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É tempo di riformare il sistema finanziario globale, di Jeffrey D. Sachs (da Project Syndicate, 3 dicembre 2021)


Dec 3, 2021

Time to Overhaul the Global Financial System


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NEW YORK – At last month’s COP26 climate summit, hundreds of financial institutions declared that they would put trillions of dollars to work to finance solutions to climate change. Yet a major barrier stands in the way: The world’s financial system actually impedes the flow of finance to developing countries, creating a financial death trap for many.

Economic development depends on investments in three main kinds of capital: human capital (health and education), infrastructure (power, digital, transport, and urban), and businesses. Poorer countries have lower levels per person of each kind of capital, and therefore also have the potential to grow rapidly by investing in a balanced way across them. These days, that growth can and should be green and digital, avoiding the high-pollution growth of the past.

Global bond markets and banking systems should provide sufficient funds for the high-growth “catch-up” phase of sustainable development, yet this doesn’t happen. The flow of funds from global bond markets and banks to developing countries remains small, costly to the borrowers, and unstable. Developing-country borrowers pay interest charges that are often 5-10% higher per year than the borrowing costs paid by rich countries.

Developing country borrowers as a group are regarded as high risk. The bond rating agencies assign lower ratings by mechanical formula to countries just because they are poor. Yet these perceived high risks are exaggerated, and often become a self-fulfilling prophecy.

When a government floats bonds to finance public investments, it generally counts on the ability to refinance some or all of the bonds as they fall due, provided that the long-term trajectory of its debt relative to government revenues is acceptable. If the government suddenly finds itself unable to refinance the debts falling due, it likely will be pushed into default – not out of bad faith or because of long-term insolvency, but for lack of cash on hand.

This is what happens to far too many developing-country governments. International lenders (or rating agencies) come to believe, often for an arbitrary reason, that Country X has become uncreditworthy. This perception results in a “sudden stop” of new lending to the government. Without access to refinancing, the government is forced into a default, thus “justifying” the preceding fears. The government then usually turns to the International Monetary Fund for emergency financing. The restoration of the government’s global financial reputation typically takes years or even decades.

Rich-country governments that borrow internationally in their own currencies do not face the same risk of a sudden stop, because their own central banks act as lenders of last resort. Lending to the United States government is considered safe in no small part because the Federal Reserve can buy Treasury bonds in the open market, ensuring in effect that the government can roll over debts falling due.

The same is true for eurozone countries, assuming that the European Central Bank acts as the lender of last resort. When the ECB briefly failed to play that role in the immediate aftermath of the 2008 financial crisis, several eurozone countries (including Greece, Ireland, and Portugal) temporarily lost access to international capital markets. After that debacle – a near-death experience for the eurozone – the ECB stepped up its lender-of-last-resort function, engaged in quantitative easing through massive purchases of eurozone bonds, and thereby eased borrowing conditions for the affected countries.

Rich countries thus generally borrow in their own currencies, at low cost, and with little risk of illiquidity, except at moments of exceptional policy mismanagement (such as by the US government in 2008, and by the ECB soon thereafter). Low- and lower-middle-income countries, by contrast, borrow in foreign currencies (mainly dollars and euros), pay exceptionally high interest rates, and suffer sudden stops.

For example, Ghana’s debt-to-GDP ratio (83.5%) is far lower than Greece’s (206.7%) or Portugal’s (130.8%), yet Moody’s rates the creditworthiness of Ghana’s government bonds at B3, several notches below those of Greece (Ba3) and Portugal (Baa2). Ghana pays around 9% on ten-year borrowing, whereas Greece and Portugal pay just 1.3% and 0.4%, respectively.

The major credit-rating agencies (Fitch, Moody’s, and S&P Global) assign investment-grade ratings to most rich countries and to many upper-middle-income countries, but assign sub-investment-grade ratings to nearly all lower-middle-income countries and to all low-income countries. Moody’s, for example, currently assigns an investment grade to just two lower-middle-income countries (Indonesia and the Philippines).

Trillions of dollars in pension, insurance, bank, and other investment funds are channeled by law, regulation, or internal practice away from sub-investment-grade securities. Once lost, an investment-grade sovereign rating is extremely hard to recover unless the government enjoys the backing of a major central bank. During the 2010s, 20 governments – including Barbados, Brazil, Greece, Tunisia, and Turkey – were downgraded to below-investment grade. Out of the five that have since recovered their investment-grade rating, four are in the EU (Hungary, Ireland, Portugal, and Slovenia), and none are in Latin America, Africa, or Asia (the fifth is Russia).

