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Il dollaro comanda. E dunque? Di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 28 maggio 2021)


May 28, 2021

The Greenback Rules. So What?

By Paul Krugman

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Cryptocurrency was supposed to replace government-issued fiat currency in our daily lives. It hasn’t. But one thing I’m still hearing from the faithful is that Bitcoin, or Ethereum, or maybe some crypto asset introduced by the Chinese, will soon replace the dollar as the global currency of choice.

That’s also very unlikely to happen, since it’s very hard for a currency to function as global money unless it functions as ordinary money first. But still, it’s definitely conceivable that one of these days something will displace the dollar from its current dominance. I used to think the euro might be a contender, although Europe’s troubles now make that seem like a distant prospect. Still, nothing monetary is forever.

But does it matter? My old teacher Charles Kindleberger used to say that anyone who spends too much time thinking about international money goes a little mad. What he meant, I think, was that something like the dollar’s dominance sounds as if it must be very important — a pillar of America’s power in the world. So it’s very hard for people — especially people who aren’t specialists in the field — to wrap their minds around the reality that it’s a fairly trivial issue.

First things first: Dollar dominance is real. These days America accounts for less than a quarter of world G.D.P. at market prices; less than that if you adjust for national differences in the cost of living. Yet U.S. dollars dominate currency trading: When a bank wants to exchange Malaysian ringgit for Peruvian sol, it normally trades ringgit for dollars, then dollars for sol. A lot of world trade is also invoiced in dollars — that is, the contract is written in dollars and the settlement is also in dollars. And dollars account for about 60 percent of official foreign exchange reserves: assets in foreign currencies that governments hold mainly so they can intervene to stabilize markets if necessary.

As I said, this sounds like a big deal. The dollar is, in a sense, the world’s money, and it’s natural to assume that this gives the United States what a French finance minister once called “exorbitant privilege” — the ability to buy stuff simply by printing dollars the world has to take. Every once in a while I see news articles asserting that the special role of the dollar gives America the unique ability to run trade deficits year after year, an option denied to other nations.

Except that this just isn’t true. Here are the current account balances — trade balances, broadly defined — of a few English-speaking countries over the years, measured as a percentage of their G.D.P.:

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We’re not the deficit kings.Credit…International Monetary Fund

Yes, America has consistently run deficits. Australia has consistently run even bigger deficits; the U.K. has fluctuated around, but has also run big deficits on average. We’re not special in this regard.

Still, can’t we borrow money more cheaply because the dollar is top dog? If so, it’s a pretty subtle effect. As I write this, 10-year U.S. bonds are yielding 1.6 percent; British 10-years 0.8 percent; Japanese 10-years 0.07 percent. Lots of factors affect borrowing costs, but if the fact that neither the pound nor the yen are major global currencies is a major liability, it’s not obvious in the data.

Now, the pound used to be a major international currency. It wasn’t overtaken by the dollar as a reserve currency until 1955. It was still a major player into the late 1960s. But then its role quickly evaporated. By 1975 the pound was basically just a normal advanced-country currency, used domestically but not outside the country.

So did the value of the pound take a big hit when that happened? No. Here’s the real pound-dollar exchange rate — the number of dollars per pound, adjusted for differential inflation — since the early 1960s:

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The pound is dead, long live the pound.Credit…FRED

There have been some big fluctuations over time, reflecting things like Margaret Thatcher’s tight-money policy and Ronald Reagan’s mix of tight money and deficit spending. But the pound has in general been much stronger since it stopped being a global currency than it was before. That’s not a big mystery: It probably reflects London’s continuing role as a global financial hub in an era of financial globalization. But again, it’s hard to see evidence that losing global currency status made much difference.

So is the dollar’s status completely irrelevant? No. The dollar’s popularity does give America a unique export industry — namely, dollars themselves. Or more specifically, Benjamins — $100 bills, which bear the portrait of Benjamin Franklin.

These days the ordinary business of life is largely digital; many Americans rarely use cash. Even the sidewalk fruit and vegetable kiosks in New York often take Venmo. Given that lived reality, it’s jarring to learn just how much currency is in circulation: more than $2 trillion, or more than $6000 for every U.S. resident.

What’s all that cash being used for? One important clue is the denomination of the notes out there:

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It really is all about the Benjamins.Credit…Federal Reserve


Yep, it’s mainly Benjamins, which by and large can’t even be used in stores. They are used for payments people don’t want easily traced, usually because they’re doing something illicit.

And here’s where the dollar plays a special role: We have a lot more large-denomination notes in circulation, relative to the size of our economy, than other countries. In 2016, the value of large-denomination U.S. notes in circulation was more than 6 percent of G.D.P.; the corresponding figure for Canada was only a third as much. The main reason for the difference, almost surely, is that a lot of $100 bills are being held outside the U.S.

