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Il caso dell’inflazione ‘super sostanziale’, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 16 aprile 2021)


April 16, 2021

The case of supercore inflation,

Paul Krugman

zz 898If Thursday’s retail sales report is anything to go by — and it is — we’re about to see a really big boom. Between stimulus checks and vaccinations, we’re very likely headed for a year of growth faster than anything since 1984. Happy times are here again!

But what about inflation? The debate we’ve been having over whether the American Rescue Plan is excessive is kind of surreal for those who remember the macro debates after 2008; this time, economists on the other side are neither knaves nor fools. There are indeed reasons to be worried about inflationary overheating. In fact, even those of us who think it will be OK expect to see above-normal inflation this year. We just think it will be a blip.

What do I mean by that? In 2011-12 it was fairly easy to debunk inflation worries by pointing to “core” inflation, which excluded volatile food and energy prices. Obviously we’ll be looking at the same measure this time. But there are reasons to think we’ll see a transitory surge in core inflation too, which doesn’t represent a deeper problem.

And it seems to me that we should make that argument now, so as not to be accused of making excuses after the fact. This is a good time to identify which aspects of inflation might worry us, and which shouldn’t.

So let’s talk about why we needed a concept like core inflation to begin with, and why we might need an extended concept — supercore? — this time.

Inflation: It’s all about the inertia

Most official U.S. economic data extend back only to 1947 (labor markets, income distribution) or 1929 (G.D.P. and all that). Consumer price data, however, goes all the way back to 1913. So we can take a very long view of inflation, which looks like this:

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The 70s were different.Federal Reserve of St. Louis

Spikes in inflation aren’t a new thing. There was huge inflation during World War I; there were bursts of inflation during World War II, after the war when price controls were lifted, and again during the Korean War. However, all of these inflation surges were brief. It wasn’t until the 1970s that we got an extended period of high inflation


And unlike previous bouts of inflation, the 70s inflation was sticky: It didn’t go away as soon as a wartime boom was over. Instead, inflation became embedded in the economy, so that bringing it down required putting the economy through a wringer. Paul Volcker slammed on the monetary brakes in 1979, not taking his foot off until 1982, and the economy went through years of very high unemployment:

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Getting rid of embedded inflation is hard.Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis

But wait: I just used evocative language without really explaining what it means. What are we talking about when we talk about “embedded” inflation?

The somewhat paradoxical answer is that embedded inflation, which is the kind of inflation we really need to worry about, is inflation in prices that don’t change very often.

Inflation persistence: The staggering truth

Some goods, notably things like oil and wheat, have constantly changing prices. But many don’t. There’s a large economic literature on how often prices change (here’s a summary); it’s important to distinguish between changes in base prices and occasional sales. When you do that, you find that many firms are reluctant to change prices too often; the median consumer price changes only around once every 7-11 months. And wages and salaries are normally set for a year.

Why is this true? Why does the frequency of price changes vary so much across goods? Those are deep, hard questions, which I have no intention of trying to answer.

Instead, let’s focus on the consequences of intermittent price adjustment, which takes place in a staggered way — that is, all prices don’t change at the same time.

Imagine an individual seller which changes prices infrequently, say once a year, but tries to keep its average price over time in line with costs and the prices charged by competitors. And imagine that this seller has been operating for a while in an environment in which the overall level of prices is rising at a moderately fast clip, say 10 percent a year. Then this seller’s price will look like this over time:

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Staggering toward inertia.Author’s imagination

That is, each time it resets the price it will mark it up both to make up for past inflation and to get ahead of expected future inflation. If it changes prices once a year, it will raise the price 10 percent on each reset.

And if there are lots of price-setters acting this way, it means that overall prices will rise at 10 percent a year, even if there’s no new inflationary pressure — that is, even if supply and demand are balanced and the economy isn’t overheating. This is pretty much what we mean when we talk about “embedded” inflation.

