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La stagflazione rivisitata. Abbiamo capito in modo sbagliato l’intera storia della macroeconomia? Di Paul Krugman (dal ‘nuovo’ blog di Krugman, 5 febbraio 2021)

 

Feb 5, 2021

Stagflation revisited

Did we get the whole macro story wrong?

 

 

 

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Hello, world. I’m back.

True, I used to blog at The Times, and I’m still free to post whatever I want, whenever I want. However, I no longer have a separate blog there; blog posts look to the unwary just like columns. And I’ve found that to be a problem for wonkier items: even when I add a warning label, lots of readers expect them to be written in English and comprehensible to normal human beings, and get dismayed at encountering a wall of economese.OK, I never went away. You can read me at the New York Times and on Twitter, and you might think I don’t need another outlet. But I’ve been feeling for a while that I needed to resume blogging, at least to a limited extent, and neither Twitter nor The Times filled the need.

So I’m starting this blog/newsletter as a place to put my less general-public-friendly thoughts. It will be free, at least for now — I’m looking for a place to wonk out, not an extra flow of income. I also don’t know how often I’ll post; certainly not every day, and maybe not even every week. But I do hope that people with an interest in the wonkier aspects of life will subscribe. Please clap.

Without further ado, then, here’s my first entry.

The Legend of Milton Friedman — and Paul Volcker

The other day I attended a virtual seminar given by Emi Nakamura, one of the brightest younger economists out there, on the slope of the Phillips curve. Nakamura, together with Jon Steinsson, has been at the cutting edge of empirical macroeconomics, with a research style that typically involves making use of novel data — often, although not always, regional data. For example, N/S made a big impact during the stimulus/austerity wars with a paper using the differential impact of military spending across states to estimate multipliers. The new paper uses a similar approach to estimate how much impact unemployment has on the inflation rate.

They’re not the first to do this, but as I understand it they improve on earlier estimates by carefully constructing state-level price indexes for nontraded goods and services — a laborious undertaking. (Some of the older data was on microfilm cartridges — and some years are missing because the cartridges have been lost!)

What they find is that the Phillips curve is very flat. That is, low unemployment does lead to higher inflation, but even a very hot economy only leads to modest inflationary overheating.

OK, that’s useful to know and has important implications for current policy (as in, chill out about Biden’s big spending plans). But what I want to focus on are the disturbing implications of this result for our understanding of both economic history and the history of economic thought.

Let me start with the inflation story the way most economists, myself included, have been telling.

In the beginning was the Phillips curve: the apparent tradeoff, fairly visible in the data, between unemployment and inflation. In the 1960s many people looked at that tradeoff, considered the mild costs of inflation versus the benefits of lower unemployment, and argued for monetary and fiscal policies aimed at running the economy hot.

But in a hugely influential speech Milton Friedman made an argument also independently made by Columbia’s Edmund Phelps: the unemployment-inflation tradeoff wasn’t real, because any sustained effort to keep unemployment low would lead not just to high inflation but to ever-accelerating inflation. They claimed, specifically, that people setting wages and prices would begin marking them up to anticipate future inflation, so that the inflation rate associated with any given unemployment rate would keep rising.

They predicted, in particular, that the course of the economy over time would look something like this:

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First, a government would push unemployment down; but this would lead to ever-rising inflation, which would stay high even as the economy cooled. So it would take a sustained period of high unemployment to get inflation down again, until finally unemployment could be brought back to a sustainable level.

So their analysis predicted “clockwise spirals” in unemployment and inflation. Then came the 1970s:

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This sure looked like a dramatically successful out-of-sample prediction — sort of an economics version of “Light bends!” Almost everyone in the economics profession took the Friedman-Phelps analysis as confirmed. This in turn had big practical and intellectual consequences.

First, governments and central banks stopped pursuing low unemployment, believing that excessively ambitious stimulus caused the stagflation of the 1970s. They began aiming for stable unemployment around the NAIRU —non-accelerating-inflation rate of unemployment — instead.

Second, since the Friedman/Phelps prediction was based on trying to assess what rational price-setters would do, their apparent success gave a big boost to the notion that all economics should be based on maximizing behavior. Friedman always had too strong a reality sense to personally go down the rational-expectations rabbit hole that swallowed much of macroeconomics, but given the law of diminishing disciples it was bound to happen.