This willingness of foreigners to hold American cash means, in effect, that the world has lent the U.S. a substantial amount of money — maybe on the order of $1 trillion — at zero interest. That’s not a big deal when interest rates are as low as they are now, but in the past it has been worth more — maybe as much as one quarter percent of G.D.P.

America does, then, get some advantage from the special role of the dollar. But it’s hardly a major pillar of U.S. power. And being the world’s primary supplier of assets used in illegal activity isn’t exactly a role filled with glory.

So is it possible that the dollar will eventually lose its dominance? Yes. Will it matter? Not so you’d notice.


Il dollaro comanda. E dunque?

Di Paul Krugman


Si supponeva che le criptovalute sostituissero nella nostra vita quotidiana la valuta cartacea emessa dal Governo. Così non è stato. Ma una cosa che continuo a sentir dire dai credenti nelle criptovalute è che il Bitocoin, o l’Ethereum, o forse qualche cripto asset inventato dai cinesi, presto sostituirà il dollaro come prescelta valuta globale.

Questo è peraltro molto improbabile che accada, dato che è molto difficile che una valuta funzioni come moneta globale se essa non funziona anzitutto come una ordinaria moneta. Eppure, è assolutamente concepibile che uno di questi giorni qualcosa sostituisca il dollaro nel suo attuale dominio. Pensavo un tempo che l’euro avrebbe potuto essere un contendente, sebbene i guai dell’Europa la rendano adesso una prospettiva distante. Eppure, niente in materia monetaria è definitivo.

Ma è importante? Il mio vecchio docente Charles Kindleberger era solito dire che chiunque perda molto tempo a pensare alla valuta internazionale diventa un po’ matto. Intendeva dire, penso, che una cosa come il dominio del dollaro sembra debba essere molto importante – un pilastro del potere dell’America nel mondo. Cosicché è molto difficile per la gente – specialmente per le persone che non sono specialisti della disciplina – capacitarsi del dato di fatto per il quale esso è una questione discretamente banale.

Ma partiamo dall’inizio: il dominio del dollaro è vero. Di questi tempi l’America totalizza, a prezzi di mercato, meno di un quarto del PIL mondiale; meno ancora se si correggono le differenze nazionali nel costo della vita. Tuttavia il dollaro domina i commerci valutari: quando una banca vuole scambiare ringgit [1] malesi con sol [2] peruviani, essa normalmente scambia ringgit in dollari e poi dollari in sol. Anche una gran parte del commercio mondiale viene espressa in dollari – ovvero i contratti sono espressi in dollari ed anche le liquidazioni vengono fatte in dollari. E i dollari totalizzano circa il 60 per cento delle riserve ufficiali di valuta estera: asset in valute estere che i Governi detengono principalmente perché, se necessario, possono intervenire per stabilizzare i mercati.

Come ho detto, questa sembra essere una cosa molto importante. In un certo senso, il dollaro è la moneta del mondo, ed è naturale assumere che questo dia agli Stati Uniti quello che una volta un ministro della finanze francese chiamò il “privilegio esorbitante” – la possibilità di acquistare oggetti semplicemente stampando i dollari che il mondo deve acquisire. Di tanto in tanto leggo notiziari secondo i quali il ruolo speciale del dollaro dà all’America la capacità unica di gestire anno dopo anno deficit commerciali, una possibilità negata ad altre nazioni.

Sennonché questo non è proprio vero. Qua sono rappresentati gli equilibri di conto corrente – le bilance commerciali, secondo una definizione generale – di alcuni paesi di lingua inglese nel corso degli anni, misurati come percentuali dei loro PIL:

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Non siamo i re dei deficit. Fonte: Fondo Monetario Internazionale

È vero, l’America ha avuto regolarmente deficit commerciali. L’Australia ha gestito regolarmente deficit persino maggiori; il Regno Unito ha avuto fluttuazioni, ma ha anch’esso gestito in media grandi deficit. Sotto questo aspetto, non siamo speciali.

Eppure, non è forse vero che possiamo prendere a prestito soldi più convenientemente perché il dollaro è quello che comanda? Se così fosse, sarebbe un effetto piuttosto sottile. Nel mentre scrivo, i bond decennali statunitensi stanno rendendo l’1,6 per cento; quelli inglesi lo 0,8 per cento; quelli giapponesi lo 0,07 per cento. Una grande quantità di fattori influenzano i costi di indebitamento, ma non è così evidente dai dati il fatto che né la sterlina né lo yen abbiano un onere importante per non essere principali valute globali.

