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La rivoluzione silenziosa nella politica economica, di Robert Skidelsky (da Project Syndicate, 16 febbraio 2021)


Feb 16, 2021

The Silent Revolution in Economic Policy


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LONDON – Something extraordinary has happened to macroeconomic policymaking. Partly owing to the impact of COVID-19, the old orthodoxy has morphed into a new one – but without anyone acknowledging the implications of the shift, or indeed that there were any problems with previous convention.

In a recent interview, for example, former Bank of England (BOE) Deputy Governor Paul Tucker said that “monetary policy should now take a back seat to fiscal policy.” Other central bankers, finance ministry mandarins, and OECD and International Monetary Fund officials are saying much the same.

What our financial paladins never or only rarely acknowledge is how wrong they were in the past. The Financial Times came closest with its recent limping admission that the spending cuts it advocated in 2010 “may have had a bigger negative impact than expected.” That is about the nearest thing to a mea culpa as we can expect from this citadel of the financial establishment, and it does not come close to capturing the magnitude of the rupture with the theory of macroeconomic policy that prevailed only a few years ago.

Before the 2008-09 crash, many believed that macroeconomic stabilization was entirely a matter for monetary policymakers, and should be carried out by independent central banks targeting a mandated inflation rate by means of interest-rate policy. This followed from the orthodox belief that economies were cyclically stable, provided that inflation was controlled. Fiscal policy should be passive, or even contractionary if spending cuts would boost market confidence.

The belief in the superiority of monetary policy survived even the savage 2008-09 downturn. Quantitative easing (QE), or “unconventional monetary policy,” as it was called, would replace orthodox interest-rate policy when the nominal benchmark rate hit its “zero bound.” Central banks worked out all manner of fanciful “transmission mechanisms” by which the extra cash they placed in bond sellers’ hands would flow into the real economy, ignoring the possibility that most of it would instead be used to replenish depleted bank reserves or swap financial assets. Meanwhile, governments would play their part by cutting their own spending.

Although the combination of monetary expansion and fiscal contraction failed to bring about the expected recovery, belief in monetary therapy was still strong when the COVID-19 pandemic struck in 2020. This prevented governments from thinking seriously about channeling the hundreds of billions of new QE money to those parts of the real economy that remained open for business, rather than giving millions of people months of paid leave.

In fact, the outstanding feature of Western governments’ responses to the pandemic was their untargeted character. Policymakers preferred mass lockdowns and furloughs to any attempt to keep people working by deploying technically feasible mass testing, tracking, and tracing systems, as many East Asian countries did.

Now the penny has dropped. In the absence of stimulus, the post-COVID European and US economies are expected to have shrunk in 2020 at the highest rate since World War II, with a concomitant rise in unemployment. Now, furlough schemes will end, and central banks say that they are running out of ammunition – meaning their ability to keep bondholders confident about being repaid.

In these conditions, fiscal policy is the only game in town. We urgently need a new macroeconomic framework, covering the aims of active fiscal policy, the rules for conducting it, and its coordination with monetary policy.

Given that we are suffering from both a demand and a supply shock, recovery policy will also have to address issues of supply. In other words, the Keynesian demand-side remedy of paying people to dig holes and fill them in again is inadequate. Although any direct boost to demand will also indirectly boost supply by increasing national income, a serious lag in the supply response risks causing inflation. For this reason, if for no other, investment in new capacity should be an important part of any fiscal stimulus.

This imperative will, in turn, direct policymakers’ attention to the nature of the supply that the economies of the future will require. In view of the long-term challenges of automation and climate change, any post-pandemic recovery policy should aim to secure the economy’s sustainability, not just its cyclical stability.

The case for fiscal policy is not only that it is a more powerful (because more targeted) macroeconomic stabilizer than monetary policy, but also that government is the only entity apart from the financial system capable of allocating capital. If we are not willing to allow investment in technology and infrastructure to be shaped by a purely financial logic, then the need for what Mariana Mazzucato calls a “mission-oriented” public investment strategy that includes taxation policy becomes inescapable.