Now suppose that policymakers want to bring inflation down. They have a problem: inflation has a lot of inertia. To get it down they need to give sellers a reason not to raise prices as much as they have been in the recent past. They can do this by pushing the economy into a recession. And if the recession is deep and long enough, the economy can be purged of inflation: not only will sellers stop raising prices as quickly, but they’ll begin expecting lower inflation in the future, which means smaller price increases, and so on. Eventually the economy can be reflated, at a permanently lower rate of inflation.

That is, however, a hugely expensive process, as we saw in the 1980s. So you really don’t want to let inflation get embedded in the first place. But how do you know if that’s happening?

Core logic

The concept of core inflation goes back to a 1975 paper by Robert Gordon, who wanted to distinguish between “hard-core” inflation and what he called “bubbles,” but what I think are better described as “blips.” He offered a rough-and-ready solution: exclude food and energy prices, which fluctuate far more than the overall price level.

This approach has been hugely successful. It has been especially useful since 2007, when we experienced two inflation blips, in 2008 and again in 2011-12, that had many people screaming about a debased dollar and all that. The Fed stuck to its guns, asserting that the stability of core inflation showed that things were under control. And the Fed was right:

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Triumph of the core.Federal Reserve of St. Louis

It’s important to understand, however, that the usual measure of core inflation is, as I said, just a rough-and-ready way to get at the difference between inertial inflation and short-term blips. The real distinction should be between prices that are sticky and prices that aren’t. And while just excluding food and energy has been a good approximation to that distinction in the past, past results might be no guarantee of future performance.

By the way, this isn’t news to economists who actually track inflation. In fact, the Atlanta Fed regularly produces a “Sticky Price Consumer Price Index” that tries to sort out goods and services by how frequently their prices change. I’ll be looking at that index a lot in the months ahead. Unfortunately, we don’t know whether it’s better than the standard measure of core inflation, because all the measures worked really well after the last crisis.

Why do I suspect that this time will be different? Mainly because the pandemic had weird economic effects, sharply depressing some activities while boosting others. And this probably means that we’re going to have a weird recovery too, with huge surges in things like travel, plus an unusual set of bottlenecks, like the global container shortage, resulting from the pandemic hangover.

So I expect to see a lot of price blips outside food and energy — some resulting from “base effects,” that is, recovery of prices that were depressed during the worst of the pandemic, some resulting from those bottlenecks. You can already see some of that in the latest consumer price report. For example, ordinary rents rose only 0.1 percent in March, but lodging away from home rose 6.6 percent.

What this suggests is that in the months ahead the numbers won’t speak for themselves. Headline inflation will surely be a poor guide to what’s really happening, even worse than it was in 2011-12. Even core inflation as usually measured may be misleading.

This doesn’t mean that we should discount inflation risks entirely. It does mean that we’ll need to kick the tires on whatever inflation readings we get, and try, as objectively as possible, to figure out whether or not they’re actually reason for concern.


Il caso dell’inflazione ‘super sostanziale’,

di Paul Krugman


Se il rapporto sulle vendite al dettaglio di giovedì è qualcosa su cui basarsi – e lo è – siamo vicini a vedere davvero un grande boom. Tra gli assegni dello stimolo e le vaccinazioni, è molto probabile che ci stiamo indirizzando verso un anno di crescita più veloce che mai dal 1984. Stanno tornando i bei tempi!

Ma che dire dell’inflazione? Il dibattito in corso sulla possibilità che il Piano Americano di Salvataggio sia eccessivo è qualcosa di surreale per coloro che ricordano i dibattiti di macroeconomia dopo il 2008; questa volta gli economisti dell’altro schieramento non sono né bricconi né sciocchi [1]. Ci sono in effetti ragioni per essere preoccupati di un surriscaldamento inflazionistico. Di fatto, persino coloro tra noi che pensano che andrà tutto bene si aspettano di vedere quest’anno una inflazione sopra la norma. Soltanto che noi pensiamo sarà una deviazione temporanea.

