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La minaccia della stagflazione è reale, di Nouriel Roubini (da Project Syndicate, 30 agosto 2021)

 

Aug 30, 2021

The Stagflation Threat Is Real

NOURIEL ROUBINI

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NEW YORK – I have been warning for several months that the current mix of persistently loose monetary, credit, and fiscal policies will excessively stimulate aggregate demand and lead to inflationary overheating. Compounding the problem, medium-term negative supply shocks will reduce potential growth and increase production costs. Combined, these demand and supply dynamics could lead to 1970s-style stagflation (rising inflation amid a recession) and eventually even to a severe debt crisis.

Until recently, I focused more on medium-term risks. But now one can make a case that “mild” stagflation is already underway. Inflation is rising in the United States and many advanced economies, and growth is slowing sharply, despite massive monetary, credit, and fiscal stimulus.

There is now a consensus that the growth slowdown in the US, China, Europe, and other major economies is the result of supply bottlenecks in labor and goods markets. The optimistic spin from Wall Street analysts and policymakers is that this mild stagflation will be temporary, lasting only as long as the supply bottlenecks do.

In fact, there are multiple factors behind this summer’s mini-stagflation. For starters, the Delta variant is temporarily boosting production costs, reducing output growth, and constraining labor supply. Workers, many of whom are still receiving the enhanced unemployment benefits that will expire in September, are reluctant to return to the workplace, especially now that Delta is raging. And those with children may need to stay at home, owing to school closures and the lack of affordable childcare.

On the production side, Delta is disrupting the reopening of many service sectors and throwing a monkey wrench into global supply chains, ports, and logistics systems. Shortages of key inputs such as semiconductors are further hampering production of cars, electronic goods, and other consumer durables, thus boosting inflation.

Still, the optimists insist that this is all temporary. Once Delta fades and benefits expire, workers will return to the labor market, production bottlenecks will be resolved, output growth will accelerate, and core inflation – now running close to 4% in the US – will fall back toward the US Federal Reserve’s 2% target by next year.

On the demand side, meanwhile, it is assumed that the US Federal Reserve and other central banks will start to unwind their unconventional monetary policies. Combined with some fiscal drag next year (when deficits may be lower), this supposedly will reduce the risks of overheating and keep inflation at bay. Today’s mild stagflation will then give way to a happy goldilocks outcome – stronger growth and lower inflation – by next year.

But what if this optimistic view is incorrect, and the stagflationary pressure persists beyond this year? It is worth noting that various measures of inflation are not just well above target but also increasingly persistent. For example, in the US, core inflation, which strips out volatile food and energy prices, is likely still to be near 4% by year’s end. Macro policies, too, are likely to remain loose, judging by the Biden administration’s stimulus plans and the likelihood that weak eurozone economies will run large fiscal deficits even in 2022. And the European Central Bank and many other advanced-economy central banks remain fully committed to continuing unconventional policies for much longer.

Although the Fed is considering tapering its quantitative easing (QE), it will likely remain dovish and behind the curve overall. Like most central banks, it has been lured into a “debt trap” by the surge in private and public liabilities (as a share of GDP) in recent years. Even if inflation stays higher than targeted, exiting QE too soon could cause bond, credit, and stock markets to crash. That would subject the economy to a hard landing, potentially forcing the Fed to reverse itself and resume QE.

After all, that is what happened between the fourth quarter of 2018 and the first quarter of 2019, following the Fed’s previous attempt to raise rates and roll back QE. Credit and stock markets plummeted and the Fed duly halted its policy tightening. Then, when the US economy suffered a trade war-driven slowdown and a mild repo-market seizure a few months later, the Fed returned fully to cutting rates and pursuing QE (through the backdoor).

This all happened a full year before COVID-19 broadsided the economy and pushed the Fed and other central banks to engage in unprecedented unconventional monetary policies, while governments engineered the largest fiscal deficits since the Great Depression. The real test of the Fed’s mettle will come when markets suffer a shock amid a slowing economy and high inflation. Most likely, the Fed will wimp out and blink.

As I have argued before, negative supply shocks are likely to persist over the medium and long term. At least nine can already be discerned.

For starters, there is the trend toward deglobalization and rising protectionism, the balkanization and reshoring of far-flung supply chains, and the demographic aging of advanced economies and key emerging markets. Tighter immigration restrictions are hampering migration from the poorer Global South to the richer North. The Sino-American cold war is just beginning, threatening to fragment the global economy. And climate change is already disrupting agriculture and causing spikes in food prices.

Moreover, persistent global pandemics will inevitably lead to more national self-reliance and export controls for key goods and materials. Cyber-warfare is increasingly disrupting production, yet remains very costly to control. And the political backlash against income and wealth inequality is driving fiscal and regulatory authorities to implement policies strengthening the power of workers and labor unions, setting the stage for accelerated wage growth.