Third, the whole affair gave a boost to conservative ideology. We had seemingly seem a demonstration of the limits to government action; also, the Chicago boys had seemingly been proved right about something big. (I remember classmates in grad school saying “They were right about this. Why don’t you think they’re right about the rest?”)

Finally, the Volcker disinflation of the 1980s — using high unemployment to end high inflation — became, in many minds, the model of what responsible policymakers should do: make tough choices for the sake of the future.

But what if we’ve been telling the wrong story all along?

Revisiting that 80s show

When the Great Recession struck, many people, myself included, worried about deflation. (Many other people, especially gold bugs, worried about inflation; but never mind them.) We expected a Volcker-era-like period of very high unemployment to cause a Volcker-like decline in the inflation rate, which would have put us substantially underwater. But while there was some decline in inflation, it wasn’t very big. Nor did inflation rise by much as the economy reflated, even when unemployment dropped below 4 percent.

This led many observers to conclude that the Phillips curve is now quite flat. What the Nakamura et al analysis suggests, however, is that it was always very flat.

They aren’t the first to say this, but I’ve been provisionally skeptical of other analyses, worrying that they may be overfitting the data. The regional approach, it seems to me, is safe from that critique: they just use the obvious formulation, and given their use of time fixed effects they aren’t in any sense fitting the rest of the model to what we know happened over the decades.

There is, however, a problem. The estimated slope of the Phillips curve is so flat that it says that the unemployment bulge of the early 1980s, big as it was, isn’t enough to explain the Volcker disinflation.

So what does explain the disinflation? A big fall in expectations of future inflation. Their picture looks like this:

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Now, the Friedman/Phelps story behind clockwise spirals did involve changing expectations: high unemployment was supposed to lead to lower actual inflation, which would over time be reflected in lower inflation expectations, which would feed through to further inflation declines. But the 80s decline is too fast to be explained that way, and seems to have started a bit before actual inflation came down.

They suggest that there was a regime shift: When people realized that Volcker was really willing to put the economy through the wringer, they marked down their expectations of future inflation in a way that went beyond the mechanical link via unemployment. Maybe, although they don’t offer direct evidence.

After listening to Nakamura, I found myself looking for other examples of regime shift. One example of the unemployment-inflation relationship I like to use for people asking to see any real evidence is that of Spain, which has had huge swings in unemployment since it joined the euro in 1999: a massive boom during the early years of europhoria, a severe slump as the country embraced austerity and tried to achieve internal devaluation, and a recovery since around 2014. I knew that the post-1999 data do look like a nice, although quite flat Phillips curve.

But what if you extend the sample back? Joining the euro was definitely a regime change that might well have shifted expectations; and sure enough:

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(Inflation measured by the GDP deflator, because this was a quick-and-dirty exercise using the IMF World Economic Outlook database.)

So our story about the Volcker disinflation may be largely wrong, although Volcker’s perceived toughness may still have played a key role. But if we’re telling a different story about why inflation came down, what about our story about why it went up in the first place?

Revisiting the 70s

The truth is that I’ve always been a bit uneasy about the standard story of inflation in the 1970s, even though it seemed to fit the prediction of clockwise spirals. My uneasiness came from the sense that the economy never seemed to run hot enough to explain such a big rise in inflation. I actually remember the 70s! And while there were years of good job markets, they never felt as good as the 60s, the late 90s, or 2019.

Nakamura et al couldn’t extend their analysis back to the emergence of stagflation, because the data aren’t available. It seems pretty clear, however, that the flat Phillips curve they find would tell us that overheating can’t explain the inflation surge. So what happened?

The natural explanation would emphasize supply shocks — oil and other commodity prices — amplified by the widespread existence of cost-of-living adjustments in wage contracts. Maybe these supply shocks led to a rise in headline inflation which caused expectations to become untethered. We don’t know if that’s true, and clearly more work — exploiting whatever data we can find — is appropriate.

But suppose something like this is true. In that case, the narrative that saw stagflation both as the cost of excessively ambitious macroeconomic policy and as a vindication of conservative economic ideas was mostly wrong. And that matters not just for history but for policy right now, which is still to some extent constrained by the fear of a 70s repeat.

How do you ask someone to be the last worker to be unemployed for a mistake?

 

La stagflazione rivisitata.

Abbiamo capito in modo sbagliato l’intera storia della macroeconomia?

