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Come (non) pagare per ricostruire meglio. Argomenti per infrastrutture finanziate col debito. di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 7 marzo 2021)

 

March 7, 2021

How (not) to pay for building back better

The case for debt-financed infrastructure

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Are we there yet? Are we there yet? Yes! The Covid relief bill has passed the Senate. It falls short of progressives’ fullest hopes — no minimum wage hike, unemployment benefits at $300/week rather than $400 — but it’s a huge and highly redistributive package.

Now what? OK, everyone involved in getting this thing through is entitled to a few hours’ sleep and the legal mood-altering chemicals of their choice. But this was a rescue package, not a long-term plan for economic revival. So as soon as everyone has recovered from this (largely gratuitous) ordeal, it will be time to start working on longer-term proposals, especially the linked issues of infrastructure and climate change.

At the moment I have no coherent thoughts about exactly what the next plan should include. But it’s not too early to weigh in on the question of how it should be paid for. And it’s important to start making the argument that by and large it needn’t, indeed shouldn’t, be paid for. Certainly we don’t want crucial infrastructure investment to be held up by paygo rules.

Saying this will, of course, drive the debt scolds crazy. Expect to hear a lot about the latest CBO long-term projection, which says — as they like to put it — that by 2051 debt will be twice the size of the economy: 220 percent of GDP!

I could point out that this is comparing a stock with a flow: if you use quarterly data CBO is saying that debt will be 8 times the economy, if you use decade data only 20%, and the choice of frequency is arbitrary. But more to the point, you need to know both why that projection is highly questionable and why in any case it doesn’t really matter.

What’s behind those debt projections?

Most people who think about these things at all probably assume that CBO’s big numbers on future debt are driven by the usual suspects: rising spending on retirement and health care. And this isn’t totally wrong. There are still some Baby Boomers under 65, life expectancy is still rising except when viruses are killing us off, and health spending still tends to grow faster than GDP.

But entitlement spending, it turns out, isn’t the big driver of CBO’s numbers; they’re largely caused by a big projected rise in federal interest payments:

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OK, you may say, that’s what happens when you keep running deficits: you end up with more debt, which means more interest, which means more debt, and the whole thing snowballs. Right?

Actually, no. CBO’s big projected interest bill doesn’t have a lot to do with higher debt; it’s mainly driven by the assumption that the average interest rate the federal government pays on its debts will rise dramatically. Here’s the implied average rate from the CBO report:

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We haven’t see interest rates that high since before the late-2000s financial crisis. Here’s the 10-year rate, taking annual averages to smooth out wiggles, since 2000:

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The CBO rate projection is also very much at odds with market expectations. As of the end of last week the 20-year rate was 2.18%, the 30-year rate 2.28%, suggesting that bond markets expect rates to be not much over 2 percent a generation from now.

Of course, markets aren’t always right. But which is more reasonable: continuation of the low-interest rate environment that has persisted right through the post-2009 recovery, or a return to pre-2008 norms?

The case for low interest rates

As Furman and Summers have pointed out, even before the pandemic we were living in an era of far lower interest rates than just about any official projections envisioned. Here’s one of the figures that really caught my eye:

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Why did this happen? As Summers has emphasized, in a view I very much support, this really looks like secular stagnation — an era of persistently weak investment demand in which the economy needs very low and possibly negative interest rates to achieve full employment.

But why is investment demand low? One obvious explanation is demography. With weak or no growth in the working-age population, the demand for fixed capital of all kinds — office buildings, factories, shopping malls, and, yes, residences — is low. And both currently and for the foreseeable future demography looks nothing like the environment that prevailed back when interest rates of 4-5% seemed normal. Here’s the log of the prime-age U.S. population since 1995:

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Technology could also drive investment demand, the way it did during the IT boom of the late 1990s. And I’m open to the possibility that technology may do more for the economy over the next few decades than it has recently. But nothing like that is in the numbers so far. Here’s total factor productivity, again in logs, again since 1995:

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So the fundamentals seem consistent with market expectations of low interest rates for a very long time, not with the assumed big rate rises that drive scary-looking debt projections.

But what about the role of government spending, both the big package that just passed the Senate and possible future initiatives?

