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La bolla del Covid, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 2 marzo 2021)

 

Mar 2, 2021

The COVID Bubble

NOURIEL ROUBINI

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NEW YORK – The US economy’s K-shaped recovery is underway. Those with stable full-time jobs, benefits, and a financial cushion are faring well as stock markets climb to new highs. Those who are unemployed or partially employed in low-value-added blue-collar and service jobs – the new “precariat” – are saddled with debt, have little financial wealth, and face diminishing economic prospects.

These trends indicate a growing disconnect between Wall Street and Main Street. The new stock-market highs mean nothing to most people. The bottom 50% of the wealth distribution holds just 0.7% of total equity-market assets, whereas the top 10% commands 87.2%, and the top 1% holds 51.8%. The 50 richest people have as much wealth as the 165 million people at the bottom.

Rising inequality has followed the ascent of Big Tech. As many as three retail jobs are lost for every job that Amazon creates, and similar dynamics hold true in other sectors dominated by tech giants. But today’s social and economic stresses are not new. For decades, strapped workers have not been able to keep up with the Joneses, owing to the stagnation of real (inflation-adjusted) median income alongside rising costs of living and spending expectations.

For decades, the “solution” to this problem was to “democratize” finance so that poor and struggling households could borrow more to buy homes they couldn’t afford, and then use those homes as ATM machines. This expansion of consumer credit – mortgages and other debt – resulted in a bubble that ended with the 2008 financial crisis, when millions lost their jobs, homes, and savings.

Now, the same millennials who were shafted over a decade ago are being duped again. Workers who rely on gig, part-time, or freelance “employment” are being offered a new rope with which to hang themselves in the name of “financial democratization.” Millions have opened accounts on Robinhood and other investment apps, where they can leverage their scant savings and incomes several times over to speculate on worthless stocks.

The recent GameStop narrative, featuring a united front of heroic small day traders fighting evil short-selling hedge funds, masks the ugly reality that a cohort of hopeless, jobless, skill-less, debt-burdened individuals is being exploited once again. Many have been convinced that financial success lies not in good jobs, hard work, and patient saving and investment, but in get-rich-quick-schemes and wagers on inherently worthless assets like cryptocurrencies (or “shitcoins,” as I prefer to call them).

Make no mistake: The populist meme in which an army of millennial Davids takes down a Wall Street Goliath is merely serving another scheme to fleece clueless amateur investors. As in 2008, the inevitable result will be another asset bubble. The difference is that this time, recklessly populist members of Congress have taken to inveighing against financial intermediaries for not permitting the vulnerable to leverage themselves even more.

Making matters worse, markets are starting to worry about the massive experiment in budget-deficit monetization being carried out by the US Federal Reserve and Department of the Treasury through quantitative easing (a form of Modern Monetary Theory or “helicopter money”). A growing chorus of critics warns that this approach could overheat the economy, forcing the Fed to hike interest rates sooner than expected. Nominal and real bond yields are already rising, and this has shaken risky assets like equities. Owing to these concerns about a Fed-led taper tantrum, a recovery that was supposed to be good for markets is now giving way to a market correction.

Meanwhile, congressional Democrats are moving ahead with a $1.9 trillion rescue package that will include additional direct support to households. But with millions already in arrears on rent and utilities payments or in moratoria on their mortgages, credit cards, and other loans, a significant share of these disbursements will go toward debt repayment and saving, with only around one-third of the stimulus likely to be translated into actual spending.

This implies that the package’s effects on growth, inflation, and bond yields will be smaller than expected. And because the additional savings will end up being funneled back into purchases of government bonds, what was meant to be a bailout for strapped households will in effect become a bailout for banks and other lenders.

To be sure, inflation may eventually still emerge if the effects of monetized fiscal deficits combine with negative supply shocks to produce stagflation. The risk of such shocks has risen as a result of the new Sino-American cold war, which threatens to trigger a process of deglobalization and economic balkanization as countries pursue renewed protectionism and the re-shoring of investments and manufacturing operations. But this is a story for the medium term, not for 2021.

When it comes to this year, growth may yet fall short of expectations. New strains of the coronavirus continue to emerge, raising concerns that existing vaccines may no longer be sufficient to end the pandemic. Repeated stop-go cycles undermine confidence, and political pressure to reopen the economy before the virus is contained will continue to build. Many small- and medium-size enterprises are still at risk of going bust, and far too many people are facing the prospects of long-term unemployment. The list of pathologies afflicting the economy is long and includes rising inequality, deleveraging by debt-burdened firms and workers, and political and geopolitical risks.

Asset markets remain frothy – if not outright bubbly – because they are being fed by super-accommodative monetary policies. But today’s price/earnings ratios are as high they were in the bubbles preceding the busts of 1929 and 2000. Between ever-rising leverage and the potential for bubbles in special-purpose acquisition companies, tech stocks, and cryptocurrencies, today’s market mania offers plenty of cause for concern.

Under these conditions, the Fed is probably worried that markets will instantly crash if it takes away the punch bowl. And with the increase in public and private debt preventing the eventual monetary normalization, the likelihood of stagflation in the medium term – and a hard landing for asset markets and economies – continues to increase.

