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L’illusione delle criptovalute stabili, di Barry Eichengreen (da Project Syndicate, 13 luglio 2021)

 

Jul 13, 2021

The Stablecoin Illusion

BARRY EICHENGREEN

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BERKELEY – The debate over stablecoins has come a long way since Facebook announced the creation of Libra (now rebranded Diem) almost exactly two years ago. An obscure corner of the digital sphere that was poorly understood then is now subject to increasingly intense scrutiny by central bankers, regulators, and investors. The stakes, including for financial stability, are high. Market capitalization, or circulating supply, of the four leading US dollar stablecoins alone exceeds $100 billion.

But more intense scrutiny does not mean better understanding. Start with the belief that stablecoins are intrinsically stable because they are “fully collateralized.” The question, of course, is: collateralized by what?

Naive investors in dollar-linked coins assume that the collateral takes the form of dollars held in federally insured US banks or their close equivalent. But that is only partly correct. After being criticized for its opacity, the leading stablecoin issuer, Tether Limited, recently revealed that it held barely a quarter of its reserves in cash, bank accounts, and government securities, while holding nearly half in commercial paper and another tenth in corporate bonds. The second leading stablecoin by capitalization, USD Coin, says only that it holds its reserves in insured US depository institutions and other “approved investments.” Whatever that means.

Such murkiness creates risks for stablecoins themselves, for their investors and, critically, for the stability of financial markets. Lack of transparency about what quality of commercial paper, what kind of corporate bonds, and what other “approved investments” are held as collateral is a source of fragility. This kind of information asymmetry, where investors don’t know exactly what has been done with their money, has given rise to bank runs and banking crises through the ages. In this setting, a fall in the value of commercial paper or in the corporate bond market could easily spark a stablecoin run. And the fact of falling bond prices would mean that the stablecoin issuer lacked the wherewithal to pay off its holders.

In addition, there is the danger of contagion: a run on one stablecoin could spread to others. What are the chances that a run on Tether would leave confidence in USD Coin intact? The European Central Bank, which knows a thing or two about financial contagion, has warned against just this scenario.

To limit such problems in the banking system, governments insure retail deposits, and central banks act as lenders of last resort to depository institutions. Some commentators, such as former Bank of England Governor Mark Carney, have suggested that central banks should provide similar support to stablecoin issuers.

The authorities would agree to this, of course, only if those issuers were subject to stringent supervision designed to limit the incidence of problems. Stablecoin purveyors would have to apply for the equivalent of bank charters and be subject to the relevant regulation. A stablecoin would then be nothing but a so-called narrow bank, authorized to invest only in Treasury bills and deposits at the central bank, with a Paypal-like payments mechanism built on top.

Alternatively, stablecoins could be regarded as the digital equivalent of prime money market funds, which similarly invest in commercial paper. The problem with this model, as we learned during the 2007-08 global financial crisis, is that normally liquid commercial paper can abruptly become illiquid. When this happened in 2008, the US government sought to quell the ensuing panic by temporarily guaranteeing all money market funds. To prevent that from happening again, the Securities and Exchange Commission then issued rules requiring that funds, rather than maintaining a $1 share price, post floating net asset values as a reminder to investors that money market funds are not without risk. It allowed money funds to institute redemption gates, under which they can limit withdrawals and charge temporary fees of up to 2%.

Revealingly, Diem’s latest whitepaper similarly foresees redemption gates and conversion limits to protect the stablecoin against runs. But a stablecoin that is redeemable only for a fee or that can’t be redeemed for dollars in unlimited amounts won’t be an attractive alternative to Federal Reserve money, just as shares in money market mutual funds are an imperfect substitute for cash.

The more worrisome financial stability problem is that the market capitalization of the four largest US dollar stablecoins already approaches that of the largest institutional mutual fund, JPMorgan Prime Money Market Fund. A panic that forced these coins to liquidate a significant share of their commercial paper and corporate bond holdings would jeopardize the liquidity of those markets. And dislocations to short-term money markets can seriously disrupt the operation of the real economy, as we also learned at considerable cost in 2008.

