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Eresie dell’inflazione, di Dani Rodrik (da Project Syndicate, 11 gennaio 2022)

 

Jan 11, 2022

Inflation Heresies

DANI RODRIK

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CAMBRIDGE – The specter of inflation is once again stalking the world, after a long period of dormancy during which policymakers were more likely to be preoccupied by price deflation. Now, old debates have resurfaced on how best to restore price stability.

Should policymakers step on the monetary and fiscal brakes, by reducing spending and raising interest rates – the orthodox approach to fighting inflation? Should they instead move in the opposite direction by lowering interest rates, a route followed by Turkey’s central bank under the direction of President Recep Tayyip Erdoğan? Or should policymakers perhaps try to intervene more directly, through price controls or by clamping down on large firms with price-setting power, as some economists and historians in the United States have argued.

If you have a knee-jerk reaction to these policies – immediately endorsing one remedy while rejecting others out of hand – think again. Economics is not a science with fixed rules. Varying conditions call for different policies. The only valid answer to policy questions in economics is: “It depends.”

Orthodox remedies for inflation often have costly side effects (such as bankruptcies and rising unemployment) and have not always produced the desired effects quickly enough. Price controls have sometimes worked, during wartime for example.

Moreover, when high inflation is driven predominantly by expectations rather than “fundamentals,” temporary wage-price controls can help coordinate price-setters to move to a low-inflation equilibrium. Such “heterodox” programs were successful during the 1980s in Israel and in a number of Latin American countries.

Even the idea that lower interest rates reduce inflation is not necessarily outlandish. There is a school of thought within economics – dismissed by most mainstream economists today – which associates inflation with cost-push factors, such as high interest rates (which boost the costs of working capital).

The inflation-producing effects of high interest rates is called the “Cavallo effect,” after former Argentine finance minister Domingo Cavallo, who discussed it in his 1977 Harvard doctoral thesis. (Ironically, Cavallo would resort to a very different inflation-fighting strategy – based on a fixed exchange rate and full currency convertibility – when he assumed office in perennially high-inflation Argentina during the 1990s.) The theory has even received some empirical support in particular cases.

That is why ridiculing currently unfashionable ideas on inflation as “science denial” akin to rejecting COVID-19 vaccines, as some prominent economists have done, is so misplaced. In fact, when a particular claim about the real world appears inconsistent with existing theories, this is often an invitation for a young, smart economist to demonstrate that the claim can indeed be justified, under certain specific conditions. The true science of economics is contextual, not universal.2

What might a contextual approach to inflation imply today?

Current inflation in the US and many other advanced economies differs significantly from the inflation of the late 1970s. It is neither chronic (so far), nor driven by wage-price spirals and backward indexation.

Inflationary pressure seems to derive largely from a transitory set of factors, such as the pandemic-related reallocation of spending from services to goods, and supply-chain and other disruptions to production. While expansionary monetary and fiscal policies have boosted incomes, these policies, too, are temporary. The alternative would have been a dramatic collapse in employment and living standards.

Under current circumstances, then, policymakers in developed countries should not over-react to the spike in inflation. As the historian Adam Tooze has argued, transitory inflation calls for a restrained response, whether through regulation or monetary policy.

The best argument against price controls is not that they are “incompatible with science” but that nothing so radical needs to be considered for now. The same caution would apply to orthodox policy as well: central banks should be patient before raising interest rates.

What about Erdoğan’s continued insistence that high inflation is the result rather than the cause of high interest rates? The validity of his argument has always been in doubt, given that Turkey’s macroeconomic imbalances are legion and have been building up for quite some time.

Even when an argument cannot be settled beforehand, facts eventually allow us to distinguish among theories that do and do not make sense in a given place. In Turkey’s case, the evidence that has accumulated since policymakers embarked on Erdoğan’s experiment speaks loudly and clearly.

In particular, despite the lowering of the Turkish central bank’s policy rate – the interest rate that the monetary authorities control directly – market interest rates have continued to rise. Depositors and savers have demanded higher rates, driving up the price of credit for borrowers.

This undermines the argument that lower policy rates could effectively reduce production costs for firms. It indicates that the rise in interest rates reflects more fundamental problems with the economy, uncertainty about the conduct of economic policy, and higher inflation expectations for the future.

Sometimes, as in Turkey’s case, the orthodox economic argument is indeed the correct one. Experiments that depart from conventional policy can be costly. But this does not mean that there are universal rules in economics or that the prevailing view among mainstream economists should determine policy. Otherwise, some of the most important policy innovations in history – think of the New Deal in the US or industrial policy in post-World War II East Asia – would never have occurred.