The second big discussion we need to have concerns the relationship between fiscal and monetary policy. In the United Kingdom, the expansion of QE since March 2020 has exactly tracked the increase in the budget deficit. Can the perception of BOE independence and the credibility of its inflation target survive when the central bank has been acting as an agent of the Treasury for the past year?

If the government is to be the active macroeconomic player, we need to work out how or whether the central bank should revert to its traditional role of checking fiscal excesses. But the fiscal rules themselves should be rewritten to allow for both more active counter-cyclical policy and a much larger government role in allocating capital than has recently been fashionable.

The pandemic presents an opportunity for an open public discussion of these matters. One hopes that this debate will replace the system of insider nods and winks and subterranean understandings that has shaped our economic fortunes – or misfortunes – for too long.


La rivoluzione silenziosa nella politica economica,

di Robert Skidelsky


LONDRA – È  accaduto qualcosa di straordinario alla politica macroeconomica. In parte a seguito del’impatto del Covid-19, la vecchia ortodossia si è trasformata in una nuova – senza però che nessuno riconoscesse le implicazioni del cambiamento, e neanche che si ammettesse qualche problema con le convenzioni precedenti.

In una recente intervista, ad esempio, il passato Vice Governatore della Bancia di Inghilterra (BOE) Paul Tucker ha affermato che “adesso la politica monetaria dovrebbe collocarsi dietro la politica della finanza pubblica”. Altri banchieri centrali, notabili del Ministero delle Finanze e dirigenti dell’OCSE e del Fondo Monetario Internazionale stanno dicendo più o meno lo stesso.

Quello che i paladini finanziari non riconoscono mai o solo raramente è quanto avessero torto nel passato. Il Financial Times ci è andato più vicino con la recente stentata ammissione che i tagli della spesa difesi nel 2020 “potrebbero aver avuto un impatto negativo più grande di quanto ci si aspettava”. È la cosa più vicina ad un mea culpa che ci possiamo aspettare da questa cittadella delle istituzioni finanziarie, ed è lungi dal restituire la dimensione della rottura con la teoria della politica macroeconomica che prevaleva solo pochi anni orsono.

Prima del crollo del 2008-09, molti credevano che la stabilizzazione macroeconomica fosse per intero una faccenda delle autorità monetarie, e dovesse essere conseguita da banche centrali indipendenti che perseguono il tasso di inflazione affidato con i mezzi della politica dei tassi di interesse. Questo derivava dalla convinzione ortodossa che le economie fossero ciclicamente stabili, ammesso che l’inflazione fosse sotto controllo. La politica della finanza pubblica doveva essere passiva, o persino restrittiva, se i tagli alla spesa avessero favorito la fiducia del marcato.

Il convincimento sulla superiorità della politica monetaria sopravvisse persino alla feroce regressione del 2008-09. La Facilitazione Quantitativa (QE), ovvero la “politica monetaria non convenzionale”, come venne chiamata, avrebbe sostituito la politica ortodossa dei tassi di interesse quando il tasso di riferimento toccava il suo “limite zero”. Le banche centrali avrebbero trovato una soluzione ad ogni sorta di eccentrici “meccanismi di trasmissione”, in modo tale che la moneta aggiuntiva che collocavano nella mani dei venditori di bond sarebbe fluita nell’economia reale, ignorando la possibilità che la maggior parte di essa fosse invece utilizzata per rifornire le riserve svuotate delle banche o per scambiarsi con asset finanziari. Nel frattempo, i Governi avrebbero svolto la loro parte tagliando le proprie spese.

Sebbene la combinazione di espansione monetaria e di contrazione delle finanze pubbliche non riuscisse a dar luogo alla attesa ripresa, la fiducia nella terapia monetaria era ancora forte quando colpì la pandemia del Covid-19 nel 2020. Questo dispensò i Governi dal pensare seriamente ad incanalare le centinaia di miliardi di soldi della ‘facilitazione quantitativa’ verso quelle parti dell’economia reale che restavano aperte alle imprese, piuttosto che dare a milioni di persone mesi di congedi pagati.