While these persistent negative supply shocks threaten to reduce potential growth, the continuation of loose monetary and fiscal policies could trigger a de-anchoring of inflation expectations. The resulting wage-price spiral would then usher in a medium-term stagflationary environment worse than the 1970s – when the debt-to-GDP ratios were lower than they are now. That is why the risk of a stagflationary debt crisis will continue to loom over the medium term.

 

La minaccia della stagflazione è reale,

di Nouriel Roubini

 

NEW YORK – Per vari mesi ho ripetutamente messo in guardia che la combinazione attuale di politiche monetarie, creditizie e della finanza pubblica permissive avrebbe eccessivamente stimolato la domanda aggregata e portato ad un surriscaldamento inflazionistico. Ad aggravare il problema, shock negativi a medio termine dal lato dell’offerta avrebbero ridotto il potenziale di crescita e aumentato i costi di produzione. Messe assieme, queste dinamiche della domanda e dell’offerta potrebbero portare ad un stagflazione del genere degli anni ’70 (inflazione crescente nel contesto di una recessione) e alla fine persino a gravi crisi di debito.

Sino al periodo recente, mi concentravo di più sui rischi a medio termine. Ma adesso si può avanzare l’argomento che una stagflazione “leggera” sia già in atto. L’inflazione sta crescendo negli Stati Uniti e in molte economie avanzate, e la crescita sta rallentando bruscamente, nonostante il massiccio stimolo monetario, creditizio e di finanza pubblica.

Adesso c’è consenso sul fatto che il rallentamento della crescita negli Stati Uniti, in Cina, in Europa e in altre importanti economie sia il risultato di strozzature nell’offerta nel lavoro e nei mercati dei prodotti. L’interpretazione ottimistica degli analisti di Wall Street e delle autorità è che questa leggera stagflazione sarà temporanea, durando solo per il tempo in cui dureranno le strozzature nell’offerta.

Di fatto, ci sono molteplici fattori dietro questa mini stagflazione dell’estate. Per cominciare, la variante Delta sta temporaneamente aumentando i costi di produzione, riducendo la crescita dei prodotti e condizionando l’offerta di lavoro. I lavoratori, molti dei quali stanno ancora ricevendo i sussidi di disoccupazione potenziati che andranno in scadenza a settembre, sono riluttanti a tornare al posto di lavoro, specialmente adesso che Delta si sta diffondendo. E quelli che hanno figli possono aver bisogno di stare in casa, a seguito della chiusura delle scuole e della mancanza di assistenza ai bambini sostenibile.

Sul lato della produzione, Delta sta fermando la riapertura di molti settori dei servizi e mettendo i bastoni tra le ruote alle catene globali dell’offerta, ai porti ed ai sistemi della logistica. Carenze di prodotti chiave come i semiconduttori stanno ulteriormente ostacolando la produzione di autoveicoli, dei prodotti elettronici e di altri consumi durevoli, di conseguenza incoraggiando l’inflazione.

Eppure, gli ottimisti insistono che il fenomeno sarebbe del tutto temporaneo. Una volta che Delta svanisce e che i sussidi vanno a scadenza, i lavoratori torneranno sul mercato del lavoro, la crescita della produzione si accelererà, e l’inflazione sostanziale – che adesso negli Stati Uniti procede vicina al 4% – scenderà verso l’obbiettivo della Federal Reserve, del 2% entro l’anno prossimo.

Sul lato della domanda, contemporaneamente, si considera che la Federal Reserve degli Stati Uniti e le altre banche centrali cominceranno ad attenuare le loro politiche monetarie non convenzionali. Assieme a qualche prelievo fiscale il prossimo anno (quando i deficit potranno essere più bassi), si ritiene che questo ridurrà i rischi di surriscaldamento e terrà a bada l’inflazione. Con l’anno prossimo, la leggera stagflazione odierna farò allora strada ad un risultato favorevole – crescita più forte e inflazione più bassa.

Ma cosa accadrà se questo punto di vista non fosse corretto, e la pressione stagflazionistica persistesse oltre quest’anno? È degno di nota che varie misure dell’inflazione non sono soltanto sopra l’obbiettivo ma anche sempre più persistenti. Ad esempio, negli Stati Uniti l’inflazione sostanziale, che esclude i prezzi volatili degli alimenti e dell’energia, è probabile resti vicina al 4% per la fine dell’anno. Anche le politiche macro è probabile che rimangano permissive, a giudicare dai programmi di stimolo della Amministrazione Biden e dalla probabilità che le economie deboli dell’eurozona gestiranno ampi deficit di finanza pubblica anche nel 2022. E la Banca Centrale Europea, assieme a molte altre banche centrali delle economie avanzate, restano pienamente impegnate a proseguire politiche non convenzionali per un periodo molto più lungo.

