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‘Orgoglio e pregiudizio’ e e prezzi degli asset, di Paul Krugman (dal blog di Krugman, 5 ottobre 2021)

 

Oct. 5, 2021

Pride and Prejudice and Asset Prices

By Paul Krugman

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The Federal Reserve and its counterparts abroad slashed interest rates in the face of the 2008 financial crisis and have kept them very low — in some cases below zero — ever since. This isn’t an arbitrary policy: Central banks believe that they need to keep rates low to avoid sliding into recession. But there has long been bitter criticism of low rates, coming from both the right and the left.

On the right, the main complaint seems to be that savers aren’t getting the returns they deserve — although it’s not clear why savers deserve high returns in a world that seems to have more savings than it knows what to do with. On the left, the complaint is that low rates push up the prices of stocks and other assets that are mainly owned by the rich. And this, the critics claim, widens inequality.

Well, I want to take on the latter argument, which is fundamentally misguided. And one way to illustrate why is to think about an economy simpler than the one we have now — the economy of Jane Austen’s England. I’ll explain later how the sense and sensibility we gain from Austen translates in the 21st century.

So: Early-19th-century England was an extremely unequal society that was still largely dominated by landowners, who lived off the rent paid by their tenants. This rent, as David Ricardo explained in 1817, was determined by the interaction of the population with the supply of fertile land. And the income from land was stable enough that it provided a quick measure of a man’s status. The marriageable Mr. Bingley had 4,000 pounds a year; the estimable Mr. Darcy, 10,000. Tellingly, “Pride and Prejudice” doesn’t tell us the value of either man’s estate; the income was the thing.

But England was also in the early stages of the Industrial Revolution, with a rising bourgeoisie deriving its income from industry and trade. This new elite differed in some important ways from the old elite, but the lines were never sharp. Industrialists could buy their way into the gentry by acquiring country estates. Landowners like the Duke of Bridgewater, who built a pioneering canal from his coal mines to the budding industrial center of Manchester, could invest in commerce. And both landowners and capitalists bought government debt, which, I can’t help mentioning, was much higher relative to G.D.P. at the end of the Napoleonic Wars than it is today:

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Big borrowers, old school.Credit…FRED

So what determined the interest rate on British bonds and the price of British land? The answer has to be that both depended on the returns from capital investment. There may have been some prestige associated with owning land and (maybe) some patriotism involved in buying public debt, but canny businessmen surely compared the rents or interest they could get by buying land or bonds with the profits they could expect to earn by building factories.

Now indulge me in a thought experiment — something that didn’t actually happen in Austen’s England, but could have. Let’s ask what would have happened in this economy to the price of land and the price of bonds (which is inversely related to the interest rate) if capitalists had, for whatever reason, become less optimistic about the likely returns to industrial investment — say, because they’d seen evidence that this whole industrial revolution thing was falling short of expectations. The answer is that both asset prices would have risen: Building new factories would have become a less good use of money, so investors would have bid up the prices of assets offering fixed incomes.

So since the ownership of land, in particular, was concentrated in the hands of a narrow elite, would falling interest rates and rising land prices have meant increased inequality?

Clearly not. Mr. Bingley would still have been getting his 4,000, Mr. Darcy his 10,000, and their tenant farmers would still have been paying the same amount as before. The paper value of their estates would have gone up, but so what? The distribution of income wouldn’t have changed at all. And the property-owning classes would, if anything, have been worse off, because they couldn’t expect to make as much off future investments.

Now fast-forward two centuries: We’re now in a situation that, in a fundamental sense, resembles my hypothetical scenario for Regency England.

True, rents on agricultural land are no longer a big thing. But monopoly rents — profits that accrue to corporations not because of the physical capital they own, but because they’ve managed to establish a dominant market position — are a very big thing. And the prices investors are willing to pay for a piece of those monopoly rents — the prices of stocks issued by companies that have or are expected to acquire market dominance — depend, like the price of land in the 19th century, on the returns investors think they can earn on alternative investments.

And companies have come to believe, for whatever reason, that the return to new investments in plant, equipment, software and so on is pretty low. It’s probably a combination of slowing population growth and disappointing technological progress (where’s my flying car?), but whatever the explanation, we have a situation in which investors are either buying government bonds (keeping interest rates low) or competing for ownership of shares in monopoly profits (driving stock prices up) rather than financing new stuff.

This isn’t great, but it doesn’t mean that low interest rates are increasing inequality.

Furthermore, and finally, think about what would happen if the Fed listened to the complainers and raised interest rates. The result would be a weaker economy, one persistently falling short of full employment. And one thing we’ve learned from experience is that full employment is one of the best things we can do to help ordinary workers, especially lower-wage workers, who have seen significant pay increases only when the economy is running hot.