 

La bolla del Covid,

di Nouriel Roubini [1]

 

NEW YORK – La ripresa a forma di K [2] dell’economia degli Stati Uniti è in corso. Coloro che hanno posti di lavoro a tempo pieno stabili, sussidi e ammortizzatori finanziari se la passano discretamente mentre i mercati azionari scalano verso nuove vette. Coloro che sono sottoccupati o parzialmente occupati nei posti di lavoro a basso valore aggiunto dei colletti blu e dei servizi – il nuovo “precariato” – sono alle prese col debito, hanno scarsa disponibilità finanziaria e affrontano prospettive economiche in calo.

Queste tendenze indicano una crescente disconnessione tra Wall Street e Main Street. Le nuove vette del mercato finanziario non significano niente per la maggioranza delle persone. Il 50% di coloro che sono più in basso nella distribuzione della ricchezza detengono soltanto lo 0,7% degli asset del mercato azionario totale, mentre il 10% dei più ricchi ha a disposizione l’87,2% e l’1% dei più ricchi ne possiede il 51,8%. Le 50 persone più ricche hanno altrettanta ricchezza dei 165 milioni di persone che sono in basso.

L’ineguaglianza crescente ha seguito l’ascesa delle grandi società tecnologiche. Ben tre posti di lavoro nel commercio al dettaglio vengono perduti per ognuno dei posti di lavoro creati da Amazon, e dinamiche simili vengono accertate negli altri settori dominati dai giganti della tecnologia. Per decenni, i lavoratori costretti a ristrettezze non sono stati nelle condizioni di competere con i loro invidiati vicini [3], a seguito della stagnazione del reddito mediano reale (corretto per l’inflazione), assieme ai costi crescenti del vivere ed alle aspettative di spesa.

Per decenni, la “soluzione” a questo problema è stata “democratizzare” la finanza in modo che i poveri e le famiglie in ristrettezze potessero indebitarsi di più e acquistare le case che non potevano permettersi, e poi usare quelle case come dei Bancomat. Questa espansione del credito ai consumatori – mutui ed altri debiti – si è risolta in una bolla che si è conclusa con la crisi finanziaria del 2008, quando in milioni hanno perso i loro posti di lavoro, le loro case ed i risparmi.

Adesso, gli stessi ‘millennials[4] che furono fregati un decennio orsono vengono nuovamente beffati. Ai lavoratori che si basano sui lavori precari, a tempo parziale, o che costituiscono l’ “occupazione” degli autonomi, viene offerta una nuova corda alla quale impiccarsi nel nome della “democratizzazione finanziaria”. In milioni hanno aperto conti su Robinhood e su altre apps per gli investimenti, dove possono indebitarsi varie volte i loro risparmi e redditi per speculare su azioni prive di valore.

Il recente racconto di GameStop, presentando un fronte unito di eroici operatori alla giornata che combattono le malefiche vendite allo scoperto dei fondi speculativi, maschera la brutta realtà di un complesso di individui senza speranza, senza lavoro, senza competenze e gravati di debiti  che stanno per essere sfruttati nuovamente. Molti sono stati convinti che il successo finanziario non consiste in buoni posti di lavoro, nel lavoro duro, nell’investimento e nel risparmio paziente, ma negli schemi per diventare ricchi alla svelta e nelle scommesse su asset intrinsecamente privi di valore come le criptovalute (o “valute spazzatura”, come le chiamerei io).

Attenzione a non fare sbagli: l’idea populistica che si diffonde secondo la quale un esercito di David del nuovo millennio atterrano i Golia di Wall Street è semplicemente al servizio di un ennesimo schema per spennare inetti investitori dilettanti. Come nel 2008, il risultato inevitabile sarà un’altra bolla degli asset. La differenza è che questa volta, membri populisti del Congresso si sono scagliati spericolatamente contro i mediatori finanziari per non aver permesso a soggetti indifesi di indebitarsi anche maggiormente.

A rendere le cose peggiori, i mercati stano cominciando a preoccuparsi del massiccio esperimento di monetizzazione del deficit di bilancio che viene portato avanti dalla Fed e dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti (una forma di Teoria Monetaria Moderna o di “soldi dall’elicottero”). Un coro crescente di critici mette in guardia che questo approccio potrebbe surriscaldare l’economia, costringendo la Fed ad alzare i tassi di interesse più rapidamente di quanto previsto. I rendimenti nominali e reali dei bond stanno già crescendo, e questo ha scosso asset a maggiore rischio come i capitali sociali. A seguito di queste preoccupazioni per un nervosismo restrittivo guidato dalla Fed, un ripresa che si supponeva fosse positiva per i mercati sta ora cedendo il passo ad una correzione del mercato.

Nel frattempo, i democratici al Congresso stanno procedendo con un pacchetto di salvataggi di 1900 miliardi di dollari che comprenderà un sostegno aggiuntivo diretto alle famiglie. Ma con milioni di persone già in arretrato sugli affitti e sui pagamenti delle utenze o sui pagamenti dei loro mutui, delle carte di credito e di altri prestiti, una quota significativa di questi esborsi andrà nelle restituzioni del debito e nei risparmi, e solo circa un terzo dello stimolo è probabile che sia trasferito in spesa effettiva.