Di Paul Krugman

 

Salve, gente. Sono tornato.

È vero, non ero mai andato via. Potete leggermi sul New York Times e su Twitter e potevate pensare che non avessi bisogno di un altro canale. Ma era un po’ che sentivo di aver bisogno di riprendere, almeno in limitata misura, una attività di blog, e né Twitter né The Times soddisfacevano quel bisogno.

In effetti, usavo il blog presso The Times, e sono ancora libero di pubblicare quello che voglio, tutte le volte che voglio. Tuttavia là non ho più un blog separato; alle persone ignare i post sul blog sembrano proprio come articoli. Ed ho scoperto che è un problema per i temi più per esperti: anche quando aggiungo una scritta di messa in guardia, molti lettori si aspettano che siano scritti in inglese e siano comprensibili ai normali esseri umani, e sono sconcertati di andare a sbattere in una parete di gergo economico.

Dunque do il via a questo blog/newsletter come un luogo nel quale collocare i miei pensieri più ostici per la generale opinione pubblica. Sarà gratuito, almeno per adesso – sto pensando ad un posto nel quale sbizzarrirmi su temi complicati, non ad una fonte aggiuntiva di reddito. Non so nemmeno con quanta frequenza pubblicherò; di sicuro non tutti i giorni, e forse nemmeno tutte le settimane. Ma spero che le persone con un interesse per gli aspetti della vita più per esperti parteciperanno. Un applauso, per piacere.

Senza ulteriori parole inutili, ecco la mia prima entrata.

 

La leggenda di Milton Friedman – e Paul Volcker

L’altro giorno partecipavo ad un seminario virtuale sulla inclinazione della curva di Phillips, offerto da Emi Nakamura, uno dei più brillanti giovani economisti in circolazione. Nakamura, assieme a Jon Steinsson, è stato all’avanguardia della macroeconomia empirica, con una stile di ricerca che comprende in modo caratteristico il far uso di dati inediti – spesso, sebbene non sempre, di dati regionali. Ad esempio, Nakamura e Steinsson fecero grande impressione, durante gli scontri tra stimolo e austerità, con un saggio che utilizzava il diverso impatto delle spese militari negli Stati per stimare i moltiplicatori. Il nuovo saggio usa un approccio simile per stimare quanto impatto abbia la disoccupazione sul tasso di inflazione.

Non sono i primi a farlo, ma da quanto comprendo migliorano le stime originarie costruendo in modo scrupoloso indici dei prezzi al livello degli Stati – un impegno laborioso (alcuni dei dati più vecchi erano su cassette di microfilm – e alcune annate ci mancano perché si sono perse le cassette!)

Quello che scoprono è che la curva di Phillips è molto piatta. Ovvero, la bassa disoccupazione porta davvero ad una inflazione più alta, ma persino un’economia molto accesa porta soltanto ad un modesto surriscaldamento inflazionistico.

Dunque, è utile saperlo ad ha importanti implicazioni per la politica attuale (ovvero, per darsi una calmata sui grandi programmi di spesa di Biden). Ma ciò su cui intendo concentrarmi sono le inquietanti implicazioni di questo risultato sulla nostra comprensione sia della storia dell’economia che della storia del pensiero economico.

Fatemi partire dal modo in cui la maggioranza degli economisti, incluso il sottoscritto, hanno raccontato la storia dell’inflazione.

All’inizio c’era la curva di Phillips: lo scambio apparente, abbastanza visibile nei dati, tra disoccupazione e inflazione. Negli anni ’60 molte persone osservavano quello scambio e, considerati i leggeri costi dell’inflazione a fronte dei vantaggi di una disoccupazione più bassa, si pronunciavano a favore di politiche monetarie e di finanza pubblica indirizzate a mantenere accesa l’economia.

Ma in un discorso che ebbe vasta influenza Milton Friedman avanzò un argomento, per suo conto avanzato anche da Edmund Phelps della Columbia: lo scambio tra disoccupazione e inflazione non era reale, perché ogni prolungato sforzo per mantenere bassa la dis0ccupazione non avrebbe portato solo ad una alta inflazione ma ad una inflazione in continua accelerazione. Essi sostennero, in particolare, che coloro che stabilivano i salari ed i prezzi avrebbero cominciato a metterli in conto per anticipare l’inflazione futura, cosicché il tasso di inflazione associato con qualsiasi dato tasso di disoccupazione sarebbe continuato a crescere.