So, reader, when you hear people saying that low interest rates are bad because they increase inequality, ignore them. They’ve got the story all wrong.

 

‘Orgoglio e pregiudizio’ e e prezzi degli asset,

di Paul Krugman

 

La Federal Reserve e i suoi omologhi all’estero, a fronte della crisi finanziaria del 2008, hanno abbattuto i tassi di interesse e li hanno da allora mantenuti molto bassi – in alcuni casi sotto lo zero. Non è una politica insensata: le banche centrali credono di aver bisogno di tenere i tassi bassi per evitare di scivolare nella recessione. Ma ci sono state a lungo aspre critiche dei tassi bassi, provenienti sia da destra che da sinistra.

A destra, la principale lamentala sembra essere che i risparmiatori non stanno ottenendo i rendimenti che meritano – sebbene non sia chiaro perché i risparmiatori meritino elevati rendimenti in un mondo che sembra avere più risparmi che sapere quello che farci. A sinistra, la lamentela è che i bassi tassi spingono in alto i prezzi delle azioni e di altri asset, che principalmente sono detenuti dai ricchi. E ciò, sostengono i critici, amplia le ineguaglianze.

Ebbene, voglio intervenire sull’ultimo argomento, che è fondamentalmente fuorviante. E un modo per illustrare la ragione è pensare ad un’economia più semplice di quella che abbiamo oggi – l’economia dell’Inghilterra di Jane Austen [1]. Spiegherò successivamente in che modo la perspicacia e la sensibilità che ci proviene dalla Austen si traduce nel ventunesimo secolo.

Dunque: agli inizi del diciannovesimo secolo l’Inghilterra era una societa estremamente ineguale che era ancora dominata dai proprietari terrieri, che vivevano delle rendite pagate dai loro affittuari. Queste rendite, come spiegò nel 1817 David Ricardo, erano determinate dal rapporto della popolazione con l’offerta di terre fertili. E il reddito delle terre era abbastanza stabile da fornire una misura della condizione di un uomo. Il signor Bingley, in età da matrimonio, aveva 4.000 sterline all’anno; il rispettabile signor Dacry, ne aveva 10.000 [2]. Significativamente, “Orgoglio e pregiudizio” non ci dice il valore del patrimonio dell’altro individuo; il punto era il reddito.

Ma l’Inghilterra era anche ai primi stadi della Rivoluzione Industriale, con una borghesia in crescita che derivava i suoi redditi dall’industria e dal commercio. Questa nuova elite differiva in vari aspetti importanti dalla vecchia elite, ma le distinzioni non erano mai nette. Gli industriali potevano farsi strada nella aristocrazia acquisendo le tenute di campagna. I proprietari terrieri come il Duca di Bridgewater, che costruì un canale pionieristico dalle sue miniere di carbone al nascente centro industriale di Manchester, poteva investire nel commercio. E sia i proprietari terrieri che i capitalisti acquistavano titoli sul debito pubblico, che, non posso fare a meno di ricordare, in rapporto al PIL erano molto più alti alla fine delle Guerre Napoleoniche di oggi.

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I grandi debitori della vecchia scuola. Fonte: FRED [3]

Dunque, cosa determinava il tasso di interesse sulle obbligazioni britanniche e il prezzo della terra in Inghilterra? La risposta è che entrambi dipendevano dai rendimenti degli investimenti di capitale. Ci poteva essere un qualche prestigio associato al possedere le terre e (forse) un qualche patriottismo nell’acquistare titoli del debito pubblico, ma gli astuti impresari sicuramente confrontavano le rendite o l’interesse che potevano ottenere acquistando terre o obbligazioni con i profitti che potevano aspettarsi di guadagnare dalla costruzione di fabbriche.

Ora permettetemi un esperimento di pensiero – qualcosa che in realtà non accadde nell’Inghilterra della Austen, ma avrebbe potuto accadere. Chiediamoci cosa sarebbe successo al prezzo dei terreni e delle obbligazioni (che è inversamente connesso al tasso di interesse) in questa economia, se i capitalisti fossero per qualche ragione diventati meno ottimisti sui rendimenti probabili degli investimenti industriali – ad esempio, perché constatavano prove secondo le quali tutta la faccenda della rivoluzione industriale  veniva meno alle aspettative. La risposta è che entrambi i prezzi degli asset sarebbero saliti: costruire nuove fabbriche sarebbe diventato un utilizzo meno buono del denaro, dunque gli investitori avrebbero rilanciato i prezzi degli asset offrendo redditi fissi.