Ma cosa intendo con questo? Nel 2011-2012 era abbastanza facile liquidare le preoccupazioni sull’inflazione riferendosi alla inflazione “sostanziale” [2], quella che escludeva i prezzi volatili degli alimenti e dell’energia. Ovviamente anche questa volta faremo attenzione alla stessa misura. Ma ci sono ragioni per ritenere che osserveremo un aumento transitorio anche della inflazione sostanziale, pur non rappresentando un problema più grave.

E mi pare che dovremmo avanzare quell’argomento adesso, per non essere poi accusati di accampare scuse a cose fatte. Questo è il momento buono per identificare quali aspetti dell’inflazione possono preoccuparci, e quali non dovrebbero preoccuparci.

Consentitemi dunque di esprimere anzitutto i motivi per i quali abbiamo avuto bisogno di un concetto come l’inflazione sostanziale e del perché potremmo aver bisogno in questa occasione di un concetto più ampio – chiamiamolo “super sostanziale”?

Inflazione: tutto riguarda l’inerzia

La maggioranza dei dati economici statunitensi si estendono soltanto sino al 1947 (mercati del lavoro, distribuzione del reddito) oppure al 1929 (PIL e cose simili). I dati sui prezzi al consumo, tuttavia, tornano indietro sino al 1913. Dunque possiamo trarne un panorama dell’inflazione molto lungo, che appare in questo modo:

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Gli anni ’70 furono diversi. Federal Reserve di ST, Louis.

I picchi di inflazione non sono una cosa nuova. Durante la Prima Guerra Mondiale ci fu una enorme inflazione; ci furono esplosioni di inflazione durante la Seconda Guerra Mondiale, nel dopoguerra quando venne revocato il controllo dei prezzi, e ancora durante la guerra coreana. Tuttavia, tutti questi aumenti dell’inflazione furono brevi. Sino agli anni ’70 non accadde di avere un periodo prolugato di alta inflazione.

E diversamente dai precedenti periodi di inflazione, quella degli anni ’70 ebbe una natura vischiosa: non se ne andò così presto come quando terminava un boom del tempo di guerra. Piuttosto, l’inflazione aveva come  messo radici nell’economia, in modo tale che per abbassarla fu necessario far passare all’economia pene cospicue. Paul Volcker tirò i freni monetari nel 1979 e non staccò il piede sino al 1982, e l’economia passò per anni di disoccupazione molto alta:

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Eliminare l’inflazione che ha messo radici è difficile. Ufficio delle Statistiche del lavoro, Ufficio di Analisi Economica


Però, un momento: ho appena usato un linguaggio allusivo senza spiegare realmente cosa significhi. Di cosa stiamo parlando quando parliamo di inflazione che ha “messo le radici” nell’economia?

La risposta in qualche modo paradossale è che l’inflazione che mette radici, che è il genere di inflazione della quale dobbiamo realmente preoccuparci, è una inflazione nei prezzi che non cambia molto frequentemente.

La persistenza dell’inflazione: la verità sconcertante

Alcuni prodotti, in particolare cose come il petrolio ed il grano, cambiano i prezzi di continuo. Ma per molti non è così. C’è un’ampia letteratura economica su come i prezzi spesso cambiano i prezzi (nella connessione nel testo inglese un sommario); è importante distinguere tra i cambiamenti dei prezzi base e le vendite occasionali. Quando lo si fa, si scopre che molte imprese sono riluttanti a cambiare troppo spesso i prezzi; il prezzo al consumo mediano cambia soltanto una volta ogni 7/11 mesi. E gli stipendi ed i salari di norma sono fissati per un anno.

Perché è così? Perché la frequenza nei cambiamenti dei prezzi varia così tanto tra i vari prodotti? Sono domande profonde e complicate, alle quali non ho intenzione di cercar di rispondere.

