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Questo potrebbe essere il momento ‘baburu’ della Cina, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 24 settembre 2021)

 

Sept. 24, 2021

This Might Be China’s ‘Babaru’ Moment

By Paul Krugman

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OK, who ordered that? You’d think that between Covid-19, climate change and U.S. democracy under siege, we would already have enough crises on our plate. A potential Chinese financial meltdown is the last thing we need. Yet here we are.

The story of the moment is Evergrande, a huge, heavily indebted real estate company that appears on the edge of default. The echoes of the global financial crisis 13 years ago are obvious.

The conventional wisdom is that Evergrande isn’t another Lehman Brothers, that any fallout from its woes, and more broadly from the woes of Chinese real estate, can be contained. But that too raises disturbing memories: Some of us are old enough to remember when all the Very Serious People insisted that the fallout from the U.S. subprime debacle could be contained too.

Still, suppose that the conventional wisdom is right and that Evergrande isn’t another Lehman moment. That still won’t mean that things are OK. For it seems quite possible, at least to me, that China is having a “babaru” moment.

Wait, what? Some of us still remember the Japanese bubble economy — or as the Japanese themselves called it, the “babaru economy” — of the late 1980s, when prices of many assets, above all commercial real estate, went completely crazy. At one point it was widely claimed that the land under the Imperial Palace was worth more than the whole state of California. Then everything crashed.

By the way, I am not making fun of the Japanese for using an English-derived term. English speakers — among whom everyone from policy mandarins to business gurus finds it de rigueur to borrow foreign terminology — have no right to feel schadenfreude when someone else borrows from us.

Anyway, the bursting of the Japanese bubble didn’t lead to a financial meltdown. But it was followed by a prolonged period of economic weakness. At first many observers attributed that weakness to a hangover from previous financial excess: Japanese corporations had too much debt, they argued, or Japanese banks had too many nonperforming loans. But the weakness went on and on, and indeed in some ways continues to this day.

I don’t mean that Japan’s real economy has been consistently depressed for three decades, which you might think if you looked only at real G.D.P. The days when economic experts like (cough) Michael Crichton predicted Japanese domination of the world economy are far behind us:

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Rising Sun, not so much.Credit…FRED

But you need to adjust those raw numbers for demography. Thanks to low fertility plus low immigration, Japan is a shrinking society. The number of working-age adults has been falling quite fast since the 1990s. Real G.D.P. per potential worker has actually done OK, basically matching U.S. performance:

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But Japan looks OK given its demography.Credit…FRED

However, Japan has been able to maintain more or less full employment only through constant economic stimulus: ultralow interest rates and persistent budget deficits that have pushed the national debt above 200 percent of G.D.P. True, that debt hasn’t posed any problems so far, and the Japanese arguably deserve praise for managing a difficult economic situation with relatively little mass suffering.

But the point stands: Japan’s economic situation has been challenging. Why? Probably precisely because it’s a shrinking nation: Negative population growth means that there’s little demand for new housing or new office buildings, for example. So Japan has become a country awash in savings with few places to go. In hindsight, the bubble of the 1980s wasn’t so much a source of future problems as it was an unsustainable way of temporarily masking problems that were eventually going to become manifest no matter what.

And here’s the thing: While China is vastly different from Japan in many ways, China’s macroeconomic situation bears a striking resemblance to that of Japan around the time the Japanese bubble burst.

On one side, Chinese demography is looking remarkably Japanese. The working-age population peaked in 2015, and although the one-child policy that suppressed births is no longer in effect, this downward trend won’t be reversed, if at all, for many years.

On the other side, China, like Japan in the bubble years, has a highly unbalanced economy, with weak consumer spending and extremely high investment:

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China invests too much.Credit…World Bank

Investment spending that exceeds 40 percent of G.D.P. perhaps make sense in an economy with a rapidly growing population — especially one in which millions of rural residents are moving to the cities — that is also catching up to wealthier nations in its technological advances. But China no longer has that kind of demography, and while it is still behind the West (and Japan) in overall technological prowess, productivity growth is slowing.

This means diminishing returns to investment; China needs to transition to a different model. (And Chinese officials reportedly know this.) But it keeps putting that adjustment off, pumping up spending with huge amounts of credit — which leads, inevitably, to Evergrande-type debacles.

China might paper over this current episode, as it has in the past. But sooner or later, something has to give. Evergrande may not be the moment of truth, but it is a sign that this moment is coming. And what we don’t know is whether China has the kind of social cohesion that has allowed Japan to slow down gracefully without a social and political crisis.

