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Il ritorno degli scarafaggi monetari, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 13 maggio 2021)


May 13, 2021

Return of the Monetary Cockroaches

By Paul Krugman

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Some years back I tried to make a distinction between zombie ideas — ideas that should have been killed by evidence, but just keep shambling along, eating people’s brains — and cockroach ideas, false beliefs that sometimes go away for a while but always come back.

And lately I’ve been noticing an infestation of monetary cockroaches. In particular, I’m hearing a lot of buzz around how the Fed’s wanton abuse of its power to create money will soon lead to runaway inflation — or maybe that we’re already experiencing high inflation, but it’s being hidden by dishonest government statistics.

There was a lot of talk along those lines a decade ago, but it faded out as it became obvious to everyone that hyperinflation just wasn’t happening. Now it’s back, I think for a couple of reasons.

For one thing, we are seeing some actual inflation as a recovering economy runs into bottlenecks — shortages of lumber, shipping containers, used cars, etc. I believe, and the Fed believes, that these shortages are temporary, that this is only a blip and that inflation will subside; but we could be wrong, and at least there’s some substance to this concern.

But a lot of the money-printing panic is, I believe, coming from the crypto crowd. I’ve been in a number of extended (and determinedly civil) discussions with boosters of Bitcoin etc., doing my best to keep an open mind. What happens in these discussions is that skeptics like me keep pressing for an answer to the question, “What problem is cryptocurrency supposed to solve, exactly?” And at some point the answer always devolves to some version of “Fiat money is doomed because the Fed won’t stop running the printing press.”

So it seems to me that it would be useful to talk about why that’s a really bad take, and has been a bad take over and over again for the past 40 years.

To be fair, printing huge amounts of money to pay the government’s bills does in fact lead to high inflation. Take the example of Brazil in the early 1990s:

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Yes, printing money can cause inflation.Credit…FRED


But nothing like that has happened in the U.S., even during periods when monetary aggregates like M2 have increased dramatically. Anyone claiming that big increases in M2 presage surging inflation was wrong again and again since the 1980s. I mean really, really wrong:

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M2 hasn’t been much use for decades.Credit…FRED



There are actually two big fallacies in the “printing press goes brrr -> inflation” story.

One of them is what I think of as the doctrine of immaculate inflation: the notion that an increase in the money supply somehow translates directly into inflation without causing economic overheating along the way. Many people have fallen for that fallacy over the years. Among them was no less a figure than Milton Friedman. He looked at rapid growth in M1 during the early 1980s:

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Friedman’s mistake.Credit…FRED


And from 1982 to 1985 he repeatedly predicted a resurgence of inflation: 8 percent for 1983, double-digit for 1984, 8 to 10 percent for 1985.

Obviously none of that happened. Instead, a slack economy with high unemployment led to declining inflation over the whole period:

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Inflation, not immaculate.Credit…FRED


Today’s inflationistas, however, don’t know anything about that history.

The other fallacy of the modern inflationistas is that they don’t understand how the role of money changes in a world of very low interest rates, even though we’ve been living in that kind of world for a very long time.

Before 2007 it was expensive for people to hold money, because cash yielded no interest while bank deposits paid less than other assets like Treasury bills. So people held money only because of its liquidity — the fact that it could readily be spent. When the Fed increased the money supply, this left the public with more liquidity than it wanted, so that the money would be used to buy other assets, driving interest rates down and leading to higher overall spending.

But when interest rates are very low — which they have been for years, basically because there’s a glut of savings relative to perceived investment opportunities — money is, at the margin, just another asset. When the Fed increases the money supply, people don’t feel any urgent need to put that cash to more lucrative uses, they just sit on it. The money supply goes up, but G.D.P. doesn’t, so the “velocity” of money — the ratio of G.D.P. to the money supply — plunges:

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Money just sits there these days.Credit…FRED


These aren’t new insights. I wrote about all of this in the context of Japan back in the 1990s, and even that was mainly a formalization of insights many economists had held for decades. And while it took a while, my sense is that by 2014 or so the great majority of economic commentators had accepted that looking at the money supply in the U.S. context offered basically no information about future inflation.

But now we have a new crop of financial types, especially, as I said, people associated with crypto, who don’t know about any of that and, as so often happens with money people, assume that they already know everything. So we’re having a fresh infestation of monetary cockroaches, and everything has to be explained again.





Il ritorno degli scarafaggi monetari,

di Paul Krugman


Alcuni anni fa cercai di fare una distinzione tra le idee zombi – idee che dovrebbero essere state liquidate dalle prove, ma che continuano a circolare mangiandosi il cervello delle gente – e le idee scarafaggio, convinzioni false che talora se ne vanno per un po’ ma tornano sempre indietro.

E di recente vengo notando una infestazione di scarafaggi monetari. In particolare, ascolto un sacco di voci su come la Fed farebbe un abuso smodato del suo potere di creare denaro che presto porterà ad un inflazione fuori controllo – o magari che stiamo già avendo una alta inflazione, ma essa viene nascosta da statistiche disoneste del Governo. Ci furono un sacco di chiacchiere di questo genere una decina d’anni orsono, ma svanirono quando divenne evidente che l’iperinflazione proprio non stava accadendo. Adesso tornano, penso per un paio di ragioni.