In fact, today’s dominant monetary policy framework, inflation targeting, is itself a product of the peculiar political and economic circumstances that prevailed in New Zealand during the 1980s. It sat uncomfortably with the theory of monetary policy of the time.

Economists should be humble when they recommend (or dismiss) various inflation-fighting strategies. And while policymakers must pay attention to economic evidence and arguments, they should be skeptical when the economists who advise them display excessive confidence.

 

Eresie dell’inflazione,

di Dani Rodrik

 

CAMBRIDGE – Lo spettro dell’inflazione sta ancora una volta perseguitando il mondo, dopo un lungo periodo di quiescenza durante il quale le autorità era più probabile fossero preoccupate del prezzo della deflazione. Adesso sono riemersi i vecchi dibattiti su quale sia il modo migliore per ripristinare la stabilità dei prezzi.

Le autorità dovrebbero schiacciare i freni monetari e della finanza pubblica, riducendo la spesa ed elevando i tassi di interesse – l’approccio ortodosso per contrastare l’inflazione? Oppure dovrebbero muoversi nella direzione opposta abbassando i tassi di interesse, una direzione seguita dalla Banca Centrale della Turchia sotto l’indirizzo del Presidente Recep Tayyip Erdoğan? Oppure le autorità dovrebbero cercare di intervenire più direttamente, attraverso controlli dei prezzi o dando un giro di vite sulle grandi imprese che hanno il potere di fissare i prezzi, come hanno sostenuto alcuni economisti e storici negli Stati Uniti [1].

Se tendete a risposte impulsive verso queste politiche – appoggiando immediatamente un rimedio mentre rigettate quelli inconsueti – rifletteteci meglio. L’economia non è una scienza con regole fisse. Condizioni che variano richiedono politiche diverse. La sola risposta valida alle domande politiche in economia è: “Dipende”.

I rimedi ortodossi all’inflazione hanno spesso effetti collaterali costosi (come i fallimenti e la crescente disoccupazione) e non hanno sempre prodotto gli effetti desiderati abbastanza rapidamente. I controlli dei prezzi qualche volta hanno funzionato, ad esempio nei tempi di guerra.

Inoltre, quando l’alta inflazione è guidata soprattutto dalle aspettative piuttosto che dai “fondamentali”, controlli temporanei sul rapporto salari-prezzi possono contribuire a coordinare coloro che fissano i prezzi verso un equilibrio di bassa inflazione. Tali programmi eterodossi ebbero successo negli anni ’80 in Israele e in un certo numero di paesi latino americani.

Persino l’idea che tassi di interesse più bassi riducano l’inflazione non è necessariamente stravagante. All’interno dell’economia c’è una scuola di pensiero – al giorno d’oggi rigettata dalla maggioranza dei principali economisti – che associa l’inflazione con fattori di spinta dei prezzi, come gli alti tassi di interesse (che accrescono i costi di funzionamento del capitale).

Gli effetti che producono inflazione degli alti tassi di interessi sono chiamati “effetto Cavallo”, da un passato Ministro delle finanze argentino di nome Domingo Cavallo, che li discusse nella sua tesi di dottorato ad Harvard nel 1977 (paradossalmente, Cavallo sarebbe ricorso ad una strategia molto diversa di lotta all’inflazione – basata su un tasso di cambio fisso e sulla piena convertibilità della valuta – quando assunse l’incarico nell’inflazione perennemente alta in Argentina durante gli anni ’90). In casi particolari, la teoria ha anche ricevuto il sostegno di alcune prove empiriche.

Questa è la ragione per la quale ridicolizzare idee attualmente fuori moda come “negazioni della scienza” al pari del rigetto dei vaccini contro il Covid-19, come alcuni eminenti economisti [2] hanno fatto, è così fuori luogo. Di fatto, quando una particolare tesi sul mondo reale appare incoerente con le teorie esistenti, questo è spesso un invito per economisti giovani e intelligenti a dimostrare che la tesi può in effetti, sotto certe particolari condizioni, essere giustificata. La vera scienza dell’economia è contestuale, non universale.

Cosa potrebbe riguardare oggi un approccio contestuale all’inflazione?

L’attuale inflazione negli Stati Uniti e in molti altri paesi avanzati è significativamente diversa dall’inflazione degli anni ’70. Non è né cronica (sinora), né guidata da spirali salari-prezzi e dalla ritardata indicizzazione.