 

Questo potrebbe essere il momento ‘baburu’ della Cina,

di Paul Krugman

 

Insomma, chi ne sentiva il bisogno? Si poteva pensare che tra il Covid-19, il cambiamento climatico e la democrazia degli Sati Uniti sotto assedio, avevamo già abbastanza crisi nel nostro piatto. Un possibile tracollo finanziario cinese era l’ultima cosa di cui sentivamo il bisogno. Eppure siamo a quel punto.

La storia del momento è Evergrande, una enorme società immobiliare pesantemente indebitata che sembra sull’orlo del fallimento. Gli echi della crisi finanziaria globale di 13 anni fa sono evidenti.

La saggezza ufficiale dice che Evergrande non è un’altra Lehman Brothers, che ogni ricaduta dai suoi guai, e più in generale dai guai del settore immobiliare cinese, possa essere contenuta. Ma ciò solleva anche ricordi fastidiosi: alcuni di noi sono anziani a sufficienza per ricordare quando le Persone Molto Serie insistevano che anche le ricadute dalla debacle statunitense dei mutui subprime potevano essere contenute.

Eppure supponiamo che la saggezza ufficiale abbia ragione e che Evergrande non sia un altro momento Lehman. Questo non significherebbe ancora che le cose siano a posto. Per questo sembra abbastanza possibile, almeno a me, che la Cina stia avendo un momento “baburu” [1].

Un momento: cosa? Alcuni di noi ricordano ancora che la bolla dell’economia giapponese – ovvero come la chiamarono i giapponesi stessi, l’ “economia baburu” – degli ultimi anni ’80, quando i prezzi di molti asset, soprattutto nel settore patrimoniale commerciale, impazzirono completamente. A un certo punto, si sosteneva comunemente che il terreno sotto il Palazzo Imperiale valesse più dell’intero Stato della California. Finché tutto crollò.

Per inciso, non sto prendendo in giro i giapponesi per l’utilizzo di un termine che deriva dall’inglese [2]. Quelli che parlano in inglese – tra i quali tutti, dai burocrati della politica ai guru degli affari, considerano rigoroso prendere a prestito la terminologia straniera – non hanno diritto di provare una gioia maligna quando altri li prendono a prestito da noi.

In ogni modo, lo scoppio della bolla giapponese non portò ad un collasso finanziario. Ma quello che seguì fu un periodo prolungato di debolezza economica. Agli inizi molti osservatori attribuirono quella debolezza ai postumi di un precedente eccesso finanziario: le società giapponesi avevano debiti troppo grandi, sostenevano, oppure le banche giapponesi avevano fatto molti prestiti scadenti. Ma la debolezza andò avanti, e in effetti in qualche modo continua ancora oggi.

Non voglio dire che l’economia reale giapponese sia stata regolarmente depressa per tre decenni, che è quello che potreste pensare se guardate soltanto al PIL reale. I giorni nei quali gli esperti economici come Michael Crichton [3] (colpetto di tosse) prevedevano il dominio giapponese sull’economia mondiale sono alle nostre spalle:

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Sole nascente, non tanto. Fonte: FRED [4]

C’è però bisogno di correggere quei dati grezzi considerando la demografia. Grazie alla bassa fertilità in aggiunta alla bassa immigrazione, il Giappone è una società che si restringe. Il numero degli adulti in età lavorativa è venuto calando abbastanza rapidamente dagli anni ’90. Il PIL reale per lavoratore potenziale in realtà è andato bene, fondamentalmente eguagliando la prestazione statunitense:

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Ma, data la sua demografia, il Giappone sembra andar bene. Fonte: FRED [5]

Tuttavia il Giappone è stato capace di mantenere più o meno la piena occupazione soltanto attraverso un costante stimolo economico: tassi di interesse bassissimi e persistenti deficit di bilancio che hanno spinto il debito nazionale sopra il 200 per cento del PIL. È vero, sinora quel debito non ha costituito alcun problema, e probabilmente i giapponesi meritano un elogio per aver gestito una situazione economica relativamente difficile senza sofferenze di massa.