Questo implica che gli effetti del pacchetto sulla crescita, sull’inflazione e sui rendimenti dei bond sarà inferiore a quanto atteso. E poiché i risparmi aggiuntivi finiranno con l’essre incanalati in acquisti di obbligazioni pubbliche, quello che doveva essere un salvataggio per famiglie in difficoltà in sostanza diventerà un salvataggio per le banche e per altri prestatori.

Di sicuro, l’inflazione potrà alla fine ancora manifestarsi se gli effetti dei deficit della finanza pubblica monetizzati si combinano con traumi negativi dell’offerta nel produrre stagflazione. Il rischio di tali traumi è cresciuto come risultato della nuova guerra fredda sino-americana, che minaccia di innescare un processo di deglobalizzazione e di balcanizzazione economica, con i paesi che perseguono un rinnovato protezionismo e con il rientro dei capitali di investimento e delle operazioni manifatturiere. Ma questa è uno storia che riguarderà il medio termine, non il 2021.

Quando si passa a quest’anno, la crescita potrebbe ancora deludere le aspettative. Continuano ad emergere nuove varietà del coronavirus, sollevando preoccupazioni che i vaccini esistenti possano non essere sufficienti a porre termine alla pandemia. Ripetuti cicli di blocchi e di ripartenze mettono a repentaglio la fiducia, e la spinta a riaprire l’economia prima che il virus sia contenuto continuerà ad operare. Molte piccole e medie imprese sono ancora a rischio di fallire, ed anche troppe persone sono dinanzi alla prospettiva della disoccupazione a lungo termine. La lista delle patologie che affliggono l’economia è lunga e include le crescenti ineguaglianze, la riduzione del rapporto di indebitamento da parte di imprese e di lavoratori gravati dai debiti e i rischi politici e geopolitici.

I mercati degli asset restano schiumosi – anche se non completamente spumeggianti – perché vengono alimentati da politiche monetarie più che accomodanti. Ma i rapporti odierni tra prezzi e profitti sono altrettanto elevati di quanto erano nelle bolle che precedettero le esplosioni del 1929 e del 2000. Tra un rapporto di indebitamento in continua crescita e la possibilità di bolle in società con la finalità specifica di acquisizioni [5], nelle azioni del settore tecnologico e nelle cripto valute, le odierne manie del maercato offrono una grande quantità di motivi di preoccupazione.

In queste condizioni, la Fed probabilmente è preoccupata che i mercati crollino all’istante nel momento in cui essa togliesse ‘il ponce dalla tazza’ [6]. E con l’aumento del debito pubblico e privato che impedisce la finale normalizzazione monetaria, le probabilità della stagflazione nel medio termine – e di un difficile atterraggio per i mercati degli asset e per le economie – continuano a crescere.

 

 

 

 

 

 

[1] Sono molti gli articoli qua tradotti di Roubini che inclinano nettamente al pessimismo. Se può consolare, leggo in un intervento su questo articolo che correda il testo di Project Syndicate, che a Roubini sarebbe stato affibbiato il nomignolo di “Dr. Disgrazia”. Ma l’estensore di questa buffa informazione aggiunge che, considerate una ad una, le sue osservazioni sono tutte meritevoli della massima attenzione.

[2] Per ripresa a “forma di K” si intende una ripresa, dopo una recessione, del tutto divergente tra alcuni settori e interessi che vanno verso l’alto – come il ‘braccio’ superiore della lettera K – ed altri che vanno verso il basso, come il braccio inferiore.

[3] I “Joneses” sono il plurale di “Jones”, che è un cognome. In italiano potremmo tradurre con i “Rossi”, ad esempio. Ma spesso il significato è più preciso: ovvero, la famiglia dei vicini con i quali ci si compara, con la quale si cerca di restare al passo, di non restare indietro (al punto che “Jones” ha anche, come verbo e come sostantivo, il significato di “bramare, avere una gran voglia” e di “forte desiderio”; a meno che in questo caso abbia un’altra origine etimologica).

[4] Per “millennial” si intende la generazione che ha raggiunto l’età adulta agli inizi del Ventunesimo Secolo, ovvero che sono diventati ventenni o trentenni con il secondo millennio.

[5] Le SPAC (Special Purpose Acquisation Company, “Società con lo scopo specifico di acquisizioni”) sono società costituite al solo scopo di elevare il capitale di investimento attraverso una iniziale offerta pubblica. La procedura prevede che gli investitori contribuiscano inizialmente alla società in un fondo, che in seguito viene utilizzato per la acquisizione di una o più imprese.

[6] Traduco alla lettera  – per simpatia verso il ‘ponce’ alla livornese – questa espressione curiosa del gergo economico anglosassone, secondo la quale quando una economia si surriscalda troppo la banca centrale provvede a raffreddarla eliminando un po’ di carburante monetario; così come quando una festa comincia a degenerare si toglie di mezzo il pentolone delle libagioni.

 

 

 

 

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