Stimulus now and later

I’ve just argued that private investment demand is likely to be weak for the foreseeable future. But what about the demand boost from the big bill that just passed the Senate? Some economists worry that the bill could cause the economy to overheat; I don’t think they’re right, but it’s not a silly concern. And interest rates have risen since the beginning of the year, first after Democratic victories in the Georgia special elections made a major relief package possible, then as Dems showed surprising unity in backing a really big package. The market is in effect pricing in the possibility that the Fed will raise rates to head off inflation.

But the rate rise hasn’t been especially large; 10-year real rates are still negative, and even the 30-year real rate was only 0.12 percent as of Friday. Why is the reaction to such a huge package so muted?

The answer is that the fiscal boost is overwhelmingly short-lived. The main components of the plan — stimulus checks, enhanced unemployment benefits, emergency aid to state and local government, direct spending on vaccinations and school openings — will be gone by the end of 2021. Here’s the CBO estimate of deficit impacts by fiscal year from the House version, which will be close to the Senate version (bear in mind that fiscal 2022 includes the last quarter of calendar 2021):

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It’s true that Democrats hope that some features of the bill — child tax credits and expanded ACA subsidies — will become permanent. But they’re a fairly small fraction of the total.

This has two implications. First, we’re likely to remain in a low-interest world, in which federal debt isn’t a big problem, for a long time despite this big slug of spending.

Second, even if there’s a short-term boom as the pandemic subsides and money from the American Rescue Plan flows into the economy, we’ll probably be back in secular stagnation — where it takes very low interest rates to achieve full employment, even in good times, and the Fed lacks the ammunition to respond in bad times — after a year or two.

And those two implications make the case for a sustained program of public investment that isn’t paid for, that’s deficit-financed. Such a program would do double duty: We need the infrastructure, and it would also provide continuing stimulus in an economy that needs such stimulus, giving the Fed room to respond when adverse shocks hit.

And because interest rates would stay low, the debt service from such a program isn’t likely to pose a problem.

Democrats will soon move on from their relief bill triumph and focus on longer-term investment. And one big question they’ll ask is how to pay for such a program. Well, the answer is: don’t pay for it. Just do it.

 

Come (non) pagare per ricostruire meglio.

Argomenti per infrastrutture finanziate col debito.

di Paul Krugman

 

Siamo arrivati? Siamo già arrivati? Sì! La proposta di legge sugli aiuti per il Covid è stata approvata dal Senato. È al di sotto delle intere aspettative dei progressisti – nessun aumento del salario minimo, sussidi di disoccupazione a 300 dollari alla settimana, anziché 400 – ma è un grande pacchetto di misure ed è altamente redistributivo.

E adesso? È vero, chiunque sia stato coinvolto in questa faccenda è autorizzato a riposarsi qualche ora e sono permesse alcune sostanze chimiche legali di sua scelta. Ma questo era un pacchetto di salvataggi, non un piano a lungo termine per la ripresa economica. Dunque, appena ognuno si sia ripreso da questa disavventura (in gran parte gratuita), verrà il momento di cominciare a lavorare su proposte a più lungo termine, particolarmente i temi tra loro connessi delle infrastrutture e del cambiamento climatico.

Sul momento non dispongo di pensieri ordinati su quello che il nuovo piano dovrebbe esattamente includere. Ma non è troppo presto per dire la mia opinione su come dovrebbe essere finanziato. Ed è importante cominciare ad avanzare l’argomento secondo il quale in linea di massima esso non avrà bisogno, in effetti non dovrebbe, essere a carico della spesa pubblica. Di certo non vogliamo che gli investimenti in infrastrutture si reggano sulla spesa diretta [1].

Dire questo, ovviamente, farà impazzire le Cassandre del debito. Ci si aspetti di sentir molto parlare delle ultime previsioni a lungo termine dell’Ufficio Congressuale del Bilancio (CBO), che affermano – come a loro piace esprimersi – che con il 2051 il debito ammonterà ad una dimensione doppia dell’economia: il 200 per cento del PIL!

Potrei mettere in evidenza che questo è come confrontare una riserva con un flusso: se usate i dati trimestrali il CBO sta dicendo che il debito sarà otto volte l’economia, se usate i dati del decennio solo il 20%, e la scelta della frequenza è arbitraria. Ma con più attinenza con la questione, dovete sapere che non solo la proiezione è altamente discutibile, ma che in ogni caso essa non è granché importante.

Cosa c’è dietro queste proiezioni sul debito?