Sebbene la Fed stia valutando di restringere la sua ‘facilitazione quantitativa’ (QE), probabilmente essa rimarrà tranquilla e nel complesso resterà in attesa. Come la maggioranza delle banche centrali, negli anni recenti essa è stata indotta ad una “trappola del debito” dalla crescita delle passività private e pubbliche (come quota del PIL). Se anche l’inflazione restasse più elevata del previsto, uscire troppo presto dalla QE potrebbe provocare un crollo nei mercati delle obbligazioni, del credito e delle azioni. Questo potrebbe costringere l’economia ad un duro atterraggio, potenzialmente imponendo alla Fed di contraddirsi e di riprendere la facilitazione quantitativa.

Dopo tutto, ciò è quanto accadde tra il quarto trimestre del 2018 e il primo trimestre del 2019, a seguito del tentativo precedente della Fed di alzare i tassi e di tornare indietro nella QE. I mercati creditizi ed azionari crollarono e la Fed puntualmente fermò la sua politica restrittiva. Poi, quando l’economia statunitense subì un rallentamento provocato dalla guerra commerciale e, pochi mesi dopo, una leggera crisi del mercato dei ‘repo[1] , la Fed tornò interamente a tagliare i tassi e la pratica della QE (per vie traverse).

Tutto questo accadeva un anno intero prima che il Covid-19 desse una bordata all’economia e spingesse la Fed ed altre banche centrali a impegnarsi in politiche monetarie non convenzionali senza precedenti, mentre i Governi portavano avanti i più grandi deficit di finanza pubblica dalla Grande Depressione. La prova reale del coraggio della Fed verrà quando i mercati subiranno un trauma nel contesto di un’economia che rallenta e di una inflazione elevata. La cosa più probabile è che la Fed avrà paura e sgranerà gli occhi.

Come ho sostenuto in precedenza, shock negativi sul lato dell’offerta è probabile persistano nel medio e lungo termine. Ne possono essere individuati almeno nove.

Per cominciare, c’è una tendenza verso la deglobalizzazione e il crescente protezionismo, la balcanizzazione e il rimpatrio di catene dell’offerta remote e l’invecchiamento demografico delle economie avanzate e di mercati emergenti fondamentali. Restrizioni più severe all’immigrazione stanno ostacolando l’emigrazione dal Sud Globale più povero al Nord più ricco. La guerra fredda sino-americana è solo agli inizi, minacciando di frammentare l’economia globale. E il cambiamento del clima sta già provocando blocchi nella agricoltura e provocando rialzi nei prezzi dei generi alimentari.

Inoltre, una pandemia persistente porterà inevitabilmente ad un maggiore affidamento su se stesse delle nazioni e a controlli sulle importazioni di prodotti e di materie prime fondamentali. La guerra informatica sta sempre di più provocando difficoltà alla produzione, e tuttavia resta molto costosa da controllare. E il contraccolpo politico contro le ineguaglianze dei redditi e della ricchezza stanno inducendo le autorità di finanza pubblica e regolamentari a mettere in atto politiche di rafforzamento del potere dei lavoratori e dei sindacati, predisponendo la scena ad una crescita accelerata dei salari.

Mentre questi shock negativi dal lato dell’offerta minacciano di ridurre il potenziale di crescita, la continuazione di politiche monetarie e di spesa pubblica permissive potrebbe innescare un de-ancoraggio delle aspettative di inflazione. La conseguente spirale salari-prezzi potrebbe a quel punto inaugurare un contesto stagflazionistico a medio termine peggiore che negli anni ’70 – quando i rapporti tra debito e PIL erano più bassi di oggi. È questa la ragione per la quale il rischio di una crisi stagflazionistica del debito continua a incombere sul medio termine.

 

 

 

 

 

[1] ‘Repo’ è un’abbreviazione di “repurchase agreement”, ed equivale alla nostra espressione di ‘pronti contro termine’. Cioè di uno strumento di gestione del danaro a breve: dei due contraenti, uno vende un titolo contro contanti, e allo stesso tempo si impegna a riacquistare quel titolo allo scadere di un breve periodo (dall’overnight a qualche mese), dietro pagamento del prezzo originario aumentato dell’interesse. Questo mercato è vastissimo, e utilizzato sia da privati che da aziende e società finanziarie. Le Banche centrali utilizzano il pronti contro termine per aggiungere o togliere liquidità al sistema bancario.

 

 

 

 

 

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