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Il dilemma della pandemia del debito pubblico, di Michael Spence e Danny Leipziger (da Project Syndicate, 8 dicembre 2020)


Dec 8, 2020

The Pandemic Public-Debt Dilemma


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MILAN – Increased government spending during the pandemic is essential for managing public health, supporting households that have lost income, and preserving businesses that otherwise may fail and thus cause longer-term damage to output and employment. Kristalina Georgieva, the managing director of the International Monetary Fund, has urged policymakers to “spend but keep the receipts.” Likewise, World Bank Chief Economist Carmen M. Reinhart reminds us that, “first you worry about fighting the war, then you figure out how to pay for it.”

Although these are sound recommendations for countries with solid fiscal foundations, the long-term risks of increased spending may be dangerously high for others. In 2008, the Commission on Growth and Development (on which we both served) showed that successful developing countries owe their economic growth in part to the quality of their social and capital spending. And the most successful of these countries, we found, had run their economies with savings levels at or close to investment levels, such that their current account deficits were small.

Today, however, there are many countries – some that entered the pandemic already highly indebted – that have not been effective stewards of public resources, owing to poor project selection and implementation, ineffective targeting of social spending, wasteful subsidies, or outright corruption. Both the World Bank and the IMF have effective tools for measuring the quality of public spending, and there are a plethora of indices showing how well a country’s governance fares across standard benchmarks. For governments with a poor track record, simply borrowing and spending more may not be the best course of action.

After all, a country’s citizens are not well-served when their government becomes more indebted in order to spend imprudently. For such countries, borrowing in hard currencies when exports are depressed and their own exchange rates are under duress simply makes future debt re-scheduling more likely, and it may place international financial institutions like the IMF in an awkward position, given that they are now urging additional unconditional spending.

Economic growth depends on high returns from public investment in human capital and infrastructure. Countries that have invested wisely in these areas have seen their economic fortunes rise, whereas those that have invested poorly have been left more indebted and less able to repay, especially if those debts are in a foreign currency. Given that most developing countries have limited scope to borrow in their own capital markets, any additional spending is likely to be externally and commercially financed. That is potentially a recipe for disaster.

In today’s low-interest-rate environment, it is often said that as long as borrowing costs are below the rate of growth, additional debt-financed spending makes sense. But, again, while this argument is defensible when applied to rich countries, it poses dangers in the context of emerging and developing economies, where factors such as the efficiency and equity of spending matter greatly. These issues must not be overlooked – even during a pandemic – because they can increase future debt burdens and reduce the chances of long-term successful development.

Moreover, there are more effective approaches to deal with the fiscal dilemmas facing emerging and developing economies. These include increasing the amount of targeted assistance for vulnerable populations; extending the duration of IMF lending, which could be conditional on assurances that resources will be put to good use; and combined IMF and World Bank programs that include fiscal-performance measures.

In the aftermath of the 1980s debt crises, the Bretton Woods institutions collaborated to produce medium-term policy frameworks that would both provide new financing and embed funds in sensible development plans. Such formal frameworks could now be revived in some fashion to provide greater assurances to creditors that key structural bottlenecks and governance concerns are being addressed.

To those worried about the implications of such conditionality, it is worth remembering that debt re-profiling, if it is to be done pre-emptively, requires borrowers to produce growth- and debt-sustainability frameworks that can be designed and implemented with third-party guidance. The alternative – debt re-scheduling under duress or outright default – is a far worse option than jointly financed World Bank-IMF programs that can crowd in private debt on revised and more affordable terms.

Of course, a framework that provides longer-term relief while also addressing fiscal gaps and unsustainable debt implies improved international financial mechanisms to put debt repayments on a sustainable path. In contrast to previous debt-reduction exercises (the Initiative for Heavily Indebted Poor Countries and the Multilateral Debt Relief Initiative), current circumstances indicate that debt distress will fall largely on middle-income borrowers. As such, there needs to be a new debt-rescheduling architecture that actively involves commercial lenders.

Any such initiative would need to be endorsed by the G20, which has already agreed to work toward a new global debt-restructuring framework. This approach must formally include all major creditor countries. It is in the interests of all creditors to join such an exercise, both to avoid free-rider problems and to ensure transparency of debt information.

Extraordinary times call for extraordinary measures. Failing bold action, developing countries could be on track to lose years or even decades of progress in the post-pandemic world. In the pandemic economy, fiscal shock absorbers, efficient public spending, and new instruments for pre-emptively re-profiling unsustainable debt payments are each an indispensable part of the necessary response.


Il dilemma della pandemia del debito pubblico,

di Michael Spence e Danny Leipziger


MILANO – La aumentata spesa dei governi durante la pandemia è essenziale per gestire la sanità pubblica, per sostenere le famiglie che hanno perso reddito e conservare imprese che altrimenti potrebbero fallire e dunque provocare un danno a più lungo termine a produzione e occupazione. Kristalina Georgieva, la direttrice esecutiva del Fondo Monetario Internazionale, ha sollecitato le autorità politiche a “spendere ma a conservare e ricevute”. Come ci ricorda la prima economista della Banca Mondiale Carmen M. Reinhart, “prima ci si preoccupa di combattere una guerra, poi si pensa a come pagarla”.

Sebbene queste siano raccomandazioni sensate per paesi con solide basi della finanza pubblica, i rischi a lungo termine possono essere pericolosamente elevati per altri. Nel 2008, la Commissione sulla Crescita e lo Sviluppo (nella quale operiamo entrambi) ha dimostrato che i paesi in via di sviluppo che hanno successo devono in parte la loro crescita economica alla qualità del loro spesa sociale e in conto capitale. E tra questi paesi quelli che hanno avuto maggiore successo, abbiamo scoperto, hanno gestito le loro economie con livelli di risparmio pari o vicini ai livelli degli investimenti, in modo tale che i loro deficit di conto corrente fossero modesti.