Dunque, dal momento che in particolare la proprietà delle terre era concentrata nelle mani di una ristretta elite, i tassi di interesse sarebbero calati e i crescenti prezzi dei terreni avrebbero comportato una crescente ineguaglianza?

No, chiaramente. Il signor Bingley avrebbe ancora ricevuto le sue 4.000 sterline e il signor Darcy le sue 10.000, e i loro agricoltori affittuari avrebbero continuato a pagare le stesse somme di prima. Il valore carteceo delle loro proprietà fondiarie sarebbe salito, ma con questo? La distribuzione del reddito non sarebbe affatto cambiata. E le classi che possedevano i patrimoni, semmai, sarebbero finite con lo star peggio, giacché non potevano aspettarsi di guadagnare molto dagli investimenti futuri.

Facciamo adesso un balzo in avanti di due secoli: oggi siamo in una situazione che, da un punto di vista fondamentale, assomiglia al mio ipotetico scenario dell’Inghilterra del periodo della Reggenza [4].

È vero, le rendite sui terreni agricoli non sono più una gran cosa. Ma le rendite di monopolio – i profitti che finiscono alle società non a seguito del capitale fisico che possiedono, ma perché sono riuscite ad ottenere una posizione dominante sul mercato – sono per davvero una gran cosa. E i prezzi che gli investitori sono disponibili a pagare per una parte di queste rendite di monopolio – i prezzi delle azioni emesse da società che hanno acquisito, o ci si aspetta che lo facciano, il dominio del mercato – dipendono, come i prezzi dei terreni nel diciannovesimo secolo, dai rendimenti che gli investitori pensano di poter ottenere su investimenti alternativi.

E le società sono arrivate a credere, per una qualsivoglia ragione, che il rendimento dei nuovi investimenti in una fabbrica, in attrezzature, in software e via dicendo, sia abbastanza basso. Si tratta probabilmente di una combinazione di una crescita della popolazione che rallenta e di un progresso tecnologico deludente (dove sono finite le macchine volanti?), ma, qualsiasi sia la spiegazione, abbiamo una situazione nella quale gli investitori stanno acquistando obbligazioni governative (portando in basso i tassi di interesse) oppure sono in competizione per la proprietà di quote dei profitti di monopolio (spingendo in alto le azioni), anziché finanziare cose nuove.

Non è certo una situazione straordinaria, ma non significa che i bassi tassi di interesse stiano accrescendo l’ineguaglianza.

Inoltre, e finalmente, si pensi a cosa accadrebbe se la Fed ascoltasse chi si lamenta ed alzasse i tassi di interesse. Il risultato sarebbe un’economia più debole, persistentemente incapace di realizzare la piena occupazione. E una cosa che abbiamo appreso dall’esperienza è che la piena occupazione è una delle cose migliori che possiamo fare per aiutare i lavoratori comuni, particolarmente i lavoratori con bassi salari, che hanno conosciuto significativi aumenti nei compensi solo quando l’economia si scalda.

Dunque, lettori, quando sentite persone che dicono che i bassi tassi di interesse sono negativi perché accrescono l’ineguaglianza, ignoratele. Hanno inteso la storia in modo tutto sbagliato.

 

 

 

 

 

[1] Jane Austen (Steventon16 dicembre 1775 – Winchester18 luglio 1817) è stata una scrittrice britannica, figura di spicco della narrativa neoclassica, e una delle autrici più famose e conosciute del panorama letterario del Regno Unito e mondiale.

Pur vivendo nel periodo delle guerre napoleoniche, la Austen non tratta mai nei suoi romanzi gli avvenimenti bellici. Le milizie di passaggio sono sullo sfondo degli eventi a lei più cari: le cerchie ristrette della provincia, le storie d’amore e la vita quotidiana. Con ironia e arguzia illustra i personaggi che popolano la campagna inglese e che influenzano il sogno di felicità matrimoniale delle sue eroine. Le donne sono il fulcro fondamentale di ogni romanzo, facendo di Jane Austen “una delle prime scrittrici a dedicare l’intero suo lavoro all’analisi dell’universo femminile” o, con le parole di Virginia Woolf, “l’artista più perfetta tra le donne”. Wikipedia.

Come è noto “Orgoglio e pregiudizio” è una delle sue opere più importanti, del 1813.

[2] Due personaggi di “Orgoglio e pregiudizio”.

[3] La Tabella mostra i debito pubblico ‘in sospeso’ della Gran Bretagna dalla metà del 1600 ai giorni nostri, in percentuale del PIL. Nei primi decenni dell’Ottocento il rapporto era tra 2 e 4 volte quello degli anni 2000.

[4] Ovvero, dal 1811 al 1820.

 

 

 

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