La spinta inflazionistica sembra derivare da un complesso transitorio di fattori, come la riallocazione connessa alla pandemia della spesa dai servizi ai prodotti, le catena dell’offerta ed altri turbamenti alla produzione. Mentre le politiche monetarie e della finanza pubblica hanno incoraggiato i redditi, anche queste politiche sono temporanee. L’alternativa sarebbe stata un drammatico collasso nell’occupazione e nei livelli di vita.

Nelle attuali circostanze, dunque, le autorità nei paesi sviluppati non dovrebbero reagire eccessivamente al picco dell’inflazione. Come ha sostenuto lo storico Adam Tome, l’inflazione transitoria richiede un risposta contenuta, sia attraverso la regolamentazione che la politica monetaria.

Il migliore argomento contro i controlli dei prezzi non è che essi sono “incompatibili con la scienza”, ma che non c’è bisogno di considerare per adesso niente di così radicale. La stessa cautela dovrebbe applicarsi anche alle politiche ortodosse: le banche centrali dovrebbero essere pazienti prima di alzare i tassi di interesse.

Che dire della continua insistenza di  Erdoğan sul fatto che l’alta inflazione sarebbe la conseguenza, anziché la causa, di alti tassi di interesse? La validità di questo argomento è sempre stata dubbia, dato che gli squilibri macroeconomici della Turchia sono innumerevoli e si stanno accumulando da un bel po’.

Anche quando un argomento non può essere predisposto in anticipo, alla fine i fatti ci permettono di distinguere tra le teorie che, in un dato luogo, hanno e non hanno senso. Nel caso della Turchia, i fatti che si sono accumulati dal momento che le autorità finanziarie si sono imbarcate nell’esperimento di Erdoğan parlano a piena voce e chiaramente.

In particolare, nonostante l’abbassamento del tasso di riferimento della Banca Centrale turca – il tasso di interesse che le autorità controllano direttamente – i tassi di interesse di mercato sono continuati a crescere. I depositari ed i risparmiatori hanno chiesto tassi di interesse più elevati, spingendo in alto il costo del credito per coloro che si indebitano.

Questo mina l’argomento secondo il quale tassi di riferimento più bassi potrebbero effettivamente ridurre i costi di produzione per le imprese. Esso indica che la crescita nei tassi di interesse riflette problemi più fondamentali per l’economia, l’incertezza sulla conduzione della politica economica e le aspettative di una maggiore inflazione nel futuro.

Talvolta, come nel caso della Turchia, l’argomento economico ortodosso è in effetti quello corretto. Gli esperimenti che fuoriescono dalla politica convenzionale possono essere costosi. Ma questo non significa che in economia ci siano regole universali o che i punti di vista prevalenti tra gli economisti principali debbano determinare le politiche. Altrimenti, alcune delle più importanti innovazioni politiche della storia – si pensi al New Deal negli Stati Uniti o alla politica industriale nell’Asia Orientale dopo la Seconda Guerra Mondiale – non sarebbero mai intervenute.

Di fatto, il modello oggi dominante di politica monetaria, il darsi obbiettivi di inflazione, è esso stesso il prodotto di circostanze politiche ed economiche peculiari che prevalsero in Nuova Zelanda negli anni ’80. Esso non si collocava agevolmente nella politica monetaria di quel tempo.

Gli economisti dovrebbero raccomandare (o liquidare) le varie strategie di lotta all’inflazione con umiltà. E mentre le autorità devono fare attenzione alle prove ed agli argomenti economici, dovrebbero essere scettiche quando gli economisti che danno loro consigli dispiegano una fiducia eccessiva.

 

 

 

 

[1] Nella connessione nel testo inglesi il riferimento è a due prese di posizione, di Isabella Weber e di Meg Jacobs.

[2] Il riferimento è ad una presa di posizione di Larry Summers che ha utilizzato l’espressione del “negazionismo della scienza” a proposito delle proposte di iniziative antitrust avanzate da alcuni politici americani. Per la verità, anche Krugman nei giorni passati aveva usato una espressione liquidatoria nei confronti di posizioni favorevoli al controllo dei prezzi, definite “davvero stupide”. Due giorni dopo Krugman si è formalmente scusato ed ha cancellato quel giudizio su Twitter, affermando che nei confronti di tesi sostenute in buona fede non si dovrebbe mai usare espressioni offensive.

 

 

 

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