An overhaul of the global financial system is therefore urgent and long overdue. Developing countries with good growth prospects and vital development needs should be able to borrow reliably on decent market terms. To this end, the G20 and the IMF should devise a new and improved credit-rating system that accounts for each country’s growth prospects and long-term debt sustainability. Banking regulations, such as those of the Bank for International Settlements, should then be revised according to the improved credit-rating system to facilitate more bank lending to developing countries.

To help end the sudden stops, the G20 and the IMF should use their financial firepower to support a liquid secondary market in developing-country sovereign bonds. The Fed, ECB, and other key central banks should establish currency swap lines with central banks in low-income and lower-middle-income countries. The World Bank and other development finance institutions also should greatly increase their grants and concessional loans to developing countries, especially the poorest. Last but not least, if rich countries and regions, including several US states, stopped sponsoring money laundering and tax havens, developing countries would have more revenues to fund investments in sustainable development.


É tempo di riformare il sistema finanziario globale,

di Jeffrey D. Sachs


NEW YORK – Al summit sul clima COP26 del mese scorso, centinaia di istituzioni finanziarie hanno dichiarato che metterebbero a disposizione migliaia di miliardi di dollari per collaborare a soluzioni finanziarie sul cambiamento climatico. Tuttavia si frappone una seria barriera: il sistema finanziario attuale del mondo impedisce il flusso della finanza verso i paesi in via di sviluppo, creando per molti una trappola finanziaria letale.

Lo sviluppo economico dipende dagli investimenti su tre principali tipologie di capitale: il capitale umano (salute e istruzione), le infrastrutture (elettricità digitale, trasporti e insediamenti urbani) e le imprese. I paesi più poveri hanno livelli procapite più bassi per ciascuna di quelle tipologie di capitale, e di conseguenza un potenziale di rapida crescita nell’investire in modo equilibrato su di esse. Di questi tempi, quella crescita può e dovrebbe essere verde e digitale, evitando la crescita ad elevato inquinamento del passato.

I mercato globali delle obbligazioni e i sistemi bancari dovrebbero fornire finanziamenti sufficienti per la fase di elevata crescita del “mettersi al passo” dello sviluppo sostenibile, tuttavia questo non accade. Il flusso dei finanziamenti dai mercati globali delle obbligazioni e dalla banche ai paesi in via di sviluppo rimane piccolo, costoso per chi si indebita e instabile. I paesi che si indebitano in via di sviluppo spesso pagano oneri annuali per gli interessi del 5-10%  più alti dei costi di indebitamento dei paesi più ricchi.

Coloro che si indebitano dei paesi i via di sviluppo sono considerati come un gruppo ad elevato rischio. Le agenzie di valutazione delle obbligazioni assegnano, attraverso formule meccaniche, indici più bassi ai paesi solo in quanto poveri. Tuttavia questi presunti alti rischi sono esagerati, e spesso diventano profezie che si auto avverano.

Quando un Governo propone bond per finanziare gli investimenti pubblici, generalmente fa affidamento alla possibilità di rifinanziare in parte o per intero i bond quando vanno a scadenza, ammesso che la traiettoria a lungo termine del suo debito rispetto alle entrate pubbliche sia accettabile. Se il Governo all’improvviso si ritrova impossibilitato a rifinanziare i debiti che vanno in scadenza, è probabile che sarà spinto al default – non per mala fede o per una insolvenza nel lungo termine, ma per mancanza di denaro contante.

Questo è quanto accade ad anche troppi Governi dei paesi in via di sviluppo. I prestatori internazionali (o le agenzie di classificazione) arrivano a credere, spesso per una ragione arbitraria, che il paese X è diventato immeritevole di credito. Questa percezione si risolve in un “blocco improvviso” di nuovi prestiti al Governo. Senza accesso al rifinanziamento, il Governo è costretto al default, così “giustificando” le paure precedenti. A quel punto il Governo di solito si rivolge la Fondo Monetario Internazionale per finanziamenti di emergenza. Il ripristino della reputazione finanziaria globale del Governo solitamente richiede anni o persino decenni.

I Governi dei paesi ricchi che si indebitano internazionalmente nelle loro valute non devono affrontare lo stesso rischio di un blocco improvviso, giacché le loro banche centrali agiscono come prestatori di ultima istanza. Fare prestiti al Governo degli Stati Uniti è considerato sicuro in non poca misura perché la Federal Reserve può acquistare obbligazione del Tesoro sul mercato aperto, in effetti garantendo che il Governo possa posporre debiti in scadenza.