La maggioranza delle persone che ragionano anche minimamente su queste cose probabilmente considerano che i grandi numeri del CBO sul debito futuro siano provocati dai soliti noti fattori: l’aumento della spesa per le pensioni e per l’assistenza sanitaria. E questo non sarebbe interamente sbagliato. Ci sono ancora alcuni baby boomers [2] sotto i 65 anni, l’aspettativa di vita sta ancora crescendo ad eccezione di quando i virus ci ammazzano e la spesa sanitaria tende a crescere più velocemente del PIL.

Ma si scopre che la spesa sui diritti sociali non è quella che dà la grande spinta ai dati del CBO; essi sono in gran parte provocati da una grande crescita prevista nei pagamenti federali degli interessi:

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[3]

È vero, si può dire che questo è quello che accade quando si continua a gestire deficit: si finisce con più debito, che significa più interessi, che comportano più debito, e tutta la cosa cresce a dismisura. Giusto?

In realtà, no. Il gran conto degli interessi previsti dal CBO non ha molto a che fare con un debito più alto; esso è principalmente guidato dall’assunto che il tasso medio di interesse che il Governo federale paga sui suoi debiti crescerà in modo spettacolare. Questo è il tasso medio ipotizzato dal rapporto del CBO:

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Non abbiamo visto tassi di interesse così alti dalla crisi finanziaria precedente gli ultimi anni 2000. Ecco il tasso del decennio, utilizzando le medie annuali per spianare le oscillazioni, a partire dal 2000:

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Il tasso previsto dal CBO è anche di gran lunga all’opposto delle aspettative del mercato. Alla fine della scorsa settimana il tasso ventennale era il 2,18%, quello trentennale il 2,28%, indicando che i mercati delle obbligazioni non si aspettano di essere molto al di sopra del 2 percento tra una generazione.

Naturalmente, i mercati non hanno sempre ragione. Ma cosa è più ragionevole: la continuazione di un contesto di bassi tassi di interesse che è precisamente proseguita attraverso la ripresa successiva al 2009, o un ritorno alle regole precedenti il 2008?

L’argomento a favore di bassi tassi di interesse

Come Furman e Summers hanno messo in evidenza, persino prima della pandemia stavamo vivendo in un’epoca di tassi di interesse più bassi di quanto praticamente tutte le previsioni ufficiali si immaginavano. Ecco una delle tabelle che hanno realmente catturato la mia attenzione:

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[4]

Come è accaduto tutto questo? Come Summers ha enfatizzato in un punto di vista che ha tutto il mio sostegno, questa sembra davvero simile alla stagnazione secolare – un epoca di domanda di investimenti persistentemente debole nella quale l’economia ha bisogno di tassi di interesse molto bassi e forse negativi per realizzare la piena occupazione.

Ma perché la domanda di investimenti è bassa? Una spiegazione ovvia è la demografia. Con una debole crescita, o con nessuna crescita nella popolazione in età di lavoro, la domanda per il capitale fisso di ogni genere – palazzi per uffici, stabilimenti, centri commerciali e anche residenze – è bassa. E sia attualmente che per il futuro prevedibile la demografia non assomiglia per niente all’ambiente che era prevalso nel passato quando i tassi di interesse del 4-5% sembravano normali. Ecco il logaritmo della popolazione statunitense nella principale età lavorativa a partire dal 1995:

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[5]

Anche la tecnologia potrebbe spingere la domanda di investimenti, nel modo in cui lo fece il boom della tecnologia informatica negi ultimi anni ’60. E io sono aperto alla possibilità che la tecnologia possa fare di più per l’economia nel corso dei prossimi decenni rispetto a quanto ha fatto di recente. Ma sinora nei dati non appare niente del genere. Ecco la produttività totale dei fattori [6], ancora in logaritmi, ancora a partire dal 1995:

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Dunque, i fondamentali sembrano coerenti con le aspettative del mercato di bassi tassi di interesse per un periodo molto lungo, e non con le supposte grandi crescite dei tassi che sono alla base delle apparentemente spaventose previsioni sul debito.

Ma che dire del ruolo della spesa pubblica, sia del grande pacchetto che è appena stato approvato dal Senato che di possibili iniziative future?