Consentitemi invece di concentrarmi sulle conseguenze di una correzione intermittente dei prezzi, che avviene in modo sconcertante – ovvero, tutti i prezzi non cambiano nello stesso tempo.

Si pensi ad un venditore singolo che non cambia i prezzi frequentemente, diciamo una volta all’anno, ma cerca di tenere il suo prezzo medio nel tempo in linea con i costi ed i prezzi caricati dai competitori. E si immagini che questo venditore stia operando per un certo periodo in un contesto nel quale il livello complessivo dei prezzi stia crescendo ad una velocità moderatamente rapida, diciamo un 10 per cento all’anno. In quel caso il prezzo del venditore nel corso del tempo apparirà in questo modo:

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L’andamento sconcertante verso l’inerzia. Immaginazione dell’autore.


Ovvero, ogni volta che l’impresa adegua il prezzo, essa la spingerà in alto sia per recuperare la passata inflazione sia per anticipare le futura inflazione attesa. Se essa cambia il prezzo una volta all’anno, alzerà in prezzo del 10 per cento ad ogni reimpostazione.

E se ci sono molti decisori dei prezzi che agiscono in questo modo, ciò comporta che i prezzi complessivi cresceranno di un 10 per cento all’anno, anche se non c’è alcuna nuova pressione inflazionistica – ovvero, anche se l’offerta e la domanda sono in equilibrio e l’economia non si sta surriscaldando. Più o meno questo è quello che intendiamo quando diciamo che l’inflazione “mette radici”.

Ora supponiamo che le autorità vogliano abbassare l’inflazione. Esse hanno un problema: l’inflazione ha una buona dose di inerzia. Per portarla in basso hanno bisogno di dare una ragione ai venditori per non alzare i prezzi tanto quanto sono cresciuti nel recente passato. Per farlo devono spingere l’economia in una recessione. E se la recessione è abbastanza profonda e prolungata, l’economia può essere liberata dall’inflazione: non solo i venditori smetteranno di alzare i prezzi tanto rapidamente, essi cominceranno anche ad aspettarsi una inflazione più bassa nel futuro, il che comporterà aumenti dei prezzi più piccoli, e così via. Alla fine l’economia potrà essere reflazionata, ad un tasso permanentemente più basso dell’inflazione.

Tuttavia, come vedemmo negli anni ’80, questo è un processo notevolmente costoso. Dunque, in prima istanza, in realtà non si vuole che l’inflazione metta radici. Ma come si sa che sta avvenendo questo?

La logica dell’inflazione sostanziale

Il concetto di inflazione sostanziale risale ad un saggio del 1975 di Robert Gordon, che intendeva distinguere tra inflazione “vera” e quelle che lui chiamava “bolle”, ma che io penso siano meglio definite come “deviazioni temporanee”. Egli offrì una soluzione alla buona: escludere i prezzi degli alimenti e dell’energia, che fluttuano assai di più del livello complessivo dei prezzi.

Questo approccio ha avuto un enorme successo. È stato particolarmente utile a partire dal 2007, quando avemmo due deviazioni temporanee dell’inflazione, nel 2008 e ancora nel 2011-12, anni nei quali molte persone gridavano alla svalutazione del dollaro e cose del genere. La Fed rimase fedele ai suoi assunti, affermando che la stabilità dell’inflazione sostanziale mostrava che le cose erano sotto controllo. E la Fed aveva ragione:

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Il trionfo dell’inflazione sostanziale. Federal Reserve di St. Louis


È importante comprendere, tuttavia, che la misura consueta dell’inflazione sostanziale è, come ho detto, solo un metodo ‘alla buona’ per ottenere la differenza tra inflazione inerziale e deviazioni temporanee di breve termine. La vera distinzione dovrebbe essere tra i prezzi che sono ‘vischiosi’ e i prezzi che non lo sono. E mentre la sola esclusione degli alimenti e dell’energia è stata nel passato una buona approssimazione per quella distinzione, i risultati di allora potrebbero non garantire le prestazioni future.