Lo stesso è vero per i paesi dell’eurozona, dato che la Banca Centrale Europea  agisce come prestatore di ultima istanza. Quando la BCE per un breve periodo non riuscì ad esercitare quel ruolo nel periodo immediatamente successivo alla crisi finanziaria del 2008, vari paesi dell’eurozona (compresi la Grecia, l’Irlanda e il Portogallo) persero temporaneamente l’accesso ai mercati internazionali dei capitali. Dopo quella debacle – una esperienza quasi letale per l’eurozona – la BCE accelerò le sue funzioni di prestatrice di ultima istanza, si impegnò nella ‘facilitazione quantitativa’ attraverso acquisti massicci di obbligazioni dell’eurozona, e di conseguenza facilitò le condizioni di indebitamento dei paesi colpiti.

Quindi, i paesi ricchi generalmente si indebitano nelle loro valute, a bassi costi e con poco rischio di illiquidità, ad eccezione di momenti di eccezionale malgoverno (come da parte del Governo statunitense nel 2008 e da parte della BCE subito dopo). I paesi a basso reddito e nella fascia inferiore del medio reddito, all’opposto, si indebitano in valute straniere (principalmente dollari ed euro), pagano tassi di interesse eccezionalmente elevati e patiscono i blocchi improvvisi.

Ad esempio, il rapporto debito/PIL del Ghana (83,5%) è di gran lunga più basso di quello della Grecia (206,7%) o del Portogallo (130,8%), tuttavia Moody’s valuta l’affidabilità creditizia delle obbligazioni del Governo del Ghana ad un livello B3, vari gradi al di sotto della Grecia (Ba3) e del Portogallo (Baa2). Il Ghana paga circa il 9% sull’indebitamento decennale, mentre la Grecia e il Portogallo pagano rispettivamente appena l’1,3% e lo 0,4%.

Le principale agenzie di classificazione del credito (Fitch, Moody’s e S&P Global) assegnano valutazioni del livello richiesto per gli investimenti alla maggioranza dei paesi ricchi e a molti paesi della fascia superiore del medio reddito, mentre assegnano valutazioni inferiori al livello richiesto per gli investimenti a quasi tutti i paesi della fascia inferiore del medio reddito e a tutti i paesi a basso reddito. Moody’s, ad esempio, attualmente assegna il livello richiesto per gli investimenti soltanto a due paesi della fascia inferiore del medio reddito (Indonesia e Filippine).

Migliaia di miliardi di dollari in pensioni, assicurazioni, banche e altri finanziamenti di investimento vengono incanalati per legge, regolamenti o procedure interne, a prescindere dai titoli inferiori al livello richiesto per gli investimenti. Una volta perduta, la valutazione del livello idoneo per gli investimenti è estremamente difficile da recuperare, a meno che il Governo non goda il sostegno di una importante Banca Centrale. Durante il primo decennio degli anni 2000,  venti Governi – compresi quelli di Barbados, del Brasile, della Grecia, della Tunisia e della Turchia – sono stati retrocessi al di sotto del livello richiesto per gli investimenti. Sui cinque che da allora hanno riacquisito il loro livello di idoneità agli investimenti, quattro sono nell’Unione Europea (Ungheria, Irlanda, Portogallo e Slovenia) e nessuno in America Latina, Africa o Asia (il quinto è la Russia).

Di conseguenza, una riforma del sistema finanziario globale è urgente e dovuta da tempo. Per i paesi in via di sviluppo con buone prospettive di crescita e necessità vitali di sviluppo deve essere possibile indebitarsi in modo affidabile in termini di mercato decenti. A questo fine, il G20 e il FMI dovrebbero concepire un nuovo e migliorato sistema di valutazione del credito che per ogni paese si basi sulle prospettive di crescita e sulla sostenibilità a lungo termine del debito. I regolamenti bancari, come quelli della Banca dei Regolamenti Internazionali, dovrebbero poi essere corretti sulla base del sistema migliorato di valutazione del credito, per facilitare maggiori prestiti delle banche ai paesi in via di sviluppo-

Per contribuire a porre fine ai ‘blocchi improvvisi’, il G20 e il FMI dovrebbero utilizzare la loro potenza di fuoco finanziaria  per sostenere un mercato liquido secondario per le obbligazioni sovrane dei paesi in via di sviluppo. La Fed, la BCE ed altre fondamentali Banche Centrali dovrebbero stabilire linee di scambio valutarie con le Banche Centrali nei paesi a basso reddito e nella fascia più bassa del medio reddito. La Banca Mondiale ed altre istituzioni di finanziamento allo sviluppo dovrebbe accrescere le loro assegnazioni e i loro prestiti agevolati ai paesi in via di sviluppo, specialmente ai paesi più poveri. Da ultimo ma non per ultimo, se i paesi e le regioni ricche, compresi vari Stati americani, smettessero di sponsorizzare il riciclo del denaro sporco ed i paradisi fiscali, i paesi in via di sviluppo avrebbero maggiori entrate per finanziare investimenti nello sviluppo sostenibile.








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