Ora, la sterlina un tempo era una principale valuta internazionale. Venne sostituita dal dollaro come valuta di riserva dal 1955. Restò un protagonista importante sino alla fine degli anni ’60. Ma allora il suo ruolo rapidamente svanì. Col 1975 la sterlina era fondamentalmente una normale valuta di un paese avanzato, utilizzata internamente ma non all’esterno del paese.

Dunque il valore della sterlina subì un gran colpo quando tutto ciò accadde? No. Ecco il reale tasso di cambio sterlina-dollaro – il numero di dollari per sterlina, corretto per il differenziale di inflazione – a partire dai primi anni ’60:

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La sterlina è morta, lunga vita alla sterlina. Fonte: FRED

Ci sono state alcune grandi fluttuazioni nel corso del tempo, che riflettevano episodi come la politica di restrizione monetaria d Margaret Thatcher o il misto di restrizione monetaria e di spesa in deficit di Ronald Reagan. Ma in generale la sterlina è stata molto più forte dopo che si interruppe la sua funzione come valuta globale che non prima. Né si tratta di un grande mistero: esso probabilmente riflette il perdurante ruolo di Londra come centro finanziario globale in un’epoca di globalizzazione finanziaria. Ma ancora, è difficile vedere prove che la perdita di status valutario globale abbia fatto molta differenza.

Dunque, lo status del dollaro è completamente irrilevante? No. La popolarità del dollaro dà in effetti all’America un settore di esportazione unico – vale a dire, i dollari stessi. O più precisamente, i Benjamins – i biglietti da 100 dollari, che recano il ritratto di Benjamin Franklin.

Di questi tempi, gli affari ordinari della vita sono in gran parte digitali: molti americani usano raramente il contante. Persino nei chioschi di frutta e verdura sui marciapiedi di New York spesso si accetta Venmo [3].  Data questa realtà vissuta, fa impressione apprendere quanta valuta sia esattamente in circolazione: più di 2 mila miliardi di dollari, ovvero più di 6.000 dollari per ogni residente degli Stati Uniti.

Per cosa viene utilizzato tutto questo contante? Un indizio importante è la denominazione di queste banconote in circolazione:

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Sono per davvero tutti ‘Benjamins’. Fonte: Federal Reserve  

È così, sono principalmente ‘benjamins’, che in linea di massima non possono neppure essere utilizzati nei negozi. Vengono usati per i pagamenti a persone che non vogliono essere facilmente tracciate, di solito perché stanno facendo qualcosa di illecito.

Ed ecco dove il dollaro gioca un ruolo speciale: in rapporto alle dimensioni della nostra economia, noi abbiamo molte più banconote di grosso taglio in circolazione rispetto agli altri paesi. Nel 2016, il valore delle banconote di grosso taglio in circolazione negli Stati Uniti era più del 6 per cento del PIL; il corrispondente dato del Canada era soltanto un terzo. La principale ragione della differenza, quasi sicuramente, è che molte delle banconote da 100 dollari vengono utilizzate fuori dagli Stati Uniti.

In effetti, la propensione degli stranieri a detenere contante americano comporta che il mondo ha prestato agli Stati Uniti una sostanziale quantità di moneta – forse nell’ordine di mille miliardi di dollari – ad interesse zero. Questo non è un grand’affare quando i tassi di interesse sono bassi come sono oggi, ma in passato ha avuto un valore maggiore – sino ad un quarto per cento del PIL.

Dunque, l’America ha in effetti qualche vantaggio dal ruolo speciale del dollaro. Ma esso difficilmente può essere considerato un pilastro della potenza statunitense. Ed essendo la principale fornitura di asset del mondo utilizzata in attività illegali, non è precisamente un ruolo ricoperto con gloria.

Dunque è possibile che il dollaro alla fine perda il suo dominio? Sì. Sarà importante? Non più di tanto.






[1] Il ringgit è la valua della Malesia. La parola ringgit significa “zigrinato” e fu inizialmente usata per indicare il bordo del dollaro spagnolo d’argento che circolava diffusamente nell’area. Anche il dollaro di Singapore ed il dollaro del Brunei sono chiamati ringgit in malese (invece le valute come il dollaro statunitense ed il dollaro australiano sono chiamati dolar) e da ciò deriva l’abbreviazione ufficiale di RM per Ringgit Malaysia. Wikipedia

[2] Il nuovo sol peruviano è la valuta del Perù e venne introdotta il 1º luglio 1991 per sostituire l’incredibilmente inflazionato Inti, con un tasso di cambio di 1.000.000 a 1.

[3] Venmo è un servizio di pagamento mobile di proprietà di PayPal. I titolari di account Venmo possono trasferire fondi ad altri tramite un’app per telefono cellulare; sia il mittente che il destinatario devono vivere negli Stati Uniti Ha gestito $ 159 miliardi di transazioni nel primo trimestre del 2018.







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