Per inciso, questa non è una novità per gli economisti che seguono effettivamente l’inflazione. La Fed di Atlanta produce regolarmente un “Indice dei prezzi al consumo vischiosi” che cerca di ordinare i beni ed i servizi sulla base della frequenza con la quale cambiano i loro prezzi. Nei mesi futuri presterò molta attenzione a quell’indice. Sfortunatamente, non sappiamo se esso sia migliore della misurazione standard dell’inflazione sostanziale, poiché in realtà dopo l’ultima crisi tutte le misurazioni hanno funzionato davvero bene.

Perché ho il sospetto che questa volta sarà diversa? Principalmente perché la pandemia ha avuto effetti economici bizzarri, deprimendo bruscamente alcune attività e incoraggiandone altre. E questo probabilmente comporterà che avremo anche una bizzarra ripresa, con grandi crescite in settori come i viaggi, in aggiunta ad un inconsueto complesso di strozzature, come la scarsità globale dei container, a seguito dei postumi della pandemia.

Dunque mi aspetto di vedere molte deviazioni temporanee dei prezzi oltre gli alimenti e l’energia – alcune risultanti da “effetti di base”, cioè dalla ripresa dei prezzi che sono rimasti depressi durante la fase peggiore della pandemia, alcune risultanti da quelle strozzature. Ad esempio, gli affitti ordinari sono cresciuti soltanto dello 0,1 per cento a marzo, ma alloggiare fuori casa è cresciuto del 6,6 per cento.

Il che significa che nei prossimi mesi i numeri non parleranno da soli. L‘inflazione complessiva sarà certamente un guida poco affidabile a quello che sta effettivamente avvenendo, peggio ancora di quanto non fu nel 2011-12. Persino l’inflazione sostanziale secondo le misurazioni consuete potrà essere fuorviante.

Questo non significa che noi dovremmo interamente minimizzare i rischi di inflazione. Significa che dovremo prendere le misure a qualsiasi lettura dell’inflazione che avremo, e cercare, il più obiettivamente possibile, di comprendere se ci sono o no ragioni effettive per essere preoccupati.








[1] Perché, degli attuali ‘due’ schieramenti, quello che è critico con i Governo non è lo schieramento di destra; semmai è composto da economisti di chiaro orientamento progressista, come Larry Summers e Olivier Blanchard.

[2] Come si trova segnalato nelle “note della traduzione” per “core inflation” si intende l’inflazione che esclude gli andamenti dei prezzi più volatili (come le materie prime alimentari o il petrolio). L’altra misurazione è la “headline inflation” (“inflazione complessiva o totale”) che invece include tutti i prezzi e spesso rischia di sopravvalutare picchi inflazionistici del tutto temporanei. Per ‘temporanei’ si deve intendere che non incidono sugli andamenti di uno o più anni, ma solo di mesi.

[3] La tabella misura sul lato verticale la ‘inflazione sostanziale’ e su quello orizzontale il tasso di disoccupazione, nei due cicli iniziati il primo nel 1979 ed il secondo nel 1988. I punti nelle linee azzurre corrispondono agli anni (successivi).

[4] Si consideri che nella tabella l’asse verticale indica la scala logaritmica dei prezzi. Ovvero, se ben comprendo, l’andamento della linea blu a segmenti sarebbe molto più ripido se fosse misurato in scala naturale.

[5] La tabella mostra l’evoluzione nel periodo tra il 2007 e il 2014 delle due linee della ‘inflazione sostanziale’ (linea rossa) e della ‘inflazione complessiva’ (linea azzurra). Come si vede l’inflazione sostanziale, che escludeva il computo dei prezzi volatili, rimase abbastanza stabile. Così fu, nella media, anche per l’inflazione che comprendeva i prezzi volatili, che però ebbe escursioni piuttosto forti e limitate nel tempo.






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