Da una parte, stiamo assistendo ad un po’ di effettiva inflazione allorché l’economia si imbatte in strozzature – carenza di legname, di container per le spedizioni, auto usate, etc. Io credo, e la Fed crede, che queste carenze siano temporanee, che siano solo un contrattempo e che l’inflazione recederà; ma potremmo sbagliare, e almeno in questa preoccupazione c’è un po’ di sostanza. Ma credo che molto del panico per la creazione di moneta venga dalle gente delle criptovalute. Ho partecipato ad un certo numero di lunghi (e decisamente civili) dibattiti con i sostenitori del Bitcoin, facendo del mio meglio per mantenere una posizione aperta. Quello che accade in questi dibattiti è che gli scettici come me continuano ad insistere per avere una risposta alla domanda: “Esattamente, quale problema si pensa che le criptovalute risolvano?”. E in qualche momento la risposta inevitabilmente si risolve in una versione del tipo “La moneta legale è condannata perché la Fed non smetterà di stampare moneta”.

Dunque mi sembra che sarebbe utile parlare della ragione per la quale quella è una pessima posizione, ed è stata una pessima posizione ripetutamente nel corso degli ultimi 40 anni. Ad esser giusti, stampare grandi quantità di moneta per pagare i conti del Governo porta davvero ad una elevata inflazione. Si prenda l’esempio del Brasile nei primi anni ’90:

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Sì, stampare moneta può provocare inflazione. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED)


Ma niente del genere è accaduto negli Stati Uniti, neppure nei periodi nei quali gli aggregati monetari come lo M2 [1] sono cresciuti in modo spettacolare. Chiunque sosteneva che i grandi incrementi di M2 facessero presagire l’inflazione ebbe continuamente torto negli anni ’80. Intendo dire, torto marcio.

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Dello M2 non è stato fatto un gran uso per decenni. Fonte: FRED



In realtà ci sono due grandi errori nel racconto secondo il quale stampare moneta porta ineluttabilmente all’inflazione.

Uno di essi è quello che definisco come la dottrina della immacolata inflazione: l’idea che ogni aumento dell’offerta di denaro in qualche modo si traduca direttamente in inflazione senza provocare nel suo percorso un surriscaldamento dell’economia. Molte persone si sono fatte ingannare, nel corso degli anni, da quell’errore. Tra di esse ci fu niente di meno che un personaggio come Milton Friedman. Nei primi anni ’80 egli osservò una rapida crescita del M1:

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L’errore di Friedman. Fonte: FRED


E dal 1982 al 1985 egli previde ripetutamente un ripresa dell’inflazione: dell’8 per cento nel 1983, a due cifre nel 1984, dall’8 al 10 per cento nel 1985.

Ovviamente non accadde niente del genere. Invece, un’economia fiacca con alta disoccupazione condusse nell’intero periodo ad un calo dell’inflazione:

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Una inflazione, non immacolata. Fonte: FRED


Gli inflazionisti odierni, tuttavia, non conoscono niente di quella storia.

L’altro errore degli inflazionisti odierni è che essi non capiscono come il ruolo della moneta cambi in un mondo di tassi di interesse molto bassi, anche se è in quel genere di mondo che stiamo vivendo da molti anni.

Prima del 2007 era costoso per la gente tenersi il denaro, perché il contante non fruttava alcun interesse mentre i depositi bancari pagavano meno di altri asset come i buoni del Tesoro. Dunque le persone si tenevano il denaro solo per la sua liquidità – perché poteva essere speso prontamente. Quando la Fed aumentò l’offerta di moneta, questo lasciò la gente con una liquidità maggiore di quella che essa voleva, cosicché il denaro poté essere usato per acquistare altri asset, abbassando i tassi di interesse e portando ad una spesa complessiva maggiore.

Ma quando i tassi di interesse sono divenuti molto bassi – il che è avvenuto per anni, fondamentalmente perché c’è un eccesso di risparmi in rapporto alle opportunità percepite di investimento – il denaro è, al margine, precisamente un altro asset. Quando la Fed aumenta l’offerta di denaro, la gente non sente alcun bisogno urgente di mettere quei soldi in utilizzi più lucrativi, semplicemente se li tiene. L’offerta di denaro sale, ma non sale il PIL, cosicché la “velocità” della moneta – il rapporto tra il PIL e l’offerta di denaro – crolla:

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Di questi tempi i soldi stanno lì. Fonte: FRED


Queste non sono nuove intuizioni. Scrissi su tutto questo al’epoca del ‘ritorno’ [3] del Giappone negli anni ’90, e anche allora era principalmente una manifestazione di intuizioni che molti economisti avevano avuto da decenni. E se c’è voluto un po’ di tempo, la mia sensazione è che col 2014 o giù di lì la grande maggioranza degli economisti aveva accettato che osservare l’offerta di denaro nel contesto statunitense non offriva alcuna informazione sull’inflazione futura.

Ma adesso abbiamo una nuova messe di soggetti finanziari, in particolare, come ho detto, persone associate con le criptovalute, che non sanno niente di tutto ciò e, come accade di frequente con le persone provviste di denaro, suppongono di conoscere già tutto. Dunque abbiamo una nuova infestazione  di scarafaggi monetari, e tutto deve essere nuovamente spiegato.






[1] M1 indica la base monetaria (riserve delle banche e moneta corrente). M2 invece indica  l’aggregato monetario che include anche aree “vicine alla moneta”, come i depositi dei risparmi, i titoli dei mercati monetari, i fondi delle società di investimento)

[2] La linea blu indica l’andamento dell’aggregato monetario M2; come si vede esso ha avuto considerevoli alti e bassi. Ma la linea rossa indica l’andamento delle spese per consumi personali (esclusi alimenti ed energia), che dalla metà degli anni ’80 non hanno avuto affatto le stesse variazioni significative.

[3] Credo che il termine “ritorno” derivi da una espressione che venne allora usata dallo stesso Krugman, che si riferiva al fatto che la “trappola di liquidità” era tornata. Se non ricordo male, un suo saggio aveva un titolo ironico, del tipo “It’s baaaack!”.





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