Oggi, tuttavia, ci sono molti paesi – alcuni che sono entrati nella pandemia già altamente indebitati – che non sono stati gestori efficaci delle risorse pubbliche, a causa di una selezione e di una messa in atto scadente dei progetti, di una destinazione inefficace della spesa sociale, o di una esplicita corruzione. Sia la Banca Mondiale che il FMI hanno strumenti efficaci per misurare la qualità della spesa pubblica, e ci sono numerosi indici che mostrano quanto la governance di un paese si comporti bene in rapporto a punti di riferimento comuni. Per i governi con precedenti scadenti, semplicemente indebitarsi e spendere di più può non essere il migliore indirizzo di azione.

Dopo tutto, i cittadini di un paese non hanno un buon servizio quando il loro governo si indebita maggiormente per spendere imprudentemente. Per tali paesi, indebitarsi in valute forti quando le esportazioni sono depresse e i loro stessi tassi di cambio sono sottoposti a costrizione, rende semplicemente più probabile la riprogrammazione del debito futuro, e può collocare le istituzioni finanziarie internazionali come il FMI in una posizione difficile, dato che adesso essi fanno pressione per una spesa aggiuntiva senza condizioni.

La crescita economica dipende dagli alti rendimenti degli investimenti pubblici in capitale umano e in infrastrutture. I paesi che hanno investito saggiamente in queste aree hanno visto crescere le loro fortune economiche, mentre quelli che hanno investito modestamente sono stati lasciati più indebitati e meno capaci di restituire, specialmente se quei debiti erano in valuta straniera. Dato che la maggioranza dei paesi in via di sviluppo hanno spazi limitati per indebitarsi sui propri mercati dei capitali, ogni spesa aggiuntiva è probabile che sia finanziata dall’esterno e tramite i commerci. Potenzialmente, questa è una ricetta per il disastro.

Nel contesto odierno di bassi tassi di interesse, si dice frequentemente che finché i costi del debito sono inferiori al tasso di crescita, la spesa aggiuntiva finanziata col debito ha senso. Ma, anche qua, mentre questo argomento è difendibile quando si applica ai paesi ricchi, provoca rischi nel contesto delle economie emergenti e in via di sviluppo, dove fattori come l’efficienza e l’equità delle spesa sono molto importanti. Questi temi non possono essere trascurati – neanche durante una pandemia – perché possono accrescere i pesi futuri del debito e ridurre le possibilità di uno sviluppo di successo a lungo termine.

Inoltre, ci sono approcci più efficaci per misurarsi con i dilemmi di finanza pubblica delle economie emergenti e in via di sviluppo. Questi includono l’aumento della assistenza mirata alle popolazioni vulnerabili; l’estensione della durata dei prestiti del FMI, che potrebbero essere condizionati dalle assicurazioni sul buon uso che se ne farebbe; e i programmi combinati del FMI e della Banca Mondiale che includono misure connesse alle prestazioni della finanza pubblica.

All’indomani delle crisi del debito degli anni ’80, le istituzioni di Bretton Woods collaborarono a produrre modelli di politica a medio termine che avrebbero sia fornito nuovi finanziamenti che integrato i finanziamenti in sensati programmi di sviluppo. Tali modelli formali potrebbero adesso in qualche modo essere rimessi in vita in modo da consegnare ai creditori le maggiori assicurazioni che siano affrontati i fondamentali colli di bottiglia strutturali e le preoccupazioni sulla gestione.

A coloro che sono preoccupati sulle implicazioni di tali condizionalità, vale la pena di ricordare che la riconfigurazione del debito, che deve essere fatta preventivamente, richiede che coloro che si indebitano producano crescita e che i modelli di sostenibilità del debito possano essere concepiti e messi in atto sotto la guida di una parte terza. L’alternativa – una riprogrammazione del debito sotto l’imposizione di un aperto default – è una opzione di gran lunga peggiore che i programmi congiuntamente finanziati da FMI e Banca Mondiale possono concentrare sui debiti privati  in termini aggiornati e più sostenibili.

Naturalmente, un modello che fornisca aiuti a più lungo termine mentre anche affronta le carenze della finanza pubblica e il debito insostenibile, implica meccanismi internazionali migliori per collocare la restituzione dei debiti su un percorso sostenibile. Diversamente da precedenti esercitazioni di riduzione del debito (l’Iniziativa per i Paesi Poveri Pesantemente Indebitati e l’Iniziativa di Aiuto al Debito Multilaterale), le circostanze attuali indicano che le conseguenze del debito ricadranno in gran parte sui debitori a medio reddito. In tal caso, c’è bisogno di una nuova architettura della riprogrammazione dei debiti, che includa attivamente i creditori commerciali.

Ogni iniziativa del genere avrebbe bisogno di essere appoggiata dal G20, che ha già dato il suo consenso a lavorare verso un nuovo schema globale di ristrutturazione del debito. Questo approccio deve formalmente includere tutti gli importanti paesi creditori. È nell’interesse di tutti i creditori unirsi in tale esercizio, sia per evitare i problemi connessi con abusi che per assicurare la trasparenza della informazione sul debito.

Tempi straordinari richiedono misure straordinarie. Se non riescono in una iniziativa audace, i paesi in via di sviluppo potrebbero finire sulla strada di perdere anni o persino decenni di progresso nel mondo post pandemico. Nell’economia della pandemia, gli ammortizzatori dei traumi della finanza pubblica, una spesa pubblica efficiente e nuovi strumenti per una riprogrammazione preventiva di debiti insostenibili sono tutte componenti indispensabili della risposta necessaria.










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