Di fatto, la rilevante caratteristica delle risposte dei Governi occidentali alla pandemia è stata la loro natura non finalizzata. Le autorità hanno preferito massicci lockdown e congedi non pagati ad ogni tentativo di tenere le persone al lavoro dispiegando test di massa fattibili e sistemi di tracciamento, come facevano molti paesi dell’Asia Orientale.

A questo punto si è capito. In assenza dello stimolo, le economie post-Covid dell’Europa e degli Stati Uniti ci si aspetta che nel 2020 si restringano al tasso più alto dalla Seconda Guerra Mondiale, con una concomitante crescita della disoccupazione. Adesso, con i modelli dei congedi al termine, le banche centrali dicono che stanno terminando le munizioni – intendendo la loro capacità di mantenere i detentori di bond fiduciosi di essere ripagati.

In queste condizioni, la politica della finanza pubblica è l’ultima carta che resta. Abbiamo urgentemente bisogno di un nuovo modello macroeconomico, che comprenda gli obbiettivi di una politica attiva della spesa pubblica, le regole per condurla e il suo coordinamento con la politica monetaria.

Dato che stiamo soffrendo sia di una crisi della domanda che dell’offerta, la politica della ripresa dovrà anche indirizzarsi ai temi dell’offerta. In altre parole, il rimedio keynesiano dal lato della domanda consistente nello scavare buche per poi nuovamente riempirle, è inadeguato. Sebbene ogni incoraggiamento diretto alla domanda incoraggerà anche indirettamente l’offerta aumentando il reddito nazionale, un serio ritardo nela risposta dell’offerta rischia di provocare inflazione. Se non altro per questa ragione, l’investimento di una nuova capacità produttiva dovrebbe essere una parte importante di ogni stimolo di finanza pubblica.

A sua volta, l’imperativo indirizzerà l’attenzione delle autorità alla natura dell’offerta che richiederanno le economie del futuro. Nella prospettiva delle sfide a lungo termine dell’automazione e del cambiamento climatico, ogni politica delle ripresa dopo la pandemia dovrebbe proporsi di assicurare la sostenibilità dell’economia, non solo la sua stabilità ciclica.

L’argomento per una politica della finanza pubblica non è soltanto che essa è uno stabilizzatore macroeconomico più potente (perché più finalizzato) della politica monetaria, ma anche che il Governo è la sola entità oltre al sistema finanziario capace di allocare i capitali. Se non siamo disposti a consentire che gli investimenti nella tecnologia e nelle infrastrutture siano definiti da una logica puramente finanziaria, allora il bisogno di quella che Mariana Mazzucato chiama una strategia dell’investimento pubblico “orientata ad una missione”   che includa la politica fiscale, diviene ineluttabile.

Il secondo grande dibattito di cui abbiamo bisogno riguarda la relazione tra politica della finanza pubblica e politica monetaria. Nel Regno Unito, la espansione della ‘facilitazione quantitativa’ dal marzo 2020 ha esattamente seguito l’aumento del deficit di bilancio. Può sopravvivere la percezione della indipendenza della Banca di Inghilterra e della credibilità del suo obbiettivo di inflazione, nel momento in cui la banca centrale sta operando come un agente del Tesoro per l’anno trascorso?

Se il Governo deve essere il protagonista macroeconomico attivo, abbiamo bisogno di trovare soluzioni in un contesto nel quale la banca centrale dovrebbe invertire il suo ruolo tradizionale di controllare gli eccessi finanziari. Ma le stesse regole della finanza pubblica dovrebbero essere riscritte per permettere sia una più attiva politica anticiclica che un ruolo molto maggiore del Governo nell’allocare i capitali, rispetto a quanto era di moda sino a poco tempo fa.

La pandemia fornisce una opportunità per un aperto dibattito pubblico su queste questioni. Si spera che questo dibattito sostituisca il sistema degli accenni, delle strizzate d’occhio e delle intese sotterranee degli addetti ai lavori che per troppo tempo ha dato forma alle nostre fortune – o sventure – economiche.










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