Pronosticarono, in particolare, che l’andamento dell’economia nel corso del tempo sarebbe apparso come in questo schema:

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[1]

All’inizio, un governo spingerebbe verso il basso la disoccupazione; ma questo porterebbe ad una disoccupazione in continua crescita, che resterebbe elevata anche se l’economia si raffreddasse. Sarebbe così necessario un prolungato periodo di alta disoccupazione per far tornare nuovamente in basso l’inflazione, finché alla fine la disoccupazione verrebbe riportata ad un livello sostenibile.

Dunque, la loro analisi prevedeva “spirali in senso orario” (da destra a sinistra) nella disoccupazione e nell’inflazione. Poi vennero gli anni ’70.

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[2]

Di sicuro, questa sembrò una previsione  su un campione di spettacolare successo – una sorta di versione economica della “curvatura della luce”! [3] Quasi tutti nella disciplina economica considerarono confermata l’analisi di Friedman-Phelps. Ma a sua volta questo ebbe grandi conseguenze pratiche e intellettuali.

Anzitutto, i Governi e le banche centrali smisero di perseguire la bassa disoccupazione, credendo che le misure di sostegno eccessivamente ambiziose avessero provocato la stagflazione degli anni ’70. Cominciarono piuttosto ad indirizzarsi verso una disoccupazione stabile attraverso il cosiddetto NAIRU – un livello del tasso di disoccupazione che non accelera l’inflazione.

In secondo luogo, dal momento che la previsione di Friedman/Phelps si basava sul cercare di stabilire cosa avrebbero fatto coloro che fissano i prezzi, il loro apparente successo diede un grando impulso al concetto secondo il quale tutta l’economia dovrebbe basarsi su comportamenti di massimizzazione. Friedman ebbe sempre un senso della realtà troppo forte per calarsi personalmente nella “buca del coniglio” delle aspettative razionali che inghiottì buona parte della macroeconomia, ma a seguito della regola secondo la quale i discepoli diminuiscono di valore, era quello che era destinato a succedere.

In terzo luogo, tutta la faccenda diede un impulso alla ideologia conservatrice. In apparenza, avevamo quella che sembrava una dimostrazione dei limiti della azione del Governo; inoltre, i ‘ragazzi’ della scuola di Chicago pareva si fossero mostrati nel giusto su qualcosa di importante (ricordo compagni di classe nei corsi di laurea specialistici che dicevano: “Su questo hanno avuto ragione. Perché non pensare che abbiano ragione sul resto?”).

Infine, la disinflazione di Volcker degli anni ’80 – utilizzare l’elevata disoccupazione per interrompere l’alta inflazione – divenne, nella testa di molti, il modello di quello che le autorità responsabili dovevano fare: mettere in atto scelte dure nell’interesse del futuro.

Ma che dire se avessimo raccontato sin dall’inizio la storia sbagliata?

 

Una rivisitazione degli eventi degli anni ’80

Quando colpì la Grande Recessione, molte persone, incluso il sottoscritto, si preoccuparono della deflazione (molte altre persone, specialmente i fanatici dell’oro, si preoccupavano dell’inflazione; ma lasciamoli perdere). Ci aspettavamo che un periodo come all’epoca di Volcker di disoccupazione molto elevata provocasse un calo nel tasso di inflazione, che ci avrebbe in sostanza sommersi. Ma se ci fu un qualche calo nell’inflazione, non fu molto grande. L’inflazione non crebbe neppure molto allorché l’economia reflazionò; persino quando la disoccupazione scese sotto il 4 per cento.

Questo indusse molti osservatori a concludere che la curva di Phillips era adesso abbastanza piatta. Ciò che indica l’analisi di Nakamura ed altri, tuttavia, è che essa era sempre stata piatta.

Non sono i primi a dirlo, ma io sono rimasto momentaneamente scettico di altre analisi, nella preoccupazione che esse potessero adattare eccessivamente i dati. L’approccio regionale, mi sembra, è al sicuro da una critica del genere: i loro autori usano semplicemente la formulazione ovvia, e dato che utilizzano gli effetti invariabili nel tempo, in nessun modo adattano il resto del modello a quello che sappiamo è accaduto nel corso dei decenni.