Ma resta il punto: la situazione economica del Giappone è stata ardua. Perché? Probabilmente proprio perché è una nazione che si restringe: una crecita negativa della popolazione comporta che c’è poca domanda per nuove abitazioni e per nuovi edifici per uffici, ad esempio. Così il Giappone  è diventato un paese inondato da risparmi con pochi posti dove andare. Col senno di poi, la bolla degli anni ’80 non fu tanto una fonte di problemi futuri, quanto un modo insostenibile di mascherare temporaneamente problemi che alla fine erano destinati a divenire comunque manifesti.

Ed ecco la faccenda: se la Cina è grandemente diversa dal Giappone in molti sensi, la situazione macroeconomica della Cina mostra una sorprendente somiglianza con quella del Giappone negi anni in cui scoppiò la bolla giapponese.

Da una parte, la demografia cinese appare considerevolmente giapponese. La popolazione in età lavorativa ha avuto un picco nel 2015, e sebbene la politica di un solo figlio che ha soffocato le nascite non sia più in atto, per molti anni quella tendenza al declino non sarà invertita, se mai accadrà.

D’altra parte, la Cina, come il Giappone negli anni della bolla, ha un’economia altamente squilibrata, con una spesa debole sui consumi ed estremamente elevata negli investimenti:

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La Cina investe troppo. Fonte: Banca Mondiale [6]

Una spesa sugli investimenti che supera il 40 per cento del PIL forse ha senso in una economia con una popolazione in rapida crescita – particolarmente in una economia nella quale milioni di residenti nelle zone agricole si stanno spostando nelle città – che al tempo stesso sta raggiungendo le nazioni più ricche nei suoi avanzamenti tecnologici. Ma la Cina non ha più una demografia di quel genere, e mentre essa è ancora indietro all’Occidente (e al Giappone) nella sua complessiva capacità tecnologica, la crescita della produttività sa rallentando.

Questo comporta rendimenti in calo negli investimenti; la Cina ha bisogno di una transizione ad un diverso modello (e i dirigenti cinesi, a quanto si dice, lo sanno). Ma essa continua a rinviare quella correzione, gonfiando la spesa con enormi quantità di credito – il che porta, inevitabilmente, a debacle del genere di Evergrande.

La Cina potrebbe nascondere le magagne dell’episodio attuale, come ha fatto in passato. Ma prima o poi qualcosa deve concedere. Evergrande può non essere il momento della verità, ma è un segno che quel momento si sta avvicinando. E quello che non sappiamo è se la Cina abbia il genere di coesione sociale che ha permesso al Giappone di rallentare con una certa grazia senza una crisi sociale e politica.

 

 

 

 

 

[1] “Baburu” il lingua giapponese significa “bolla”, e “baburu keiki” fu una bolla economica che interessò l’economia giapponese dal 1985 al 1991. Krugman scrisse un breve post sul tema vari anni fa, ed anche allora lo chiamò ‘babaru moment’; in vari gli fecero osservare che il termine giapponese è invece ‘baburu’. Quindi lo correggiamo.

[2] Di nuovo, il termine che i giapponesi prendevano in prestito dall’inglese era “bubble” (ovvero, ‘bolla’), che letteralmente in giapponese si traduce con ‘baburu’. “Baburu” non è una espressione idiomatica o scherzosa della lingua giapponese, anche se a noi sembra tale: è il termine ordinario per significare ‘bolla’.

[3] In effetti Crichton è stato un scrittore più famoso per Jurassic Park, ma nel 1992 pubblicò un bestseller dal titolo Sol levante, che probabilmente all’epoca parve un presagio di un inevitabile prossimo dominio economico giapponese. Era un racconto su un omicidio avvenuto in una società giapponese di Los Angeles.

[4] La tabella mostra l’andamento dei PIL reali statunitense (linea blu) e giapponese (linea rossa) a partire dal 1990. Il PIL reale è il valore dei beni e servizi calcolata a prezzi costanti; è una misura più efficace del benessere economico, perché non è influenzato dai cambiamenti di prezzi.

[5] Questa seconda tabella mostra ancora l’andamento del PIL reale, ma l’andamento procapite in rapporto al totale delle persone adulte in età lavorativa (ovvero, dai 15 ai 64 anni).

[6] La tabella mostra la evoluzione degli investimenti fissi lordi in rapporto al PIL in tre paesi: in Cina (linea blu), i Giappone (linea verde) e negli Stati Uniti (linea grigia). Negli ultimi due è scesa sotto il 20%, mentre nel caso della Cina è salita al 40%. Agli inizi degli anni ’90 la situazione della Cina e del Giappone era simile.

 

 

 

 

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