Lo stimolo ora e dopo

Ho appena sostenuto che è probabile che la domanda di investimenti privati resti debole nel prevedibile futuro. Ma che dire della spinta alla domanda che è stata appena approvata dal Senato? Alcuni economisti si preoccupano che la legge provochi un surriscaldamento dell’economia; io non penso che abbiano ragione, ma non è una preoccupazione sciocca. Inoltre i tassi di interesse sono saliti dall’inizio dell’anno, dapprima dopo che le vittorie dei democratici alle elezioni straordinarie in Georgia hanno reso possibili misure di aiuto importanti, poi quando i democratici hanno mostrato una sorprendente unità nel sostenere un pacchetto realmente cospicuo. In effetti, il mercato sta dando un valore alla possibilità che la Fed elevi i tassi di interesse per scongiurare l’inflazione.

Ma l’aumento del tasso non è stato particolarmente ampio: i tassi reali decennali restano ancora negativi, e persino il tasso reale trentennale venerdì era soltanto lo 0,12 per cento. Perché la reazione ad un pacchetto di misure così ampio è rimasta così in sordina?

La risposta è che l’incoraggiamento della finanza pubblica è in modo assolutamente prevalente di breve durata. La principale componente del piano – gli assegni per lo stimolo, l’aumento dei sussidi di disoccupazione, gli aiuti nell’emergenza agli Stati ed ai governi locali, le spese dirette sui vaccini e sulle aperture delle scuole – andranno a termine con la fine del 2021. Ecco le stime del CBO sugli impatti dei deficit per anno fiscale sulla base della versione della Camera, che sarà vicina alla versione del Senato (si tenga a mente che l’anno fiscale 2022 include l’ultimo trimestre del calendario del 2021):

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È vero che i democratici sperano che alcuni aspetti della legge – i crediti di imposta per i figli e i sussidi aumentati sulla Legge per l’Assistenza Sostenibile – diverranno permanenti. Ma essi costituiscono una frazione abbastanza piccola del totale.

Questo ha due implicazioni. La prima, che probabilmente resteremo in un mondo di bassi interessi, nel quale, nonostante questa grande sorsata di spesa pubblica, per un tempo lungo il debito federale non sarà un grande problema.

Il secondo, anche se ci fosse una grande espansione a breve termine al momento in cui i sussidi per la pandemia ed i soldi del Piano di Salvataggio Americano fluiranno nell’economia, probabilmente torneremo alla stagnazione secolare dopo un anno o due – ovvero ad una situazione nella quale servono bassi tassi di interesse per realizzare la piena occupazione, persino in tempi buoni, e alla Fed fanno difetto le munizioni per dare risposte in tempi cattivi.

E quelle due implicazioni spiegano la ragione di un sostenuto programma di investimenti pubblici che non provochi esborsi diretti, ovvero che sia finanziato in deficit. Un tale programma avrebbe un duplice compito: noi abbiamo bisogno di infrastrutture, ed esso fornirebbe anche una prosecuzione dello stimolo in un’economia che ha bisogno di tale stimolo, considerato lo spazio della Fed nel rispondere quando colpissero shock negativi.

E poiché i tassi di interesse resterebbero bassi, il servizio del debito derivante da una tale programma non è probabile costituisca un problema.

I democratici presto si sposteranno dal loro trionfo sulla legge degli aiuti e si concentreranno sugli investimenti a più lungo termine. E una grande domanda alla quale dovranno rispondere è come finanziare tale programma. Ebbene, la risposta è: non pagarlo direttamente. Semplicemente farlo.

 

 

 

 

 

[1] La regola del “paygo”, negli Stati Uniti, si riferisce al metodi di pagamento di nuove spese pubbliche che esclude il ricorso al debito e utilizza soltanto finanziamenti direttamente disponibili sul bilancio.

[2] Ovvero, componenti delle generazione della grande crescita demografica del dopoguerra.

[3] L’area in blu indica le previsioni di aumento della spesa totale al netto degli interessi, quella arancione le previsione dell’aumento della spesa per gli interessi.

[4] La Tabella mostra le previsioni (arancioni) nell’anno 1989 per l’anno 2019 – sulla sinistra della crescita economica reale e sulla destra dei tassi reali di interesse – rispetto agli andamenti reali (blu), da parte degli amministratori degli enti previdenziali.

[5] Per principale età lavorativa si intende la popolazione tra i 25 ed i 54 anni. Sull’asse verticale c’è scritto che si utilizza il logaritmo naturale per migliaia di persone.

[6] Per produttività totale dei fattori si intende la parte residua della produzione che eccede gli input del lavoro e del capitale.

 

 

 

 

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