C’è, tuttavia, un problema. L’inclinazione stimata della curva di Philips è così piatta che ci dice  che l’aumento della disoccupazione dei primi anni ’80, per quanto grande fosse, non è sufficiente a spiegare la disinflazione di Volcker.

Dunque, cosa spiega quella disinflazione? Una grande caduta nelle aspettative di inflazione futura. Il loro diagramma appare in questo modo:

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[4]

Ora, la spiegazione di Friedman/Phelps implicita nelle ‘spirali in senso orario’ includeva un mutamento delle aspettative: si supponeva che l’elevata disoccupazione portasse ad una inflazione effettiva più bassa, che nel corso del tempo si sarebbe riflessa in aspettative di inflazione più basse, che a sua volta avrebbero alimentato cali ulteriori dell’inflazione. Ma il declino degli anni ’80 è troppo veloce per essere spiegato in questo modo, e sembra sia iniziato un po’ prima della effettiva riduzione dell’inflazione.

Gli autori suggeriscono che ci sia stato un cambiamento di paradigma: quando le persone compresero che Volcker era realmente intenzionato a far passare le pene dell’inferno all’economia, esse abbassarono le loro aspettative di inflazione futura in un modo che andava oltre il collegamento meccanico con la disoccupazione. È possibie, sebbene gli autori non offrano prove dirette.

Dopo aver ascoltato Nakamura, mi sono ritrovato ad osservare altri esempi di un cambiamento di paradigma. Un esempio della relazione tra disoccupazione e inflazione che sono solito utilizzare con le persone che chiedono di osservare qualche prova effettiva è quello della Spagna, che dal momento in cui ha aderito all’euro nel 1999 ha avuto vaste oscillazioni nella disoccupazione: una massiccia espansione negli anni inziali dell’euforia per l’euro; un grave crollo quando il paese abbracciò l’austerità e cercò di realizzare la svalutazione interna, e una ripresa da circa il 2014. Sapevo che i dati successivi al 1999 mostrano una bella curva di Phillips, sebbene piuttosto piatta.

Ma cosa accade se si amplia nel tempo il campione? L’adesione all’euro fu sicuramente un cambio di regime che potrebbe aver ben spostato le aspettative; e di fatto è quello che è accaduto (ho misurato l’inflazione con il deflatore del PIL, dato che utilizzare il database del World Economic Outlook del FMI era un esercizio rapido ed efficace):

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[5]

Dunque, il nostro racconto sulla disinflazione di Volcker può essere in buona parte sbagliato, sebbene la percepita determinazione di Volcker possa ancora aver giocato un ruolo sostanziale. Ma se stiamo raccontando una storia diversa sulle ragioni per le quali l’inflazione scese, che dire del nostro racconto sulle ragioni per le quali essa all’inizio salì?

 

Rivisitare gli anni ‘70

La verità è che sono sempre stato un po’ a disagio con il racconto standard sull’inflazione negli anni ’70, anche se esso sembrava rispettare la previsione delle spirali in senso orario. Il mio disagio derivava dalla sensazione che l’economia non era mai sembrata surriscaldarsi al punto tale da spiegare una tale crescita dell’inflazione. Mi ricordo bene gli anni ’70! E mentre vi furono anni di buoni mercati del lavoro, non sembrarono mai altrettanto buoni degli anni ’60, degli ultimi anni ’90 o del 2019.

Nakamura e colleghi non hanno potuto estendere la loro analisi sino allo scoppio della stagflazione, perché i dati non erano disponibili. Tuttavia, sembra abbastanza chiaro che la piatta curva di Phillips che essi scoprono non ci direbbe che quel surriscaldamento possa spiegare la crescita dell’inflazione. Dunque, cosa accadde?

La spiegazione naturale metterebbe l’enfasi sugli shock dell’offerta – petrolio ed altre materie prime – amplificata dalla dalla generalizzata esistenza di adeguamenti al costo della vita nei contratti salariali. Forse questi shock dell’offerta portarono ad una crescita nell’inflazione ‘complessiva’ [6] che fece in modo che le aspettative finissero con l’essere indipendenti. Non sappiamo se questo sia vero, e chiaramente un maggior lavoro è opportuno – sfruttando tutti i dati che pssiamo trovare.