The upshot is that the stability of stablecoins is an illusion. They are unlikely to replace Federal Reserve money, unlikely to revolutionize finance, and unlikely to realize the dreams of their libertarian enthusiasts.

 

L’illusione delle criptovalute stabili [1],

di Barry Eichengreen 

 

BERKELEY – Il dibattito sulle criptovalute stabili ha fatto una lunga strada dal momento in cui Facebook annunciò la creazione di Libra (adesso ribattezzata Diem), quasi esattamente due anni orsono. Un angolo oscuro della sfera digitale che allora era scarsamente compreso, oggi è oggetto di analisi dettagliate sempre più intense da parte dei banchieri centrali, dei regolatori e degli investitori. Gli interessi in gioco, inclusa la stabilità finanziaria, sono elevati. La capitalizzazione di mercato, ovvero l’offerta circolante, delle principali criptovalute stabili basate sul dollaro statunitense supera  da sola i cento miliardi di dollari.

Ma un controllo più intenso non significa una migliore comprensione. A partire dalla convinzione che le criptovalute stabili siano intrinsecamente stabili in quanto “interamente garantite”. La domanda, ovviamente, è: garantite da cosa?

Investitori ingenui in cripovalute basate sul dollaro ritengono che le garanzie prendano la forma dei dollari detenuti nella banche statunitensi con assicurazione federale, o di loro stretti equivalenti. Ma questo è corretto solo in parte. Dopo essere stata criticata per la sua opacità, la principale emittente di criptovalute stabili, Tether Limited, ha di recente rivelato di detenere appena un quarto delle sue riserve in contanti, in conti bancari e in titolo statali, mentre ne detiene circa la metà in carte commerciali [2] e un altro decimo in obbligazioni di società. La seconda principale criptovaluta stabile per capitalizzazione, USD Coin, rivela soltanto che detiene le sue riserve in istituti di deposito statunitensi garantiti e in altri “investimenti approvati”. Qualsiasi cosa ciò significhi.

Tale oscurità genera rischi per le criptovalute stabili stesse, per i loro investitori e, in modo grave, per la stabilità dei mercati finanziari. La mancanza di trasparenza sulla qualità delle carte commerciali, sulla natura delle obbligazioni societarie e sugli altri “investimenti approvati” detenuti come garanzia, è una fonte di fragilità. Questo genere di asimmetria informativa, per la quale gli investitori non sanno esattamente cosa viene fatto con il loro denaro, ha dato luogo nel corso dei tempi ad assalti agli sportelli delle banche ed a crisi bancarie. In questo contesto, una caduta nel valore di una carta commerciale o delle obbligazioni di una società possono facilmente scatenare una corsa alle criptovalute presunte stabili. E la circostanza della caduta dei prezzi delle obbligazioni comporterebbe che l’emittente di criptovaluta stabile mancava dei mezzi necessari per saldare i suoi possessori.

In aggiunta, c’è un pericolo di contagio: un assalto ad una criptovaluta stabile può diffondersi alle altre. Quali possibilità ci sono che un assalto alle Tether lasci intatta la fiducia nelle USD Coin? La Banca Centrale Europea, che ha qualche esperienza di contagi finanziari, ha messo in guardia precisamente contro questo scenario.

Per limitare i problemi simili nel sistema bancario, i Governi assicurano i depositi al dettaglio, e le banche centrali operano come prestatori di ultima istanza per gli istituti di deposito. Alcuni commentatori, come il passato Governatore della Banca di Inghilterra Mark Carney, hanno suggerito che le banche centrali dovrebbero fornire un sostegno simile agli emissori di criptovalute stabili.

Le autorità concorderebbe con questo, ovviamente, solo se quegli emissori fossero soggetti ad una stringente supervisione per limitare  l’incidenza dei problemi. Ai fornitori delle criptovalute stabili dovrebbe applicarsi l’equivalente della carte bancarie ed essere soggetti a regolamentazioni importanti. Una criptovaluta stabile non dovrebbe essere niente di diverso da una cosiddetta banca limitata, autorizzata a investire soltanto in buoni del Tesori e in depositi presso la banca centrale, con una meccanismo di pagamenti tipo Paypal costruito in cima a tutto.

