, alcuni paesi in via di sviluppo potranno farsi strada. Gli investitori affamati di rendimenti continueranno a mostrare appetito verso le loro obbligazioni.

Ma altri paesi, che sono stati colpiti più duramente dai profitti in calo sulle esportazioni e dal collasso delle rimesse, dovranno soddisfare le loro obbligazioni. L’Istituto della Finanza Internazionale stima che quasi 7.000 miliardi di dollari di debito dei mercati emergenti andranno in scadenza nel 2021, il triplo del livello di quest’anno. Questa non è una crisi che si materializzerà in qualche indeterminata data futura. Il cane comincerà ad ululare il prossimo anno.

Laddove i Governi hanno emesso all’interno obbligazioni sul debito, le loro banche centrali possono riacquistarle, ma solo al prezzo di far crollare la valuta e spaventare gli investitori privati. In aggiunta, a confronto di quest’anno il debito estero in restituzione nel 2021 sarà doppio. Una gran parte di esso è stato reso effettivamente impagabile dallo shock economico della pandemia.

Il G20 ha risposto con una Iniziativa di Sospensione del Servizio del Debito (DSSI) che permette a 73 paesi a basso reddito di rinviare di un anno e mezzo i pagamenti sui loro debiti da Governo a Governo. Il solo creditore bilaterale maggiore, la Cina, ha adesso aderito, dopo qualche esitazione iniziale.

Il DSSI è imperfetto. Limitare la durata della sospensione e procrastinare anziché condonare gli interessi è poca cosa. I paesi sono riluttanti ad applicarlo per timore di declassamenti da parte delle agenzie di rating, come avvenne al Camerun. I paesi a medio reddito in difficoltà sono esclusi. Eppure, qualcosa è meglio di niente.

Il problema è ottenere che i creditori privati ridimensionino i loro diritti. Lo scorso aprile, il G20 ha “fatto appello” ai creditori privati per accordare concessioni paragonabili. Non sorprendentemente, i suoi appelli sono rimasti inascoltati. Come era prevedibile, gli investitori erano più preoccupati per i loro portafogli che per i guai dei paesi a basso reddito.

Successivamente, il Governi del G20 hanno chiarito di non aver alcuna intenzione di rinviare i loro risarcimenti se i soldi che si liberano andranno semplicemente alle restituzioni ai creditori privati. Ma il settore privato ha comunque chiarito di avere un interesse minimo alle concessioni. La storia ci dice che i debiti privati sono stati ristrutturati solo quando i creditori si sono convinti che metà pagnotta è meglio di niente. E gli investitori stanno ancora sperando in una pagnotta intera, con il settore ufficiale che contribuisce a dargliela in pasto.

Cosa può essere fatto di più? Il Consiglio di Sicurezza delle Nazioni Unite potrebbe approvare una risoluzione che dà istruzioni ai suoi membri di proteggere gli asset dei paesi a basso reddito dai creditori litigiosi, come protesse gli asset irakeni a seguito della rimozione di Saddam Hussein. Il Congresso degli Stati Uniti potrebbe dare a questa misura forza di legge. Oppure, dopo il 20 gennaio del 2021, il Presidente Joe Biden potrebbe disporre una ordinanza esecutiva che dà istruzioni ai tribunali di procedere in conseguenza, come il Presidente George W. Bush fece nel caso dell’Irak nel 2003.

C’è una possibilità che questo accada? Il consenso all’interno del Consiglio di Sicurezza delle Nazioni Unite è difficile che si realizzi ed anche più difficile che si mantenga. La prossima Amministrazione Biden avrà un capitale politico limitato, una limitata capacità di movimento, ed una abbondanza di altri problemi. È tutto da vedere se essa sarà pronta ad un confronto con i grandi investitori internazionali – possiamo dire con BlackRock?[1]

Io sono ottimista sulla ripresa economica nel 2021, ma sono meno ottimista sui mezzi politici per mettere la museruola ai cani del debito. Mi farebbe grandemente piacere se si dimostrasse che ho torto.

 

 

 

 

 

 

[1] BlackRock è la più grande società di investimento nel mondo con sede a New York. Gestisce un patrimonio totale di quasi 8.000 miliardi $ (2020), di cui un terzo in Europa. Quotata alla Borsa di New York, offre soluzioni d’investimento nel reddito fisso, nel segmento azionario e monetario, investimenti alternativi e real estate. Leader in America negli ETF e ETC, è presente nella piazza finanziaria di Milano con la gamma di prodotti iShares quotati sull’indice ETF Plus della Borsa Italiana. (Wikipedia)

Ma la connessione nel testo inglese rimanda in particolare ad un articolo apparso sulla rivista Jacobin, che informa che due dei passati dirigenti esecutivi di BlackRock sono stati annunciati nel prossimo gabinetto di Biden come “segno di deferenza verso Wall Street”.

 

 

 

 

 

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