Ma supponiamo che sia vero qualcosa del genere. In quel caso, il racconto che considerava la stagflazione sia come il costo dei una politica macroeconomica eccessivamente ambiziosa che come un risarcimento di idee economiche conservatrici,  sarebbe per la maggior parte sbagliato. E ciò sarebbe importante non solo per la storia ma anche per la politica in questo momento, che è ancora in qualche misura condizionata dal timore di una ripetizione degli anni ’70.

Chiedereste a qualcuno di essere l’ennesimo lavoratore ad essere disoccupato per uno sbaglio?

 

 

 

 

 

 

[1] Sull’asse verticale abbiamo il tasso di inflazione, su quello orizzontale il tasso di disoccupazione. La linea grigia nel mezzo del diagramma indica il livello del tasso di disoccupazione che su suppone non acceleri il tasso di inflazione (NAIRU, “non-accelerating inflation rate of unemployment). Come di vede, con l’avvio di una politica aggressiva di espansione il tasso di inflazione si impenna e il tasso di disoccupazione diminuisce. Ma ad un certo punto (“oops”) con un tasso di inflazione troppo elevato, il tasso di disoccupazione comincia a crescere e provoca una politica di disinflazione (in genere da parte della Banca Centrale, con un aumento dei tassi di interesse, ma anche per effetto di una politica economica ‘di contrasto’ che non si cura di tassi di disoccupazione elevati, come avvenne con Volcker), il che porta in seguito ad un nuovo abbassamento del tasso di disoccupazione. Questa fase è contrassegnata come “morning in America”, ovvero quello che accadde con una ripresa dell’occupazione nell’epoca di Ronald Reagan (che coniò quella ottimistica espressione in un programma radiofonico dal titolo traducibile con “E’ di nuovo giorno in America”, che ebbe grande successo, anche in termini elettorali).

[2] Il diagramma mostra i movimenti di inflazione e disoccupazione dal 1970 al 1985. Come si vede lo ‘scambio’ (“trade-off”) tra disoccupazione e inflazione è esattamente quello previsto nel diagramma precedente: con una bassa disoccupazione l’inflazione sembra possa crescere senza particolari conseguenze per il lavoro (anzi con una riduzione della disoccupazione), ma ad un certo punto essa fa crescere nettamente la disoccupazione e solo una politica di disinflazione la riporta a livelli sostenibili. La differenza con il diagramma precedente è che in questo la “spirale in senso orario” – sulla metà del periodo considerato – si ripete due volte; l’ultima è quella successiva al periodo di disinflazione provocato dal Presidente della Fed Paul Volcker.

[3] Nel 1913 Albert Einstein, nel contenuto di una breve pagina indirizzata a George Hale, ipotizza la possibilità di provare l’incurvamento della radiazione elettromagnetica nell’attraversare i campi gravitazionali esaminando la luce proveniente dalle stelle fisse apparentemente site in prossimità del Sole … La prima osservazione della deflessione dei raggi luminosi consistette nel misurare semplicemente la variazione della posizione delle stelle per effetto della curvatura dello spazio-tempo attorno al Sole. Il 29 maggio 1919, durante un’eclissi di Sole … Wikipedia

Suppongo che si riferisca a tutto questo.

[4] Il diagramma mostra, nella linea nera, l’andamento della cosiddetta inflazione ‘sostanziale’ (ovvero dell’inflazione depurata dagli effetti dei prezzi più volatili, che dipendono dalle oscillazioni altalenanti dell’energia e delle materia prime) e, nella linea grigia, le previsioni a lungo termine della medesima inflazione da parte dello SPF. The Survey of Professional Forecasters (SPF) è un sondaggio trimestrale di previsioni macroeconomiche per l’economia degli Stati Uniti emesse dalla Federal Reserve Bank di Filadelfia. È il più antico sondaggio di questo tipo negli Stati Uniti. Wikipedia (inglese)

Come si vede, le aspettative di inflazione e l’inflazione reale, dopo il picco dei primi anni ’80, si è drasticamente ridimensionata.

[5] Il diagramma mostra semplicemente come l’andamento dell’inflazione negli anni precedenti all’euro (pallini gialli) sia stato sensibilmente più marcato che negli anni precedenti il 1999, con tassi di disoccupazione alti e bassi (pallini blu).

[6] Ovvero, quell’inflazione che viene calcolata considerando anche i prezzi volatili dell’energia e delle materie prime.

 

 

 

 

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