In alternativa, le criptovalute stabili potrebbero essere considerate come l’equivalente digitale dei principali fondi del mercato monetario, che similmente investono in carte commerciali [3]. Il problema con questo modello, come apprendemmo durante la crisi finanziaria globale del 2007-08, è che normalmente le carte commerciali liquide possono diventare illiquide. Quando questo avvenne nel 2008, il Governo statunitense cercò di placare il panico conseguente garantendo temporaneamente tutti i finanziamenti monetari di mercato. Per impedire che questo avvenisse di nuovo, la Commissione sui Titoli e sugli Scambi stabilirono allora stabilì regole che richiedono che i finanziamenti, anziché mantenere una quota di valore di 1 dollaro, pubblicassero valori netti oscillanti degli asset come promemoria agli investitori che i finanziamenti del mercato monetario non sono senza rischio. Ciò consentì ai fondi monetari di istituire soglie di rimborso, con le quali potevano limitare i ritiri e caricarli di commissioni provvisorie sino al 2 per cento.

In modo significativo, l’ultimo libro bianco di Diem [4] prevede in modo simile soglie di rimborso e limiti di conversione per proteggere dagli assalti agli sportelli le criptovalute stabili. Ma un criptovaluta stabile che è rimborsabile solo per effetto di una parcella o che non può essere rimborsata in quantità illimitate di dollari non sarebbe una attrattiva alternativa al denaro della Federal Reserve, proprio come quote nei fondi comuni del mercato monetario sono un sostituto imperfetto del contante.

Il più inquietante problema di stabilità finanziaria è che la capitalizzazione di mercato delle quattro più grandi criptovalute stabili in dollari statunitensi già si avvicina a quella del più grande fondo comune istituzionale, il JPMorgan Prime Money Market Fund. Una crisi di panico che costringesse queste monete a liquidare una quota significativa delle loro carte commerciali e delle obbligazioni di società da esse detenute metterebbe a repentaglio la liquidità di quei mercati. E trasferimenti sui mercati di denaro a breve termine possono seriamente turbare l’operatività dell’economia reale, come apprendemmo con un prezzo elevato nel 2008.

La conclusione è che la stabilità delle criptovalute stabili è un’illusione. È improbabile che esse sostituiscano il denaro della Federal Reserve, è improbabile che rivoluzionino la finanza ed è improbabile che realizzino i sogni dei libertariani entusiasti.

 

 

 

 

 

[1] Il termine “ciptovalute stabili” si riferisce a quelle criptovalute che cercano di fissare il loro valore di mercato a qualche riferimento esterno; può trattarsi, ad esempio, di valute legali come il dollaro statunitense, o di materie prime come l’oro. Per ottenere una certa stabilità dei prezzi, le criptovalute possono anche non essere garantite da altri asset, ma basarsi su calcoli algoritmici riferiti all’acquistare o al vendere altri asset (in pratica, basandosi su obblighi di mercato simili a quelli che le Banche Centrali impongono agli isituti di credito).

[2] Sono obbligazioni sul debito a breve termine – durano da pochi giorni sino ad un massimo di tempo inferiore ad un anno – emesse da società, in genere per il pagamento degli stipendi o di altri conti da pagare.

[3] Un “fondo del mercato monetario” – anche definito ‘fondo comune di mercato monetario’ – è un fondo che investe in obbligazioni sul debito a tasso variabile e in carte commerciali diverse dagli asset del Tesoro, come quelle emesse da società private, da agenzie dipendenti dal Governo statunitense e da imprese partecipate dal Governo. Regolati negli Stati Uniti da una legge del 1940 e in Europa da un regolamento del 2017, i fondi del mercato monetario sono importanti fornitori di liquidità agli intermediari finanziari. Sebbene essi non siano assicurati contro le perdite, le perdite effettive pare siano abbastanza rare. (Definizioni e valutazioni desunte da Investopedia e Wikipedia)

[4] Come si è visto sopra, è il nome più recente della criptovaluta di Facebook.

 

 

 

 

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